□文｜盧高興

對賭協(xié)議概述

“對賭協(xié)議”，（Valuation Adjustment Mechanism），英文直譯是估值調(diào)整機(jī)制，是投融資雙方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，對目標(biāo)公司未來經(jīng)營業(yè)績的約定，目的是平衡未來雙方的利益。在投資中關(guān)于目標(biāo)公司未來的發(fā)展和所能產(chǎn)生的收益很難精確預(yù)測，由此可能導(dǎo)致交易中的估值出現(xiàn)偏差，增加投資風(fēng)險(xiǎn)，對目標(biāo)公司未來發(fā)展的難以預(yù)測，導(dǎo)致估值偏高是投資過程中的最大風(fēng)險(xiǎn)。對此，國際上通常的做法是簽訂對賭協(xié)議，這也是控制投資風(fēng)險(xiǎn)的有效方法。

具體來說，對賭協(xié)議就是在投資方和融資方對目標(biāo)公司的估值存在分歧的情況下，雙方簽訂對賭協(xié)議，約定以公司未來一定期限內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績?yōu)樵u價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，在約定的時(shí)間屆至后，以經(jīng)營業(yè)績?yōu)橐罁?jù)，由一方行使估值調(diào)整的權(quán)利，可通過低價(jià)收購、變更各自持股比例、改組董事會等措施，減少該方因估值錯(cuò)誤所造成的損失。如果目標(biāo)公司以后的業(yè)績（如凈利潤、評估值、能否上市等）能夠達(dá)到約定的要求，則表明目標(biāo)公司的價(jià)值被低估，意味著公司原股東低價(jià)出讓了股權(quán)，此時(shí)原股東享有一定的權(quán)利，有權(quán)獲得相應(yīng)的補(bǔ)償以彌補(bǔ)損失；如果未達(dá)到要求，則表明目標(biāo)公司的價(jià)值被高估，意味著公司新入股股東高價(jià)受讓了股權(quán)，此時(shí)新股東享有一定權(quán)利，有權(quán)獲得相應(yīng)的補(bǔ)償以彌補(bǔ)損失。

私募股權(quán)基金的投資對象主要是新興初創(chuàng)企業(yè)，初創(chuàng)企業(yè)資金不足，盈利能力弱，融資渠道狹窄，急需外來資本的注入以獲得現(xiàn)金流支持，而私募基金以其融資門檻較低，融資金額較大的特點(diǎn)成為初創(chuàng)企業(yè)的首選。私募基金作為資金供給一方，簽訂協(xié)議時(shí)處于主動(dòng)地位，融資方往往會接受苛刻的協(xié)議條款。投資者在面對成百上千家融資企業(yè)時(shí)，往往僅就目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行初步調(diào)查，無法準(zhǔn)確評估目標(biāo)企業(yè)的市場前景、市場規(guī)模、管理團(tuán)隊(duì)等各方面的情況，而融資方掌握此種信息優(yōu)勢，在引入第三方投資者時(shí)，往往夸大公司未來的經(jīng)營業(yè)績，抬高公司的估值，以較少股權(quán)換取較多資金。所以投資者更愿意簽訂對賭協(xié)議來彌補(bǔ)信息劣勢，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

作為一種投融資工具，對賭協(xié)議在成熟資本市場國家早已普及，近年來，在中國創(chuàng)投潮流的推動(dòng)下，對賭條款在我國私募股權(quán)投資界也已普遍存在，在上交所和深交所上市的公司中，已簽或曾經(jīng)簽訂過對賭條款的公司較多，隨著證監(jiān)會對對賭協(xié)議清理?xiàng)l件的放寬，加之在科創(chuàng)板上市的公司都屬于高新技術(shù)企業(yè)，相信未來在科創(chuàng)板上市的公司中，簽訂對賭協(xié)議將成為常態(tài)。為此，借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國實(shí)際，分析對賭協(xié)議的性質(zhì)與效力，發(fā)揮對賭協(xié)議在私募股權(quán)投資中的作用，對于繁榮我國資本市場具有重要意義。

對賭協(xié)議的法律效力爭論

關(guān)于對賭協(xié)議是否有效的爭論，有國內(nèi)外判例、學(xué)者觀點(diǎn)、證監(jiān)會和證券交易所的規(guī)定可供援引參照，下文主要論述對賭協(xié)議有效與無效的觀點(diǎn)及其理由。

