程歆芮 黃曉波

高管激勵(lì)與債務(wù)資本成本

——基于中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)

摘要：本文以2008-2016年中國上市公司為研究對(duì)象，對(duì)高管激勵(lì)水平與債務(wù)資本成本的關(guān)系進(jìn)行考察，對(duì)高管激勵(lì)如何影響債務(wù)資本成本進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)都對(duì)債務(wù)資本成本具有顯著的負(fù)面影響，即隨著薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的提高，債務(wù)資本成本會(huì)降低。同時(shí)高管激勵(lì)具有降低債務(wù)資本成本的積極作用。

關(guān)鍵詞：薪酬激勵(lì) 股權(quán)激勵(lì) 債務(wù)資本成本 代理理論 公司價(jià)值

● 程歆芮 黃曉波

一、引言

不管是創(chuàng)辦企業(yè)還是企業(yè)發(fā)展，都需要資金。資金是企業(yè)的血液，資金鏈斷裂會(huì)影響整個(gè)企業(yè)的生存和發(fā)展。根據(jù)“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益”，企業(yè)資金有兩大來源，即負(fù)債和權(quán)益資本。資本成本是企業(yè)籌集資金應(yīng)考慮的主要因素，降低債務(wù)資本成本，可以增加利潤總額和凈利潤，提高公司價(jià)值。

根據(jù)委托代理理論，高管激勵(lì)有助于降低代理成本。高管激勵(lì)包括薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)。在中國上市公司中，薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)能否降低債務(wù)資本成本，有待實(shí)證檢驗(yàn)。本文以2008-2016年中國上市公司作為研究對(duì)象，對(duì)高管激勵(lì)如何影響債務(wù)資本成本進(jìn)行理論分析和實(shí)證研究。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）高管激勵(lì)與債務(wù)資本成本的計(jì)量

1.債務(wù)資本成本的計(jì)量。本文用兩種方法衡量債務(wù)資本成本，即債務(wù)資本成本A（DACA）和債務(wù)資本成本B（DACB）。其中，債務(wù)資本成本A（DACA）用“財(cái)務(wù)費(fèi)用/有息負(fù)債總額”計(jì)量;債務(wù)資本成本B（DACB）用“財(cái)務(wù)費(fèi)用/負(fù)債總額”來計(jì)量。有息負(fù)債=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券+其他非流動(dòng)負(fù)債。

2.高管激勵(lì)的計(jì)量。把高管激勵(lì)分為薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)，其中，薪酬激勵(lì)（XC）用“高管薪酬總額/資產(chǎn)總計(jì)”來計(jì)量;股權(quán)激勵(lì)（GQ）用“（高管持股總額*年收盤價(jià)）/年個(gè)股流通市值”來計(jì)量。高管薪酬總額取薪酬排在前三的高管薪酬之和。

3.控制變量的計(jì)量。本文選用的控制變量如下：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、資本結(jié)構(gòu)。其中，企業(yè)規(guī)模用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示;企業(yè)成長性用主營業(yè)務(wù)收入增長率來代表;資本結(jié)構(gòu)用資產(chǎn)負(fù)債率來代表。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008年至2016年中國上市公司為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。初選樣本同時(shí)滿足以下條件：其一，選擇全部A股;其二，為了避免極端極值對(duì)結(jié)果的影響，所有樣本公司均為正常上市公司，即刪去“ST”;其三，行業(yè)分類以2012版最新分類為準(zhǔn)，刪去“金融業(yè)”;其四，在條件設(shè)定中，會(huì)計(jì)期間截止日期選擇包含“12-31”，即年度數(shù)據(jù);報(bào)表類型選擇“合并報(bào)表”，即合并報(bào)表數(shù)據(jù)。

（三）數(shù)據(jù)處理

運(yùn)用stata軟件及Excel2007進(jìn)行分析，對(duì)初始樣本進(jìn)行了初步篩選：其一，刪去無效樣本數(shù)據(jù)及無法觀測(cè)的數(shù)據(jù)值;其二，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行5%的縮尾處理;其三，剔除一些存在缺失的樣本。

