摘 要：新三板市場(chǎng)流動(dòng)性困局一直以來(lái)都是困擾在新三板上市的中小企業(yè)能否順利融資的難題。在當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)融資困境的大環(huán)境下，如何增強(qiáng)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性，有效利用新三板市場(chǎng)解決中小企業(yè)融資困境，成了急需研究解決的難題。本文選取近年來(lái)新三板市場(chǎng)上的企業(yè)的資產(chǎn)重組為例，著重探討研究資產(chǎn)重組對(duì)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的提升。

關(guān)鍵詞：新三板；資產(chǎn)重組；流通性；中小企業(yè)；融資

一、引言

自2000年我國(guó)設(shè)立代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以來(lái)，多次修改、完善交易規(guī)則，推出非連續(xù)競(jìng)價(jià)交易、集合競(jìng)價(jià)機(jī)制、市場(chǎng)分層管理制度等多項(xiàng)改革措施，但截至今日新三板市場(chǎng)流動(dòng)性困局仍然嚴(yán)重。由于新三板存在諸多問(wèn)題，比如市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻過(guò)高、政策充滿極強(qiáng)的不確定性、掛牌企業(yè)自身質(zhì)量參差不齊等，都進(jìn)一步影響投資者對(duì)新三板市場(chǎng)投資的信心，導(dǎo)致市場(chǎng)交易量萎靡，整個(gè)市場(chǎng)缺乏活力。因此，如何改善當(dāng)前我國(guó)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性困局，將會(huì)很大程度上決定我國(guó)中小企業(yè)融資困境能否改善。筆者認(rèn)為，適當(dāng)降低投資者準(zhǔn)入門(mén)檻、新三板政策盡快落地、完善新三板退市制度等都能一方面改善這一流動(dòng)性困局，但加快新三板掛牌企業(yè)的資產(chǎn)重組，提升中小企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，能夠更好地吸引投資者進(jìn)入市場(chǎng)，可以更好地解決新三板流動(dòng)性困局。

二、新三板流動(dòng)性問(wèn)題研究

近年來(lái)，新三板市場(chǎng)交易低迷，整個(gè)市場(chǎng)缺乏資金持續(xù)流入的活力。2017年整年換手率僅為13.7%，最近三年連續(xù)下降的趨勢(shì)顯示新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性逐漸枯竭。被賦予為中小企業(yè)融資、將資本市場(chǎng)更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)重任的新三板市場(chǎng)，隨著流動(dòng)性困局而出現(xiàn)危機(jī)。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，截至2017年底，新三板累計(jì)掛牌數(shù)量為11630家企業(yè)，相比A股市場(chǎng)上市公司3000多家而言，可以看出新三板規(guī)模已經(jīng)取得了快速發(fā)展；從掛牌企業(yè)類(lèi)型來(lái)看，制造業(yè)累計(jì)掛牌達(dá)5804家，信息軟件等高科技公司合計(jì)2285家，兩者合計(jì)占整個(gè)新三板掛牌企業(yè)68%，可以看出新三板脫虛就實(shí)，支持的正是核心制造業(yè)。因此，解決好新三板流動(dòng)性困局，新三板將迎來(lái)非常巨大的機(jī)遇，而作為占據(jù)全國(guó)企業(yè)總數(shù)99.8%的中小企業(yè)的發(fā)展壯大，能夠有效利用新三板順利解決中小企業(yè)融資難題，將會(huì)為中國(guó)制造業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造前提條件。

三、流動(dòng)性衡量方法

市場(chǎng)流動(dòng)性的一般定義，指資產(chǎn)在市場(chǎng)中可以迅速、無(wú)

太大損失下能以一個(gè)合理的價(jià)格順利變現(xiàn)的能力。一個(gè)市場(chǎng)內(nèi)的流動(dòng)性好壞，往往反映了這個(gè)市場(chǎng)的健康程度，高流動(dòng)性的市場(chǎng)內(nèi)不僅為投資者隨時(shí)買(mǎi)賣(mài)證券提供機(jī)會(huì)，也為融資者提供了融資的必要前提。而市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，對(duì)于投資者而言增加了證券買(mǎi)賣(mài)難以成交的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)融資者而言則增加了為籌集資金而付出的代價(jià)。因此流動(dòng)性可以說(shuō)是證券市場(chǎng)健康與否的最重要指標(biāo)。

