鄧留保，陳運(yùn)華

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院, 安徽 蚌埠 233030)

股票市場(chǎng)是企業(yè)籌集長(zhǎng)期資金的主要場(chǎng)所，隨著股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展，其在資本市場(chǎng)中的地位也日益凸顯，被稱(chēng)為“資本市場(chǎng)的晴雨表”。20世紀(jì)70年代至今，由于互聯(lián)網(wǎng)的推動(dòng)，金融創(chuàng)新和金融自由化得到了快速發(fā)展，這也促使資本市場(chǎng)規(guī)模加速擴(kuò)大。然而隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，各國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)逐漸成為一個(gè)整體，各國(guó)資本市場(chǎng)的動(dòng)向?qū)?huì)對(duì)其他國(guó)家的資本市場(chǎng)產(chǎn)生不同程度的影響，如2008年的美國(guó)次貸危機(jī)使得各國(guó)經(jīng)濟(jì)都受到了不同程度的沖擊，我國(guó)也不例外。我國(guó)上證指數(shù)從2007年1月的2 786.33點(diǎn)一路飆升到2007年10月的5 954.77點(diǎn)，之后自2008年1月開(kāi)始下跌，到2008年10月甚至跌到了1 728.7點(diǎn)。一落千丈的股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)造成了嚴(yán)重影響，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重沖擊。由此可以看出，我國(guó)的股票市場(chǎng)雖然發(fā)展時(shí)間較短，但是對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響卻已經(jīng)不容忽視。為了防止次貸危機(jī)進(jìn)一步惡化，我國(guó)也采取了積極的貨幣政策，包括降低法定存款準(zhǔn)備金率、兩年內(nèi)向市場(chǎng)投放4萬(wàn)億用于工程建設(shè)等，這一系列擴(kuò)張性的貨幣政策最終使得上證指數(shù)穩(wěn)定在2 200點(diǎn)左右。

次貸危機(jī)后，貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系逐漸成為學(xué)界研究的熱點(diǎn)。從眾多專(zhuān)家學(xué)者的研究中，大致可以判斷出貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)情況。方舟等通過(guò)構(gòu)建MS-VAR模型對(duì)貨幣政策如何影響股票市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：寬松的貨幣政策有助于提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，緊縮的貨幣政策則會(huì)降低股票市場(chǎng)的流動(dòng)性[1]。吳淑娥將股市劃分為牛市和熊市兩個(gè)階段，通過(guò)研究貨幣供應(yīng)量及利率在不同階段對(duì)股票價(jià)格的影響，證明貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)性影響更加顯著[2]。

隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用將更加明顯。貨幣政策的實(shí)施對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展可以起到導(dǎo)向作用，研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響效果，相當(dāng)于間接地研究貨幣政策對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響效果。因此，研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響具有重要意義。

一、實(shí)證分析

(一)變量與數(shù)據(jù)的選取

股票市場(chǎng)變化萬(wàn)千，鑒于月度數(shù)據(jù)相對(duì)靈敏，故本文選取2007年1月至2018年4月的上證指數(shù)(SZ)、狹義貨幣供應(yīng)量(M1)、月均上海同業(yè)拆借利率(SHIBOR)和活期存款準(zhǔn)備金率(CR)的月度數(shù)據(jù)作為研究變量。選取此段數(shù)據(jù)是因?yàn)?008年的熊市與2015年的牛市在中國(guó)股市中都具有代表性，政府貨幣政策的操作更為明顯，研究該階段數(shù)據(jù)得出的研究結(jié)果更具有實(shí)證意義。此外，大部分學(xué)者選取了存貸款利率作為研究變量，鑒于這些變量具有較長(zhǎng)的時(shí)滯性，且對(duì)股票市場(chǎng)影響的不確定性較大，故本文選取了與股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)較為緊密的月均上海銀行間同業(yè)拆借利率作為研究變量。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自choice金融終端，并通過(guò)Eviews7.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)處理和檢驗(yàn)。為了排除上證指數(shù)和貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)存在異方差的情況，在進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)之前，對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，分別標(biāo)記為L(zhǎng)NSZ和LNM1。

(二)ADF檢驗(yàn)

大部分的時(shí)間序列數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)的，而構(gòu)建計(jì)量模型又要求時(shí)間序列是平穩(wěn)的，因此，需要對(duì)各研究變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

由表1可知，各變量在經(jīng)過(guò)一階差分之后，均在1%顯著水平上通過(guò)了單位根檢驗(yàn)，這說(shuō)明LNSZ、LNM1、SHIBOR和CR的一階差分序列是平穩(wěn)的，各變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，故可以在此基礎(chǔ)上對(duì)各研究變量做進(jìn)一步的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。

