文/劉亞 成都銀行股份有限公司 四川成都 610064

1、引言

起始于1998年的房地產(chǎn)改革，從最初的步履維艱到如今的如火如荼，歷經(jīng)20多年的發(fā)展，房地產(chǎn)已經(jīng)由原來的邊緣產(chǎn)業(yè)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎之一。2019年3月，在經(jīng)歷史上最嚴(yán)2018年地產(chǎn)調(diào)控以后，樓市又迎來了“小陽春”，全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格在經(jīng)歷不到一年的跌勢(shì)以后，再度企穩(wěn)，各地房?jī)r(jià)再回升勢(shì)，且有星星之火成燎原之勢(shì)。2014年至2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體上已經(jīng)告別高速增長(zhǎng)，進(jìn)入降速階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)舉步維艱之時(shí)而唯有房地產(chǎn)行業(yè)卻一枝獨(dú)秀，大量資金涌入，全國(guó)房?jī)r(jià)平均水平基本在這幾年時(shí)間里翻了一番。是因?yàn)榉孔舆€是稀缺商品，供需失衡導(dǎo)致房?jī)r(jià)又開始上漲？中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心發(fā)布報(bào)告稱，2017年全國(guó)家庭住房擁有率為92.8%，城鎮(zhèn)家庭住房擁有率為90.2%，農(nóng)村家庭住房擁有率為97.2%。與此同時(shí)，2017年二線城市、三線城市空置率分別高達(dá)22.2%和21.8%，遠(yuǎn)高于一線城市的 16.8%。此外，隨著供給的增加，2018年空置率呈持續(xù)上升趨勢(shì)。這意味著通過20年的高速發(fā)展，公眾的住房需求已基本得到了滿足，部分地區(qū)甚至出現(xiàn)了一定程度的過剩，中國(guó)樓市正在逐步進(jìn)入存量時(shí)代。在房子已經(jīng)告別稀缺商品，政府屢次重申“房住不炒”且限購(gòu)政策未明顯放松的房?jī)r(jià)又為什么有會(huì)升溫？為什么中央政府一再?gòu)?qiáng)調(diào)信貸資金支持小微、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸政策導(dǎo)向下，2019年1季度信貸資金卻仍然大幅流向房地產(chǎn)開發(fā)及個(gè)人按揭業(yè)務(wù)？（人民銀行一季度貨幣政策報(bào)告顯示：2019年第一季度末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額40.52萬億元，同比增長(zhǎng)18.7%，增速比上年末低1.3個(gè)百分點(diǎn)；同期金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額 142.11 萬億元，同比增長(zhǎng) 13.7%，房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)率雖然有所放緩，但比各項(xiàng)貸款平均增長(zhǎng)率仍然高5個(gè)百分點(diǎn)）。

在宏觀經(jīng)濟(jì)下行，中美貿(mào)易摩擦加劇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振，多數(shù)人收入未見增長(zhǎng)的情況下，房地產(chǎn)漲價(jià)的邏輯和理由在哪里？房地產(chǎn)是否存在泡沫和孕育著風(fēng)險(xiǎn)呢？下面將從衡量房?jī)r(jià)的常用指標(biāo)和新的視角對(duì)房地產(chǎn)上漲是否合理，房?jī)r(jià)是否有泡沫一一剖析。

2、對(duì)房?jī)r(jià)合理性的衡量

衡量房?jī)r(jià)價(jià)格是否存在泡沫，一般采用房?jī)r(jià)租售比和房?jī)r(jià)收入比。

2.1 租售比

房?jī)r(jià)租售比是國(guó)際通行用來衡量一個(gè)地區(qū)樓市運(yùn)行是否良好的數(shù)據(jù)，因?yàn)橘I房可能是為了投資，而租房通常是居住需求，因此兩者之間的價(jià)格聯(lián)系，可反映房產(chǎn)運(yùn)行狀況。房?jī)r(jià)租售比是每平方米建筑面積的月租金與每平方米建筑面積的房?jī)r(jià)之間的比值，也是每個(gè)月的月租與房屋總價(jià)的比值。這個(gè)概念是國(guó)際上用來衡量某地區(qū)樓市運(yùn)行是否良好的指標(biāo)之一，國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)通常為1：200到1：300，換算成年化收益率既在4%和6%之間是合理的水平。

