周岳

可交換公司債券（下稱“可交換債”，Exchangeable Bond，EB）是指上市公司的股東依法發(fā)行，在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種。根據(jù)發(fā)行方式的不同，可交換債可分為公募EB（大公募和小公募）和私募EB（僅面向合格投資者非公開發(fā)行，對(duì)象不超過200人）。

可交換債同可轉(zhuǎn)債一樣兼具股票和債券的雙重優(yōu)點(diǎn)，在股市低迷時(shí)，債性增強(qiáng)，下有債底。在股市向好時(shí)，股性顯現(xiàn)，因此，相比其他固收類品種，可交債可以分享股市上漲的紅利，增厚組合收益。

從三個(gè)維度厘清可交換債

可交換債券同轉(zhuǎn)債一樣，是一種內(nèi)嵌標(biāo)的股票看漲期權(quán)的金融衍生品，可交換債的持有人既可以選擇持有債券到期，獲取本息收益，也可以選擇在約定時(shí)間內(nèi)將可交換債轉(zhuǎn)換為股票，享受股利分配或資本增值。轉(zhuǎn)股權(quán)是債券持有者的權(quán)利，而非義務(wù)。

對(duì)發(fā)行人而言，可交換債是一種融資方式，也可能作為大股東減持的“利器”。

作為融資方式，由于可交換債內(nèi)嵌標(biāo)的股票的看漲期權(quán)，因此其票面利率低于同期限同評(píng)級(jí)的純債，融資成本低。

作為減持利器，可交換債的轉(zhuǎn)股價(jià)格可以高于當(dāng)前股票的市場(chǎng)價(jià)格，能幫助發(fā)行人實(shí)現(xiàn)溢價(jià)減持，同時(shí)相比于股東直接在二級(jí)市場(chǎng)減持對(duì)股價(jià)造成的沖擊，可交換債在換股期內(nèi)逐步換股，可避免對(duì)股價(jià)的沖擊。

另外，可交換債還具有股權(quán)激勵(lì)、并購換股、市值管理等用途。

在中國，可交換債的產(chǎn)生主要是為了解決上市公司大股東和中小股東減持限售解禁股（俗稱“大小非”）的問題，旨在通過這一手段為大小非提供融資途徑，減少對(duì)股市的沖擊，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。中國證監(jiān)會(huì)借鑒國外成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，在可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)上，于2008年10月17日發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》（下稱“《試行規(guī)定》”），推出可交換債這一創(chuàng)新工具。

由于發(fā)行門檻較高，相關(guān)制度并不完善，《試行規(guī)定》推出后較長一段時(shí)間內(nèi)并無可交換債的成功發(fā)行。

2013年5月30日，深圳證券交易所發(fā)布了《關(guān)于中小企業(yè)可交換私募債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（深證上〔2013〕179號(hào)，下稱“《通知》”），《通知》在深交所2012年5月23日發(fā)布的《中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)指南》的基礎(chǔ)上針對(duì)可交換成上市公司股票的條款做了具體要求，《通知》對(duì)推動(dòng)可交換債的發(fā)展起了重要作用。2013年10月14日，武漢福星生物藥業(yè)有限公司成功發(fā)行了2.57億元可交換私募債，期限1年，票面利率6.7%，成為中國首單可交換債。

2014年6月17日，上交所發(fā)布《可交換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》（上證發(fā)〔2014〕41號(hào)），隨后8月11日，深交所也發(fā)布《可交換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》（深證發(fā)〔2014〕282號(hào)），兩個(gè)實(shí)施細(xì)則的適用范圍為公募EB。2014年12月10日，中國寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司成功發(fā)行了40億元可交換債，成為國內(nèi)首支公募EB。

2015年1月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（中證監(jiān)第113號(hào)），其中第十二條提到“上市公司、股票公開轉(zhuǎn)讓的非上市公眾公司股東可以發(fā)行附可交換成上市公司或非上市公眾公司股票條款的公司債券。”隨后5月29日，滬深交所發(fā)布《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，將私募EB納入監(jiān)管體系，2013年5月發(fā)布的《關(guān)于中小企業(yè)可交換私募債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》被廢止，可交換債的監(jiān)管逐漸統(tǒng)一完善。

可交債和可轉(zhuǎn)債最主要的區(qū)別有三點(diǎn)，一是發(fā)行主體不同，可交債的發(fā)行主體是上市公司的股東，交換的是股東存量股票，換股并不稀釋股本，而可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體是上市公司，轉(zhuǎn)換的是新增股票，換股會(huì)稀釋股本。