三、高管激勵(lì)對(duì)債務(wù)資本成本的影響

（一）理論分析與研究假設(shè)

委托代理理論認(rèn)為，委托人（所有者）和代理人（經(jīng)營管理者）都是“經(jīng)濟(jì)人”，所有者與管理者存在信息不對(duì)稱，且二者的目標(biāo)函數(shù)不一致。股東的目標(biāo)是獲取投資收益，以及投入資本保值增值;經(jīng)營管理者的利益目標(biāo)是高額的薪酬、優(yōu)越的工作環(huán)境、較大的發(fā)展空間，以及良好的聲譽(yù)等。在職的經(jīng)營管理者比不參與公司管理的股東對(duì)公司的經(jīng)營狀況、未來前景更了解，擁有信息優(yōu)勢(shì)。經(jīng)營管理者可能利用這種信息優(yōu)勢(shì)損害股東利益，所以需要對(duì)經(jīng)營管理者進(jìn)行激勵(lì)和約束。緩解股東與經(jīng)營管理者之間代理沖突的主要制度安排包括薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)等。

債務(wù)資本成本對(duì)公司負(fù)債融資具有重要影響。通過薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)，可以把管理者與所有者的利益更加緊密地聯(lián)系在一起，從而降低債務(wù)資本成本。因此，提出研究假設(shè)：高管薪酬激勵(lì)與債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)（H1），即高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度越大，債務(wù)資本成本越低;高管股權(quán)激勵(lì)與債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)（H2），即高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，債務(wù)資本成本越低。

（二）回歸模型

為了檢驗(yàn)前文提出的假設(shè)，構(gòu)建回歸模型如下：

在模型中，債務(wù)資本成本DACA是被解釋變量，高管激勵(lì)XC及GQ是解釋變量。GM為企業(yè)規(guī)模，CZ表示企業(yè)成長性，JG表示資本結(jié)構(gòu)，YEAR代表著年份，INDUSTRY代表行業(yè)。變量的類型和名稱、變量代碼、變量的定義或取值方法，見表1。

由表2可以看出：其一，樣本公司的薪酬激勵(lì)（XC）最小值為0.5916，最大值為19.3192，平均值為6.1128，標(biāo)準(zhǔn)差為5.1074;其二，樣本公司股權(quán)激勵(lì)（GQ）最小值為0.0063，最大值為1362.4160，平均值為205.7211，標(biāo)準(zhǔn)差為380.4108;其三，樣本公司的債務(wù)資本成本A（DACA）最小值為-1.3468，最大值為0.1230，平均值為-0.0743，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3439;其四，樣本公司的債務(wù)資本成本B（DACB）最小值為-0.0618，最大值為0.0528，平均值為0.1200，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0280;其五，企業(yè)規(guī)模（GM）的最小值為20.2714，最大值為24.2400，平均值為21.8829，標(biāo)準(zhǔn)差為1.0866;其六，企業(yè)成長性（CZ）的最小值為-0.3360，最大值為1.6490，平均值為0.2476，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4819;其七，資本結(jié)構(gòu)（JG）的最小值為-0.1029，最大值為0.7835，平均值為0.4336，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2012。

（四）相關(guān)性分析

變量的相關(guān)系數(shù)及顯著性見下表：

由表3可以發(fā)現(xiàn)：其一，薪酬激勵(lì)（XC）與債務(wù)資本成本（DACA）顯著負(fù)相關(guān)，在1%的顯著性水平上顯著;其二，股權(quán)激勵(lì)（GQ）與債務(wù)資本成本（DACA）顯著負(fù)相關(guān)，在1%的顯著性水平上顯著;其三，企業(yè)規(guī)模（GM）、企業(yè)成長性（CZ）、資本結(jié)構(gòu)（JG）與債務(wù)資本成本（DACA）的相關(guān)系數(shù)分別是-0.1659、-0.0220、0.4113，且在1%的顯著水平上顯著。

