馬霖 張建鋒 楊秀紅

A股兩市股價最高的貴州茅臺（600519.SH）成功沖過千元大關，成為最近26年來的首只千元股。與此同時，新任董事長就位后，茅臺內部正在展開一場轟轟烈烈的渠道改革。一方面是長期績優(yōu)、不斷創(chuàng)出新高的股票，一方面是多年來成為腐敗“重災區(qū)”的營銷渠道，茅臺有很多理由成為當下最受關注的公司。

貴州茅臺于6月27日早盤10點17分股價突破千元關口，最高達1001元/股。下午收盤時報996.35元，漲1.68%。7月1日，茅臺再次沖上千元關口，并首次在收盤時站穩(wěn)在千元線上方。

茅臺由此成為中國股市第三家沖破千元股價關口的公司。此前的兩只千元股都出現(xiàn)在股市建立初期，分別為老八股中的真空電子（現(xiàn)為云賽智聯(lián)，600602.SH）和飛樂股份（現(xiàn)為*ST中安，600654. SH）。

貴州茅臺在2019年內已14次創(chuàng)股價新高。在過去三個月內，超過5家機構將貴州茅臺的目標價定在千元之上。其中包括國泰君安、國信證券等。

在逐利的資本市場表現(xiàn)優(yōu)異，并不能掩蓋公司治理和渠道擴張中產生的問題。新任董事長李保芳上任之后對營銷渠道進行了大刀闊斧的改革，這說明他正試圖正視茅臺的公司管理、經銷網絡弊端，以及打造多產品的能力。改革的成效決定了茅臺能否走上更健康的發(fā)展道路。

現(xiàn)金奶牛

《財經》記者注意到，機構成為近期買入貴州茅臺的主力。2019年一季度，陸股通和QFII均加倉貴州茅臺，持有公司股份超100萬股的基金有13家。

回顧這只A股第一高價股的成長歷程，自2001年8月27日首度登陸A股市場以來，歷經18年，貴州茅臺股價已經上漲180倍，其間雖曾被腰斬，但股價最終仍不斷創(chuàng)出新高。

在業(yè)內人士看來，貴州茅臺一直受到諸多機構的青睞，主要源自兩點，一是該公司的持續(xù)大額分紅，令其成為A股市場罕見的“現(xiàn)金奶?！保涣硪稽c則是源自其持續(xù)穩(wěn)定增長的業(yè)績。

6月21日晚，貴州茅臺公布2018年度權益分派實施方案，每股派發(fā)現(xiàn)金紅利14.539元（含稅），合計派發(fā)現(xiàn)金紅利總額183億元，股權登記日為2019年6月27日，除權除息日2019年6月28日。

回顧貴州茅臺近年來分紅情況，其送紅股數(shù)、轉增股很少，大部分采用現(xiàn)金分紅的形式，為投資者派發(fā)“真金白銀”。

貴州茅臺上市18年來，已實施了18次現(xiàn)金分紅，累計現(xiàn)金分紅574.6億元。如果再加上本次實施的現(xiàn)金分紅，貴州茅臺的累計分紅將高達757億元。

股價堅挺的背后，是貴州茅臺業(yè)績仍在持續(xù)增長，這也是貴州茅臺備受機構青睞的原因之一。

上市18年來，貴州茅臺凈利潤年年增長。2001年，貴州茅臺的年度凈利潤僅為3.28億元，而在2018年，公司年度凈利潤已高達352億元。這意味著，在上市后的18年，凈利潤增長了106倍，其凈利潤年均復合增長率高達29.66%，凈利潤年度增幅最高值曾達到80%以上。

渠道變革

不過，在逐利的資本市場表現(xiàn)優(yōu)異，并不能掩蓋茅臺在公司治理和渠道擴張中產生的問題。新任董事長李保芳的一系列動作表明，這位茅臺新掌舵者正試圖正視茅臺的公司管理和經銷網絡弊端。

前任董事長袁仁國在過去25年間，建立了茅臺面向全國近3000個經銷商的經銷網絡，它客觀上做大了公司的營收和市值。但近年來，隨著茅臺高層因違規(guī)批條、搞權錢交易、收受經銷商財物等腐敗和違紀行為得到披露，茅臺經銷體系中的弊端也越來越凸顯。

