□孔繁成

一、僵尸企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn)、成因及處置方式

20世紀(jì)90年代日本曾大規(guī)模涌現(xiàn)的僵尸企業(yè)是造成其“失去的十年(‘失去的十年’指的是一個國家或地區(qū)陷入長期的經(jīng)濟(jì)不景氣的狀況持續(xù)達(dá)10年左右才逐漸轉(zhuǎn)好的情況。)”的重要原因(Peek、Rosengren,2005;Kwon等，2015)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)后，一些國家也出現(xiàn)了大量僵尸企業(yè)(Bruche、Llobet,2014)。事實(shí)上，僵尸企業(yè)不僅會出現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家，同樣也會出現(xiàn)在轉(zhuǎn)型期的社會主義國家(Papava,2010)。

那么究竟何為僵尸企業(yè)，又該如何判斷和界定呢？國外文獻(xiàn)主要從銀行貸款角度對僵尸企業(yè)進(jìn)行識別。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Edward. J. Kane(1987)認(rèn)為僵尸企業(yè)就是那些無望恢復(fù)生氣，但由于獲得了銀行放貸或政府支持而免于倒閉的負(fù)債企業(yè)。Ridzak(2011)把那些失去銀行持續(xù)貸款就會產(chǎn)生違約的企業(yè)定義為僵尸企業(yè)。國內(nèi)文獻(xiàn)方面，朱鶴和何帆(2016)強(qiáng)調(diào)了政府稅費(fèi)減免對企業(yè)的影響，認(rèn)為僵尸企業(yè)是指那些債務(wù)高企，但由于獲得政府財政補(bǔ)貼或者銀行低息貸款而繼續(xù)生存的企業(yè)。劉奎甫和茅寧(2016)認(rèn)為僵尸企業(yè)是指那些陷入財務(wù)困境但依靠債權(quán)人的幫助仍然能持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)。持續(xù)虧損三年及三年以上且不符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的企業(yè)為僵尸企業(yè)(國務(wù)院標(biāo)準(zhǔn)，2015)。有些地方政府也對僵尸企業(yè)進(jìn)行了界定，例如，河南省政府將僵尸企業(yè)界定為“停產(chǎn)半年以上或半停產(chǎn)一年以上、靠政府部門或銀行等金融機(jī)構(gòu)續(xù)貸存在的企業(yè)”(豫國資文[2017]16號)。由于我國僵尸企業(yè)主要依賴地方政府補(bǔ)貼與銀行信貸支持，董登新(2015)將每股凈資產(chǎn)連續(xù)3年跌破1元面值并且扣除非經(jīng)常損益后每股收益連續(xù)3年為負(fù)數(shù)的上市公司定義為僵尸企業(yè)。

僵尸企業(yè)成因復(fù)雜，Hirata(2010)認(rèn)為公司自身的性質(zhì)，如公司制度和上市成本是僵尸企業(yè)形成的主要原因。利潤率低和資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)更易成為僵尸企業(yè)(Hoshi，2006)。程俊杰和劉志彪(2015)認(rèn)為產(chǎn)能過剩扭曲要素配置、干擾市場機(jī)制作用[17]，對宏觀經(jīng)濟(jì)起負(fù)面作用，產(chǎn)能過剩行業(yè)更易產(chǎn)生僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)測度實(shí)證分析得出產(chǎn)能過剩行業(yè)僵尸企業(yè)占比高的結(jié)論與之相吻合。另外，有些企業(yè)在市場競爭過程中，大量投資擴(kuò)張，由于信息不完全和路徑依賴，企業(yè)并沒有生產(chǎn)出符合市場需求的高質(zhì)量產(chǎn)品，導(dǎo)致企業(yè)連年虧損，最終淪為僵尸企業(yè)(黃群慧、李曉華，2016)。