（五）回歸分析

從表4高管激勵(lì)對(duì)債務(wù)資本成本的回歸分析結(jié)果中可以看出：其一，薪酬激勵(lì)（XC）對(duì)債務(wù)資本成本回歸系數(shù)為-0.0062，且在1%水平上顯著。說明薪酬激勵(lì)對(duì)于債務(wù)資本成本具有顯著的負(fù)面影響，即隨著薪酬激勵(lì)水平的提高，債務(wù)資本成本會(huì)隨之降低。與研究假設(shè)H1一致;其二，股權(quán)激勵(lì)（GQ）對(duì)債務(wù)資本成本回歸系數(shù)為-0.0001，且在1%水平上顯著。與研究假設(shè)H2一致;其三，企業(yè)規(guī)模（GM）對(duì)債務(wù)資本成本回歸系數(shù)為-0.0471，且在1%水平上顯著。說明企業(yè)規(guī)模對(duì)于債務(wù)資本成本具有顯著的負(fù)面影響，即隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，債務(wù)資本成本會(huì)隨之降低;其四，企業(yè)成長性（CZ）對(duì)債務(wù)資本成本的回歸系數(shù)但是-0.0095，P值為0.204，說明企業(yè)成長性不拒絕原假設(shè)，但不顯著影響債務(wù)資本成本;其五，資本結(jié)構(gòu)（JG）對(duì)債務(wù)資本成本回歸系數(shù)為0.7257，且在1%水平上顯著。說明資本結(jié)構(gòu)對(duì)于債務(wù)資本成本具有顯著的正面影響，即隨著資本結(jié)構(gòu)水平的擴(kuò)大，債務(wù)資本成本會(huì)隨之增加。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文用債務(wù)資本成本的另一個(gè)衡量指標(biāo)DACB（財(cái)務(wù)費(fèi)用/負(fù)債總額）代替DACA（財(cái)務(wù)費(fèi)用/有息負(fù)債總額）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

從表5高管激勵(lì)對(duì)債務(wù)資本成本的回歸中，可以看出：其一，薪酬激勵(lì)（XC）對(duì)債務(wù)資本成本（DACB）回歸系數(shù)為-0.0010，且顯著。說明薪酬激勵(lì)對(duì)于債務(wù)資本成本具有顯著的負(fù)面影響。其二，股權(quán)激勵(lì)（GQ）對(duì)債務(wù)資本成本（DACB）回歸系數(shù)為-7.54e-06，且顯著。說明股權(quán)激勵(lì)對(duì)于債務(wù)資本成本（DACB）具有顯著的負(fù)面影響。

通過把表5與表4進(jìn)行對(duì)照可以發(fā)現(xiàn)，解釋變量的符號(hào)和顯著性不變。所以，回歸分析的結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、研究結(jié)論及建議

以2008-2016年中國上市公司為研究樣本，通過建立回歸模型，對(duì)高管激勵(lì)如何影響債務(wù)資本成本進(jìn)行理論分析和實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，高管激勵(lì)對(duì)債務(wù)資本成本具有顯著的負(fù)面影響。即薪酬激勵(lì)強(qiáng)度越大，債務(wù)資本成本越低;股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，債務(wù)資本成本越低。

本文的研究發(fā)現(xiàn)表明，在高管激勵(lì)與債務(wù)資本成本關(guān)系上，委托代理理論是適用的。委托人給與代理人的薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)，可以降低債務(wù)資本成本，提高公司價(jià)值。這一研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于深化國有企業(yè)改革，以及資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，具有一定的借鑒意義。

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（程歆芮系湖北大學(xué)商學(xué)院管理學(xué)（會(huì)計(jì)學(xué)）碩士;黃曉波系湖北大學(xué)商學(xué)院教授，管理學(xué)（會(huì)計(jì)學(xué)）博士）