2010年，貴州茅臺前總經理喬洪因受賄一審被判決死緩；2015年，茅臺集團前黨委副書記房國興因嚴重違紀和涉嫌犯罪被移送司法機關依法處理；2016年，貴州茅臺前副總經理譚定華因利用職務便利為他人牟取利益并收受財物被移送司法機關依法處理。就在今年5月，前任董事長袁仁國亦因將茅臺酒經營權作為利益交換工具等多項嚴重違法亂紀行為被“雙開”和逮捕。

同時，茅臺直營銷售薄弱，長期依賴這套經銷體系，無法解決經銷商囤貨居奇、炒高茅臺酒價格的問題也正引起越來越高的關注。只有解決經銷系統(tǒng)中的腐敗、價格擾亂等問題，茅臺才能走上更健康的發(fā)展道路。

5月，一項新舉措將茅臺的內部變革推向高峰：茅臺在集團層面成立新營銷公司，目的是進一步整頓經銷商體系、抑制經銷商與茅臺公司內部人員之間的腐敗、利益輸送問題。

因茅臺酒出廠價和終端價存在巨大價差，過多利潤流向了經銷商，茅臺也意欲收回，同時茅臺高層也一再表明，需要調控飛漲的終端茅臺酒價格。

這被認為是茅臺自2018年開始整頓經銷商體系弊端的延續(xù)。

2018年至今，茅臺已累計削減經銷商525家，收回茅臺酒配額6000噸（茅臺酒2018年產能近5萬噸）。這些經銷商此前均憑與茅臺內部員工的特殊關系拿到經銷資格，李保芳用斷腕式治理釋放信號：茅臺要改革不合時宜的舊營銷體系，建立新營銷模式。

在5月末舉行的股東大會上，李保芳表示，成立茅臺集團營銷公司是根據(jù)有關要求，落實專項整治任務的一項重大舉措，初衷之一是反腐敗。一位接近茅臺的人士向《財經》記者表示，茅臺的經銷商體系龐大、多層級，且與茅臺內部人員利益交織，不僅銷售茅臺酒，囤貨惜售者也炒高了茅臺酒價格，讓茅臺酒被貼上“腐敗”標簽，這些問題應該被正視。

李保芳成立新營銷公司的目的還有兩個：發(fā)展直營渠道和多元化業(yè)務。

補足直營短板。作為一家消費品企業(yè)，茅臺長期以來產品銷售渠道是經銷批發(fā)，直銷薄弱，營銷方式單一、不靈敏、經銷商囤貨加價，從一瓶經典“飛天”茅臺賺到的錢達茅臺公司的1倍-2倍，茅臺公司想加強直營，掌控產品定價權。

貴州茅臺旗下產品分為茅臺酒和系列酒，系列酒銷量遠遠不如以“飛天”茅臺為代表的茅臺酒，子企業(yè)、子品牌發(fā)展不平衡，茅臺希望通過成立集團營銷公司，推動系列酒增長。

改革惹爭議

但茅臺的營銷改革在股東之間引起了軒然大波。

上市公司貴州茅臺本身有負責銷售的營銷公司，與茅臺經銷體系掛鉤的這一營銷公司和賺得的營收歸于貴州茅臺。投資者認為集團層面新成立營銷公司，會導致控股股東茅臺集團分流上市公司的銷售資源和營收，與上市公司爭利，損害股民利益，因可能產生上市公司與集團之間的關聯(lián)交易。貴州茅臺也因此收到了上交所的《監(jiān)管工作函》，要求公司控股股東說明在集團層面成立營銷公司的主要考慮、擬開展的商業(yè)活動及具體經營模式、是否有經營上市公司茅臺酒的計劃等。

圖1：茅臺2001年上市以來股價增長圖

白酒產品的主導市場是中國本土，但從茅臺集團上市資產貴州茅臺的市值來看，2017年它已經超過國際烈酒巨頭帝亞吉歐，成為全球市值最高烈酒公司。

在中國資本市場，貴州茅臺給投資者帶來了極高回報，2001年上市之初融資22億元，如今累計為股東分紅達574億元（加上本次分紅后為757億元），目前是A股兩市股價最高公司（股價為第二名長春高新的3倍），總市值超萬億元。看到茅臺為投資者帶來的高收益，就不難理解為什么投資者對茅臺營銷變化抱持非常謹慎的態(tài)度。

