何艷

上市前夕臨時修改募資方案，不僅定價大幅下降，而且取消了老股東配股一事，業(yè)內(nèi)人士判斷，這可能是投資者擔(dān)心萬達(dá)體育原始股東有高位套現(xiàn)動機，不愿參與配售。對于萬達(dá)體育來說，目前最有利的一面是擁有自己的版權(quán)，這為其構(gòu)筑了持續(xù)成長“護城河”。

萬達(dá)體育預(yù)計將于美東時間7月26日登陸納斯達(dá)克，然而在上市交易前卻出現(xiàn)新變化——IPO方案臨時調(diào)整，不僅發(fā)行規(guī)?？s小，定價區(qū)間下調(diào)，募集資金也幾近腰斬，甚至還取消了老股東配股。事實上，在萬達(dá)體育更改招股書之前，市場就質(zhì)疑原始股東最高“套現(xiàn)”近兩億美元的聲音就一直不斷，此外，高企的資產(chǎn)負(fù)債率也是各方擔(dān)憂的焦點問題之一。

上市前夕臨時變更募資方案

萬達(dá)體育原計劃發(fā)行3333萬股美國存托股票（ADS），其中萬達(dá)體育新發(fā)行提供2000萬股ADS，包括IDG資本、東方明珠體育傳媒等在內(nèi)的多家原始股東合計出售1333萬份ADS，每ADS的發(fā)行價為12～15美元，加上可能的超額配售，最高募資金額達(dá)5.75億美元。

然而就在上市交易前兩天，萬達(dá)體育于美東時間7月24日更新了招股書，新版招股書顯示，此次IPO出售的ADS將全部來自萬達(dá)體育，總計2800萬份，而原始股東不再出售ADS，每股發(fā)行價區(qū)間也下調(diào)至9～11美元，最高募資金額降至3.54億美元。

其實，早在更新版招股書發(fā)布之前，市場上就不乏萬達(dá)體育原始股東大規(guī)模“套現(xiàn)”的質(zhì)疑聲，而萬達(dá)體育此次臨時修訂IPO招股書到底是否與此相關(guān)？對此，《紅周刊》記者致電萬達(dá)體育了解相關(guān)情況，但截至記者發(fā)稿，并未得到相關(guān)回復(fù)。

在當(dāng)前金融環(huán)境不太理想的大背景下，臨近上市交易前修改募資方案并不罕見，除了萬達(dá)體育，近期IPO縮減發(fā)行規(guī)模還有計劃7月25日在紐交所上市的美國太陽能公司Sunnova，其也于7月24日下調(diào)了發(fā)行價，由原來的中間價16～18美元降至12美元，同時發(fā)行規(guī)模也有所下降;而原計劃于港交所IPO的百威亞太，更是因定價與市場預(yù)期出現(xiàn)落差而使得IPO計劃被擱置。

對此，凱興資本合伙人謝晨光表示，“這說明萬達(dá)體育不好賣，投資機構(gòu)對老股配售不太認(rèn)可，就像剛剛IPO失敗的百威亞太一樣?！倍幻辉妇呙臉I(yè)內(nèi)分析師甚至對記者直言，“募資方案出現(xiàn)大幅調(diào)整，說明萬達(dá)體育此前的定價是不被認(rèn)可的，沒人買了?！?h3>整合成效掣肘萬達(dá)體育擴張速度

除了原始股東大規(guī)?！疤赚F(xiàn)”的質(zhì)疑，萬達(dá)體育在上市前夕也面臨了資產(chǎn)負(fù)債率高企的質(zhì)疑。招股書顯示，2017年、2018年，萬達(dá)體育的資產(chǎn)總額分別為18.22億歐元和18.83億歐元，而負(fù)債總額卻分別達(dá)到18.82億歐元和18.92億歐元，資產(chǎn)負(fù)債率分別為103.29%和100.48%，連續(xù)兩年高于100%，直到2019年一季度才降至83.93%。

此于負(fù)債高企一事，相關(guān)人士表示，這可能與萬達(dá)體育前幾年分別以10.5億歐元和6.5億美元收購盈方體育（Infront sports）、世界鐵人公司（WTC）有關(guān)。而在此前上市資產(chǎn)中，萬達(dá)體育就打包了盈方體育、世界鐵人公司和萬達(dá)體育中國（WSC）。

