李霞　朱榮

摘要：為了緩解自身受到的財務(wù)約束，企業(yè)尋求新的途徑進行融資借貸。股權(quán)質(zhì)押具有的流動性強，易于變現(xiàn)的特點為管理者所青睞，成為了一種重要的融資方式。但股權(quán)質(zhì)押的出現(xiàn)也給公司、其他股東等相關(guān)利益者帶來了一定的影響。文章從相關(guān)學(xué)者關(guān)于產(chǎn)生股權(quán)質(zhì)押的動機和股權(quán)質(zhì)押帶來的相關(guān)影響的已有研究進行梳理，為相應(yīng)的研究提供參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;財務(wù)約束;股權(quán)質(zhì)押動機;股權(quán)質(zhì)押影響

近年來，隨著資本市場的監(jiān)管程度越來越嚴(yán)，銀行等金融機構(gòu)的放貸政策趨于嚴(yán)謹(jǐn)。股權(quán)質(zhì)押因其具有的流動性強，易于變現(xiàn)的特點，在我國逐漸受到重視， 我國各大銀行以股權(quán)質(zhì)押作為擔(dān)保方式的貸款項目數(shù)量呈上升趨勢（賀暉，2007），同時股權(quán)質(zhì)押還拓寬了上市公司的融資渠道，特別是為成長中的中小企業(yè)為解決財務(wù)困境帶來的壓力提供了便利（郝項超，梁琪，2009），因此股權(quán)質(zhì)押成為了企業(yè)融資難，擔(dān)保難等問題下產(chǎn)生的一種新型融資途徑（蔣夢，2017）。相關(guān)學(xué)者對股權(quán)質(zhì)押的研究越來越深入，無論是在股權(quán)質(zhì)押的動機以股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的影響方面，研究視角越來越全面，促使大眾對股權(quán)質(zhì)押的了解越來越多。

一、股權(quán)質(zhì)押動機文獻綜述

所謂股權(quán)質(zhì)押，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。根據(jù)對現(xiàn)有的股權(quán)質(zhì)押研究進行文獻總結(jié)，發(fā)現(xiàn)促使大股東進行股權(quán)質(zhì)押的動機可以分為兩類，一是為了緩解財務(wù)現(xiàn)狀，解決融資需求而進行的以獲取財務(wù)資本為主的動機;二是為了達(dá)到控股股東某些個人利益，通過股權(quán)質(zhì)押這一途徑進而掏空上市公司為目的的股權(quán)質(zhì)押。

（一）股權(quán)質(zhì)押獲取資本的文獻綜述

股權(quán)質(zhì)押因為其具有的高流動性、易變現(xiàn)性及較低的處置成本（郝項超，梁琪，2009），控制權(quán)不受削弱、不需（或少需）要監(jiān)管層審批（謝德仁，鄭登津，崔宸瑜，2016）等特點成為了銀行等金融機構(gòu)普遍接受的一種質(zhì)押擔(dān)保方式。高蘭芬（2002）認(rèn)為企業(yè)有投資機會但是沒有融資渠道是控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的主要動機，而艾大力，王斌（2012）在分析大股東進行股權(quán)質(zhì)押融資時認(rèn)為籌資資金是控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的結(jié)論與高蘭芬一致，同時股權(quán)質(zhì)押企行為也體現(xiàn)出了控股股東資金短缺的財務(wù)窘境。呂長江和肖成民（2006）分析江蘇陽光集團的案例時也發(fā)現(xiàn)公司的最終控制人不斷以其擁有的股權(quán)進行質(zhì)押而獲取銀行貸款。但是某些時候進行股權(quán)質(zhì)押并非都是為了緩解財務(wù)窘境這一目的，而是大股東們將賬面上“靜態(tài)”的股權(quán)轉(zhuǎn)化為“動態(tài)”的現(xiàn)金流，實現(xiàn)了資本的再次流通（李洪濤，2017），將財務(wù)資源的杠桿效應(yīng)充分發(fā)揮，將“經(jīng)濟存量”轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟能量”有效財務(wù)決策（艾大力，王斌，2012）。