李保芳正是在這一背景下執(zhí)掌茅臺。2018年5月李保芳上任茅臺集團董事長、黨委書記、總經理職位，同時任貴州茅臺董事長，并代行總經理職責，他于2015年從貴州省經濟和信息化委員會主任一職調任茅臺，是首位非茅臺自身培養(yǎng)、且有政府背景的茅臺董事長，被認為是最有可能不受內部利益牽絆，解決茅臺問題的人。

白酒行業(yè)里，“削藩”一詞被用于形容茅臺整治經銷商亂象，這頗耐人尋味。前述接近茅臺人士告訴《財經》記者，在白酒行業(yè)，茅臺的經銷權是非常誘人的肥肉，穩(wěn)賺錢，經銷權的轉讓費也高達上千萬元，“非富即貴的人才玩得起”。2018年，茅臺削減國內經銷商607個，增加615個，2019年一季度，削減經銷商533家，未有增加，目前剩余2454家，2018年以來累積削減525個經銷商。茅臺高層此前表示，不會碰正規(guī)經銷商資格，削減的都是不正當關系戶。

今年6月，茅臺集團還出臺“領導干部插手茅臺酒經營活動打招呼登記備案制度”，要求茅臺中高層，非本人工作職責范圍，不得過問正在辦理的茅臺酒經營權考察審批工作或在有關材料上簽批任何意見，凡過問必登記、凡打招呼必登記、領導干部親屬和其他特定關系人利用其職權或者職務上的影響參與茅臺酒經營活動必登記，凡發(fā)現(xiàn)應登記未登記的，嚴肅追究相關人員的責任。

圖2：茅臺營收增長圖

關于新成立的營銷公司，茅臺公關公司方面告訴《財經》記者，目前公司正在備答對上交所的回復。李保芳此前則在股東大會上對股東們表示，營銷體制改革所帶來的，是對股東利益更長遠有效的保護?！懊┡_發(fā)展穩(wěn)定，我們都會從中受益，茅臺出現(xiàn)問題，我們也都會受到損失?！彼f。

酒業(yè)獨立分析師蔡學飛表示，茅臺集團也包括了上市資產貴州茅臺，二者實質上是一個整體，貴州茅臺這幾年腐敗問題、尋租問題嚴重，集團出面解決貴州茅臺的問題是合理的，有利于茅臺集團對貴州茅臺進行監(jiān)管、肢解貴州茅臺內部某些環(huán)節(jié)過于集中的權力，減少尋租空間。

但改革的困難在于茅臺的經銷商體系非常強勢，渠道改革阻力大?！案母锞拖喈斢跀嗔艘恍┤素斅贰！彼嬖V《財經》記者。

目前茅臺的新營銷公司剛成立，很多工作還未展開。針對股東質疑集團分流上市公司利益的問題，李保芳表示，未來會在征得股東贊同、條件成熟后，盡早提交下次臨時股東大會，對集團營銷公司的運作模式進行討論和籌備。

消費品還是投資品？

茅臺整頓經銷渠道的好處，除了清理腐敗，還有一點不能忽視，即奪回茅臺酒的定價權。

雖然茅臺對其出售的白酒出臺了市場指導價，對需求最大、同時也是最易被炒作價格的經典53度“飛天”茅臺，茅臺定的出廠價是969元/瓶（從2017年的819元漲至969元），市場銷售指導價是1499元（從2017年的1299元漲至2018年的1499元），但這個指導價似乎沒有起到指導市場的作用。茅臺酒在經銷渠道中被層層加價，囤貨居奇行為也讓終端價格失控，這部分高額收入全部進入經銷商腰包，茅臺只能老老實實賺到茅臺酒的出廠價。

記者走訪茅臺酒專營店，發(fā)現(xiàn)“飛天”茅臺的零售價格已高達2400元/瓶以上。一位茅臺專營店負責人向《財經》記者表示，雖然“飛天”茅臺的官方指導價是1499元，但她自己用1499元都拿不來貨。這家專營店也銷售3升裝飛天茅臺，重量大概是小瓶飛天茅臺的6倍，但價格高達2萬元之多，渠道加價1萬多元。

隨著茅臺酒價格及公司股價的上漲，如今茅臺酒甚至帶有金融屬性，很多人將囤茅臺酒當作投資。關于茅臺酒，在白酒業(yè)甚至流傳著“茅臺是買的人不喝，喝的人不買”的描述，暗示了茅臺酒并非正常的白酒消費者可按合理價格觸及。

