皮六一 薛中文

(國際證監(jiān)會組織二級市場監(jiān)管委員會)

隨著分布式記賬技術(shù)(Distributed Ledger Technology)和代幣(Token)等新技術(shù)的發(fā)展，加密資產(chǎn)(Crypto-Assets)在多個國家和地區(qū)異軍突起。目前加密資產(chǎn)尚未對金融體系穩(wěn)定帶來威脅，但發(fā)展中暴露出的誠信缺失、投資者保護不足、監(jiān)管套利等問題引起了各國監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注。

加密資產(chǎn)及其交易

一、加密資產(chǎn)概況

1.加密資產(chǎn)的定義

加密資產(chǎn)主要指代幣，根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(Financial Stability Board，簡稱FSB)2018年10月的《加密資產(chǎn)：對未來金融穩(wěn)定的潛在影響報告》1，加密資產(chǎn)是指部分內(nèi)在或外在價值主要依賴于加密、分布式記賬或類似技術(shù)的私有資產(chǎn)。此外，英國金融行為監(jiān)管局(Financial Conduct Authority，簡稱FCA)2、國際證監(jiān)會組織(International Organizationof Securities Commissions，以下簡稱IOSCO)3也均有相關(guān)定義。

加密資產(chǎn)的形式較為多樣。從用途上來分，具有代表性的有以下幾類：一類代表著一定的資產(chǎn)或收益流(張建文，2018)[7]，也稱資產(chǎn)代幣(Asset Token)，例如自然資產(chǎn)代幣、證券代幣4或其他收益權(quán)代幣等。第二類是支付代幣(Payment Token)，本質(zhì)上是為獲得商品、服務(wù)而采用的支付方法(姚前，2018)[3]，例如比特幣。第三類是功能代幣(Utility Token)，主要用于訪問特定的應(yīng)用程序或服務(wù)(傅曉駿和王瑞，2018)[5]。兼具以上特點的代幣稱為混合型代幣(Hybrid Token)。

2.加密資產(chǎn)的發(fā)展?fàn)顩r

技術(shù)進步促進了加密資產(chǎn)交易的發(fā)展。分布式記賬是不同國家、地區(qū)、機構(gòu)之間同步電子數(shù)據(jù)的一致性共識技術(shù)，已經(jīng)在金融服務(wù)行業(yè)廣泛應(yīng)用，它通過全新的數(shù)據(jù)管理方式，顯著提高了交易行業(yè)效率。區(qū)塊鏈技術(shù)作為分布式記賬的類型之一，主要優(yōu)勢在于:一是節(jié)省交易及后臺結(jié)算成本。據(jù)估算，區(qū)塊鏈技術(shù)代替人工操作后，可為交易行業(yè)節(jié)省數(shù)十億美元的成本。二是加快交易執(zhí)行速度。例如，采用比特幣區(qū)塊鏈進行的支付操作，少則幾秒多則幾分鐘即可完成，而對應(yīng)的銀行服務(wù)則需2～3天。三是自動跟蹤記錄交易行為。四是實時向監(jiān)管者報備。五是兼容不同的資產(chǎn)品類。六是具備更高的安全性，攻擊區(qū)塊鏈的節(jié)點比攻擊現(xiàn)有的中央數(shù)據(jù)庫相對困難。

圖1 加密資產(chǎn)的發(fā)展現(xiàn)狀

鑒于上述優(yōu)勢，加密資產(chǎn)市場已形成各具特點的多樣化的虛擬幣種，如內(nèi)嵌智能合約的以太幣(ETH)、具有交收網(wǎng)絡(luò)的瑞波幣(XRP，Ripple)等。2018年，世界上已有超過2000多種加密資產(chǎn)，較上年增長45%，其中影響力較大的有20余種加密貨幣，截至2019年4月9日，市值最大的前三種加密貨幣(比特幣、以太幣、XRP)共計1266億美元(圖1)，其中，比特幣最近30天的交易量共計3613億美元。

二、加密資產(chǎn)交易平臺

1.加密資產(chǎn)交易平臺的定義

加密資產(chǎn)交易平臺是指可以匹配加密資產(chǎn)買方和賣方的集中交易設(shè)施，它的運營方式與傳統(tǒng)的交易場所類似，也會履行一些交易商或其他中介機構(gòu)的典型職責(zé)。監(jiān)管當(dāng)局在進行監(jiān)管時，會考慮加密資產(chǎn)是否符合交易場所(Trading Venue)的定義。

2.加密資產(chǎn)交易平臺的種類

根據(jù)劃分標(biāo)準(zhǔn)不同，交易平臺有如下幾類：

按照所服務(wù)的市場來分，加密資產(chǎn)交易平臺有兩種：一是為資產(chǎn)的初始分配(例如一級市場發(fā)行)提供便利，類似眾籌平臺；二是為二級市場交易提供服務(wù)，類似傳統(tǒng)交易場所。

按照運行模式來分，可劃分為中心化平臺(Centralized Platform)和去中心化平臺(Decentralized Platform)。前者類似于傳統(tǒng)的連續(xù)競價交易場所，有訂單簿、訂單匹配機制和各種訂單類別等傳統(tǒng)交易場所的基本要素，投資者可直接接入平臺，平臺負責(zé)資金和代幣的存管，并掌握用戶電子錢包的私鑰，控制平臺所有的交易；去中心化平臺則通過開源的區(qū)塊鏈技術(shù)運行，雖然也采用用戶直接接入，但交易直接發(fā)生在用戶之間，平臺不掌握用戶電子錢包私鑰，也無法干預(yù)交易，訂單通過所有者授權(quán)執(zhí)行的智能化合約(Smart Contract)匹配執(zhí)行。