曜為資本共同創(chuàng)始人、達(dá)為資本創(chuàng)始人/董事長韓大為對《紅周刊》記者表示，體育領(lǐng)域高杠桿收購是國際通行慣例，比如國際最大的體育經(jīng)紀(jì)公司IMG就是被WME高杠桿收購的，WME-IMG收購全球最大的綜合格斗組織UFC也使用了很高的杠桿，“此前，我在凱雷投資集團時，類似的收購也都是使用幾倍的杠桿來操作的?！?/p>

雖然最新信息顯示，萬達(dá)體育2019年一季度的資產(chǎn)負(fù)債率相較之前已經(jīng)有了明顯下降，但負(fù)債率仍超過了80%，這種高負(fù)債情況意味著上市后的萬達(dá)體育若想繼續(xù)開疆?dāng)U土，特別是其擴大在版權(quán)和IP上的投資，則難免會提升萬達(dá)體育的資金壓力，而一旦真的付之行動，屆時，原已下降的負(fù)債率很可能再度沖高，資金緊張壓力下，很可能會掣肘其進(jìn)一步發(fā)展。

謝晨光表示，“體育賽事版權(quán)自主孵化和開發(fā)是很難的，有時候是幾乎不可能的，所以作為行業(yè)后來者只能通過并購發(fā)展，而且并購發(fā)展戰(zhàn)略需要持續(xù)一段時間。優(yōu)質(zhì)的并購標(biāo)的也是機會型的，并不是想買就能買到。體育行業(yè)又是一個人力密集型行業(yè)，并購?fù)瓿珊蟮恼贤鶝Q定項目的成敗，像國內(nèi)體育行業(yè)就有過暴風(fēng)集團并購MPS因整合問題而最終失敗的先例。所以，對于萬達(dá)體育來說，負(fù)債可能不是其擴張的掣肘，整合才是?！?/p>

此前，萬達(dá)集團老總王健林曾公開表示過，萬達(dá)體育95%以上的業(yè)務(wù)來自海外，盈方體育、世界鐵人公司為萬達(dá)體育提供了最重要的營收來源，如此表述說明在萬達(dá)體育打包上市的三大家資產(chǎn)中，萬達(dá)體育中國（WSC）顯得很弱勢，那么上市后的萬達(dá)體育會不會加大在中國市場的布局呢？

對此，北京關(guān)鍵之道體育咨詢公司創(chuàng)始人、總裁張慶對記者表示，短期內(nèi)中國市場對萬達(dá)體育而言還很難從業(yè)績上做出貢獻(xiàn)，從中國內(nèi)地市場看，體育消費尤其是來自C端的消費意愿并不強，消費習(xí)慣也還有待培養(yǎng)，短時間內(nèi)不太可能有質(zhì)的變化。張慶認(rèn)為，“萬達(dá)體育在中國市場的布局不能過于樂觀，需要持有審慎的態(tài)度。”他進(jìn)一步解釋稱，除了萬達(dá)體育，包括過去一些中資企業(yè)，它們投資海外的俱樂部，或者簽約海外球員時，不少都付出了額外的超高代價，寄希望于在中國內(nèi)地有所發(fā)展，但都沒有太成功的案例。相比之下，萬達(dá)體育整個國際市場的團隊就相對成熟，而且業(yè)務(wù)也處于相對穩(wěn)定可持續(xù)的狀態(tài)。

能否找到新變現(xiàn)模式很關(guān)鍵

資料顯示，萬達(dá)體育的主營業(yè)務(wù)分為大眾參與項目、觀賞性運動、DPSS（數(shù)字、制作、體育解決方案）三大部分。其中，觀賞性運動為營收的主要來源，大致占到50%左右，具體來看，2016年至2018年，占營收的比例分別為61.3%、57.3%、46.39%。觀賞性運動主要是通過與主辦方合作，對一些沒有知識產(chǎn)權(quán)的體育賽事進(jìn)行媒體發(fā)行、贊助以及營銷來變現(xiàn)。

招股書顯示，萬達(dá)體育與意甲聯(lián)賽的媒體銷售合同將于2020/2021賽季末到期，同德國足球協(xié)會的媒體贊助權(quán)于2020/2021賽季末到期，與國際足聯(lián)世界杯以及其他國際足聯(lián)賽事的亞洲媒體銷售和轉(zhuǎn)播權(quán)于2022年底到期。如此情況意味著一旦上述合同到期后，如果版權(quán)所有方更換合作對象，或?qū)?dǎo)致萬達(dá)體育的核心業(yè)務(wù)板塊“觀賞性運動”的運營受到影響。

