魏楓凌

根據(jù) “兩會”上公布的《政府工作報告》，2019年，中央政府將采取更加積極的財政政策來應對宏觀經(jīng)濟的不確定性。另外，根據(jù)金融市場利率水平來看，貨幣政策顯示出穩(wěn)健偏寬松的取向。投資者也在評價新的政策組合對金融市場的影響，包括政府財政預算的規(guī)模與收支安排節(jié)奏，債券收益與股票估值高低，企業(yè)融資成本與融資規(guī)模，最終焦點匯聚在名義利率上。

財政赤字率的增幅直接決定了對沖GDP下滑的幅度，因此歷年都備受關注。但隨著政府債券市場的擴大，市場對這一指標的認識也在改變。2019年政府工作報告給出年度的一般公共預算赤字率目標是2.8%，這顯然不能完全代表實際執(zhí)行中的財政政策力度，但眾多分析師對廣義赤字的估算各有不同。赤字率的分歧在于政府負有償還責任的債券應在多大范圍內(nèi)被視作政府債務并計入廣義赤字，這一方面也要考慮到在預算法下來界定政府債務;另一方面也要考慮債務主體的履約能力和意愿。

如果財政政策有更加積極的明確預期，那么，基于保證總產(chǎn)出穩(wěn)定的需要，貨幣政策應當也要進行相應的擴張才能夠降低實際利率。特別是在地方專項債發(fā)行擴大的情況下，需要保持較低的發(fā)行成本。但貨幣政策方面存在哪些不確定性呢？

首先，人民銀行已經(jīng)在2018年通過各種貨幣政策工具大幅降低了政策利率和市場利率。在2019年年初的工作會議上，人民銀行提出了保持金融市場利率穩(wěn)定。作為無風險基準利率的10年期國債收益率已經(jīng)比2018年年初下降了70多個基點，貨幣市場7天回購利率也有所降低，目前和歷史數(shù)據(jù)相比處在中間水平。人民銀行行長易綱在“兩會”記者會上提到這一點，似乎意味著進一步的引導利率下行需要出現(xiàn)更緊迫的宏觀形勢才會實施。易綱還表示，在中國目前的情況下，通過準備金率下調(diào)還有一定的空間，但是這個空間比起前幾年已經(jīng)小多了，未來人民銀行將以利率市場化改革和金融供給側(cè)改革降低實際利率。

如何界定赤字率

根據(jù)政府工作報告，2019年中央政府將安排赤字2.76萬億元，較2018年2.38萬億元上升3800億元，赤字率從2.6%提升至2.8%。

根據(jù)西南證券首席宏觀分析師楊業(yè)偉計算，2019年除了預算赤字2.76萬億元之外，預算結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金15144億元，因而實際赤字率可以達到42744億元。按預算赤字和預算赤字率隱含的名義GDP計算，實際赤字率為4.3%。按照可比口徑計算，2019年赤字率僅較2018年提升0.1個百分點，根據(jù)預算數(shù)據(jù)計算的實際赤字率顯示財政力度或較為有限。

楊業(yè)偉表示，實際赤字率主要是預算內(nèi)財政形成的赤字，包含了地方政府專項債，但并不是包含城投債、政策性銀行債、政府支持機構(gòu)債等更廣義債務在內(nèi)的廣義赤字。

而根據(jù)中金公司的計算，2019年，地方政府專項債新增2.15萬億元，比2018年多增8000億元。專項債相對GDP比例比2018年提升0.9個百分點。將一般公共預算赤字和地方政府專項債加總，2019年廣義預算赤字率達到5.2%，比2018年預算4.1%提高1.1個百分點。

但楊業(yè)偉同時表示，2019年，一般公共預算收入同比增長5%，這實際上是很有挑戰(zhàn)性的一個目標，因為如果減稅和經(jīng)濟下滑導致財政收入低于預算，可能會導致實際財政政策比預算的更為積極。

“歷史數(shù)據(jù)顯示，名義GDP與增值稅具有高度相關性，2018年，財政收入同比增長6.2%，2019年，經(jīng)濟下行本來就會帶動主要稅種增速放緩;另一方面，減稅將直接導致財政收入減少。政府工作報告公布今年減稅降費規(guī)模在2萬億元左右，估算其中有1萬億元以上是減稅，這將拉低財政收入增速5個百分點以上。因而2019年財政收入同比增速可能降至零左右甚至以下?！睏顦I(yè)偉表示，“在財政支出剛性的情況下，實際財政赤字將被迫上升，實際赤字率可能因此攀升1.0個百分點至5.3%，較2018年提升1.1個百分點?！?/p>