二是發(fā)行目的不同，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體是上市公司，上市公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的訴求多為股權(quán)融資，促轉(zhuǎn)股動(dòng)力較強(qiáng)。而可交債的發(fā)行主體是上市公司股東，其發(fā)行交債的訴求既可能是減持也可能是低成本融資，如果股東減持動(dòng)力不足，投資人最終可能并不能完成換股，僅能獲得較低的利率補(bǔ)償。

三是發(fā)行條件不同，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件依據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》10的規(guī)定，可交債依據(jù)《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》和《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的規(guī)定，公募EB和私募EB的發(fā)行條件也存在一定差異。

可交換債的發(fā)展現(xiàn)狀

從2013年發(fā)行了第一支可交債——13福星債之后，截至目前可交債市場(chǎng)共發(fā)行個(gè)券246只，其中公募EB20只，私募EB226只，合計(jì)發(fā)行規(guī)模3213.09億元，其中私募EB發(fā)行了2206.39億元，公募EB發(fā)行了1006.7億元，公募EB的發(fā)行速度遠(yuǎn)不及私募EB。

存量方面，目前可交債市場(chǎng)存量規(guī)模2345億元，存量只數(shù)148只，其中私募EB133只，存量規(guī)模1423.2億元，公募EB15只，存量規(guī)模926.7億元。由于私募發(fā)行靈活性更高，可交債市場(chǎng)仍以私募EB為主，特別是2016年之后，私募EB發(fā)行量劇增，而公募EB的表現(xiàn)則較為平淡。

發(fā)行人性質(zhì)方面，從發(fā)行只數(shù)上看，民企居多，國企偏少，且民企多以私募形式發(fā)行。從2013年至今，民企共發(fā)行可交債198只，其中公募EB3只，私募EB195只;國企共發(fā)行可交債48只，其中公募EB17只，私募EB48只。

從發(fā)行規(guī)模上看，國企高于民企，國企共發(fā)行1759.03億元，其中公募976.7億元，私募782.33億元。民企共發(fā)行1454.06億元，其中公募30億元，私募1424.06億元。

從發(fā)行規(guī)模的分布來看，私募EB小盤居多，10億元以下的個(gè)券占比為78%，10億元以上的占比為22%，公募EB的發(fā)行規(guī)模要高于私募EB，10億元以下的占比僅為25%。發(fā)行規(guī)模的大小主要受到發(fā)行人負(fù)債率、發(fā)行人持股市值、可交換債換股后，發(fā)行人是否會(huì)散失對(duì)標(biāo)的公司控制權(quán)等幾個(gè)因素的影響。

從發(fā)行利率來看，公募EB要明顯低于私募EB，公募EB的發(fā)行利率在0.5%-1.8%之間，相比于純債融資成本更低。而私募EB的票息多在2%-10%之間，利率設(shè)定更加優(yōu)惠，相比于券商的股權(quán)質(zhì)押融資成本更低。

從發(fā)行期限來看，公募EB在3-6年之間，多數(shù)為3年和5年。私募EB在1-6年之間，以3年居多，占比達(dá)65%。

從行業(yè)維度看，分布較為分散，共有27個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)公司的大股東發(fā)行了可交債，其中采掘、公用事業(yè)、鋼鐵三個(gè)行業(yè)可交債發(fā)行規(guī)模最大，截至目前合計(jì)發(fā)行規(guī)模分別為385.60億元、346.58億元和327.78億元，占可交債發(fā)行總額的比重分別為12.00%、10.79%和10.20%，三個(gè)行業(yè)合計(jì)發(fā)行規(guī)模占比達(dá)33%;電子、機(jī)械設(shè)備和電氣設(shè)備三個(gè)行業(yè)可交債發(fā)行只數(shù)較多，合計(jì)發(fā)行只數(shù)分別為23只、29只和16只，三個(gè)行業(yè)合計(jì)發(fā)行只數(shù)占可交債總發(fā)行只數(shù)的比例為23.58%。

根據(jù)上交所公布的2019年6月的可交債持有人數(shù)據(jù)，可以看到一般法人、保險(xiǎn)和基金是可交債的主要配置機(jī)構(gòu)。一般法人的托管量為599.99億元，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為181.94億元，基金為154.99億元。各類基金中債券型基金是公募EB的主要投資者，而對(duì)于私募EB來說，由于流動(dòng)性不佳，公募機(jī)構(gòu)配置較少，多被私募基金和基金專戶所持有，券商自營和券商資管由于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，也會(huì)配置一部分私募EB。