（二）股權(quán)質(zhì)押“掏空”動機文獻綜述

近年來，上市公司股權(quán)質(zhì)押行為非常普遍，而股權(quán)質(zhì)押行為也悄然成為了控股股東掏空上市公司的手段之一。黎來芳（2005）在分析鴻儀系案例時發(fā)現(xiàn)質(zhì)押上市公司股權(quán)是控制人“掏空”上市公司的手段。股權(quán)質(zhì)押主要是通過將上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離進而掏空上市公司（艾大力，王斌，2012），控股股東進行股權(quán)質(zhì)押后，控制權(quán)雖然仍在控股股東手上，但是股權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量卻在質(zhì)權(quán)人手中，促使控股股東雖有控制權(quán)卻無實質(zhì)收益，進而使公司的利益受損。同時，大股東會為了將來的掏空行為（ Friedman and Mitton，2003; Jian and Wong，2010），通過集團合并（Bae et al，2002）、非公開發(fā)行股票 （Baek et al.，2006）、關(guān)聯(lián)交易 （Cheung et al.，2007;Jian and Wong，2010）及高額股利（Chen et al.，2009）等各種隧道挖掘行為獲取控制權(quán)私利，這些掏空行為不僅會直接侵害中小股東的利益，而且對公司的治理產(chǎn)生不利的影響。Bae.k等（2002）研究大股東的控制權(quán)和所有權(quán)之間的分離度掏空動機的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東對其控制的企業(yè)擁有的所有權(quán)越低，或者說控制權(quán)與所有權(quán)之間的偏離度越高時，有理由認(rèn)為其掏空動機越強。

二、股權(quán)質(zhì)押行為引發(fā)的相關(guān)影響文獻綜述

隨著股權(quán)質(zhì)押行為的越來越普遍，加之各上市公司控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的動機不一，股權(quán)質(zhì)押帶來的影響也是也越來越多?？v覽各學(xué)者的相關(guān)研究，對于股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的影響的相關(guān)研究主要著重于其產(chǎn)生的不利影響。

股權(quán)質(zhì)押主要因其本身存在的質(zhì)押風(fēng)險而帶來的一系列不利影響。股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險來源于主要有：一是當(dāng)質(zhì)押標(biāo)的物到期但股東不能按時償還債務(wù)，導(dǎo)致股權(quán)被凍結(jié)或是拍賣，促使控制權(quán)面臨轉(zhuǎn)移風(fēng)險，進而影響公司的治理以及戰(zhàn)略決策;二是由于股權(quán)質(zhì)押可能導(dǎo)致大股東“二次圈錢”，收購公司股權(quán)后，大股東將股權(quán)抵押給銀行獲取貸款，而其帶來的資金往往大于收購金額，使大股東幾乎不需花費任何收購成本就擁有企業(yè)的支配權(quán)，進而可能通過占用上市公司的資金，不公平的關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司，侵占債權(quán)人，中小股東和上市公司的利益（陳共榮，李婧怡，蔡樹人，2016）。

（一）股權(quán)質(zhì)押影響公司價值的文獻綜述

公司的股權(quán)質(zhì)押行為可能產(chǎn)生一定的信號反應(yīng)，而當(dāng)公司進行股權(quán)質(zhì)押時，本身就是損害公司價值的一個信號（李洪濤，2017）。其次，大股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的占款行為是影響公司價值的重要原因（鄭國堅，林東杰，林斌，2014），認(rèn)為大股東因為受到財務(wù)約束的境況促使大股東進行股權(quán)質(zhì)押，當(dāng)不能按期還款時，股權(quán)被拍賣或者凍結(jié)，股東越可能占用上市公司的資金，從而影響公司價值。同時，Shleifer and Vishny（1997）， Claessens et al. and Ddyck and Zinggales（2004）認(rèn)為大股東控制企業(yè)會產(chǎn)生兩種效應(yīng)——激勵效應(yīng)與塹壕效應(yīng)，大股東通過有效的控制，使激勵效應(yīng)發(fā)生作用從而提升公司法人價值，但是大股東通過控制權(quán)獲得隱形收益會產(chǎn)生塹壕效應(yīng)，從而對公司價值產(chǎn)生影響。謝軍（2007）通過對上交所橫截面數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)大股東的激勵效應(yīng)與塹壕效應(yīng)與大股東的持股比例有關(guān)，當(dāng)大股東持股水平低于36.39%時容易引發(fā)對公司價值的塹壕效應(yīng)，持股水平處于36.39%～64.20%時會強化激勵效應(yīng)。存在股權(quán)質(zhì)押公司的公司價值還與公司股權(quán)集中度（孟祥霞，2008），股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的代理問題嚴(yán)重程度（Yeh，2003），股權(quán)質(zhì)押帶來的公司績效（艾大力，王斌，2012）等息息相關(guān)。

