摘? 要：中國(guó)企業(yè)債券經(jīng)過(guò)了幾個(gè)階段的發(fā)展已經(jīng)逐步成型，然而如今一部分問(wèn)題影響了企業(yè)債券的正常的成長(zhǎng)與發(fā)展，如市場(chǎng)占有比重、發(fā)行規(guī)模、管制審批等問(wèn)題。這些導(dǎo)致目前企業(yè)債券的發(fā)展進(jìn)入了瓶頸時(shí)期。本文深度解析產(chǎn)生這些現(xiàn)狀，探究產(chǎn)生這些問(wèn)題的原因，并針對(duì)性的提出應(yīng)當(dāng)采取的對(duì)策和措施。為我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)展提出意見(jiàn)，指明更快發(fā)展需采取的一系列措施。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券市場(chǎng);資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu);限制

企業(yè)債券是在合理資本市場(chǎng)中不可或缺的組成部分，合理的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的重要表現(xiàn)之一是股票，債券和金融衍生品保持良好的比例關(guān)系。隨著中國(guó)企業(yè)改革的不斷發(fā)展，直接融資已成為企業(yè)融資的重要渠道。然而，雖然中國(guó)股市已經(jīng)取得了顯著的發(fā)展，但作為直接融資重要組成部分的公司債券發(fā)展緩慢，存在著“股票融資”和輕度“債券融資”的普遍現(xiàn)象。而具體則是有以下幾個(gè)問(wèn)題：

（1）企業(yè)債券占總債券比重小?！蹲C券法》中有規(guī)定“由兩家或兩家以上國(guó)有投資實(shí)體設(shè)立的公司，國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，有限責(zé)任公司可以發(fā)行公司債券”。由于大多數(shù)滿足上述條件的有限責(zé)任公司完全由國(guó)家控制，事實(shí)上，“證券法”將債券發(fā)行人定位為國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)。但實(shí)質(zhì)上，由于國(guó)有及國(guó)有控股公司缺乏所有權(quán)，經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)往往不是最大化企業(yè)利潤(rùn)，而是更多的在意收益或自身利益的最大化，正因如此，可以發(fā)行垃圾債券進(jìn)行融資，從而影響公司債券的安全性。相反，由于沒(méi)有上述資格，大量具有高可信度，大資本要求和足夠還款能力的公司必須與公司債券市場(chǎng)分開(kāi)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1991年至2002年，國(guó)債發(fā)行總額為3，0331億元，公司債券總額僅為3050億元，占國(guó)債總額的10%。顯然，與國(guó)債相比，企業(yè)債券只是冰山的一角。在了解金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史時(shí)，國(guó)民對(duì)國(guó)債的敏感度高于公司債券，因?yàn)槠浠貓?bào)穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)低。

（2）企業(yè)債券融資薄弱。企業(yè)的價(jià)值隨著負(fù)債的增加而不斷上升。由于多種因素的影響，企業(yè)在融資過(guò)程當(dāng)中過(guò)度依賴(lài)股權(quán)融資，從而減少了債券融資，導(dǎo)致股權(quán)融資比債券融資更多，也就是說(shuō)存在股權(quán)融資偏好。公司債券市場(chǎng)的這種發(fā)展趨勢(shì)導(dǎo)致了企業(yè)融資的方法比較單一。

（3）國(guó)家對(duì)債券發(fā)行市場(chǎng)存在管制。在發(fā)行過(guò)程中，采用發(fā)行計(jì)劃的規(guī)模，籌集資金投入固定資產(chǎn)投資計(jì)劃，具體采用審批制度的監(jiān)督管理模式。債券發(fā)行獲得大量批準(zhǔn)后，很難采用法律法規(guī)允許的金融工具，因此債券品種的創(chuàng)新受到很大限制。價(jià)格受到監(jiān)管，如債券利率范圍，公司債券的利率在控制下不靈活，不可能公平地反映債券之間的風(fēng)險(xiǎn)和收益差異。公司債券與其他金融工具之間難以形成合理的價(jià)格關(guān)系。