無論是按照哪樣的口徑估算，實際執(zhí)行的囊括地方政府專項債的赤字率都已經(jīng)超過了3%這一傳統(tǒng)觀念中的紅線。但這樣真的會產(chǎn)生財政風險嗎？

招銀國際首席經(jīng)濟學家丁安華認為，從經(jīng)濟學理論看，3%這一定量赤字警戒線并沒有任何理論依據(jù)。首先，盡管可持續(xù)的財政計劃無法建立在過高的赤字率上，但“過高”本身并沒有統(tǒng)一的衡量尺度。3%的財政赤字率僅僅是為建立歐洲統(tǒng)一貨幣區(qū)而制定的必要“篩選”標準。迄今為止，并沒有研究能夠證明3%的赤字率就是財政政策效果的分水嶺，統(tǒng)計分析也不支持3%以上和以下的赤字率與經(jīng)濟增長關系的顯著差異。3%最多算是一個經(jīng)驗數(shù)據(jù)或大致預測值，并無任何經(jīng)濟學理論作為支持。

其次，從各國政府的實踐看，對于系統(tǒng)穩(wěn)定的經(jīng)濟體來說，3%的赤字率可能是過緊的約束。本世紀以來，歐盟經(jīng)濟增長放緩，越來越多的國家為尋求更為積極的財政政策，紛紛突破了赤字率3%的紅線。即便作為歐盟核心的德國和法國，其財政赤字率也有突破 3%的情況發(fā)生。各國對《穩(wěn)定與增長公約》的抱怨日盛，最終推動了公約的修訂，其中新增了對成員國在“特殊情況”下適度提高赤字率的規(guī)定，并進一步放寬了超標國恢復 3%赤字率標準的時限，即恢復時限從1年放寬至5年。

丁安華進一步指出，人為設定的赤字率紅線會使政策制定者行為扭曲。例如，IMF對于赤字硬性約束和財政政策的關系做過實證研究，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展階段，政府傾向于采取順周期財政政策，將赤字率恰好控制在“紅線”之下。

“這就使得政府在經(jīng)濟變差的情況下，能夠采用的逆周期調(diào)節(jié)空間受限。為了避免觸碰赤字警戒線遭受處罰，歐盟成員國的財政政策制定者不得不選擇放棄調(diào)高赤字率可能帶來的增長機會。”丁安華表示，“硬性赤字上限對經(jīng)濟上行和下行產(chǎn)生不對稱的影響，阻礙政府在出現(xiàn)經(jīng)濟下行跡象時做出及時的政策調(diào)整，直到出現(xiàn)更嚴重的經(jīng)濟衰退時才做出財政轉(zhuǎn)向，往往代價高昂?！?h3>貨幣政策寬松空間引而不發(fā)

在新聞發(fā)布會上，易綱在多家媒體的連續(xù)追問下重申了貨幣政策內(nèi)外均衡的重要性，他并指出，在靈活的匯率形成機制下，有彈性的匯率對宏觀經(jīng)濟和國際收支調(diào)節(jié)起到自動穩(wěn)定器的作用，但中國絕不會把匯率用于競爭的目的，也不會用匯率來提高中國的出口，或者進行貿(mào)易摩擦工具的考慮。

易綱的講話明確排除了中國使用匯率來作為國際貿(mào)易調(diào)控工具的可能性。

實際上，從人民銀行多次的公眾溝通和政策路徑看，在近兩年的經(jīng)濟下行與匯率雙向波動加大的情況下，人民銀行逐漸確立了內(nèi)外均衡協(xié)調(diào)但內(nèi)部均衡優(yōu)先于外部均衡的操作規(guī)律，這也是與中國經(jīng)濟體量和需求結(jié)構(gòu)相適應的。在追求內(nèi)部均衡的過程中，人民銀行也在探索建立顧及物價、就業(yè)和金融穩(wěn)定的貨幣政策操作規(guī)則。因此，從經(jīng)濟基本面來看，是否會有更寬松的政策很大程度上取決于下行壓力較大的上半年的失業(yè)率、CPI、PPI等經(jīng)濟數(shù)據(jù)。另外，金融市場是否會出現(xiàn)泡沫化的傾向也會影響到貨幣政策的下一階段走向。