（二）股權(quán)質(zhì)押影響控制權(quán)轉(zhuǎn)移的文獻綜述

大股東通過股權(quán)質(zhì)押從金融機構(gòu)借入款項以后，有可能面臨質(zhì)押品的價值下降，大股東自身償債能力不足從而觸發(fā)“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險”，而當(dāng)質(zhì)押品到期，大股東不能按期償還債務(wù)，導(dǎo)致股權(quán)最終被凍結(jié)或是拍賣，最終直接喪失控股股東對上市公司的控制權(quán)（王斌，蔡安輝，馮洋，2013）。對于質(zhì)押品的價值下降主要指的是當(dāng)公司經(jīng)營狀況不好或者遭遇重大事件導(dǎo)致公司股價大股下跌時，出現(xiàn)補倉或平倉預(yù)警，將會帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，當(dāng)質(zhì)押比例越高時，市值下跌帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險會更大（何平林等，2016）。而王斌等（2013）研究結(jié)果表明，民營大股東因融資約束較大等原因大量采用股權(quán)質(zhì)押融資，在質(zhì)押股權(quán)后因擔(dān)心控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，采用積極策略規(guī)避控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，大股東有更強激勵來改善公司經(jīng)營及業(yè)績。但是，大股東為急于規(guī)避風(fēng)險而借資金轉(zhuǎn)移、非公允關(guān)聯(lián)交易等消極策略進而“掏空”上市公司 。從而取得與其控制權(quán)不相匹配的 “額外 ”私人收益。Ng c y m.（2005）在研究控制權(quán)與公司業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)時發(fā)現(xiàn)，兩者既可能存在掘壕效應(yīng)也可能存在協(xié)同效應(yīng)，其臨界值為16.86%～63.17%，當(dāng)公司面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險越大時，公司的業(yè)績受到的影響也會越大，而侯婧，朱蓮美（2018）從公司非效率投資行為的視角研究股權(quán)質(zhì)押，認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押加大了公司控制權(quán)與先進流量權(quán)的分離程度，促使了控制權(quán)杠桿的增高。但是，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險與控股股東的持股比例有一定的關(guān)系，當(dāng)控股股東的持股比例越高時，其越不愿意面臨控制權(quán)被轉(zhuǎn)移，而持股比例較低的股東，越可能轉(zhuǎn)移手中的控制權(quán)（王斌等，2013）。