修正條款、贖回條款、回售條款是可交債存續(xù)期內(nèi)投資者和發(fā)行人博弈的依據(jù)。

目前已退市的可交債共 96只，合計(jì)發(fā)行總額763.80億元。從生命周期的結(jié)束軌跡來看，可交債一半以上均實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，有不到兩成的可交債被發(fā)行人贖回，一成不到的可交債被投資者回售，有兩成以上的可交債最終被還本付息，以純債的方式“壽終正寢”。

區(qū)分公募EB和私募EB來看，公募EB以贖回居多，轉(zhuǎn)股比例較少，而私募EB多以轉(zhuǎn)股結(jié)束生命周期。

可交換債投資價(jià)值分析

首先，從正股看中長期價(jià)值。同可轉(zhuǎn)債一樣，在可交債的投資中，正股是影響可交債價(jià)格走勢(shì)的中長期變量，可交債的價(jià)格和其正股的走勢(shì)息息相關(guān)，很大程度上，買入可交債的邏輯通常是看好正股，正股上漲帶動(dòng)平價(jià)抬升從而促進(jìn)可交債價(jià)格上漲，正股價(jià)格上漲，投資人換股后的收益更大。

同可轉(zhuǎn)債一樣，可交債的常用分析指標(biāo)有轉(zhuǎn)換比例、平價(jià)、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、債底、純債溢價(jià)率、到期收益率等。其中衡量可交債股性的指標(biāo)有轉(zhuǎn)換比例、平價(jià)、轉(zhuǎn)股溢價(jià)、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率;衡量可交債債性的指標(biāo)有債底、純債溢價(jià)、純債溢價(jià)率、到期收益率。

在所有分析指標(biāo)中，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率不容忽視，一方面轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是衡量可交債股性最重要的指標(biāo)之一，由于存在轉(zhuǎn)股套利機(jī)會(huì)，通常情況下，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率大于零。另一方面，初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的設(shè)定在一定程度上反映出發(fā)行人的減持意愿，如果初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高，發(fā)行人的減持意愿相對(duì)較弱，反之亦然。

前面提到，可轉(zhuǎn)債和可交債的發(fā)行目的不同，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體是上市公司，促轉(zhuǎn)股動(dòng)力較強(qiáng)，從這個(gè)角度來說，發(fā)行人和投資者的訴求是一致的。而可交債的發(fā)行訴求既可能是減持也可能是低成本融資，而投資人的訴求是換股，因此發(fā)行人和投資人的訴求存在分歧，對(duì)于投資人來說信息不對(duì)稱，如果股東減持動(dòng)力不足，投資人最終可能并不能完成換股，僅能獲得較低的利率補(bǔ)償。

因此，發(fā)行人意愿就成為可交債價(jià)值分析的一個(gè)重要因素，意愿不可量化，除了同發(fā)行人溝通，條款的設(shè)定在一定能反映出發(fā)行人的“誠意”。

其次，從條款看發(fā)行人意愿?？山粋?，特別是私募可交債的條款設(shè)置較為靈活，在投資分析中重點(diǎn)關(guān)注換股條款、回售條款、贖回條款和下修條款。換股條款中重點(diǎn)關(guān)注初始轉(zhuǎn)股價(jià)的設(shè)定，衡量的指標(biāo)是初始換股溢價(jià)率，如果該指標(biāo)過高，在一定程度上反映出其減持意愿不強(qiáng)。

回售條款中重點(diǎn)關(guān)注回售期限、觸發(fā)條件以及回售價(jià)格。比較友好的條款設(shè)定如16山田01設(shè)定的——“在可交債換股期內(nèi)，如果標(biāo)的股票在任何連續(xù)20個(gè)交易日中至少10個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于當(dāng)期換股價(jià)的80%時(shí)，債券持有人有權(quán)按面值的112%（含應(yīng)計(jì)利息）回售給發(fā)行人”。從該例子來看，回售期較長，在換股期內(nèi);回售的觸發(fā)邊界不苛刻;回售價(jià)格較高，為112元。

而不友好的回售條款長哪樣？如17同正EB設(shè)定的——在可交債最后3個(gè)月內(nèi)，當(dāng)標(biāo)的股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日中至少20個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期換股價(jià)格的50%時(shí)，債券持有人有權(quán)按照債券面值加應(yīng)計(jì)利息回售給發(fā)行人。從該例子來看，回售期很短，只有最后3個(gè)月;回售的觸發(fā)邊界很苛刻，30個(gè)交易日里要有20個(gè)交易日低于50%;回售價(jià)格較平，按應(yīng)計(jì)利息。這類條款基本形同虛設(shè)，對(duì)投資者的保護(hù)較差。