（一）無效說

關(guān)于對賭協(xié)議的無效性學(xué)說，目前主要有以下兩點(diǎn)理由支持：

對賭協(xié)議顯失公平。由于融資方急需獲得資金，在簽訂對賭協(xié)議時(shí)處于不平等的地位，融資方被迫接受投資方提出的苛刻條款和嚴(yán)格的法律責(zé)任，而投資方通過對賭協(xié)議不正當(dāng)?shù)嘏懦似渲饕?zé)任，限制了融資方的正當(dāng)權(quán)利，損害了融資方的利益，所以對賭協(xié)議顯失公平，因違反公平原則而不具有法律效力。

對賭協(xié)議侵害債權(quán)人與中小股東利益。私募基金在其退出時(shí)，按照協(xié)議約定有權(quán)獲得公司的補(bǔ)償，公司如果以利潤或者資本金來補(bǔ)償投資者，會侵害中小股東的分紅權(quán)和債權(quán)人利益，還會違反公司法的資本維持原則。[1]

（二）有效說

關(guān)于對賭協(xié)議的有效性學(xué)說，目前主要有以下三點(diǎn)理由支持：

對賭協(xié)議符合民事法律行為生效要件。對賭協(xié)議符合我國《合同法》規(guī)定的生效要件：即主體適格、意思表示真實(shí)和內(nèi)容適法，[2]其應(yīng)該是有效的。對賭協(xié)議由私法調(diào)整，應(yīng)該遵循私法自治原則，既然是合同雙方基于自由意志成立的協(xié)議，應(yīng)充分尊重合同當(dāng)事方的意思表示，沒有法定理由不能輕易否定其效力。

對賭安排不違反公平原則。在簽訂對賭協(xié)議過程中，投資者處于信息劣勢，難以對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行科學(xué)評估，而融資者享有信息優(yōu)勢，其對企業(yè)價(jià)值的預(yù)估會比投資者更準(zhǔn)確；投資者投入資金，通常不對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行實(shí)際管理，原股東作為企業(yè)的實(shí)際控制人，能否實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績主要取決于原股東，因此需要通過對賭協(xié)議加大目標(biāo)企業(yè)及原股東的法律責(zé)任。對賭協(xié)議的條款之所以嚴(yán)苛，主要是為了彌補(bǔ)投資者在信息和實(shí)際管理權(quán)方面的劣勢，整體來看符合公平原則。

通過特殊安排，可有效保護(hù)債權(quán)人和中小股東的利益。投資者與目標(biāo)公司對賭可能導(dǎo)致公司資產(chǎn)減少，從而降低公司清償債務(wù)能力，危及債權(quán)人的利益，但這只是一種可能性。當(dāng)公司資產(chǎn)大于負(fù)債，公司資產(chǎn)減少未必直接危及債權(quán)人利益，因此不能因?yàn)榇嬖谇趾鶛?quán)人和中小股東利益的可能性就否定對賭協(xié)議的合法性該對對賭協(xié)議采取寬容態(tài)度，在對賭協(xié)議的履行過程中采取措施來避免這種可能性發(fā)生，有以下幾條建議：

①在對公司財(cái)產(chǎn)分配的次序上，債權(quán)人優(yōu)于股東；

②如果公司因?yàn)閷?shí)施對賭條款直接導(dǎo)致公司資不抵債或?qū)е鹿久黠@缺乏清償能力而危及債權(quán)人利益時(shí)，不得直接實(shí)施對賭條款；

③公司給予投資者的權(quán)利，中小股東也應(yīng)該擁有，比如股息分配優(yōu)先權(quán)、股份回購請求權(quán)等；

④公司補(bǔ)償投資者致使公司注冊資本減少的，需要通過減資程序進(jìn)行。

對賭協(xié)議的法律效力分析——以科創(chuàng)板為背景

對賭協(xié)議是否合法對于投融資雙方的權(quán)益實(shí)現(xiàn)有重大影響，在沒有法律規(guī)定的情況下，目前可以依據(jù)法院的判例和證監(jiān)會的監(jiān)管指引來分析對賭協(xié)議的效力。