（4）企業(yè)債券發(fā)行實(shí)行審批制，審批程序復(fù)雜。一些符合政策要求的公司必須在收到債券之前通過(guò)政府機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，這需要時(shí)間和精力以及通過(guò)關(guān)節(jié)所需的財(cái)政資源。盡管如此，審批還不知能否通過(guò)。

（5）企業(yè)債券的流動(dòng)性差。目前，中國(guó)沒(méi)有統(tǒng)一的公司債券市場(chǎng)。同時(shí)，沒(méi)有場(chǎng)外交易市場(chǎng)，導(dǎo)致債券流動(dòng)性差，流動(dòng)性弱，極大地限制了投資者選擇投資機(jī)會(huì)、避免投資風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

造成我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的因素是存在于多方面的，當(dāng)中有著制度方面的障礙，同時(shí)也有著市場(chǎng)方面的約束。具體有如下幾個(gè)因素

（1）政府政策方面。企業(yè)債券用于為企業(yè)籌集資金并優(yōu)化資源配置。由于這些政策出現(xiàn)，在債券市場(chǎng)的發(fā)展當(dāng)中，優(yōu)先考慮發(fā)展國(guó)債以及股權(quán)債券作為計(jì)劃。國(guó)家根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，財(cái)政貨幣政策，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和證券市場(chǎng)發(fā)展的需要，對(duì)股票和債券發(fā)行配額進(jìn)行年度總結(jié)和結(jié)構(gòu)控制。公司債券發(fā)行長(zhǎng)期以來(lái)一直受多部門(mén)行政審批制度的約束，并出現(xiàn)了一些市場(chǎng)差異。

（2）經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面。指導(dǎo)思想的偏離和中國(guó)特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境的制約是中國(guó)企業(yè)市場(chǎng)發(fā)展不足的重要原因。在融資初期，已明確告知股票融資的特征是“風(fēng)險(xiǎn)密集型”，管理不善的公司不能給股東帶來(lái)利益。股東只能承擔(dān)損失，這種股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)并不是流露在表面的。發(fā)行債券的風(fēng)險(xiǎn)很明顯，大多數(shù)公司債券的投資者都是個(gè)人居民。因此，一旦公司無(wú)法償還本金和利息，就很容易出現(xiàn)社會(huì)問(wèn)題，因此一些管理層對(duì)推動(dòng)公司債券的信心不足。

（3）企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度落后。企業(yè)缺乏獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)，這使得一些公司債券難以被贖回。企業(yè)沒(méi)有獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)，所以不能真正承擔(dān)履行債務(wù)合同的義務(wù)和責(zé)任。一旦融資失敗，責(zé)任只能由國(guó)家承擔(dān)。一些公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善，約束機(jī)制不完善，導(dǎo)致企業(yè)“債務(wù)沉重”，發(fā)行債券缺乏內(nèi)部動(dòng)機(jī)。由于國(guó)有企業(yè)改革的核心是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，真正建立現(xiàn)代企業(yè)制度，一些企業(yè)必須實(shí)行股份制改造。因此，股市承擔(dān)著推動(dòng)經(jīng)濟(jì)改革的歷史使命，成為政府發(fā)展證券市場(chǎng)的核心。政府的這種偏見(jiàn)導(dǎo)致了公司對(duì)債券系統(tǒng)發(fā)行的過(guò)度限制，這體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是通過(guò)限制發(fā)行人的資格，許多具有良好回報(bào)和良好聲譽(yù)的公司不能使用融資成本較低的公司債券。二是對(duì)企業(yè)債券利率實(shí)行控制。三是實(shí)施公司債券市場(chǎng)的規(guī)?？刂?。1993年實(shí)施的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定到：“未經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，任何地方或部門(mén)不得擅自突破年度公司債券發(fā)行規(guī)模，不得隨意調(diào)整年度規(guī)模指標(biāo)?！?/p>