處置僵尸企業(yè)，各級政府應(yīng)該嚴(yán)格防止僵尸企業(yè)繼續(xù)向銀行貸款(黃少卿、陳彥，2017)。清除僵尸企業(yè)要從企業(yè)內(nèi)部著手，培育企業(yè)家精神、增大研發(fā)投入(程虹、胡德狀，2016)。治理僵尸企業(yè)應(yīng)從解決產(chǎn)能過剩、盡快完善《企業(yè)破產(chǎn)法》、成立第三方再生機(jī)構(gòu)、建立市場退出機(jī)制著手(熊兵，2016)。

顯然，已有文獻(xiàn)較完備介紹了僵尸企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn)、成因及處置方式，但是這些研究大多在定性層面。全面系統(tǒng)梳理僵尸企業(yè)具體測度方法，并且運(yùn)用多種方法定量測度我國僵尸企業(yè)整體及行業(yè)分布狀況的文獻(xiàn)還較少。有鑒于此，本文擬在前人研究的基礎(chǔ)上綜合運(yùn)用多種方法定量分析我國僵尸企業(yè)狀況，深入剖析僵尸企業(yè)的形成機(jī)理，以期豐富現(xiàn)有研究文獻(xiàn)內(nèi)容，為合理處置僵尸企業(yè)提供理論支持。

二、僵尸企業(yè)的具體測度方法

目前，對于僵尸企業(yè)的判定標(biāo)準(zhǔn)，學(xué)界還沒有達(dá)成共識。國際上，主要有兩種判定方法，即“CHK方法”(Caballero、Hoshi和Kashyap,2008)[6]和“FN-CHK標(biāo)準(zhǔn)”(Fukuda和Nakamura,2011)[7]。除上述識別方法之外，還可以通過實(shí)際利潤法、過度借債法等方法來判定僵尸企業(yè)。具體測度方法介紹如下。

(一)CHK方法。CHK方法是從信貸角度對僵尸企業(yè)進(jìn)行判定。將實(shí)際支付利率低于最低應(yīng)付利率的企業(yè)識別為僵尸企業(yè)(Caballero、Hoshi、Kashayap，2008)。該方法認(rèn)為當(dāng)企業(yè)支付的實(shí)際利率小于最優(yōu)利率時，企業(yè)與銀行之間的借貸關(guān)系存在異常，該企業(yè)很有可能是僵尸企業(yè)。事實(shí)上，最原始的CHK法僅考慮了企業(yè)與銀行兩者之間的直接關(guān)系，忽略了政府在企業(yè)生存中起到的作用，對于類似我國這種政府對企業(yè)(特別是國有企業(yè))經(jīng)常進(jìn)行干預(yù)的國家，政府補(bǔ)貼和稅收減免對企業(yè)經(jīng)營行為的影響不容忽視。因此國內(nèi)學(xué)者對CHK法稍作修正，若實(shí)際支付利息與最低應(yīng)付利息的差額與政府補(bǔ)貼、稅收減免的和仍小于0，則判定該企業(yè)為僵尸企業(yè)。

(二)FN-CHK標(biāo)準(zhǔn)。FN-CHK法是在CHK方法測度的基礎(chǔ)上加入了“盈利規(guī)則”和“持續(xù)信貸規(guī)則”，但是，F(xiàn)N-CHK標(biāo)準(zhǔn)仍然不夠嚴(yán)謹(jǐn)。按照此方法的定義，只要一個企業(yè)在某一年被識別為僵尸企業(yè)，那么無論所選取的時間樣本有多大，在該年前后此企業(yè)有多大的利潤，它都將被判定為僵尸企業(yè)，但有時實(shí)際情況并非如此。很多企業(yè)可能因某一年的經(jīng)營管理出現(xiàn)了失誤，從而導(dǎo)致公司效益不理想，但只要處理得當(dāng)企業(yè)很快就可以恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，顯然按照FN-CHK標(biāo)準(zhǔn)，這類企業(yè)會被錯誤地識別為僵尸企業(yè)。但是從某種程度上來說，該方法可能會因?yàn)橐筇珖?yán)苛而漏掉一些僵尸企業(yè)。例如，在此標(biāo)準(zhǔn)下，F(xiàn)N-CHK標(biāo)準(zhǔn)中的持續(xù)信貸規(guī)則變?yōu)椋航┦髽I(yè)連續(xù)兩年借貸增加，且這里的增加不是簡單的企業(yè)本年仍然存在借貸，而是本年的借款要高于前一年。在實(shí)際情況中，某些企業(yè)可能因前一年的借款足夠多，以致無需在后一年追加過多的借款而被漏掉，亦或也有可能由于某些企業(yè)因自身原因沒達(dá)到借款條件而被遺漏。