3.加密資產(chǎn)交易平臺的發(fā)展情況

加密資產(chǎn)平臺集合了存管、ICO、保證金交易、衍生品交易等功能，伴隨這些單項業(yè)務(wù)的日臻成熟，交易平臺也取得了長足發(fā)展。根據(jù)日本金融廳(Financial Services Agency of Japan, JFSA)2018年8月公布的《數(shù)字貨幣交易所中期檢查報告》，數(shù)字貨幣交易所總資產(chǎn)規(guī)模與上一財年相比迅速擴大，2016年總資產(chǎn)約為1061億日元，2017年約6928億日元(約420億人民幣)，平均增幅553%。

加密資產(chǎn)交易平臺的監(jiān)管安排

一、平臺的主要風(fēng)險

根據(jù)IOSCO委員會發(fā)布的《2019年風(fēng)險展望報告》，加密資產(chǎn)交易平臺的運營商極少涉及傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的運營，其商業(yè)模式和偏好與傳統(tǒng)運營商相比，存在較大不同，可能無法滿足現(xiàn)有監(jiān)管要求，因此，加密資產(chǎn)交易平臺被認定為2019年各國須關(guān)注的重要風(fēng)險點。

加密資產(chǎn)交易平臺的潛在風(fēng)險主要體現(xiàn)在四方面：一是透明度風(fēng)險。投資者對其與運營商之間的利益沖突不知情，運營商可能從事違法犯罪、損害投資者利益等活動；缺乏必要的信息披露制度，削弱價格發(fā)現(xiàn)功能。二是托管和結(jié)算風(fēng)險。投資者資產(chǎn)可能面臨竊取、運營商資本覆蓋率不足等風(fēng)險。三是交易風(fēng)險。平臺對可供交易產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)缺乏，導(dǎo)致產(chǎn)品風(fēng)險不明、欺詐案例頻發(fā)等；平臺對交易缺乏充分的監(jiān)控，導(dǎo)致違法行為發(fā)現(xiàn)難、執(zhí)法難。四是系統(tǒng)及網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險。系統(tǒng)問題可能導(dǎo)致交易中斷，投資者資產(chǎn)信息易受黑客襲擊等。

二、對加密資產(chǎn)的監(jiān)管依據(jù)

加密資產(chǎn)的迅速發(fā)展為各國監(jiān)管者帶來了全新的挑戰(zhàn)。如何應(yīng)對科技發(fā)展衍生出的風(fēng)險防控、市場維穩(wěn)、投資者保護問題，營造公平、技術(shù)中性、各主體平等參與的監(jiān)管環(huán)境，已成為各方關(guān)注的話題。然而，各國監(jiān)管機構(gòu)對加密資產(chǎn)的監(jiān)管范疇尚存在爭議，相關(guān)分歧主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

一是金融工具論，即以加密資產(chǎn)性質(zhì)或形式(Form)作為監(jiān)管依據(jù)。有監(jiān)管者認為只有在加密資產(chǎn)被認定為“證券”或“金融工具”等現(xiàn)有監(jiān)管客體對象時，監(jiān)管者方可對相關(guān)加密資產(chǎn)和以該資產(chǎn)為標(biāo)的的產(chǎn)品(包括其衍生品)履行監(jiān)管職能5，相關(guān)資產(chǎn)和交易平臺要受到特定法條制約。例如，瑞士金融市場監(jiān)管局(FINMA)根據(jù)加密資產(chǎn)類別不同，開展有區(qū)別的監(jiān)管：將資產(chǎn)類代幣等同于證券監(jiān)管，支付代幣和功能代幣則適用于不同的監(jiān)管框架6，該做法導(dǎo)致類別外的加密資產(chǎn)難以受到應(yīng)有的監(jiān)管。

二是行為論，即以加密資產(chǎn)相關(guān)的經(jīng)濟行為(Function)作為監(jiān)管依據(jù)：若加密資產(chǎn)產(chǎn)生與初次發(fā)行、增發(fā)、交易等可類比現(xiàn)有法規(guī)規(guī)定的金融工具行為時，無論其是否屬于現(xiàn)有金融工具類別，均須納入監(jiān)管。例如，初次代幣發(fā)行(InitialCoinoffering，簡稱ICO)可類比股票的首次公開發(fā)行(IPO)，相關(guān)監(jiān)管做法可參照執(zhí)行。美國證券與交易委員會(Securities and Exchange Commission，以下簡稱“SEC”)也踐行“行為監(jiān)管”框架，SEC的設(shè)立目標(biāo)是保護投資者權(quán)益，維護市場公平、有序、有效，促進資本形成，無論相關(guān)市場行為表現(xiàn)形式如何，但凡與SEC設(shè)立目標(biāo)背道相馳，均會受到SEC的嚴(yán)厲監(jiān)管。2019年4月3日，SEC公司金融部和電子資產(chǎn)與創(chuàng)新部高級顧問聯(lián)合發(fā)表聲明，對電子資產(chǎn)是否屬于證券引入了“豪威分析”(Howey Analysis)框架，規(guī)定了“資金投資”“公共事業(yè)(Common Enterprise)”“可預(yù)期升值收益”等考量要素，并就TurnKey Jet公司發(fā)行

三、加密資產(chǎn)平臺的監(jiān)管原則

根據(jù)IOSCO對加密資產(chǎn)交易平臺的監(jiān)管思路，其認為應(yīng)當(dāng)兼顧IOSCO對交易場所、中介、基礎(chǔ)設(shè)施等機構(gòu)監(jiān)管原則。為保護投資者合法權(quán)益、促進資本市場公平有效，IOSCO制定了一系列監(jiān)管原則(表1)。IOSCO認為，加密資產(chǎn)交易平臺本質(zhì)上提供了與傳統(tǒng)交易場所類似的功能，所以這些監(jiān)管原則與傳統(tǒng)證券交易場所適用的監(jiān)管原則基本相同。然而，由于一些加密資產(chǎn)交易平臺可能提供不同的功能(特別是具有類似中介8功能或清算結(jié)算功能的交易平臺)，因此二級市場和中介機構(gòu)適用的相關(guān)IOSCO原則同樣也比照適用。例如，IOSCO市場中介機構(gòu)原則29規(guī)定，市場中介機構(gòu)應(yīng)該有最低準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