（4）信用與信任造成的影響。贖回公司債券的風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上影響了公司債券的可信度，從而阻礙了公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)曾是中國(guó)企業(yè)債券首次發(fā)行的主要主體。在1993年和1994年，受社會(huì)不加區(qū)別的籌款影響，20世紀(jì)80年代剛剛發(fā)展起來(lái)的公司債券市場(chǎng)受到嚴(yán)重影響。1995年，約有15家公司債券被侵權(quán)，因此公司債券的信譽(yù)受到嚴(yán)重影響。此外，公司債券信用評(píng)級(jí)的非標(biāo)準(zhǔn)化也是一個(gè)重要因素。信用狀況是決定發(fā)行主體融資成本的重要因素，也是整個(gè)債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)。

（5）流動(dòng)性成為企業(yè)債券的硬傷。中國(guó)的債券二級(jí)市場(chǎng)包括銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)。但是，中國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)不接受公司債券，公司債券的流通和轉(zhuǎn)讓只能在證券交易所上市。證券交易所的上市要求非常嚴(yán)格，有許多不必要的限制。交易渠道少，交易量小。因此，債券市場(chǎng)的功能很難得到充分發(fā)揮，市場(chǎng)發(fā)展也隨之受到了限制。

企業(yè)債券是公司融資的重要途徑，同時(shí)也是資本市場(chǎng)中重要的融資工具。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，特別是發(fā)達(dá)國(guó)家，債券融資規(guī)模遠(yuǎn)大于股票。公司債券市場(chǎng)小于股票市場(chǎng)，債券難以發(fā)展，嚴(yán)重影響了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，增加了股市融資的壓力。資本市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不平衡已成為影響和制約中國(guó)證券市場(chǎng)健康，可持續(xù)，穩(wěn)定發(fā)展的重要因素。目前，應(yīng)采取以下對(duì)策和措施發(fā)展中國(guó)債券市場(chǎng)：

（1）加大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，增加企業(yè)債券在企業(yè)融資中所占有的比重。促進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)展。

（2）增加公司債券規(guī)模，增加公司債券在公司理財(cái)中的比例，從而促進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)展。

（3）建立企業(yè)債券統(tǒng)一監(jiān)管格局。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐過(guò)程中證明了：目前的監(jiān)管體制不利于市場(chǎng)的整體監(jiān)管，也降低了監(jiān)管效率。考慮到中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展水平以及監(jiān)管部門(mén)的實(shí)際情況，中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)充分利用中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為資本市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)監(jiān)管部門(mén)。在公司債券發(fā)行方式，相關(guān)部門(mén)等方面，借鑒美國(guó)等先進(jìn)國(guó)家，加快發(fā)展公司債券。

（4）加快促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)化。有關(guān)管理部門(mén)應(yīng)根據(jù)資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律更新管理辦法，逐步淡化企業(yè)債券監(jiān)管。反過(guò)來(lái)，企業(yè)債券發(fā)行的計(jì)劃規(guī)模管理將逐步取消，導(dǎo)致企業(yè)依靠自身的資本結(jié)構(gòu)，需求，聲譽(yù)和投資者需求。按照市場(chǎng)規(guī)則確定債券發(fā)行規(guī)模。只要企業(yè)需要，市場(chǎng)適合，可以發(fā)出，并且可以及時(shí)贖回，就應(yīng)該給企業(yè)一個(gè)融資機(jī)會(huì)，使公司有足夠的產(chǎn)權(quán)讓它發(fā)行債券。

（5）探索企業(yè)債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。按照國(guó)際公司債券發(fā)展規(guī)律，公司債券發(fā)行制度改革，公司債券發(fā)行從審批制度向標(biāo)準(zhǔn)體系穩(wěn)步轉(zhuǎn)移。積極探索發(fā)布監(jiān)管市場(chǎng)化的方法，淡化政府對(duì)公司債券市場(chǎng)的直接控制。在這個(gè)階段，我們可以使用股票發(fā)行方式發(fā)行公司債券，并設(shè)計(jì)中國(guó)公司債券發(fā)行審批制度。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)體系，按照有關(guān)規(guī)定，對(duì)發(fā)行債券的發(fā)行條件，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和公司債券上市條件統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化要求，對(duì)于遵守相關(guān)法規(guī)的公司而言，市場(chǎng)是完全開(kāi)放的，其流動(dòng)性增加。監(jiān)管部門(mén)主要負(fù)責(zé)發(fā)行文件的合規(guī)審查，交易和結(jié)算等服務(wù)機(jī)構(gòu)依法運(yùn)作。