從利率與匯率的關系來看，很顯然，如果中國宏觀經(jīng)濟狀況進一步惡化，物價持續(xù)走低，失業(yè)率提升，那么，貨幣政策為了解決國內(nèi)經(jīng)濟矛盾就有理由寬松，人民幣匯率也將順勢貶值。但是，現(xiàn)在貨幣政策從“穩(wěn)健中性”變?yōu)椤胺€(wěn)健”之后，新的措施引而不發(fā)，人民幣匯率在資本賬戶流入的支撐下走強。

無風險利率的下降顯然有利于降低名義利率，但在易綱看來，不能完全依靠降低無風險利率來實現(xiàn)降低實際利率，結(jié)構(gòu)性改革措施必不可少。

值得一提的是，目前輿論對降低實際利率的關注上升，但對其理解有時候并不一致。易綱表示，李克強總理在政府工作報告當中說降低實際利率水平主要指的是小微企業(yè)、民營企業(yè)實際感受的融資成本比較高的問題。

實際上，從政策角度看，這里所說的“是紀律”也是信貸市場名義利率的一種，主要指企業(yè)實際付出的貸款成本，而不是經(jīng)濟學意義上的實際利率。

易綱進一步解釋稱，在小微企業(yè)和民營企業(yè)實際感受的融資成本，特別是貸款利率里面，除了無風險利率，主要是風險溢價比較高造成的，所以造成貸款的利率還偏高，人民銀行下一步是要研究怎么來解決風險溢價比較高的問題。

某種意義上說，在無風險利率已經(jīng)有所下降后，人民銀行現(xiàn)在正在觀察效果，10年期國債目前在3.1%-3.2%的區(qū)間內(nèi)波動，繼續(xù)下降的幅度取決于財政與貨幣政策的執(zhí)行情況，也取決于金融改革的效果。其次，基于2018年金融監(jiān)管的復雜情況，如果這一因素在2019年有所放松，其能產(chǎn)生的對總需求的影響也會有擴張的作用，可以相應抵消一部分總需求下降的負面影響。

信用緊縮接近尾聲

2019年1月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)大幅增長，因此有部分觀點據(jù)此認為信用緊縮已經(jīng)結(jié)束，但2月數(shù)據(jù)大幅回落，又重新令市場情緒緊張起來。

2月末，M2同比增長8%，社會融資規(guī)模存量同比增長10.1%。1-2月，人民幣新增貸款4.1萬億元，同比多增3748億元;社融新增5.3萬億元，同比多增1.05萬億元。社融同比增速連續(xù)兩個月均高于2018年年末。人民銀行有關負責人表示，2019年1-2月，金融數(shù)據(jù)改善主要是由于宏觀調(diào)控加大逆周期調(diào)節(jié)力度、貨幣政策傳導出現(xiàn)邊際改善的影響，是穩(wěn)健貨幣政策效果的集中體現(xiàn)。其中，社會融資規(guī)模增速出現(xiàn)回升，主要是由貸款同比多增較多、債券融資大幅增加、委托貸款降幅縮小等推動。

人民銀行這一判斷或許意味著，在其看來，2018年前瞻性的、具有顯著結(jié)構(gòu)性特征的貨幣政策調(diào)控已經(jīng)在總量指標上取得初步的效果。因此，未來人民銀行將繼續(xù)實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策，運用各種創(chuàng)新工具和改革措施來達到總量調(diào)控、兼顧結(jié)構(gòu)性改革的目標。

長江證券首席經(jīng)濟學家伍戈認為，就目前信用修復進程來看，在表內(nèi)融資方面，票據(jù)債券已率先企穩(wěn)回暖，貸款融資也呈放量抬升趨勢;在表外融資方面，盡管監(jiān)管的大方向并未改變，但在執(zhí)行力度方面近期有邊際放松跡象，因此，表外融資存量仍將減少，但其收縮幅度已明顯趨緩。

