摘 要：多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在且能夠產(chǎn)生特有的公司治理效應(yīng)。本文從多個(gè)大股東的監(jiān)督效應(yīng)、合謀效應(yīng)，及其相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果的角度對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行較為全面的總結(jié)，并對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行述評(píng)，以期為進(jìn)一步的研究提供參考方向。

關(guān)鍵詞：多個(gè)大股東；監(jiān)督效應(yīng)；合謀效應(yīng)；經(jīng)濟(jì)后果

股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)所有者契約關(guān)系的反映，是影響公司治理狀況的重要因素。在新興市場(chǎng)國(guó)家，股權(quán)結(jié)構(gòu)更多地表現(xiàn)為股權(quán)集中（Shleifer and Vishny，1997）。企業(yè)中的股權(quán)有可能集中于一個(gè)控股股東，或集中于多個(gè)大股東手中。近年來，大量研究將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向存在多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的公司治理效應(yīng)。值得注意的是，關(guān)于多個(gè)大股東的研究與股權(quán)制衡的研究并不相同。首先，多個(gè)大股東的治理效應(yīng)有更豐富的內(nèi)涵。當(dāng)公司中存在多個(gè)大股東時(shí)，大股東既有可能產(chǎn)生監(jiān)督效應(yīng)，也有可能產(chǎn)生合謀效應(yīng)。其次，多個(gè)大股東的衡量方式比更為嚴(yán)謹(jǐn)，得出的研究結(jié)論更為可靠。已有文獻(xiàn)對(duì)多個(gè)大股東進(jìn)行衡量時(shí)，一般是考慮了股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系或一致行動(dòng)人關(guān)系，將一致行動(dòng)人的股權(quán)合并后再對(duì)大股東持股比例進(jìn)行界定，這就考慮了大股東間的關(guān)系和持股比例大小對(duì)其發(fā)揮的作用的影響，而股權(quán)制衡僅考慮了前幾大股東間的比例關(guān)系。

多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在兩種不同的公司治理效應(yīng)，并且，其公司治理效應(yīng)并不是單一、絕對(duì)的，受到制度環(huán)境，公司特征，以及多個(gè)大股東的類型、身份、持股均衡情況等因素的影響。

一、多個(gè)大股東的監(jiān)督效應(yīng)及其經(jīng)濟(jì)后果

控股股東在公司治理中扮演兩種角色：既有可能利用控制權(quán)侵占中小股東的利益，也有可能發(fā)揮對(duì)管理層的監(jiān)督作用，提高公司價(jià)值（Anderson et al.，2003；Jiang et al.，2017）。那么，其他大股東的出現(xiàn)是否會(huì)影響控股股東的監(jiān)督效率呢？

（1）提高監(jiān)督效率

現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)大股東之間的相互監(jiān)督、對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪（Bloch and Hege，2003）、退出威脅（Bharath，2013）等都會(huì)降低控股股東攫取私有收益的行為，從而提升公司的價(jià)值（Pagano and R?ell，1998；Maury and Pajuste，2005；Laeven and Levine，2008；Attig et al.，2009；Edmans and Manso，2011）。Gomes and Novaes（2006）指出，即使非控股大股東并非出于保護(hù)中小股東利益的目的，他們?cè)跔?zhēng)奪控制權(quán)過程中的討價(jià)還價(jià)也有利于減少損害中小股東利益的決策，從而對(duì)投資者起到間接的保護(hù)作用。

此外，還有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)公司其他大股東可以緩解公司和外部股東之間的代理沖突和信息不對(duì)稱（Attig et al.，2008），抑制控股股東通過股利政策（Faccio et al.，2001）、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇（Ben-Nasr et al.，2015）、盈余信息披露（Boubaker and Sami，2011）等方式侵害中小股東利益的行為，還有助于降低公司股權(quán)融資成本（Attig et al.，2008；姜付秀等，2017）和債務(wù)融資成本（王運(yùn)通、姜付秀，2017）、提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（Mishra，2011）、提高公司現(xiàn)金持有的價(jià)值（Attig et al.，2013）、提高投資效率和公司未來業(yè)績(jī)（Jiang et al.，2018）。