（三）股權(quán)質(zhì)押侵占利益文獻綜述

當(dāng)上市公司的大股東進行股權(quán)質(zhì)押時是以掏空上市公司為目的時，在這一目的下的所有行為都會存在侵占上市公司或者中小股東的利益的可能性。導(dǎo)致控股股東侵占上市公司和中小股東的誘因則是在股權(quán)質(zhì)押下產(chǎn)生的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的嚴(yán)重偏離（La Potra，1999），因為控股股東透過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式參與管理使其在上市公司的控制權(quán)大大超過現(xiàn)金流量權(quán)，逐漸導(dǎo)致控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的偏離度增加;武立冬，張云，何立武（2007）同樣認(rèn)為在企業(yè)集團中，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度越大，實施侵占的可能性也會越大;汪昌云和孫艷梅（2010）用受到證監(jiān)會處罰的上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，也得出了終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離度與終極控股股東侵占中小股東利益行為發(fā)生的可能性呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。沈仰斌，黃志仁（2001）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押利用融資杠桿的信用擴張作用，造成公司股價和大股東私人財富間的關(guān)聯(lián)性成倍數(shù)增加，在公司股價下跌時，董事、監(jiān)事面臨追加抵押物的壓力，董事、監(jiān)事可能為了個人謀取利益，利用控制權(quán)侵占中小股東權(quán)益。李永偉和李若山（2007）通過上市公司“明星電力”的案例說明股權(quán)質(zhì)押下會引發(fā)關(guān)聯(lián)交易等“隧道行為”，大股東會利用“隧道效應(yīng)”侵占小股東利益;而劉睿智和王向陽（2003）采用控股股東“隧道行為”下攝取的私有利益大小來衡量其對中小股東的侵害程度，通過事件研究法計算st公告日后的累計超額收益得到我國控制權(quán)私有收益比例達(dá)到56.73%，由此可見控股股東對中小股東的侵害相當(dāng)嚴(yán)重。控股股東對上市公司和中小股東的利益實施侵占的這一行為屬于財務(wù)欺詐行為，最終影響的都是上司公司整體的利益與公司價值。

（四）股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的盈余管理文獻綜述

所謂盈余管理，是指企業(yè)管理者在遵循相關(guān)會計準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，對會計信息進行調(diào)整從而達(dá)到自身利益最大化的行為，因此盈余管理這一方式本身就是對上市公司和中小股東利益進行侵害的一種行為?？毓晒蓶|進行股權(quán)質(zhì)押后股價下跌面臨補倉的風(fēng)險時，質(zhì)押的控股股東并不是通過努力提高業(yè)績進而降低質(zhì)押期間股價崩盤風(fēng)險，而是通過采取盈余管理以化解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。馬忠和吳翔宇（2007），高燕（2008）通過研究兩權(quán)分離與上市公司自愿信息披露程度及盈余管理程度之間的關(guān)系得出結(jié)論，兩權(quán)分離程度越高，上市公司自愿性信息披露程度越低，盈余管理幅度就越大。Fan and Wong（2002）也指出，控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離程度使得會計盈余信息質(zhì)量降低，會計盈余信息失真程度較高，但是，隨著股權(quán)市場監(jiān)管環(huán)境越來越嚴(yán)，應(yīng)計盈余管理方式的風(fēng)險增加，管理層選擇真實性盈余管理的動機增強（蔡春等，2010）。陳共榮，李婧怡，蔡樹人（2016）也認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會誘發(fā)企業(yè)的盈余管理行為，并且從企業(yè)的應(yīng)計性盈余管理向真實性盈余管理行為轉(zhuǎn)移。但是在研究企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)時發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)相對于民營企業(yè)來說，實施真實盈余管理的程度較低，黃志忠和韓湘云也認(rèn)為在國有企業(yè)中，大股東股權(quán)質(zhì)押后并沒有出現(xiàn)明顯的盈余管理和資金侵占，而在非國有企業(yè)中，大股東股權(quán)質(zhì)押后表現(xiàn)出顯著的正向盈余管理和資金侵占行為。

（五）其他相關(guān)風(fēng)險文獻綜述

除了上述風(fēng)險，進行股權(quán)質(zhì)押還會面臨其他一系列的風(fēng)險?？毓晒蓶|進行股權(quán)質(zhì)押后，由于受市場環(huán)境、經(jīng)營業(yè)績等的影響可能面臨無法按期償還債務(wù)的結(jié)果，這一結(jié)果最終影響公司的股票價格，最終面臨股市崩盤的風(fēng)險（謝德仁，廖珂，2016）;存在股權(quán)質(zhì)押的公司，控股股東為了穩(wěn)定企業(yè)的現(xiàn)金流，上市公司更有可能推出“高送轉(zhuǎn)”利潤分配方案，進而降低或回避現(xiàn)金股利的發(fā)放（廖珂，崔宸瑜，謝德仁（2018））;李增泉，孫錚和王志偉（2004）認(rèn)為，控股股東進行股權(quán)質(zhì)押更容易引起股東與債權(quán)人之間的關(guān)聯(lián)交易行為，從而侵害公司及其他股東的利益。