伍戈判斷，在經(jīng)濟增長目標下調(diào)以及結(jié)構(gòu)性去杠桿背景下，金融數(shù)據(jù)仍難以大幅反彈，但是當前整體信用收縮已至尾聲或拐點?！吧习肽曛袊?jīng)濟仍處在下行筑底的通道，從信用收縮結(jié)束到下半年經(jīng)濟企穩(wěn)之間仍有一漸進過程?！?h3>全球中央銀行預留政策空間

在中國決策層研討制定2019年經(jīng)濟政策之際，歐美央行的動向值得關注。2018年一直在緊縮的歐洲央行和美聯(lián)儲的態(tài)度近期發(fā)生了明顯的變化，頻頻釋放鴿派信號。

歐洲央行3月8日宣布，決定修改2018年6月開始實施的針對關鍵利率的“增強版前瞻性指引”，并釋放出可能推遲加息的信號，預期在2019年年底前不會加息。此外，歐洲央行決定，從2019年9月開始實施第三輪定向長期再融資操作，持續(xù)至2021年3月，旨在維持歐元區(qū)銀行有利的借貸條件。這一超出市場預期的政策表明，歐洲經(jīng)濟復蘇遲緩，政治風險接二連三地出現(xiàn)，歐洲央行難以承擔貨幣政策正?；娘L險，維持寬松的貨幣條件仍是不得不采取的選擇。

美國方面，美聯(lián)儲在2019年首次聯(lián)邦公開市場操作委員會（FOMC）議息會議上決定暫時不加息，保持聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間在2.25%-2.5%不變。

德拉吉呼吁，除貨幣政策外，還應采取其他能提高歐元區(qū)長期增長潛力、減少經(jīng)濟脆弱性的政策措施，包括加強結(jié)構(gòu)性改革、減少結(jié)構(gòu)性失業(yè)、提高歐元區(qū)生產(chǎn)力、實施更有利于增長的財政政策等。

形成鮮明對比的是，德拉吉呼吁的這些措施，正是近兩年來中國正在或即將采取的措施，但歐洲的政治體制決定了歐洲央行的呼吁難以落地。反過來看，中國政府一直在盡力避免陷入依賴貨幣政策拉動經(jīng)濟的情況，因此，中國貨幣政策有多少空間，不代表人民銀行必然會很快地為了拉動經(jīng)濟增長而將政策空間用盡。

工銀國際首席經(jīng)濟學家程實指出，參照美聯(lián)儲的評價體系，美國勞動力市場的強勁復蘇主要體現(xiàn)在雇主行為、市場信心、勞動力流量這三大數(shù)量維度，但是從工資和勞動力配置效率這兩大質(zhì)量維度來看，美國勞動力市場遜色于2007年的水平，更遠不及2000年。因此，缺少了薪資增長這一主引擎的發(fā)力，美國成本驅(qū)動型的通脹便難以持續(xù)形成。

程實認為，2015-2016年，美國薪資增長緩慢，原因在于前期貨幣超寬松扭曲了勞動力市場結(jié)構(gòu)，而鴿派慢加息繼續(xù)縱容了這一扭曲。在美聯(lián)儲從2017年開始加快加息之后，薪資增速和通脹走勢曾伴隨著結(jié)構(gòu)性問題的舒緩而上升，但是2018年下半年之后的加息節(jié)奏可能已經(jīng)超過了勞動力市場的承受力，形成了反向超調(diào)，并造成新的結(jié)構(gòu)性問題，勞動力配置效率正在下降。這不僅將導致薪資增速的上升放緩，更有可能轉(zhuǎn)向惡化，并最終拖累通脹走勢。

在2017-2018年，伴隨經(jīng)濟的強勁復蘇，美國自然利率開啟反彈，這支撐了政策利率的攀升。但展望2019年，程實認為，一方面由于美國財政政策的可行性和有效性均受到制約;另一方面由于勞動生產(chǎn)率的上升也受到勞動力質(zhì)量不高和企業(yè)投資意愿不足的拖累，美國自然利率的上行動力正在漸次衰退。在自然利率未能穩(wěn)健提升的情況下，加息和縮表的關系由互補轉(zhuǎn)變?yōu)橄嗷_突?！跋噍^于縮表，加息作為傳統(tǒng)政策工具，具有更加精準的調(diào)控方式和效果預期，因此暫停縮表進程，使加息進程更加具有靈活性，將是應對未來經(jīng)濟不確定性的合理方式?！?/p>