加密資產(chǎn)交易的監(jiān)管實踐

由于加密資產(chǎn)交易規(guī)模小，與傳統(tǒng)金融系統(tǒng)連接有限，尚未對金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅，但是其發(fā)展已引起全球監(jiān)管機構(gòu)的日益關(guān)注，并開展了許多有益探索。

一、國際共識

2018年3月布宜諾斯艾利斯會議后，20國集團(G20)財政部長和央行行長表示，加密資產(chǎn)“在消費者和投資者保護、市場誠信、逃稅、洗錢和恐怖融資方面提出了新的問題”9，呼吁國際標(biāo)準(zhǔn)制定機構(gòu)繼續(xù)監(jiān)測加密資產(chǎn)風(fēng)險，并根據(jù)需要開展多邊評估。

FSB10為代表的國際標(biāo)準(zhǔn)制定機構(gòu)已就加密資產(chǎn)監(jiān)管形成一定共識，IOSCO二級市場監(jiān)管委員會(Committee 2 on the Regulation of Secondary Markets，C2)也已開始審查加密資產(chǎn)交易平臺，初步確定了需考慮的關(guān)鍵問題，如平臺透明度、資產(chǎn)托管和結(jié)算、交易以及網(wǎng)絡(luò)安全、系統(tǒng)完備性等。

二、各個國家及地區(qū)的實踐

各國對加密資產(chǎn)采取的監(jiān)管措施還處于早期階段，對加密資產(chǎn)交易平臺采取的普遍做法是限制金融機構(gòu)參與交易，禁止其從事加密資產(chǎn)業(yè)務(wù)。因為加密資產(chǎn)交易平臺的風(fēng)險類似傳統(tǒng)交易場所，因此在一些司法轄區(qū)，法律要求監(jiān)管當(dāng)局必須套用傳統(tǒng)金融產(chǎn)品交易平臺的監(jiān)管方式。而在其他監(jiān)管轄區(qū)內(nèi)，監(jiān)管機構(gòu)可靈活決定其監(jiān)管方法(閔曉鳴和張興權(quán)，2018)[4]，目前，加密資產(chǎn)在很多國家和地區(qū)還未能最后定性，各監(jiān)管轄區(qū)多將加密資產(chǎn)區(qū)分為證券類和非證券類進行區(qū)別監(jiān)管，這將導(dǎo)致非證券類加密資產(chǎn)雖然具有很強的投機性和價格波動性，但是未能納入有效的監(jiān)管框架。從發(fā)展趨勢上來看，各國越來越傾向于基于現(xiàn)有的法律框架(如證券法、銀行法、公司法等現(xiàn)有較為完備的法律)對證券類和非證券類加密資產(chǎn)采取無差別的監(jiān)管。且加密資產(chǎn)仍在不斷地發(fā)展，具備較強的專業(yè)性和技術(shù)特點，單純依靠監(jiān)管機構(gòu)開展集中式監(jiān)管是不夠的，需要行業(yè)組織共同努力，目前各個國家及地區(qū)已形成了“行政牌照+沙盒+行業(yè)自律”的監(jiān)管雛形(火幣研究院，2019)[2]。

1.美國的監(jiān)管實踐

2017年，SEC主席Clayton表示數(shù)字資產(chǎn)發(fā)行銷售過程中涉及的代幣，是用來籌資的，具有證券性質(zhì)，需受到監(jiān)管11。2018年3月起，SEC要求符合證券定義的數(shù)字加密資產(chǎn)交易平臺必須向SEC提交交易所注冊申請，在獲得豁免權(quán)的情況下，加密資產(chǎn)交易平臺可注冊為另類交易系統(tǒng)(Alternative Trading Systems，ATS)。2018年11月8日，SEC宣布對仍未注冊的資產(chǎn)交易平臺EtherDelta進行處罰。這是美國首例對經(jīng)查未注冊為全國性證券交易所的平臺采取執(zhí)法行動。11月16日，SEC的公司融資部、投資管理部和交易市場部就ICO、虛擬資產(chǎn)投資機構(gòu)和電子加密資產(chǎn)的二級市場交易等三方面發(fā)布聯(lián)合聲明12，表示無論虛擬資產(chǎn)是以傳統(tǒng)方式還是以區(qū)塊鏈方式發(fā)行，均應(yīng)符合證券法框架，且交易平臺無論采用何種新技術(shù)，有何種表現(xiàn)形式，但凡符合交易所定義的均應(yīng)向SEC注冊。SEC于2018年成立了“創(chuàng)新和金融技術(shù)新戰(zhàn)略中心”(Finhub)，以構(gòu)建市場和SEC之間創(chuàng)新理念和技術(shù)發(fā)展的溝通橋梁。此外，美國對加密資產(chǎn)實行多頭監(jiān)管，除SEC外，金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò)(FinCEN)、商品期貨交易委員會(CFTC)、貨幣監(jiān)理署(OCC)和州金融管理局(DFS)等均為監(jiān)管主體。例如，美國商品期貨委員會(CFTC)在2015年即對加密貨幣資產(chǎn)定性為商品，主要對加密資產(chǎn)的期權(quán)、期貨等場內(nèi)衍生品進行監(jiān)管，對特定加密資產(chǎn)的價格披露、清算方財務(wù)要求、交易所注冊準(zhǔn)入等也作了相關(guān)規(guī)定。2013年，F(xiàn)inCEN即已認定加密資產(chǎn)交易平臺屬于貨幣服務(wù)商(Money Service Business，MSB)，MSB和貨幣轉(zhuǎn)移服務(wù)商(Money Transmitter)均應(yīng)當(dāng)遵守《銀行保密法》等相關(guān)條例，并陸續(xù)出臺了解釋指引和相關(guān)管理規(guī)定，對個人從事貨幣轉(zhuǎn)移等業(yè)務(wù)的法律適用進行說明13。