同時，股權(quán)質(zhì)押還會引發(fā)代理問題的出現(xiàn)。Jensen and Mecking在1976年提出，代理關(guān)系是由一個或一個以上的被代理人雇傭并授權(quán)代理人，代表其在一定權(quán)限內(nèi)實施的行為，彼此間因而存在的契約關(guān)系。20世紀(jì)70年代以后，現(xiàn)有公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)開始呈現(xiàn)高度集中趨勢，使得現(xiàn)代公司的代理問題不再僅僅是管理層與股東之間的代理沖突，而是出現(xiàn)了“第二類代理問題”——控股股東與中小股東之間的利益沖突（Shleifer，2000）。而在存在控股股東的經(jīng)濟主體中，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的偏離是控股股東與企業(yè)股東沖突的主要體現(xiàn)。Yeh，Chen等（2003）研究股權(quán)質(zhì)押與代理問題之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押傳遞出控股股東面臨財務(wù)約束額信號，質(zhì)押期間股票價格下降，金融機構(gòu)會要求股東彌補下跌缺口，促使控制人采用不合理的方式調(diào)用資產(chǎn)維持股價，因此股權(quán)質(zhì)押會擴大控制權(quán)的杠桿效應(yīng)，股權(quán)質(zhì)押比例越高，代理問題就越嚴(yán)重，進而使公司價值越低。

三、股權(quán)質(zhì)押下不同角色的應(yīng)對行為文獻綜述

股權(quán)質(zhì)押是把雙刃劍，既可以通過股權(quán)質(zhì)押這一較為簡便的途徑幫助公司獲取貸款，緩解公司的財務(wù)窘境，但是在股權(quán)質(zhì)押行為下引發(fā)的一系列影響后果也不可忽視。因此，針對控股股東股權(quán)質(zhì)押的這一行為，上市公司以及其他相關(guān)主體會采取相應(yīng)的措施將其風(fēng)險降到最低程度。

對于上市公司本身而言，控股股東進行股權(quán)質(zhì)押會影響公司的股票價格，侵占公司和其他中小股東的利益，進而影響公司價值。對于這一系列的影響，李旎，鄭國堅（2015）認(rèn)為通過市值管理的方法有助于減少股權(quán)質(zhì)押帶來的侵占公司利益的影響;為消除控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，增強大股東的管本付息能力可通過提高其投資效率和依其控制權(quán)從附屬上市公司中實現(xiàn)“控制權(quán)”的方法進行（王斌，蔡安輝，馮洋（2013）。從審計師的角度來說，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，審計師在進行審計業(yè)務(wù)時，為了降低業(yè)務(wù)給審計師帶來的審計風(fēng)險，審計師對于這些公司會增加相應(yīng)的審計投入和要求被審計公司支付更多的審計費用，同時越有可能出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見，這在翟勝寶等（2017），張俊瑞等（2017）及張龍平等（2016）的研究中都得出了相應(yīng)的結(jié)論。其他相應(yīng)的應(yīng)對行為的文獻更多是從監(jiān)管部門（萬騫，2013），法律方面（魏娜，2011）等方面進行研究。

四、總結(jié)

總的來說，從現(xiàn)有文獻來看，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究更多關(guān)注的是股權(quán)質(zhì)押行為下帶來的影響，其中對于公司價值、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險和侵占利益等方面的影響研究較為豐富。但是，從不同角色的視角出發(fā)，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押帶來的影響進而研究不同角色相應(yīng)的應(yīng)對行為的文章還較少，從理論角度給予公司或中小股東，或其他經(jīng)濟主體的建議還待完善。所以在關(guān)于不同角色面臨股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險下，其應(yīng)對行為的研究方向還可以拓展，比如中小股東如何有效的應(yīng)對控股股東對其利益侵占的行為進行研究，監(jiān)管部門對于控股股東的利益侵占行為如何有效遏制等。

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（作者單位：貴州大學(xué)）