(三)實(shí)際利潤法與連續(xù)虧損法。實(shí)際利潤法強(qiáng)調(diào)企業(yè)自身的運(yùn)營、償債能力。如果公司凈利潤與非經(jīng)常性損益之差小于0，說明企業(yè)雖尚有薄利，但利益與正常經(jīng)營無關(guān)，企業(yè)已喪失生產(chǎn)經(jīng)營能力。此方法的一個優(yōu)點(diǎn)是考慮到了政府對企業(yè)的干預(yù)和影響。連續(xù)虧損法簡單地將持續(xù)虧損3年的企業(yè)界定為僵尸企業(yè)，這是值得商榷的。這需要從多方面來判斷一個公司的盈利狀況，排除特殊情況對估計結(jié)果的影響。若以上述方法定義僵尸企業(yè)，顯然像亞馬遜(1995年創(chuàng)立直至2015年才實(shí)現(xiàn)盈利)這樣一些發(fā)展?jié)摿薮蟮钠髽I(yè)會被錯誤地識別為僵尸企業(yè)。

(四)過度借債法。過度借債法旨在找出資產(chǎn)負(fù)債率高、實(shí)際經(jīng)營虧損但仍有外部融資的企業(yè)，且外部融資金額逐年增加。運(yùn)用過度借債法測度僵尸企業(yè)需要符合以下三個基本條件：一是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過50%，二是企業(yè)當(dāng)年的融資規(guī)模要大于其前一年的融資規(guī)模，三是凈利潤與非經(jīng)常性損益之差要小于0，這三個條件缺一不可。

三、我國房地產(chǎn)上市公司僵尸企業(yè)測度實(shí)證分析

房地產(chǎn)行業(yè)能夠帶動上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，對經(jīng)濟(jì)增長拉動效應(yīng)強(qiáng)，在我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中起到了非常重要的作用，上述僵尸企業(yè)行業(yè)測度結(jié)果表明，房地產(chǎn)行業(yè)僵尸化程度較為嚴(yán)重，僵尸企業(yè)數(shù)量占比在行業(yè)排名中靠前(另據(jù)聶輝華等(2016)利用2013年中國上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)僵尸企業(yè)占比為44.53%)，因此將詳細(xì)討論房地產(chǎn)上市公司中的僵尸企業(yè)狀況，具體說明如下。

(一)采用過度借債法對2015年房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行測度。

1.條件一：資產(chǎn)負(fù)債率>70%。(因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率的國際警戒線是70%，而我國一些問題企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，因此將條件一設(shè)定為資產(chǎn)負(fù)債率>70%，而不是大于50%；下文FN-CHK標(biāo)準(zhǔn)條件亦采用此標(biāo)準(zhǔn))。對我國2015年126家房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行計算，篩選出資產(chǎn)負(fù)債率大于70%的企業(yè)，其中滿足此條件的有60家，僅從房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率來看，47.62%的公司償債壓力大、財務(wù)風(fēng)險高。表1列出了2015年房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率排名前60的公司。

表1 資產(chǎn)負(fù)債率排名前60的房地產(chǎn)上市公司

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫及巨潮資訊網(wǎng)。

2.條件二：當(dāng)年的融資規(guī)模大于前一年。為求解企業(yè)融資是上升還是下降，可以用房地產(chǎn)企業(yè)2015年借款減去其2014年借款。相關(guān)數(shù)據(jù)可以直接從企業(yè)公開年報中的現(xiàn)金流量表中獲取。從巨潮資訊網(wǎng)中提供的各房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)來看，滿足條件一的60家企業(yè)融資規(guī)模都為正值，即滿足條件二。