2.日本的監(jiān)管實踐

日本是最早為虛擬資產(chǎn)提供立法保障的國家。日本政府2016年簽署《支付服務(wù)法案》(The Payment Services Act)，認為虛擬資產(chǎn)是一種合法的支付手段，并不是商品或者證券，該法案對交易平臺內(nèi)控體系、信息披露、最低凈資產(chǎn)均作了規(guī)定，法案于2017年4月1日起正式實施，意味著虛擬貨幣已納入法律規(guī)制體系。日本對交易所及其他服務(wù)商實行注冊登記制度，該注冊登記制度覆蓋加密資產(chǎn)交易、貨幣兌換、中介和代理服務(wù)、資產(chǎn)管理服務(wù)等業(yè)務(wù)。加密資產(chǎn)交易所須履行必要的信息安全管理、投資者的財產(chǎn)管理、制定爭議解決機制、提交業(yè)務(wù)報告、備案等義務(wù)。此外，日本《防止違法所得轉(zhuǎn)移法案》(The Act on Prevention of Transfer of Criminal Proceeds)嚴(yán)厲打擊洗錢和恐怖融資，對投資者識別、交易記錄留存等均有規(guī)定。2018年10月24日，日本金融廳發(fā)布了最新的虛擬貨幣交易所注冊登記相關(guān)審查信息，排隊希望進入虛擬貨幣行業(yè)的企業(yè)達到160多家。金融廳陸續(xù)公布了近400項審核內(nèi)容文件，同時公布了具體的注冊審查過程等文件。為應(yīng)對內(nèi)幕交易和反洗錢問題，除了依靠官方監(jiān)管機構(gòu)進行集中統(tǒng)一的行政監(jiān)管外，金融廳還認證了日本虛擬貨幣交易業(yè)協(xié)會(Japan Virtual Currency Exchange Association，簡稱“JVCEA”)作為自律監(jiān)管組織身份。為促進加密資產(chǎn)的研究工作，日本2018年3月成立了虛擬貨幣交易所服務(wù)研究小組(Study Group on the Virtual Currency Exchange Services)，該小組就加密資產(chǎn)交易服務(wù)提供商的準(zhǔn)入要求、加密資產(chǎn)衍生品交易、投資類ICO、托管服務(wù)等多個方面發(fā)布了研究報告14。下一步，金融廳將依據(jù)報告內(nèi)容向國會提交修法議案。

3.歐盟的監(jiān)管實踐

歐洲證券市場局(European Securities Market Authority，簡稱ESMA)于2019年1月發(fā)布了《給歐盟市場機構(gòu)的關(guān)于ICO與加密資產(chǎn)的建議》(Advice to the European Union (EU) Institutions on ICOs and Cryptoasset)，該建議中提到，對于可歸為現(xiàn)有《金融工具市場指令》(MiFID)中金融工具類別的加密資產(chǎn)，將會對現(xiàn)有規(guī)定進行重新審視，評估后適用。目前，已有相關(guān)市場參與者積極尋求符合《金融工具市場指令2號》(MiFID II)，例如位于列支敦士登的數(shù)字資產(chǎn)交易所Blocktrade以及列支敦士登數(shù)字資產(chǎn)交易所 LCX。對于尚不能納入現(xiàn)有金融工具類別的加密資產(chǎn)，ESMA認為其應(yīng)當(dāng)至少滿足現(xiàn)行反洗錢要求(Anti Money Laundering Requirements)，并對潛在風(fēng)險等情況進行必要披露。

4.英國的監(jiān)管實踐

2018年10月，英國加密資產(chǎn)工作組(UK Cryptoassets Taskforce)發(fā)布了專題報告，對英國加密資產(chǎn)和分布式記賬技術(shù)的政策適用進行說明，該報告評估了加密資產(chǎn)潛在的風(fēng)險及收益，提出了英國的未來監(jiān)管計劃和詳實的需要納入監(jiān)管的市場行為。2019年1月，F(xiàn)CA發(fā)布了《加密資產(chǎn)指南》(Guidance on Crypto-assets)咨詢文件，在該文件中，將加密資產(chǎn)區(qū)分為交易性代幣、證券類代幣和功能類代幣，該文件旨在向市場參與者說明其可以涉足的受監(jiān)管領(lǐng)域、所需獲得的授權(quán)類別等。為幫助創(chuàng)新類企業(yè)理解監(jiān)管邊界，F(xiàn)CA給予了必要的支持，包括但不限于法律授權(quán)、征求市場意見等。為給創(chuàng)新類業(yè)務(wù)提供進一步的監(jiān)管支持，英國為高精尖企業(yè)提供了監(jiān)管沙盒環(huán)境(Regulatory Sandbox)，在該沙盒內(nèi)創(chuàng)新業(yè)務(wù)可以在真實的消費者身上進行測試，監(jiān)管當(dāng)局會控制必要的風(fēng)險。總體而言，上述加密資產(chǎn)類別適用于MiFID II和《金融市場監(jiān)管條例》(MiFIR)以及英國本國的監(jiān)管法律，例如英國2000年頒布的《受監(jiān)管活動法令》(Regulated Activities Order)、2017年頒布的《支付服務(wù)條例》(Payment Services Regulations)等。在決定相關(guān)資產(chǎn)是否屬于MiFID II等法規(guī)中金融工具的定義時，通常采取一事一議(Case-by-Case Basis)的制度，該咨詢文件適用機構(gòu)包括加密資產(chǎn)發(fā)行方、交易方、分銷方、存管方、財務(wù)顧問、投資經(jīng)理、交易平臺、消費者組織等實體。此外，英國國內(nèi)其他法律，如合同法、消費者保護法、廣告標(biāo)準(zhǔn)等規(guī)章均有適用。