對(duì)于流動(dòng)性的衡量方法，主流觀點(diǎn)認(rèn)為可以將其劃分為四個(gè)維度。從成交速度層面衡量，主要考慮投資者對(duì)于買(mǎi)賣(mài)證券意愿可以立即滿足；從交易價(jià)格層面衡量，主要考慮投資者買(mǎi)賣(mài)證券的交易成本盡可能小，交易價(jià)格等于或接近市場(chǎng)價(jià)格；從交易數(shù)量層面衡量，考慮大宗交易也可以以合理價(jià)格立即成交；從彈性層面衡量，認(rèn)為大量交易導(dǎo)致價(jià)格偏離均衡價(jià)格后可以立即恢復(fù)到均衡價(jià)格附近。因此流動(dòng)性函數(shù)可以寫(xiě)為：

L=f（p，q，t，r），

其中

L表示流動(dòng)性，p表示交易價(jià)格，q表示交易數(shù)量，t表示成交時(shí)間，r表示彈性。

四、初步探索改善新三板流動(dòng)性的方法

（1）適當(dāng)降低投資者準(zhǔn)入門(mén)檻

新三板對(duì)投資者準(zhǔn)入門(mén)檻要求為500萬(wàn)元人民幣，過(guò)高的投資門(mén)檻是新三板缺乏流動(dòng)性的重要原因之一。截至2017年末，新三板投資者數(shù)量?jī)H有40多萬(wàn)戶，其中活躍賬戶據(jù)推測(cè)不足15萬(wàn)戶，新三板全年換手率13.47%，這些數(shù)據(jù)均表明新三板市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。因此，探索適當(dāng)降低投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，讓更多普通散戶進(jìn)入市場(chǎng)以提升流動(dòng)性，成了普遍觀點(diǎn)之一。但是由于我國(guó)居民邊際消費(fèi)傾向較低，大多數(shù)居民更愿意節(jié)約把錢(qián)用于儲(chǔ)蓄投資上去，而大量的普通散戶缺乏專(zhuān)業(yè)知識(shí)，并且他們的跟風(fēng)現(xiàn)象較為嚴(yán)重。相比A股市場(chǎng)，新三板企業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻較低，因此混雜著質(zhì)量參差不齊的企業(yè)，一旦向普通散戶放開(kāi)新三板大門(mén)，雖短期可以明顯改善市場(chǎng)流動(dòng)性，但蜂擁而入的普通散戶投機(jī)將長(zhǎng)期為之承擔(dān)代價(jià)。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)表明，放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入門(mén)檻后吸引大量投資者進(jìn)入，短時(shí)間令創(chuàng)業(yè)板整體估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板，最終泡沫破裂導(dǎo)致大量普通散戶至今仍為之買(mǎi)單。

（2）政策盡快落地，減少不確定性

新三板自創(chuàng)立以來(lái)，不斷修改、完善其規(guī)則。政策頻出，也勢(shì)必導(dǎo)致投資者的顧忌，而當(dāng)前新三板改革政策遲遲看不到推出的曙光，相比不確定性極強(qiáng)的新三板市場(chǎng)，更多的投資者更愿意擁抱確定性強(qiáng)的A股市場(chǎng)。因此，如何盡快完善新三板市場(chǎng)，新政策盡快落地減少不確定性，將會(huì)很大程度上影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。但是，新三板推出至今在我國(guó)僅僅只有十余年的歷史，為了使新的市場(chǎng)更加規(guī)范，規(guī)則不斷完善是必不可少的。另外，新政策改革，核心在于創(chuàng)新，創(chuàng)新必然會(huì)遇到阻力，因此新政策落地需要耐心，但是如果政策落地太晚，市場(chǎng)耐心可能將會(huì)用盡。