如果租售比低于1：300（年化收益率為4%），這意味著房產(chǎn)投資價(jià)值相對(duì)變小，房產(chǎn)泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)；而如果租售比高于1：200（年化收益率為6%）的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，表明這一區(qū)域房產(chǎn)投資潛力相對(duì)較大，租金回報(bào)率較高，后市看好。不同城市的租售比一般不同，即使同一個(gè)城市房?jī)r(jià)和租賃價(jià)格也受諸多因素的影響，同一城市不同的地段房?jī)r(jià)和租賃水平雖然價(jià)格相差較大，但是其比例卻確保持了一定的穩(wěn)定性，以下為2019年一季度50城租金收益率（見表1）

數(shù)據(jù)來源：上海易居房地產(chǎn)研究院發(fā)布《2019年一季度50城租金收益率研究報(bào)告》

如果在這全國(guó)最有代表性的50個(gè)大中城市買房投資，單靠租金來收回成本，均值為需要40年左右才能回本。

租售比相當(dāng)于股票的股息率，租售比是決定物業(yè)價(jià)值的重要性指標(biāo)，是衡量資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流能力的重要工具，按照這一指標(biāo)，與國(guó)際通用標(biāo)準(zhǔn)相比，當(dāng)前我國(guó)房?jī)r(jià)整體從投資回報(bào)來看，已經(jīng)偏高。

2.2 房?jī)r(jià)收入比

房?jī)r(jià)收入比通常用家庭年平均總收入與一套房屋的平均價(jià)格之比來計(jì)算，國(guó)際上通用的房?jī)r(jià)收入比的計(jì)算方式，是以住宅套價(jià)的中值，除以家庭年收入的中值。按照國(guó)際慣例，目前比較通行的說法認(rèn)為，房?jī)r(jià)收入比在3-6倍之間為合理區(qū)間。為了簡(jiǎn)化計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，收入既按照夫婦二人的可支配收入，房?jī)r(jià)按照100平方米套內(nèi)計(jì)算。

統(tǒng)一按照使用面積（建筑面積與使用面積按照0.7的系數(shù)折算）計(jì)算的房?jī)r(jià)收入比中國(guó)核心城市已經(jīng)超越中國(guó)香港成為全球最貴（見圖1）。

圖1：按照使用面積計(jì)算的一季度房?jī)r(jià)收入比

從縱向?qū)Ρ瓤?，中?guó)的房?jī)r(jià)收入比有加速升高的趨勢(shì)，表明普通民眾的收入比不上房?jī)r(jià)的漲幅。以下為中國(guó)主要城市2014年和2018年房?jī)r(jià)收入比變化(見圖2)。

圖2：主要城市房?jī)r(jià)收入比變化

3、普通民眾可投資資產(chǎn)收益比較

衡量房?jī)r(jià)的指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)超買狀態(tài)表現(xiàn)出泡沫特征。作為一項(xiàng)資產(chǎn)也是一種商品，房產(chǎn)也會(huì)表現(xiàn)出替代效應(yīng)和收入效應(yīng)，當(dāng)投資回報(bào)變差時(shí)，資產(chǎn)的可替代性應(yīng)當(dāng)使得該項(xiàng)資產(chǎn)的投資變少，房產(chǎn)作為一項(xiàng)普通大眾易于投資資產(chǎn)，當(dāng)資產(chǎn)回報(bào)變差時(shí)，應(yīng)當(dāng)被其他資產(chǎn)可替代，如理財(cái)產(chǎn)品、股票、債券投資等，同時(shí)，當(dāng)國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)收入比偏高時(shí)，國(guó)內(nèi)房產(chǎn)性價(jià)比低于國(guó)外房產(chǎn)時(shí)，資本的逐利性會(huì)追求更高性價(jià)比的國(guó)外房產(chǎn)而不是國(guó)內(nèi)房產(chǎn)，這兩種因素的共同作用會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)走向下降通道，而不是仍然維持20多年的漲勢(shì)一直不變，是什么原因?qū)е沦Y產(chǎn)的替代效應(yīng)和收入效應(yīng)未發(fā)生作用呢？下面分析普通民眾可投資資產(chǎn)收益狀況，按照風(fēng)險(xiǎn)由低到高排列，依次是國(guó)債和銀行存款、銀行理財(cái)產(chǎn)品、黃金和股票 。