5.新加坡的監(jiān)管實踐

2017年，新加坡金融管理局(Monetary Authority of Singapore，MAS)發(fā)布了《電子代幣發(fā)行指南》(A Guide to Digital Token Offerings)，將代幣分為證券型(主要涵蓋了資本市場大部分產(chǎn)品)和功能型兩類，資本市場監(jiān)管框架只適用于證券型。根據(jù)新加坡《證券和期貨法案》(Securities and Futures Act，簡稱SFA)，加密資產(chǎn)交易平臺上交易的符合證券定義的產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)受到SFA的規(guī)制，2018年11月，為應(yīng)對市場上不斷出現(xiàn)的加密資產(chǎn)交易平臺，MAS對原有指南中的規(guī)定做了更新。目前，新加坡有部分實體采用“電子公告牌”(Bulletin Board)的形式運營交易平臺，在該平臺上，市場參與者自行匹配成交，目前還不存在中央訂單簿的撮合成交機制。根據(jù)當(dāng)前監(jiān)管要求，所有促進代幣發(fā)行的主體都應(yīng)當(dāng)受到MAS相關(guān)監(jiān)管條例約束，并需要持牌經(jīng)營，該類主體包括“基礎(chǔ)數(shù)字代幣發(fā)行平臺”、“數(shù)字代幣二級市場交易平臺”等，任何提供加密資產(chǎn)財務(wù)建議的實體也均須獲得財務(wù)顧問牌照，2017年下半年MAS提出了沙盒監(jiān)管。2017年11月，新加坡就《支付服務(wù)法案(草案)》(Payments Services Bill)征求公眾意見。該法案規(guī)定，凡是進行電子支付代幣交易的交易所均應(yīng)取得牌照，且應(yīng)當(dāng)受到反洗錢和反恐怖融資相關(guān)規(guī)定的制約，該法案于2018年11月19日提交國會，并于2019年1月通過。

6.中國香港地區(qū)的監(jiān)管實踐

2018年11月1日，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(Securities ＆ Futures Commission of Hong Kong，以下簡稱SFC)發(fā)布《有關(guān)針對數(shù)字資產(chǎn)投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平臺營運者的監(jiān)管框架的聲明》(Statement on regulatory framework for virtual asset portfolios managers, fund distributors and trading platform operators)15，取消了之前相對模糊的“證券類數(shù)字資產(chǎn)”和“非證券類數(shù)字資產(chǎn)”分類監(jiān)管的思路，宣告進入全面的“證券監(jiān)管”時代，即：無論數(shù)字資產(chǎn)是否構(gòu)成《證券及期貨條例》(第571章)中所界定的“證券”及“期貨合約”，為保護投資者合法權(quán)益，上述數(shù)字資產(chǎn)均應(yīng)當(dāng)納入同等監(jiān)管框架。此外，還宣布將加密資產(chǎn)投資組合管理公司及加密資產(chǎn)基金分銷商納入沙盒環(huán)境監(jiān)管。這一政策將為愿意接受SFC監(jiān)察的虛擬資產(chǎn)交易平臺運營商探索合規(guī)途徑。具體來說，SFC將會在監(jiān)管沙盒環(huán)境下，評估虛擬資產(chǎn)交易平臺是否適宜監(jiān)管，并觀察有意從事有關(guān)業(yè)務(wù)的平臺運營商在沙盒環(huán)境中的運作情況，以及其合規(guī)能力。在初步探索階段，SFC將與平臺運營商溝通監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的適用程度，并觀察加密資產(chǎn)交易平臺在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下的真實運作情況。SFC將基于平臺在沙盒環(huán)境中的表現(xiàn)，向合格平臺營運者頒發(fā)牌照。下一階段，運營商須制定更嚴(yán)格的內(nèi)部監(jiān)控措施，更頻繁地向SFC匯報、也將受到SFC更頻繁的監(jiān)察和審查，回應(yīng)SFC的關(guān)注事項。平臺運營商在沙盒環(huán)境下運營至少12個月后，可向SFC申請修改部分發(fā)牌條件或退出沙盒。2019年3月28日，SFC中介機構(gòu)部發(fā)布了有關(guān)證券型代幣發(fā)行的聲明，該聲明旨在提醒從事證券型代幣16發(fā)行(Security Token Offering，STO)的公司或個人有關(guān)適用的法例及監(jiān)管規(guī)定，請投資者注意與虛擬資產(chǎn)有關(guān)的風(fēng)險。

7.中國大陸的監(jiān)管實踐

中國大陸對加密資產(chǎn)的監(jiān)管分為兩個階段，第一階段是無監(jiān)管階段：2016年ICO在中國大陸獲得迅速發(fā)展。當(dāng)年提供ICO服務(wù)的平臺有9家，融資總額1.41億元人民幣，到2017年7月，融資總額已達到26.16億元，累計參與人次達10.5萬，呈快速增長趨勢。第二階段是全面禁止階段。ICO的迅猛發(fā)展制造出了新類型的金融泡沫，為金融資產(chǎn)脫實向虛提供了渠道，且投資者盲目跟風(fēng)，出現(xiàn)了很多問題。為防范和化解風(fēng)險，保護投資者權(quán)益，中國大陸主要采取了如下措施：一是七部委聯(lián)合發(fā)布公告，取締ICO平臺。2017年9月，中國人民銀行、中國證監(jiān)會等七個部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》17，對各種ICO融資活動進行取締并清退資產(chǎn)，并嚴(yán)控境內(nèi)機構(gòu)或個人開展加密數(shù)字資產(chǎn)和人民幣的兌換業(yè)務(wù)，金融機構(gòu)和非銀行支付機構(gòu)不得直接或間接為代幣發(fā)行融資提供服務(wù)。二是加強監(jiān)管，避免監(jiān)管套利。考慮到境內(nèi)投資者轉(zhuǎn)向境外平臺參與交易的情況，采取一系列監(jiān)管措施，取締相關(guān)商業(yè)存在，處置境內(nèi)外虛擬貨幣交易平臺網(wǎng)站等。三是嚴(yán)防支付機構(gòu)通道用于虛擬貨幣交易。據(jù)報道，中國人民銀行已開展對非法虛擬貨幣交易提供支付服務(wù)的自查整改工作18，嚴(yán)禁相關(guān)機構(gòu)為虛擬貨幣交易提供服務(wù)。