一位股市投資者認為，茅臺的腐敗就根源于出廠價與真實零售價的巨大差價，這種不合理的利潤空間是經銷商的行賄動力，也是為什么多位茅臺高管因受賄倒下的原因。茅臺公司也無法獲益于在經銷渠道中膨脹的價格，這些利潤都被渠道拿走了。

由于茅臺經銷商在囤貨炒作中大大抬高了茅臺終端價，許多投資者希望茅臺公司能提高出廠價，提升收入。但在茅臺看來，盲目追隨經銷商大幅調高出廠價不是正確的選擇，其高層曾多次表示，茅臺酒是用來喝的，不是用來炒的，茅臺要打破市場對調價的心理預期。自2012年至今，茅臺于2017年末提價一次，提價幅度為18%。因此，對于這家公司，只有奪回定價權，才能讓公司利潤走上更健康的增長軌道。

一樣商品的價格本質上由供需關系決定。茅臺酒具有稀缺性最主要的原因是茅臺集團對茅臺酒中高端、稀缺的戰(zhàn)略定位，其次是因為茅臺酒的地理環(huán)境、釀造工藝的限制性。

茅臺酒是醬香酒，之所以叫醬酒，因其發(fā)酵用的微生物群與醬油和米醋的發(fā)酵環(huán)境相似。醬香酒是中國人一年喝下肚的100億升白酒中的一種，近年來由茅臺價格的帶動，越來越被視為是更高端的白酒種類。

人們普遍認為，只有產自茅臺鎮(zhèn)的白酒才是真正的傳統(tǒng)醬酒，以前對茅臺酒核心產區(qū)的定位是7.5公里內，如今擴延到15公里內。而茅臺公司要求茅臺酒的生產采用當?shù)厮?，也要用茅臺鎮(zhèn)當?shù)靥厥獾呐锤吡?，釀造周期最?年，相比之下，不少白酒釀造半年就可以上市銷售。戰(zhàn)略定位、產區(qū)和工藝限制了茅臺的產量。

而經銷體系對茅臺酒價格的炒高則是導致茅臺價格飛漲的非正常因素。李保芳此前強調，“飛天”茅臺1499元的市場指導價是合理的，對茅臺來說這個價格的利潤足夠，沒有理由任由渠道亂加價，他要求渠道不得囤貨惜售、炒高價格。李保芳也曾發(fā)出警告，惡意抬高市場價格的經銷商會被給予合同扣除的處罰。

產品價格的混亂對茅臺公司也不利?！帮w天”茅臺曾于2012年賣到2800元/瓶，其后打擊公款消費的重拳沖擊了白酒行業(yè)，其價格回落至600元/瓶。“價格畸形引起巨大波動，會對品牌造成很大的傷害，茅臺也不愿意看到這一點?！辈虒W飛說。

一位茅臺專營店老板告訴《財經》記者，目前茅臺的價格也并不穩(wěn)定，經常“一天一個價”。

茅臺酒的價格飛天，還助推了市場上茅臺假酒橫行的現(xiàn)象。在網絡上搜索“茅臺”，不少人都在問“如何買到一瓶真茅臺”。一位曾銷售過茅臺的零售商告訴《財經》記者，他之所以不再銷售茅臺，一方面因為茅臺價格漲得過快，采購成本較高；另一方面，作為終端銷售者，到他手里的酒，已經分不出真假，“市面上的假茅臺太多，用肉眼看不出真假。機器也分辨不出，只有開瓶驗貨時能喝出來?！币晃煌顿Y茅臺股票多年的投資者表示，雖然買了多年茅臺股票，看著茅臺的股價扶搖直上，但他買不到茅臺酒。

在6月貴州轄區(qū)上市公司投資者網上集體接待日活動上，貴州茅臺副總經理、財務總監(jiān)何英姿表示，作為一種稀缺資源，茅臺酒供求緊張、產品短缺的特征短期內不會改變，市場基本面仍將穩(wěn)定，市場需求仍會是上升趨勢。

但茅臺的提價，應基于市場需求、品質和品牌溢價提升，而非肆意炒作和哄抬。6月上旬，在一場座談會上，包括董事長李保芳在內的茅臺高層持續(xù)表態(tài)，將妥善處理茅臺酒不合理的高價問題，禁止囤貨惜售。