以海富投資訴甘肅世恒案為例，該案從2009年開始，至2012年經(jīng)最高院判決，終于落下帷幕。投資方海富投資與目標(biāo)公司甘肅世恒公司因投資協(xié)議中的對賭條款之爭先后訴至蘭州市中級人民法院、甘肅省高級人民法院和最高人民法院，歷經(jīng)一審、二審及再審程序。蘭州中院認(rèn)為對賭協(xié)議中的業(yè)績補(bǔ)償條款損害了目標(biāo)公司和債權(quán)人的利益，認(rèn)定無效；甘肅高院認(rèn)為對賭條款將投資方的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給目標(biāo)公司和原股東，不符合風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)原則，認(rèn)定無效；最高院認(rèn)為海富投資與甘肅世恒之間的對賭條款損害了目標(biāo)公司和債權(quán)人的利益，認(rèn)定無效；但海富投資與原股東之間的協(xié)議屬于雙方的意思自治范圍，不具有合同無效的情形，并無損害其他方的利益，認(rèn)定有效。

2019年1月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布設(shè)立科創(chuàng)板的實(shí)施意見，放寬了在科創(chuàng)板上市的條件，強(qiáng)化了對PE基金、VC基金等投資方利益的保護(hù)。2019年3月24日，上交所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》，3月25日，證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部發(fā)布《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》的通知，對科創(chuàng)板的審核規(guī)則進(jìn)行了補(bǔ)充完善，放寬了對對賭協(xié)議的核查要求，依據(jù)證監(jiān)會及上交所的規(guī)定，對賭協(xié)議同時(shí)滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。但是要求保薦人及發(fā)行人律師就對賭協(xié)議是否符合上述要求發(fā)表明確核查意見。發(fā)行人也應(yīng)當(dāng)在招股說明書中披露對賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對發(fā)行人可能存在的影響等，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。

為確保上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力，證監(jiān)會要求上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)保持相對穩(wěn)定，控股股東和實(shí)際控制人的地位在一定期限內(nèi)不發(fā)生變化。對賭條款一般是投資方與大股東之間的約定，通常會設(shè)定股份補(bǔ)償條款，當(dāng)公司業(yè)績未達(dá)到約定的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，投資方有權(quán)依據(jù)條款低價(jià)或者無償獲得控股股東和實(shí)際控制人的大量股份。此類條款會導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，因此，證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部原則上要求發(fā)行人在IPO申報(bào)前清理對賭協(xié)議。關(guān)于協(xié)議的效力，證監(jiān)會并無明確規(guī)定，也沒有權(quán)力規(guī)定（證監(jiān)會發(fā)布的規(guī)范性文件屬于部門規(guī)章，除法律、行政法規(guī)外，部門規(guī)章無權(quán)規(guī)定合同有效與否），但是從證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部的原則性規(guī)定可以推測，證監(jiān)會對可能影響上市公司持續(xù)經(jīng)營能力和投資者利益的對賭協(xié)議持否定態(tài)度。

法律制度的滯后性和現(xiàn)實(shí)社會的創(chuàng)新性要求寬容對待創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)模式，在對賭協(xié)議已經(jīng)日益普遍化、資本市場日益開放的今天，不加區(qū)別的對其進(jìn)行禁止，難以取得良好效果，從長遠(yuǎn)來看也不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；對賭協(xié)議是資本市場中投融資方式的一種創(chuàng)新，而且已經(jīng)在美國、香港等地證明了其可行性，利用對賭協(xié)議可以滿足投融資雙方的需要，通過股權(quán)和現(xiàn)金的激勵(lì)，促進(jìn)投資者和企業(yè)管理層的積極性，既有利于保障投資者利益，也滿足了融資者的融資需求，在我國更是有利于解決中小企業(yè)融資渠道不足，融資成本高的困境，在司法實(shí)踐中尊重市場主體的意思自治，確認(rèn)對賭協(xié)議的合法性，有助于真正實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。

從最高院的判例和證監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)定來看，我國對投資者與目標(biāo)公司之間的對賭協(xié)議持否定態(tài)度，因此對賭協(xié)議的簽約對方需謹(jǐn)慎選擇。第三方投資者可與控股股東和實(shí)際控制人簽訂對賭條款，避免與目標(biāo)公司直接簽訂協(xié)議；證監(jiān)會要求上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，以保持持續(xù)經(jīng)營能力，因此在具體的對賭條款設(shè)計(jì)上，投資者對原股東的補(bǔ)償可采取現(xiàn)金、股份等多種方式，原股東對投資者的補(bǔ)償建議采用現(xiàn)金補(bǔ)償方式，慎用股份補(bǔ)償方式，以免導(dǎo)致目標(biāo)公司實(shí)際控制權(quán)發(fā)生變更，影響公司持續(xù)經(jīng)營能力而難以上市。