8.南非的監(jiān)管實踐

2018年初，南非國家財政部、金融部門行為局(Financial Sector Conduct Authority)等多個監(jiān)管部門聯(lián)合向加密資產(chǎn)交易平臺的用戶和平臺方發(fā)布了風(fēng)險警示通知。通知陳明了當(dāng)局的監(jiān)管立場，并為可能的監(jiān)管框架修訂預(yù)留了空間。相關(guān)監(jiān)管框架修訂的咨詢函初稿已發(fā)業(yè)界，該框架是一個漸進式方法，首先許可風(fēng)險可控、運營規(guī)范平臺的準(zhǔn)入，再結(jié)合當(dāng)前的監(jiān)管框架，對加密資產(chǎn)的法律適用性進行深度評估，目前南非的監(jiān)管框架尚未涉及自律監(jiān)管。

總的來說，監(jiān)管者可酌情采取的措施主要包括如下四類：一是直接套用現(xiàn)有監(jiān)管框架的要求；二是對交易平臺的現(xiàn)有監(jiān)管要求進行修改適用；三是完全禁止此類交易平臺；四是對現(xiàn)有交易平臺再作觀察暫不決定，待時機成熟后再考慮采取相關(guān)措施(表2)。

思考

加密資產(chǎn)等金融科技創(chuàng)新的發(fā)展已經(jīng)引起了全球各大主要經(jīng)濟體的重視，我國作為世界上第二大經(jīng)濟體和重要的數(shù)字經(jīng)濟大國，對該領(lǐng)域也要保持高度的關(guān)注。我國需充分利用監(jiān)管科技等各類監(jiān)管手段，認真研究加密資產(chǎn)交易特點，考慮監(jiān)管套利等問題，促進加密資產(chǎn)交易的健康有序發(fā)展。

一、加密資產(chǎn)交易的重點是對平臺的監(jiān)管，須形成新的系統(tǒng)完善的監(jiān)管框架

加密資產(chǎn)交易平臺具有“三無”特點，即“無實物資產(chǎn)、無中介機構(gòu)、無中央清算托管安排”，而以往的監(jiān)管經(jīng)驗則比較集中在證券期貨交易所等傳統(tǒng)交易平臺，各個國家和地區(qū)在探索加密資產(chǎn)監(jiān)管框架方面雖然做出了許多有益嘗試，但是仍無統(tǒng)一的立法實踐和系統(tǒng)的監(jiān)管框架。由于加密資產(chǎn)交易平臺具有其獨特的風(fēng)險特征，因此不能簡單套用固有經(jīng)驗，需要做出針對性的監(jiān)管安排，概括來說，該框架應(yīng)當(dāng)明確如下五點：

1.明確監(jiān)管依據(jù)，兼顧加密資產(chǎn)“形式監(jiān)管”與“行為監(jiān)管”

監(jiān)管者在對轄區(qū)內(nèi)的交易平臺進行監(jiān)管時，首先會面臨的是監(jiān)管依據(jù)缺乏的問題。在某些轄區(qū)(如新加坡)，在履行管轄職能之前，加密資產(chǎn)需要進行必要的分類，例如需分為“金融工具”“衍生品”等現(xiàn)有監(jiān)管產(chǎn)品類別。但是對于加密資產(chǎn)是否屬于金融工具，是否納入管轄，若納入管轄?wèi)?yīng)如何應(yīng)對風(fēng)險，采取或考慮采取哪些措施仍缺乏統(tǒng)一認識。從現(xiàn)有的監(jiān)管實踐來看，依據(jù)加密資產(chǎn)的“行為屬性”和“工具屬性”進行監(jiān)管對于防范市場操縱行為，保護投資者的合法權(quán)益均十分有效，但也存在各自的劣勢。

表2 各個國家及地區(qū)監(jiān)管實踐

在實踐中，我們應(yīng)當(dāng)兼顧兩者優(yōu)勢，在評估加密資產(chǎn)屬性時，應(yīng)當(dāng)同時考慮“行為屬性”和“工具屬性”兩種特點。避免兩種傾向：一是“形式監(jiān)管”下的監(jiān)管缺失。即某資產(chǎn)未被歸入現(xiàn)有金融工具的種類，不適用任何監(jiān)管框架。二是“行為監(jiān)管”下的過度監(jiān)管。例如，雖然某項資產(chǎn)有公開發(fā)行行為，但是該資產(chǎn)僅是一般資產(chǎn)，并非加密資產(chǎn)，對其過度監(jiān)管將導(dǎo)致監(jiān)管資源濫用。