對此擔(dān)心，張慶認(rèn)為，體育產(chǎn)業(yè)尤其是核心本體產(chǎn)業(yè)也就是競賽表演業(yè)，它們的IP擁有方和版權(quán)分銷方之間的依存度是非常高的，但強勢IP的版權(quán)方具有非常強的議價能力，而經(jīng)營方則相對弱勢，因為在一個相對充分競爭的市場，世界上若干個巨頭都可以去做買斷營銷這樣的生意?；氐饺f達(dá)體育來講，如果公司失去優(yōu)質(zhì)IP版權(quán)資源，那對它的打擊將是致命的，“但我同時也相信，不到萬不得已的地步，萬達(dá)體育是不會輕易放棄這些資源的。”從實際經(jīng)營來看，此前收購的優(yōu)質(zhì)IP還是給萬達(dá)體育貢獻(xiàn)利潤的?！坝酱饲斑€收購了一個數(shù)字營銷方面的公司，未來傳統(tǒng)的比如電視版權(quán)能否與數(shù)字版權(quán)產(chǎn)生某種化學(xué)反應(yīng)還有待觀察，而且，公司是否會基于新的增長的預(yù)期，再去投資的時候，進(jìn)而多一點底氣也是有可能的。因此即使競爭對手出價高一點，只要有盈利空間，萬達(dá)體育也還是可以持續(xù)投入的?！?/p>

事實上，盈方作為一家版權(quán)營銷公司，屬于典型的輕資產(chǎn)公司，手上并沒有自己的東西（Licensed Rights），而世界鐵人公司則自己擁有永久的版權(quán)（Perpetual Rights）。在韓大為看來，體育行業(yè)和文化行業(yè)有類似的地方，就是它們都是從內(nèi)容入手的，都是有IP版權(quán)的，版權(quán)構(gòu)筑了體育行業(yè)最深的“護城河”。韓大為作為萬達(dá)前首席投資官，曾操盤了萬達(dá)并購盈方和世界鐵人公司的項目，他對記者表示，盈方手里的版權(quán)是世界上最有價值的版權(quán)之一。萬達(dá)體育的“護城河”體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，以盈方為例，它的版權(quán)級別非常高。在全世界眾多賽事里，按商業(yè)價值來排名的話，最有商業(yè)價值的有兩個，也就是奧運會和足球世界杯，這兩個基本都在盈方的手里;第二，則是版權(quán)的多樣性，版權(quán)千萬不能太單一，只押一兩個賽事，這樣如果出了問題會非常麻煩，而盈方的賽事版權(quán)非常多，比如國際足聯(lián)只占到它所有版權(quán)的15%。

不過，韓大為還表示，盈方的版權(quán)都是授權(quán)版權(quán)，每過幾年就需要重新取得授權(quán)才能經(jīng)營，因此，在收購盈方之前，萬達(dá)體育為規(guī)避風(fēng)險，還達(dá)成收購擁有自有版權(quán)的世界鐵人公司的意向，希望通過兩者整合可以產(chǎn)生更大的協(xié)同效應(yīng)。

不過，體育版權(quán)如何變現(xiàn)卻是很現(xiàn)實的問題，隨著近年體育版權(quán)價格的飆漲，傳統(tǒng)變現(xiàn)模式盡顯頹勢，無法找到新出路的公司，甚至?xí)粫r代淘汰。如德國第二大媒體集團Kirch集團曾因獲得世界杯全球版權(quán)、F1的轉(zhuǎn)播權(quán)、德甲轉(zhuǎn)播權(quán)而一時風(fēng)生水起，但最終因未能走通付費電視這條路而導(dǎo)致自己破產(chǎn)。如今萬達(dá)體育會否面臨同樣的尷尬？

對此，韓大為表示，除了延續(xù)會員收費和廣告收入外，萬達(dá)體育還可利用萬達(dá)影院院線空檔時間轉(zhuǎn)播體育比賽，另外，萬達(dá)還有很多旅游資產(chǎn)，兩者產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)將會是很大的。。