直營力度待檢驗

“中間商結構過于分散，抬價，茅臺壓不住市場價。”前述白酒業(yè)人士解釋了茅臺經銷商結構的問題，“一般白酒有三層代理，省市區(qū)，茅臺的代理層級更多，渠道成本特別高，大經銷商對利潤有高要求，不可能聽茅臺廠家的話，一瓶酒賺一點錢?！?/p>

管理原有經銷商有難點，作為經銷渠道治理的最新工作，茅臺方面表示，集團層面5月成立的營銷公司將著力于發(fā)展商超、團購、電商等直營渠道。

目前直營占茅臺總銷售額約5%，經銷批發(fā)占95%，傳統(tǒng)經銷渠道為主導。茅臺在中國各地的直營店數(shù)量遠遠無法滿足需求。

電商方面，《財經》記者在天貓、京東上看到的情況是，“飛天”茅臺在第三方白酒網店有貨，價格非常高，茅臺天貓自營店標價1499元/瓶，但產品已下架，茅臺在京東超市的2017年“飛天”茅臺價格則高達2800多元。在北京一家大型超市，雖然貨架上安排了銷售“飛天”茅臺的位置，標價1499元，但這款酒長期無貨。

4月下旬，茅臺發(fā)布面向全國和貴州本地商超、賣場的公開招商，將在全國和貴州分別選擇3家服務商，供應53度“飛天”茅臺。

商超渠道更透明，價格體系更規(guī)范，有利于茅臺酒接近真實消費者，按照終端零售價銷售，賺到比賣給經銷商更多的利潤。

但如果想有效降低投資熱度，在更大范圍內解決茅臺公司價格管控失靈問題，公司需要持續(xù)擴大直營占比，茅臺酒價格才有望回歸正常。茅臺此次招商共計600噸“飛天”茅臺，僅占總量的1.2%，不足以對終端價格產生影響。

未來茅臺的傳統(tǒng)經銷網絡是否會變得透明，也是未知數(shù)。一位白酒經銷商告訴《財經》記者，茅臺經銷商財力雄厚，有足夠的資本向茅臺繳納代理費，以及以年為基礎的大額采購，同時也有足夠的關系網推動茅臺酒的需求和訂購。經銷商能量很大，如何制約經銷商的大幅加價，平衡經銷商利益，對茅臺公司而言，是一場考驗。

微酒傳媒CEO黃磊認為，茅臺的營銷渠道改革對調節(jié)飛漲的終端價格會有一定成效。過去茅臺調節(jié)終端價格主要依靠行政手段，效果有限，快消品流通環(huán)節(jié)很多，難以控制，因此處罰經銷商的標準也很難設定?，F(xiàn)在集團層面的營銷公司手頭握有可銷售的量之后，調節(jié)方式就可以變得市場化。

此次茅臺集團所成立新營銷公司也肩負提升茅臺系列酒銷量的產品銷售多元化任務。茅臺推廣系列酒的力度明顯加大，前述白酒經銷商表示，茅臺此前通過給銷售系列酒的經銷商配備一定“飛天”茅臺份額的方式，鼓勵經銷商多推廣其系列酒。

目前茅臺的收入增長主要靠高價茅臺酒拉動，系列酒銷售并不理想。2018年，“飛天”茅臺等茅臺酒占營收的89%，系列酒僅占11%，2019年一季度系列酒營收占比下降至10%。茅臺酒2018年設計產能37408噸，實際產能遠超設計產能，達到了49671噸，產量增長16%，同期銷量增長7%，但系列酒設計產能21245噸，實際產能卻未達到設計產能，比上年下滑2%，銷量也下滑0.43%，說明系列酒的市場需求不達預期。

黃磊表示，在推廣系列酒方面，茅臺集團層面的新營銷公司能夠產生的價值尚難衡量?！跋盗芯埔扛鼜姷那劳屏崿F(xiàn)銷售，牽扯環(huán)節(jié)比較多，不是集團層面成立營銷公司就能解決，還要看營銷公司怎么運作，組織怎么設置?！睆哪壳懊┡_披露的信息看，新營銷公司將主要以茅臺總部安排人員做團購的方式，而非在地方設置很多銷售人員，因此其推廣系列酒的效果還需要未來再評估。