3.1 國(guó)債和銀行存款

國(guó)債作為有國(guó)家信用擔(dān)保的債券，其風(fēng)險(xiǎn)最低，但是收益率也較低而我國(guó)銀行多為國(guó)有銀行，有隱形國(guó)家信用背書，銀行存款風(fēng)險(xiǎn)也很低，其利率走勢(shì)和國(guó)債大體相同。以下為1年定期存款利率表（見表2）

表2：中國(guó)人民銀行1年定期存款表

以一年期銀行存款基準(zhǔn)利率來看，20年雖然漲跌互現(xiàn)，但是趨勢(shì)基本上是下降通道，而且收益率很低，基本不能用于資產(chǎn)保值增值，普通民眾也不會(huì)把銀行存款當(dāng)作投資理財(cái)?shù)氖走x。

3.2 銀行理財(cái)產(chǎn)品

銀行理財(cái)目前是眾多普通大眾優(yōu)先考慮的投資渠道，期限靈活，產(chǎn)品豐富，且有銀行背書，一般都能保證收益。但是從長(zhǎng)期來看，1年期左右的銀行理財(cái)已經(jīng)有當(dāng)初的年化收益率8%甚至10%已經(jīng)降到目前（2019年3月31日）的4.2%左右的水平，雖然與中國(guó)目前大多數(shù)城市房產(chǎn)租售比相比，銀行理財(cái)仍然具有一定的收益優(yōu)勢(shì)，相同的資金購(gòu)買銀行理財(cái)?shù)氖找鏁?huì)比購(gòu)買房產(chǎn)產(chǎn)生的租金多1%至2%左右的收益，但是考慮到資本利得的影響，且銀行理財(cái)整個(gè)收益率水平仍然處于下降趨勢(shì)中，造成普通民眾產(chǎn)生收益率越來越低的心理暗示，與房產(chǎn)價(jià)格和租金收益20年一直處于上升通道相比，使得普通民眾在資金積累到一定程度（通常是能付首付）后往往會(huì)優(yōu)先購(gòu)買房產(chǎn)作為保值的工具。

3.3 黃金

黃金作為保值和投資工具，也乏善可陳，以下為最近20年走勢(shì)（見圖3）。

圖3：黃金20年走勢(shì)圖

黃金被普通老百姓認(rèn)為是抵抗通貨膨脹的良好資產(chǎn)但是近20年黃金走勢(shì)顯示，如果你在2000年黃金最低谷300美元/盎司買入黃金一直持有到2019年3月底1300美元/盎司，收益在4.3倍?；叵胍幌?000年一線城市和二線城市的房?jī)r(jià)到2019年1季度末的漲幅，很多城市普遍漲幅在10倍到15倍之間，黃金漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于房?jī)r(jià)漲幅。同時(shí)，普通大眾除非購(gòu)買投資金條如果購(gòu)買裝飾黃金（昂貴的加工費(fèi)和回收費(fèi)），其收益更低。再者，黃金不能像房產(chǎn)產(chǎn)生孳息收入，持有黃金的機(jī)會(huì)成本更高，因而黃金不能讓民眾產(chǎn)生普遍的、大量的投資需求。

3.4 股票

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，家庭投資權(quán)益資本（包括股票投資、股票型基金等）的比例逐年增加，除開房產(chǎn)，權(quán)益投資已經(jīng)成為我國(guó)普通家庭資產(chǎn)配置的第二重要市場(chǎng)，但是在權(quán)益投資方面，除開少數(shù)人享有的在股票一級(jí)市場(chǎng)帶來的財(cái)富暴增的機(jī)會(huì)外，在普通民眾投資的二級(jí)市場(chǎng)上，“七虧二平一賺”的規(guī)律在中國(guó)股市近30年的發(fā)展的歷程中似乎牢不可破。

在資本利得方面，如果選在和房改同年的1998年投資上海綜合指數(shù)，在這一年，若在指數(shù)最低1000點(diǎn)附件買入追蹤指數(shù)的一攬子股票，持有2019年3月底，指數(shù)在3000點(diǎn)附近，投資收益在3倍，投資收益遠(yuǎn)低于房產(chǎn)收益（見圖4）。具體到個(gè)股，在某一時(shí)間段，其投資收益是可能跑贏房產(chǎn)收益的，但是對(duì)普通投資者而言這極難把握，特別是由于中國(guó)股市監(jiān)管不健全，制度不規(guī)范，普通投資者，受信息不對(duì)稱的影響較大，要取得超額收益是很難的事。