多個(gè)大股東持股越均衡，說明控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，越有利于抑制控股股東對(duì)中小股東利益的侵占（Bloch and Hege，2003；Maury和Pajuste，2005）。但是也有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，股東的現(xiàn)金流權(quán)越分散，越有利于股東以更小的現(xiàn)金流權(quán)結(jié)盟，聯(lián)盟中股東力量越均衡，公司價(jià)值越低（Bennedsen and Wolfenzon，2000）。

多個(gè)大股東的治理效應(yīng)還受到企業(yè)特征和制度環(huán)境的影響。Faccio et al.（2001）發(fā)現(xiàn)歐洲公司中的大股東使得公司紅利支付水平提高，但在亞洲公司中卻發(fā)現(xiàn)相反的結(jié)果，說明多個(gè)大股東加劇了亞洲企業(yè)對(duì)中小股東的侵占。Gomes and Novaes（2006）發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)內(nèi)部人士難以評(píng)估的投資機(jī)會(huì)中，共享控制權(quán)會(huì)產(chǎn)生討價(jià)還價(jià)的問題，加劇公司的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，控制權(quán)不應(yīng)被分散。相比之下，在那些投資者保護(hù)薄弱的國(guó)家，對(duì)于外部人難以進(jìn)行評(píng)估的投資項(xiàng)目中，以及當(dāng)公司融資需求很大時(shí)，共享控制權(quán)提高了公司治理效率，此時(shí)，多個(gè)大股東應(yīng)參與公司的管理。

（2）降低監(jiān)督效率

多個(gè)大股東之間的協(xié)調(diào)成本也可能降低大股東的監(jiān)督效率，加劇了股東和管理層之間的代理問題。Fang et al.（2018）使用2005-2014年中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)與超額高管薪酬存在顯著的正向關(guān)系，并且當(dāng)不同類型的多個(gè)大股東持有相對(duì)平等的投票權(quán)時(shí)，這種效應(yīng)更顯著。

當(dāng)公司中存在多個(gè)大股東時(shí)，即使一個(gè)大股東掌握了管理層不當(dāng)行為的有力證據(jù)，也沒有足夠的權(quán)利懲罰高管，因此大股東們?yōu)榱诉_(dá)成監(jiān)督、懲罰高管的一致方案，就需要付出很高的信息分享和談判、協(xié)調(diào)成本（Chakraborty and Gantchev，2013）。當(dāng)大股東擁有不同的身份或特性時(shí)，他們的目標(biāo)、利益迥異，溝通、協(xié)調(diào)成本會(huì)更高（Liu and Lu，2007；Fogel et al.，2008；Lin et al.，2016），導(dǎo)致監(jiān)督效率的降低（Boubakri et al.，2008；Chen et al.，2017；Khaw et al.，2016）。此外，處于信息優(yōu)勢(shì)的管理層可以向某些大股東提供誤導(dǎo)性信息，削弱大股東的監(jiān)督作用（Cheng et al.，2015）。

（3）過度監(jiān)督效應(yīng)

一方面，多個(gè)大股東能夠?qū)毓晒蓶|和管理層進(jìn)行監(jiān)督，抑制其機(jī)會(huì)主義行為，但另一方面，由于多個(gè)大股東持有較高的股權(quán)，他們有動(dòng)機(jī)也有能力對(duì)控股股東和管理層的行為進(jìn)行密切關(guān)注和持續(xù)監(jiān)督（Pagano and R?ell，1998），給控股股東和管理層造成壓力，進(jìn)而降低管理層工作的積極性（Ortega-Argilés et al.，2005），造成其工作形式的“僵化”，即產(chǎn)生過度監(jiān)督效應(yīng)（Edmans，2014；Dhillonand Rossetto，2014）。特別是在一些風(fēng)險(xiǎn)較高、周期較長(zhǎng)的公司決策中，這種效應(yīng)會(huì)更加顯著，多個(gè)大股東的過度監(jiān)督效應(yīng)不利于那些需要前期投入而在長(zhǎng)遠(yuǎn)能為公司創(chuàng)造價(jià)值的決策的形成。朱冰等（2018）發(fā)現(xiàn)大股東的過度監(jiān)督造成了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降，創(chuàng)新產(chǎn)出減少。