五、增強(qiáng)新三板流動(dòng)性的企業(yè)資產(chǎn)重組的兩種模式

2017年新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的枯竭，使得資金退出渠道逐漸成為諸多新三板投資者需要考慮的問(wèn)題。而作為機(jī)構(gòu)投資者的一種退出渠道，新三板掛牌企業(yè)的資產(chǎn)重組在最近一年里廣受關(guān)注。數(shù)據(jù)表明，2017年重大資產(chǎn)重組達(dá)到115次，涉及金額167億元人民幣；收購(gòu)全年共計(jì)336次，涉及金額達(dá)476億元。而新三板在2107年全年成交金額僅為2271.80億元。可以看出，資產(chǎn)重組迎來(lái)小高潮，為解決新三板流動(dòng)性改善提供了不少幫助。

（1）上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)——南洋股份并購(gòu)天融信

盡管新三板掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊，但是作為投資機(jī)構(gòu)及行業(yè)龍頭企業(yè)，具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)及行業(yè)經(jīng)歷，可以順利找到符合需求的標(biāo)的。以南洋股份并購(gòu)天融信為例，作為深交所上市企業(yè)，南洋股份是華南地區(qū)最大的電線電纜生產(chǎn)企業(yè)。而新三板掛牌的天融信，并購(gòu)當(dāng)年凈利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)綠盟科技等同行業(yè)上市公司，無(wú)疑是新三板上市的優(yōu)質(zhì)公司代表。本次并購(gòu)，給新三板投資者一個(gè)很好的啟發(fā)，可以充分挖掘新三板掛牌的優(yōu)質(zhì)公司，等到時(shí)機(jī)成熟被上市公司收購(gòu)后，增加股權(quán)流動(dòng)性，既給之前投資人增加了有效的退出渠道，也通過(guò)本次交易使得新三板掛牌企業(yè)進(jìn)入高融資效率的A股市場(chǎng)。提升了新三板布局優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信心，無(wú)疑也增加了市場(chǎng)交易的活躍程度，對(duì)增強(qiáng)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性起了積極作用。

（2）新三板主動(dòng)并購(gòu)

即使同處于新三板市場(chǎng)，不同企業(yè)也展現(xiàn)出不同實(shí)力。近年來(lái)，新三板市場(chǎng)中并購(gòu)重組制度趨于完善，政策也傾向于支持和鼓勵(lì)新三板企業(yè)的并購(gòu)重組，都為新三板掛牌的某些實(shí)力強(qiáng)勁的企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)重組創(chuàng)造了良好的外部條件。以華新能源收購(gòu)新環(huán)能源為例，在新三板掛牌的華新能源專(zhuān)業(yè)從事工業(yè)余熱余壓發(fā)電行業(yè)，其凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)在2106年均位于行業(yè)前三，具有較強(qiáng)的實(shí)力及發(fā)展前景。而新環(huán)能源主要從事余熱鍋爐的研發(fā)，是余熱余壓行業(yè)的核心專(zhuān)用設(shè)備。本次收購(gòu)使得新三板企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的縱向延伸，對(duì)提升企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率有著積極影響。

六、結(jié)語(yǔ)

自2015年以來(lái)，新三板的資產(chǎn)重組交易無(wú)論從數(shù)量還是金額上看都逐漸增加。從收購(gòu)方向來(lái)看，新三板掛牌企業(yè)被上市公司收購(gòu)從而進(jìn)入融資效率更高的A股市場(chǎng)，以及新三板掛牌企業(yè)主動(dòng)出擊收購(gòu)核心資產(chǎn)以提升行業(yè)地位及經(jīng)營(yíng)效率，均可以給新三板投資者注入投資信心。可以預(yù)見(jiàn)，隨著更多掛牌企業(yè)的資產(chǎn)重組進(jìn)程，進(jìn)而加劇新三板企業(yè)的分化，會(huì)使真正有前景的公司逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，從而增加投資者的投資熱情。新三板市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)存在的流動(dòng)性困局，隨著近一兩年以來(lái)的資產(chǎn)重組浪潮，可以很好的解決這一困境。

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作者簡(jiǎn)介：劉書(shū)涵（1994年7月4日-），男，漢族，四川，碩士研究生在讀，重慶工商大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，農(nóng)業(yè)金融，400060。