圖4：上證綜合指數(shù)20年走勢(shì)圖

在孳息方面，將股息率和租售比相比較，中國(guó)股市一些藍(lán)籌股的股息率已經(jīng)大幅跑贏租售比，其投資價(jià)值已逐步顯現(xiàn)。（見表3）

表3：截止到2019年5月末最近三年平均股息率排名

但是從資本利得的穩(wěn)定性方面，以排名第一的中國(guó)神華相比，其穩(wěn)定性和房?jī)r(jià)相比卻相差甚遠(yuǎn)（見圖5）。

圖5：中國(guó)神華上市以來股價(jià)圖

其股票價(jià)格劇烈的波動(dòng)使得普通投資者難以向投資房產(chǎn)一樣投資股票。

4、政策、城鎮(zhèn)化及外匯管制的影響

4.1 貨幣政策

貨幣政策的擴(kuò)張和收縮，直接影響房?jī)r(jià)的漲跌。短期看，一國(guó)央行貨幣政策有松有緊，但長(zhǎng)期來看，為了保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貨幣政策基本都呈現(xiàn)寬松態(tài)勢(shì)，以我國(guó)M2為例（見表4），其增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超同期GDP增速，貨幣長(zhǎng)期看都處于貶值趨勢(shì)中。

表4：M2數(shù)據(jù)和增速

中國(guó)人民銀行在過去的絕大多數(shù)時(shí)間里面推行了實(shí)際上的負(fù)利率政策。一個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期執(zhí)行負(fù)利率的結(jié)果會(huì)是什么呢？你存銀行的錢的購(gòu)買力會(huì)越來越弱，而你購(gòu)買實(shí)物資產(chǎn)的話，你的資產(chǎn)才會(huì)保值。而在這20年里，房地產(chǎn)就出色的充當(dāng)了資產(chǎn)保值的角色。

4.2 看的見的手對(duì)房?jī)r(jià)的影響

政府對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控主要在體現(xiàn)在地價(jià)上，在我國(guó)由于體制的特殊性，政府作為土地的唯一供給方，對(duì)房?jī)r(jià)的影響很大。目前各級(jí)政府尤其地方政府性債務(wù)對(duì)土地出讓收入的依賴程度較高，同時(shí)很多地方公共建設(shè)資金來源主要依賴于土地出讓收入，并且當(dāng)前中國(guó)家庭財(cái)富65%投資在房產(chǎn)上（世界銀行2018年中國(guó)居民財(cái)富分配統(tǒng)計(jì)），且中國(guó)主要城市對(duì)土地財(cái)政的依賴度維持在30%左右，房地產(chǎn)價(jià)格的暴漲和暴跌對(duì)普通民眾財(cái)富的沖擊和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的破壞都是巨大的。從中央政府一貫堅(jiān)持的態(tài)度來看，那就是穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期，每次調(diào)控的指向性是明確的，就是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，抑制或杜絕房?jī)r(jià)大起大落。從歷史和國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，政府保持房地產(chǎn)價(jià)格漸進(jìn)的、溫和的、可控的上漲對(duì)這個(gè)行業(yè)及對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展是益處大于壞處的。但是實(shí)際中，由于我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控未建立長(zhǎng)效而穩(wěn)定的機(jī)制，常常用行政命令代替市場(chǎng)、稅收和法律手段，出現(xiàn)“一控就死，一放就亂”的現(xiàn)象，反而加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。

4.3 城市化對(duì)房?jī)r(jià)的影響

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，從城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)看，2018年我國(guó)城鎮(zhèn)常住人口83137萬人，比上年末增加1790萬人；鄉(xiāng)村常住人口56401萬人，減少1260萬人；城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诒戎兀ǔ擎?zhèn)化率）為59.58%，比上年末提高1.06個(gè)百分點(diǎn)。目前我國(guó)常住人口已經(jīng)接近60%。根據(jù)世界城鎮(zhèn)化發(fā)展普遍規(guī)律，我國(guó)仍處于城鎮(zhèn)化率30%～70%的快速發(fā)展區(qū)間。不過，在進(jìn)入到60%之后，城鎮(zhèn)化會(huì)逐漸進(jìn)入到相對(duì)成熟階段，未來城鎮(zhèn)化增速也會(huì)略有放緩。