贖回條款中，重點(diǎn)關(guān)注是否有換股期前贖回條款。如13福星債約定“在本期私募債券進(jìn)入換股期前15個(gè)交易日至前6個(gè)交易日中至少有5個(gè)交易日的收盤價(jià)不低于初始換股價(jià)格的120%時(shí)，發(fā)行人董事會(huì)有權(quán)在進(jìn)入換股期前5個(gè)交易日內(nèi)決定按照債券面值的105%（含應(yīng)計(jì)利息）贖回全部或部分本期私募債券?！边@種條款的設(shè)定其實(shí)是一個(gè)隱藏的“陷阱”，在一定程度上限制了投資者收益，投資者的減持意愿“不單純”。

修正條款中，重點(diǎn)關(guān)注下修條款是否容易觸發(fā)，是否設(shè)置自動(dòng)下修。如17國軒E3中約定“進(jìn)入換股期前10個(gè)交易日3中，如果至少有5個(gè)交易日的標(biāo)的股票收盤價(jià)低于當(dāng)期換股價(jià)格的90%時(shí)，可交換公司債券的當(dāng)期換股價(jià)格將自動(dòng)向下修正，修正后的換股價(jià)格不超過觸發(fā)本期債券自動(dòng)向下修正條件之日前20個(gè)交易日收盤價(jià)均價(jià)和前1日收盤價(jià)中孰高者，且不超過當(dāng)期換股價(jià)格。”這種條款的設(shè)定對(duì)投資者來說較為友好，也體現(xiàn)出發(fā)行人的一定誠意。

再次，從債底看“底線”價(jià)值。債底是可交債價(jià)格絕對(duì)的底，投資者可以通過債底或純債溢價(jià)率等指標(biāo)判斷可交債的安全邊際。作為價(jià)格的組成部分，債底價(jià)格（利率水平的波動(dòng)）的漲跌會(huì)影響可交債價(jià)格的波動(dòng)，但這并不是主要影響變量。對(duì)于偏股型可交債，債底波動(dòng)對(duì)其影響有限，但利率水平的提升會(huì)提高機(jī)會(huì)成本，降低可交債的投資性價(jià)比。目前市場(chǎng)存量的公募EB共15只，債底價(jià)格均在90元以上。

可交債投資風(fēng)險(xiǎn)主要有五個(gè)方面：一是可換股份不足的風(fēng)險(xiǎn)，可交債所換股份為股東存量股并非新增，如果下修后可交換股票不足以換股，那么會(huì)存在可換股份不足的風(fēng)險(xiǎn);二是未能換股的風(fēng)險(xiǎn)，投資者收益將會(huì)低于預(yù)期，另外未能換股多處于股價(jià)下跌時(shí)，這時(shí)發(fā)行人質(zhì)押的股票市值也縮水，對(duì)債券本息的保護(hù)程度有所下降;三是提前贖回的風(fēng)險(xiǎn)，若標(biāo)的股票的股價(jià)在換股期前大幅上漲觸發(fā)贖回，投資者會(huì)較為被動(dòng)，損失較高的潛在收益;四是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，如果正股股價(jià)長期走勢(shì)低迷，投資人不能獲得轉(zhuǎn)股帶來的收益，由于流動(dòng)性差很難脫手，最終只能獲得低于預(yù)期的收益;五是信用風(fēng)險(xiǎn)，與可轉(zhuǎn)債零違約不同，可交債市場(chǎng)發(fā)生過3起違約案例，因此對(duì)于發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)仍不可忽視。

可交債同可轉(zhuǎn)債一樣具有“進(jìn)可攻，退可守”的特點(diǎn)，因此相比于其他固收類品種，可交債是增厚組合收益的法寶，在可交債的投資中，正股是影響其價(jià)格走勢(shì)的重要變量，也是決定能否換股的重要因素之一。其次與可轉(zhuǎn)債促轉(zhuǎn)股的發(fā)行目的不同，可交債的發(fā)行訴求既可能是減持也可能是低成本融資，對(duì)于投資人來說，如果股東減持動(dòng)力不足，最終不能完成換股，收益往往低于預(yù)期，發(fā)行人意愿就成為可交債投資分析中一個(gè)重要因素，意愿不可量化，除了同發(fā)行人溝通，條款的設(shè)定在一定程度上能反映出發(fā)行人的“誠意”，值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。最后與可轉(zhuǎn)債無違約案例不同，可交債市場(chǎng)發(fā)生過違約，因此信用分析不可忽視。