（6）建設(shè)和鞏固各項(xiàng)法律規(guī)定。加快各項(xiàng)法律規(guī)定的建設(shè)和整合，為企業(yè)債券市場(chǎng)提供良好的法律環(huán)境，并注重提高效率。加快腳步，減少行政監(jiān)管，促使企業(yè)債券市場(chǎng)自由健康地發(fā)展。適當(dāng)增加公司債券財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，消除對(duì)公司債券發(fā)行人所有權(quán)的歧視，放寬對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)資本需求的監(jiān)管。從業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)效率出發(fā)，我們將重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債情況，償還信貸機(jī)制，了解企業(yè)是否具備債券發(fā)行資格。他們不限制私營(yíng)公司，而是限制債券發(fā)展。

（7）樹(shù)立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性。統(tǒng)一國(guó)家信用評(píng)級(jí)體系，使企業(yè)債券真正擺脫政府監(jiān)管的束縛。擺脫封鎖，拒絕干預(yù)，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更獨(dú)立、公平、公正。結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，結(jié)合市場(chǎng)化的要求，建立一批新的信用評(píng)估企業(yè)，形成統(tǒng)一的國(guó)家信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)

（8）規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為，建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制，全面披露評(píng)級(jí)結(jié)果，從而提高投資人信心。

（9）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)已經(jīng)評(píng)估的債券發(fā)行人承擔(dān)長(zhǎng)期監(jiān)管責(zé)任，并定期評(píng)估發(fā)行人，以進(jìn)一步提高投資者信心。

（10）具有公司債券發(fā)行率和企業(yè)信用評(píng)級(jí)的公司債券以及具有不同信用評(píng)級(jí)的公司債券必須反映利率差異。使企業(yè)的信用評(píng)級(jí)真正成為投資者決策的重要考慮因素，不斷提高信用評(píng)級(jí)在整個(gè)債券定價(jià)體系中的地位和作用，發(fā)揮信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用，揭示信用風(fēng)險(xiǎn)的基本作用。

（11）完善法律法規(guī)。企業(yè)債券市場(chǎng)信息披露制度是指企業(yè)債券市場(chǎng)有關(guān)當(dāng)事人在企業(yè)債券發(fā)行、上市和交易等一系列環(huán)節(jié)中，依照法律法規(guī)和市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)的規(guī)定，以一定的方式向社會(huì)公眾公開(kāi)與企業(yè)債券市場(chǎng)有關(guān)的信息，而形成的一整套行為慣例和活動(dòng)準(zhǔn)則。我國(guó)目前股票市場(chǎng)的信息披露制度已初步建立并日趨完善，而企業(yè)債券市場(chǎng)在信息披露制度的建設(shè)方面還有很大欠缺。完善公司債券發(fā)展的法律依據(jù)，有效保護(hù)投資者利益，加快公司債券的發(fā)展速度。

（12）發(fā)展企業(yè)債券的二級(jí)市場(chǎng)以及企業(yè)債券流通市場(chǎng)。流通市場(chǎng)不暢的直接后果是喪失了公司債券市場(chǎng)的一些功能。流通不良的市場(chǎng)將適得其反，市場(chǎng)將會(huì)發(fā)行，導(dǎo)致投資者熱情低落，信心不足，發(fā)行成本上升，效率降低，發(fā)行市場(chǎng)萎縮。加快企業(yè)債券流通勢(shì)在必行。

盡管近年來(lái)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)已有相應(yīng)的改善，但與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展還存在許多問(wèn)題和不足，其發(fā)展受制于管制性監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)薄弱、基礎(chǔ)設(shè)施不配套、政策、經(jīng)濟(jì)流通狀態(tài)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、市場(chǎng)對(duì)企業(yè)債券的信任度等多種因素。只有著力解決這些存在的問(wèn)題，才能使我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)展更進(jìn)一步。

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作者簡(jiǎn)介：徐鳴駿，1996.2.10，性別：男，民族：漢，學(xué)歷：本科 單位：漢口學(xué)院，研究方向：經(jīng)濟(jì)與金融。