進(jìn)入城市的人口首先要滿足“衣食住行”等基本的生活需求，購(gòu)房成為眾多新增城市人口的第一計(jì)劃和需求，需求的增加必然推動(dòng)房?jī)r(jià)上升。以下為中國(guó)重點(diǎn)城市人口凈增量，其房?jī)r(jià)和人口凈增長(zhǎng)高度相關(guān)（見圖7）。

圖7：2018年主要城市人口變化

4.4 資本管制的影響

從全球房?jī)r(jià)收入比對(duì)比來看，中國(guó)房?jī)r(jià)相比國(guó)外房?jī)r(jià)已經(jīng)不具備優(yōu)勢(shì)，逐利性是推動(dòng)資本流動(dòng)最大的驅(qū)動(dòng)力。近幾年中國(guó)人在海外投資房產(chǎn)已經(jīng)屢見不鮮，中國(guó)人在北美的美國(guó)及加拿大、歐洲的英國(guó)及北歐、澳洲的澳大利亞甚至亞洲的泰國(guó)大量購(gòu)買房地產(chǎn)屢見報(bào)端。海外置業(yè)的增加會(huì)導(dǎo)致外匯流出的劇增，會(huì)導(dǎo)致人民幣進(jìn)一步貶值預(yù)期的加強(qiáng)，在如今中美貿(mào)易摩擦的大背景下對(duì)人民幣匯率是極其不利的。因此我國(guó)為應(yīng)對(duì)資本的流出，減少人民幣貶值壓力，推出了一系列外匯管制措施和反洗錢規(guī)定（具體管理文件詳見人民銀行和國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站）。特別是抑制甚至打擊國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)、金融巨頭、大型公司及跨國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)地產(chǎn)項(xiàng)目及其他不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和高科技發(fā)展的收購(gòu)項(xiàng)目以減少資本跨境流動(dòng)，緩解人民幣貶值壓力，維持匯率穩(wěn)定。

5、分析及預(yù)判

在中美貿(mào)易摩擦加劇，整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟下的房地產(chǎn)，經(jīng)歷了2018年暫時(shí)的萎靡不振后，2019年初又迎來勃勃生機(jī)。從供需狀況、房?jī)r(jià)租售比和收入比數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示了中國(guó)房地產(chǎn)泡沫的存在，但是這個(gè)泡沫還如此的堅(jiān)實(shí)，而且還有進(jìn)一步變大的可能，歸納起來有五個(gè)方面的原因：第一，國(guó)內(nèi)普通民眾可配置且值得配置的資產(chǎn)太少，大多數(shù)民眾把房產(chǎn)作為財(cái)富保值、增值的首要投資標(biāo)的，導(dǎo)致在如此嚴(yán)厲的限購(gòu)政策下以及在租售比極低、收入比極高、空置率持續(xù)走高的狀態(tài)下，仍然有大量的資金涌向房地產(chǎn)業(yè)；第二，嚴(yán)格的外匯管制限制了資本的自由流動(dòng)，國(guó)外性價(jià)比更高的房地產(chǎn)及其他資產(chǎn)無法替代國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)，普通民眾積累的大量?jī)?chǔ)蓄資金和信貸資金只能在國(guó)內(nèi)尋找投資標(biāo)的而被動(dòng)投資房地產(chǎn)；第三，中國(guó)的城市化進(jìn)程還沒有結(jié)束，每年新增的城市人口對(duì)住房還有持續(xù)不斷的需求，推動(dòng)了房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)的繁榮；第四，投資心理的影響，房?jī)r(jià)二十多年的漲勢(shì)，在普通民眾心理造成房?jī)r(jià)跌是暫時(shí)的，漲是永遠(yuǎn)的，這種心理不停的強(qiáng)化和傳染，導(dǎo)致大多數(shù)民眾對(duì)未來房?jī)r(jià)過度自信，產(chǎn)生沖動(dòng)的投資需求；第五，看的見的手的影響，政府對(duì)房?jī)r(jià)是穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期，政府不希望房?jī)r(jià)過快的漲更不希望房?jī)r(jià)跌，因?yàn)槿绻績(jī)r(jià)持續(xù)下降會(huì)導(dǎo)致民眾財(cái)富的大量縮水，會(huì)帶來對(duì)金融系統(tǒng)的傷害及對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，甚至可能會(huì)造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。目前，影響房?jī)r(jià)的這五個(gè)因素短期還沒有改變的可能，未來房?jī)r(jià)還將成為貨幣重要的“蓄水池”。