2.平臺是加密資產(chǎn)交易監(jiān)管的重點

鑒于加密資產(chǎn)交易存在各類風(fēng)險，加密資產(chǎn)交易平臺的作用則日益凸顯。首先，平臺設(shè)置準(zhǔn)入?yún)?shù)和登陸流程可以起到“看門人”的作用，防止投資者通過交易平臺進行違法犯罪活動。此外，平臺設(shè)置準(zhǔn)入要求還可以起到保護投資者的作用，平臺運營方可以只允許適格投資者參與交易，或確保投資者只能在其風(fēng)險承受范圍內(nèi)參與交易。交易平臺方是否在開戶前進行了風(fēng)險評估將會對洗錢、市場操縱監(jiān)管等影響重大。

3.平臺的監(jiān)管重點主要體現(xiàn)在運營商準(zhǔn)入、產(chǎn)品交易、托管清算及技術(shù)系統(tǒng)四個方面

一是運營商準(zhǔn)入。在評估加密資產(chǎn)交易平臺及其運營時，監(jiān)管機構(gòu)需要評估運營商初始、持續(xù)的運營能力。監(jiān)管必要信息應(yīng)當(dāng)包括：平臺所有者信息、平臺運營商參與交易方式、平臺運營商財務(wù)狀況等。

二是產(chǎn)品交易。加密資產(chǎn)風(fēng)險各不相同，不同的資產(chǎn)須披露信息程度各異，平臺應(yīng)當(dāng)做好交易信息的披露工作。此外，平臺應(yīng)該設(shè)置資產(chǎn)交易標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)旨在防止欺詐和市場操縱行為。監(jiān)管部門應(yīng)對標(biāo)準(zhǔn)實施效果進行全面評估。

三是托管清算。安全有效的清算、交收、托管安排，對投資者保護、市場公平至關(guān)重要。雖然加密資產(chǎn)交易平臺與傳統(tǒng)交易場所相似，但由于加密資產(chǎn)交易平臺可能持有投資者的資產(chǎn)，所以托管和結(jié)算安排可能有所不同。加密資產(chǎn)的發(fā)展需要專業(yè)持牌的第三方托管，同時，用于結(jié)算的“穩(wěn)定幣”19儲備也需要有第三方會所的審計。

四是技術(shù)系統(tǒng)。系統(tǒng)可恢復(fù)程度、穩(wěn)健性和安全性也是重要的投資者保護問題。重大系統(tǒng)故障或延遲可能使投資者蒙受損失，并可能影響市場的公平有序。交易平臺應(yīng)當(dāng)確保關(guān)鍵系統(tǒng)安全，還需制定包括業(yè)務(wù)連續(xù)性及重大異常事件的應(yīng)對計劃。交易平臺對重大系統(tǒng)故障或延遲須及時報告。

4.相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)制定明確的監(jiān)管法規(guī)及自律管理規(guī)則

相關(guān)部門通過制定國家層面的具有公信力、強制力的監(jiān)管條例和法律法規(guī)，可以保證對加密資產(chǎn)的監(jiān)管具有充足的立法供給、統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。此外，加密資產(chǎn)交易平臺及其他行業(yè)組織應(yīng)當(dāng)制定自律管理規(guī)則，形成具體可行的合規(guī)流程規(guī)范，充分發(fā)揮貼近市場一線的優(yōu)勢，對加密資產(chǎn)的發(fā)行、交易，投資者接入等環(huán)節(jié)進行前端監(jiān)控和審核。

二、重視加密資產(chǎn)交易平臺監(jiān)管中的跨境問題

網(wǎng)絡(luò)和社交媒體的發(fā)展，使得投資者可以輕易接入世界上任何一家資產(chǎn)交易平臺，由于各國監(jiān)管政策不一，這將不可避免地導(dǎo)致監(jiān)管套利問題。目前，中國大陸、印度、俄羅斯、印度尼西亞對加密資產(chǎn)完全禁止。美國、日本和歐洲等則采取了一系列的監(jiān)管措施。平臺接入的便利性導(dǎo)致加密資產(chǎn)的發(fā)行人、運營方、投資者可以輕而易舉地規(guī)避相應(yīng)的監(jiān)管要求。根據(jù)最新調(diào)查數(shù)據(jù)，加密資產(chǎn)交易量最活躍的交易所注冊地分別為馬耳他(Malta)、韓國、塞舌爾共和國(Seychelles)、伯利茲(Belize)等監(jiān)管較少的國家。為吸引此類交易場所入駐，個別國家間已展開了激烈的監(jiān)管競爭。監(jiān)管套利將導(dǎo)致對客戶的不公平對待問題。監(jiān)管競爭的存在，也或?qū)е隆氨O(jiān)管逐劣”(Regulation to the Worst)現(xiàn)象的可能。

監(jiān)管者不可能將相關(guān)資產(chǎn)限制在特定的國界線內(nèi)，這對跨資產(chǎn)、跨市場、跨國界的監(jiān)管執(zhí)法提出了新的挑戰(zhàn)。除以上監(jiān)管套利的情形外，在跨境交易中，監(jiān)管當(dāng)局還需要從國外的經(jīng)紀(jì)商或交易平臺獲取投資者身份信息，該項工作耗時耗力，且在涉案雙方所在管轄區(qū)未簽訂諒解合作備忘錄的情況下，跨境信息幾乎很難獲得。因此，為防止監(jiān)管套利，識別潛在的市場操縱、欺詐活動，促進信息分享，應(yīng)建立必要的跨境監(jiān)管合作機制(閔曉鳴和張興權(quán)，2018)[6]：一是簽訂監(jiān)管合作備忘錄(IOSCO，2010)[1]。各國監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)簽訂多邊和雙邊的監(jiān)管合作備忘錄。就加密資產(chǎn)交易平臺監(jiān)管的臨時性、重大監(jiān)管協(xié)調(diào)做出相關(guān)規(guī)定安排。此外，監(jiān)管機構(gòu)之間還可通過定期召開高層級別或員工層面的協(xié)調(diào)會議、組織監(jiān)管合作論壇等形式，促進非強制性的監(jiān)管協(xié)同、監(jiān)管哲學(xué)及觀點共享。二是建立多邊或雙邊強制安排。除了簽訂監(jiān)管合作備忘錄等非強制性的監(jiān)管合作安排外，各國監(jiān)管機構(gòu)還可建立對雙邊或多邊均具備法律強制約束的監(jiān)管合作安排。該合作安排可就加密資產(chǎn)交易的跨境監(jiān)管常態(tài)化機制條款、是否存在可替代性的合規(guī)流程安排進行規(guī)定。