二、多個(gè)大股東的合謀效應(yīng)及其經(jīng)濟(jì)后果

其他大股東的存在還可能惡化公司內(nèi)的代理問題。多個(gè)中等規(guī)模的大股東有可能會(huì)共謀侵占其他股東的利益（Zwiebel，1995；Bennedsen Wolfenzon，2000），他們更傾向于合謀利用私有信息進(jìn)行交易獲取利潤(rùn)而非進(jìn)行監(jiān)督（Kahn and Winton，1998），從而降低公司價(jià)值（Cai et al.，2015）。

多個(gè)大股東的公司治理效應(yīng)還受到大股東的類型和身份的影響。諸多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東和控股股東屬于同一類型，他們的合謀動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，更易實(shí)現(xiàn)合謀。如當(dāng)控股股東和第二大股東都是家族企業(yè)的時(shí)候，他們更傾向于組成控制權(quán)聯(lián)盟，合謀瓜分控制權(quán)私有收益（Maury和Pajuste，2005），導(dǎo)致公司的權(quán)益資本成本上升（Attig等，2008），使公司價(jià)值降低（Jara-Bertin et al.，2008）。Cheng et al.（2013）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司的大股東間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系時(shí)，大股東更容易合謀對(duì)中小股東進(jìn)行掏空，而關(guān)聯(lián)股東持有的股份越多以及在董事會(huì)派駐人員時(shí)，其他大股東對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響更大。同時(shí)，Cai et al.（2015）對(duì)中國(guó)上市公司的研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)其他大股東持股和控股股東持股越相近時(shí)，兩者更容易合謀攫取私有收益。

三、文獻(xiàn)評(píng)述

現(xiàn)有的理論和經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東既可能發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，也可能與控股股東合謀，瓜分控制權(quán)收益；既可能提高監(jiān)督效率，也可能降低監(jiān)督效率，并且存在過度監(jiān)督效應(yīng)，從而產(chǎn)生正的或負(fù)的公司治理效應(yīng)。由于研究情境、采用的研究方法、樣本和研究區(qū)間不同，現(xiàn)有文獻(xiàn)雖然未得出一致的結(jié)論，但不斷增進(jìn)了人們對(duì)多個(gè)大股東治理效應(yīng)的認(rèn)識(shí)。

本文認(rèn)為現(xiàn)有研究仍存在以下不足：一是現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)了多個(gè)大股東對(duì)公司治理各個(gè)維度具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著影響，未來研究若能進(jìn)一步考察多個(gè)大股東影響公司治理的具體程度，即考察其治理效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)意義上的顯著性，那么無疑能對(duì)現(xiàn)實(shí)提供更好的指導(dǎo)。二是未來研究應(yīng)豐富對(duì)多個(gè)大股東發(fā)揮作用的具體機(jī)制的研究。三是目前較多文獻(xiàn)證實(shí)了多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)存在公司治理負(fù)效應(yīng)以及會(huì)對(duì)監(jiān)督效率產(chǎn)生不利影響，但是較少有文獻(xiàn)提出并驗(yàn)證相應(yīng)的應(yīng)對(duì)機(jī)制，未來研究可進(jìn)行深入探究。入，“大智移云”技術(shù)飛速發(fā)展，未來研究可挖掘新的研究機(jī)會(huì)，結(jié)合新技術(shù)，采用新方法，探索多個(gè)大股東在新環(huán)境中的角色以及如何使多個(gè)大股東更好地參與公司治理的途徑和機(jī)制。

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作者簡(jiǎn)介：潘小萍（1992—），女，壯族，廣西南寧市人，管理學(xué)碩士，單位：中山大學(xué)南方學(xué)院，研究方向：公司治理。