表1 各序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果

(三)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是一種基于非平穩(wěn)性序列的檢驗(yàn)方法，該檢驗(yàn)的目的在于證明各時(shí)間序列之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，防止計(jì)量模型存在偽回歸的可能性。本文協(xié)整檢驗(yàn)的滯后階數(shù)是根據(jù)VAR模型中最優(yōu)滯后階數(shù)確定的，最優(yōu)滯后階數(shù)的判定結(jié)果見(jiàn)表2。

由于本文選取的是月度數(shù)據(jù)，故表2給出了VAR模型中0—12階的LR、FPE、HQ等的值，并以“*”號(hào)標(biāo)記出依據(jù)相應(yīng)準(zhǔn)則選出來(lái)的最優(yōu)滯后階數(shù)，且滯后階數(shù)不能過(guò)大，否則會(huì)嚴(yán)重?fù)p失自由度。綜合考慮，表2最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，相應(yīng)的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。從表3可以看出，在5%顯著水平上拒絕各研究變量間不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)成立，即各變量間存在一階協(xié)整關(guān)系，因此可以確定LNSZ、LNM1、SHIBOR以及CR之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

表2 最優(yōu)滯后階數(shù)判斷結(jié)果

表3 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

二、VAR模型構(gòu)建

VAR模型是將系統(tǒng)中的每一個(gè)內(nèi)生變量都作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣為多元時(shí)間序列變量組成的向量自回歸模型[3]。傳統(tǒng)的VAR模型要求模型中的各變量都是平穩(wěn)的，因?yàn)榉瞧椒€(wěn)時(shí)間序列通過(guò)差分變?yōu)槠椒€(wěn)序列后再進(jìn)行VAR檢驗(yàn)時(shí)會(huì)損失原始序列的許多信息。但是隨著計(jì)量理論的發(fā)展，現(xiàn)階段的Eviews7.0軟件對(duì)于VAR模型的建模不再?lài)?yán)格要求各序列是平穩(wěn)的，即在對(duì)于非平穩(wěn)時(shí)間序列經(jīng)過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)證明各序列之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系的前提下，就可以對(duì)各研究變量建立VAR模型。

(一)VAR模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)

VAR模型的穩(wěn)定性是進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析的前提。如圖1所示，VAR模型所有單位根的模都落在單位圓內(nèi)，說(shuō)明VAR模型滿(mǎn)足穩(wěn)定性條件，可以進(jìn)行下一步脈沖響應(yīng)分析。

圖1 VAR模型的AR根圖

(二)脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)用來(lái)反映模型中一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊對(duì)其他內(nèi)生變量的影響程度。圖2中，LNSZ對(duì)于其自身的反應(yīng)較為明顯，而對(duì)于LNM1的反應(yīng)并不顯著，在第5期之后基本消失，這可能是因?yàn)楠M義貨幣供應(yīng)量的資金流向較多，且大多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)以促進(jìn)生產(chǎn)和消費(fèi)，因此狹義貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)沒(méi)有顯著性影響。給SHIBOR一個(gè)正的沖擊，SZ在第0期即有較大幅度的下降，且在第10期下降到最低點(diǎn)-0.2，隨后緩慢上升，在第30期后對(duì)股票市場(chǎng)的影響逐漸消失。LNSZ對(duì)于SHIBOR的脈沖響應(yīng)結(jié)果與前期對(duì)于兩者關(guān)系的預(yù)測(cè)相符合。由于上海銀行間同業(yè)拆借利率能夠及時(shí)反映市場(chǎng)利率變化情況，因此具有及時(shí)性和有效性，而面對(duì)股票市場(chǎng)的高頻數(shù)據(jù)，央行制定的短期存貸款利率不僅在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持不變而且在實(shí)施過(guò)程中也存在較長(zhǎng)的滯后性。從CR對(duì)LNSZ的脈沖響應(yīng)圖可以看出，CR的提高對(duì)于股票市場(chǎng)存在長(zhǎng)期的負(fù)面影響，從第7期后開(kāi)始下降為負(fù)值，并且至第30期仍與股票市場(chǎng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況相符合。

圖2 LNSZ、LNM1、SHIBOR和CR對(duì)LNSZ的脈沖響應(yīng)

根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)理論，法定存款準(zhǔn)備金率的倒數(shù)為貨幣乘數(shù)，貨幣乘數(shù)的擴(kuò)張會(huì)增加貨幣供應(yīng)量，包括我國(guó)在內(nèi)的大多數(shù)國(guó)家都是通過(guò)降低法定存款準(zhǔn)備金率增加貨幣乘數(shù)的方式來(lái)間接增加貨幣供應(yīng)量。而從脈沖響應(yīng)圖我們可以看出，CR對(duì)LNSZ的影響更加明顯。