目前，傳統(tǒng)的交易所，如納斯達克、倫交所、紐交所、港交所、馬耳他交易所等已經(jīng)涉足了新興的加密資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)。我國也應(yīng)當(dāng)積極研究，防范風(fēng)險，關(guān)注新的交易所模式，積極探索沙盒監(jiān)管等新的監(jiān)管方式(姚前，2017)[8]。

注釋

1.報告參見: http://www.fsb.org/wp-content/uploads/P101018.pdf, 報告中對加密資產(chǎn)的定義: “a type of private asset that depends primarily on cryptography and distributed ledger or similar technology as part of their perceived or inherent value”.

2.咨詢文件參見: https://www.fca.org.uk/publication/consultation/cp19-03.pdf.

3.報告參見: https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD554.pdf.

4.證券類代幣發(fā)行即將代幣的屬性明確為證券, 而非原先的功能型代幣, 并在發(fā)行、流通等方面均受到較大限制。發(fā)行端遵循證券發(fā)行流程, 美國的代幣融資只能通過Reg A+、Reg D、Reg CF、Reg S或直接IPO渠道完成。流通端必須在有限的持牌交易所交易,并對投資人設(shè)置壁壘和一定的限售期, 如美國的Reg D要求募資只能針對合格投資人開放, Reg A+和Reg S對投資人數(shù)量上限也有要求,另外, Reg D、Reg CF、Reg S融資都有 12 個月禁售期, 即只有具備風(fēng)險承受能力的投資者才可參與。證券類數(shù)字資產(chǎn)也是傳統(tǒng)證券實現(xiàn)資產(chǎn)上鏈的重要典型, 讓傳統(tǒng)證券在鏈上進行流轉(zhuǎn), 可提升流動性和流轉(zhuǎn)效率。

5.2017年9月, 香港證監(jiān)會發(fā)布聲明稱數(shù)字資產(chǎn)發(fā)行可能屬于證券, 綜合來看, 只要符合《證券及期貨條例》(第571章)中所界定的“證券”及“期貨合約”, 便被認定為“證券類代幣”, 而不符合的, 則屬于“非證券類代幣”。

6.FINMA還基于《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施法案》(Financial Market Infrastructure Act,FMIA)給出了各類代幣是否屬于“證券”的判斷:FMIA定義下的“證券”只包括標(biāo)準(zhǔn)化的、認證或非認證的證券、衍生品和間接持有證券四種類別, 且需要與資本市場有關(guān)聯(lián)。其中“標(biāo)準(zhǔn)化”體現(xiàn)為該證券以相同的結(jié)構(gòu)和面額發(fā)行、可供大眾公開交易；“非認證證券”(Uncertificated Securities)包括大批量生成且相互無差異、可替換的權(quán)利, 發(fā)行方僅關(guān)心數(shù)量和面額, 對持有人沒有特殊要求, 通常沒有公開交易。

7.SEC聲明參見: https://www.sec.gov/corpfin/frameworkinvestment-contract-analysis-digital-assets.

8.瑞士對于非“證券”類數(shù)字資產(chǎn)的交易所, 前還無需獲得FINMA的授權(quán), 但可以直接向FINMA注冊, 成為直接隸屬的金融中介(Directly subordinated financial intermediaries, 簡稱DSFI)。

9.G20公報參見: http://www.g20.utoronto.ca/2018/2018-03-30-g20_finance_communique-en.html.

10.《加密資產(chǎn):FSB和標(biāo)準(zhǔn)制定機構(gòu)向G20提交的工作報告》報告參見: http://www.fsb.org/wp-content/uploads/P160718-1.pdf.

11.Clayton聲明參見: https://www.sec.gov/news/publicstatement/statement-clayton-2017-12-11.

12.https://www.fincen.gov/news/speeches/remarks-jennifershasky-calvery-director-financial-crimes-enforcement-network-9.

13.聲明參見: https://www.sec.gov/news/public-statement/digital-asset-securites-issuuance-and-trading.

14.2018年12月28日, 該小組就加密資產(chǎn)交易所服務(wù)發(fā)布報告:https://www.fsa.go.jp/en/refer/councils/virtual-currency/20181228.html.

15.聲明參見: https://www.sfc.hk/web/EN/news-andannouncements/policy-statements-and-announcements/regframework-virtual-asset-portfolios-managers-fund-distributorstrading-platform-operators.html.

16.STO通常指發(fā)行具備傳統(tǒng)證券發(fā)售屬性的特定代幣, 其中涉及運用區(qū)塊鏈技術(shù)以數(shù)字形式來表達資產(chǎn)擁有權(quán)(例如黃金或房地產(chǎn))或經(jīng)濟權(quán)利(例如利潤或收益的分占權(quán))的證券型代幣。證券型代幣一般僅發(fā)售給專業(yè)投資者。

17.公告參見: http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201709/t20170904_323047.html.

18.相關(guān)報道參見: https://www.fx678.com/C/20180119/201801191027342035.html.

19.由于法定貨幣流轉(zhuǎn)受限于傳統(tǒng)的銀行體系, 為了進一步促進法定貨幣的流轉(zhuǎn), 去到法定貨幣無法觸及的時空, 產(chǎn)生了價值1:1錨定法定貨幣的穩(wěn)定幣, 可在365/24/7的背景下進行自由流轉(zhuǎn)和低成本交易。