綜上所述，我們可以得出以下結(jié)論：貨幣政策的制定會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，且相對(duì)于狹義貨幣供應(yīng)量來(lái)說(shuō)，利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響更加顯著。這可能從另一方面反映了我國(guó)利率市場(chǎng)化在金融市場(chǎng)上得到了較大發(fā)展，利率市場(chǎng)化是我國(guó)金融市場(chǎng)走向成熟的關(guān)鍵一步。因此，國(guó)家在制定相關(guān)貨幣政策穩(wěn)定股市時(shí)應(yīng)密切關(guān)注利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響。

(三)方差分解

方差分解是研究其他內(nèi)生變量對(duì)于所研究變量預(yù)測(cè)方差的貢獻(xiàn)度，通過(guò)方差分解可以進(jìn)一步確定各內(nèi)生變量對(duì)所研究變量影響程度的大小(表4)，滯后期為30。從表4可以看出，LNSZ對(duì)其自身的貢獻(xiàn)度較高，在第一期為100%，隨后雖有所下降，但仍近83%；SHIBOR和CR對(duì)LNSZ的貢獻(xiàn)度逐步上升，并最終分別穩(wěn)定在12.5%和4.5%左右；此外SHIBOR對(duì)LNSZ的貢獻(xiàn)度較高，而M1對(duì)于LNSZ的貢獻(xiàn)度則較低，基本維持在1%以下。以上分析結(jié)果與前文的脈沖響應(yīng)分析也一致，因此應(yīng)加強(qiáng)對(duì)利率影響股價(jià)波動(dòng)的關(guān)注。

表4 LNSZ方差分析 %

三、結(jié)論和建議

本文選取2007年1月至2018年4月上證指數(shù)、上海銀行間同業(yè)拆借利率、狹義貨幣供應(yīng)量以及活期法定存款準(zhǔn)備金率的月度數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建VAR模型得出結(jié)論，即貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)存在一定程度的影響。本文主要研究了貨幣政策的兩個(gè)方面——貨幣供應(yīng)量和利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響，結(jié)果顯示：現(xiàn)階段我國(guó)貨幣供應(yīng)量對(duì)于股票市場(chǎng)的影響效果并不明顯。這可能是因?yàn)樨泿殴?yīng)量的資金流向存在較多不確定性，加之我國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)氛圍較為濃厚，短期操作較多，因此增加或減少貨幣供應(yīng)量在短期內(nèi)可能對(duì)股票市場(chǎng)有促進(jìn)或削弱作用，但是長(zhǎng)期來(lái)看，其對(duì)股票市場(chǎng)的影響較小[4]。而從脈沖響應(yīng)和方差分解結(jié)果可以看出，利率尤其是上海銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響比較顯著，這從另一方面反映出我國(guó)利率市場(chǎng)化機(jī)制正在逐步完善，利率在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)中正發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，謹(jǐn)慎調(diào)整貨幣供應(yīng)量。從脈沖響應(yīng)結(jié)果可以看出，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的影響較小，因此，國(guó)家在采取貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)時(shí)，應(yīng)該綜合考慮現(xiàn)階段的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，避免由于該項(xiàng)貨幣政策的實(shí)施造成經(jīng)濟(jì)的通脹或緊縮。

第二，逐步完善利率市場(chǎng)化機(jī)制。實(shí)證研究結(jié)果表明，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)存在一定程度的影響，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)日益成熟，其在資本市場(chǎng)的作用將愈加顯著，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的作用也將不容忽視。因此，國(guó)家在制定相關(guān)貨幣政策時(shí)應(yīng)逐漸將股票市場(chǎng)納入考慮范圍，綜合考慮各個(gè)政策變量對(duì)股票市場(chǎng)的影響。尤其是隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，利率已經(jīng)成為資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的重要傳輸紐帶，故國(guó)家應(yīng)該完善利率市場(chǎng)化機(jī)制，逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化的發(fā)展，使其能夠更好地為我國(guó)的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)服務(wù)。

第三，加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管。2008年由次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)也給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了嚴(yán)重沖擊，未來(lái)是否會(huì)爆發(fā)新一輪的經(jīng)濟(jì)危機(jī)無(wú)從得知，但是國(guó)家應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管，必要時(shí)應(yīng)采取適當(dāng)?shù)呢泿耪邅?lái)引導(dǎo)股票市場(chǎng)的走勢(shì)，避免股票市場(chǎng)的劇烈震蕩對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。