3.條件三：凈利潤與非經(jīng)常性損益之差小于0。非經(jīng)常性損益中包括政府補(bǔ)貼及稅費(fèi)返還等，可以衡量企業(yè)多大程度上依靠政府扶持得以維持生存，用企業(yè)的凈利潤減去非經(jīng)常性損益，可以更直接地凸顯企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營狀況。此處，通過計算發(fā)現(xiàn)，滿足條件一和條件二的60家企業(yè)中，滿足條件三的有8家，結(jié)果如表2所示。從表2中可以看出，僵尸企業(yè)大多是國有企業(yè)，且企業(yè)資產(chǎn)總值大，企業(yè)成立時間長。

表2 房地產(chǎn)企業(yè)滿足過度借債法條件三的情 單位：萬元，年

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫及巨潮資訊網(wǎng)。

(二)運(yùn)用FN-CHK標(biāo)準(zhǔn)對上市房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行測度。

1.條件一：資產(chǎn)負(fù)債率>70%。由于其與方法(1)過度借債法測度條件一相同，所以結(jié)果如表1所示。

2.條件二：企業(yè)的息稅前收入(EBIT)小于最低應(yīng)付利率R*。此處，最低應(yīng)付利率是指企業(yè)在正常經(jīng)營情況下所需支付利息的最低水平。最低應(yīng)付利率計算公式為：R*=rs·Bs+rL·BL+rbBond，其中rs和rL分別為最優(yōu)惠的短期銀行借款利率和長期銀行借款利率，rb是企業(yè)發(fā)行債券的利率，Bs、BL和Bond分別為短期借款、長期借款和應(yīng)付債券，這些數(shù)據(jù)均可從Wind數(shù)據(jù)庫及企業(yè)公開發(fā)布的年報中的財務(wù)報表中獲取。由于樣本量較多，此處選取表1中可獲取最低應(yīng)付利率計算公式數(shù)據(jù)的前15家企業(yè)進(jìn)行展示。從表3中可以看出，測度的15家上市房地產(chǎn)企業(yè)中有6家滿足息稅前收入小于最低應(yīng)付利息。

表3 房地產(chǎn)上市公司FN-CHK標(biāo)準(zhǔn)條件二滿足情況 (單位：萬元)

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫及巨潮資訊網(wǎng)。

3.條件三：借貸有所增加。利用公司現(xiàn)金流量表中前后兩年“取得借款收到的現(xiàn)金”的差值，滿足條件二的6家房地產(chǎn)上市公司有5家滿足條件三，具體結(jié)果如表4所示。

表4 房地產(chǎn)上市公司FN-CHK標(biāo)準(zhǔn)條件三滿足情況 (單位：萬元，年)

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫及巨潮資訊網(wǎng)。

由此可見，F(xiàn)N-CHK標(biāo)準(zhǔn)與過度借債法對僵尸企業(yè)的測度結(jié)果差異較大，這主要是因?yàn)镕N-CHK標(biāo)準(zhǔn)單一關(guān)注了某一年的借貸情況，且各企業(yè)的最優(yōu)利息率有一定程度的偏差，所以測度結(jié)果和現(xiàn)實(shí)情況可能存在一定出入。但從公司屬性看，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司中的僵尸企業(yè)大多是國有企業(yè)且其資產(chǎn)總值較大，這很可能是因?yàn)椋旱谝?，地方一些?guī)模較大的國有企業(yè)往往產(chǎn)能過剩、生產(chǎn)效率低下，而這些企業(yè)卻可以提升地方政府形象，能夠給當(dāng)?shù)刎暙I(xiàn)較多財稅收入，并提供較多就業(yè)機(jī)會，所以地方政府大多也愿意給這些企業(yè)提供補(bǔ)貼和幫助，從而導(dǎo)致其淪為僵尸企業(yè)；地方政府不斷給這些瀕臨破產(chǎn)倒閉的企業(yè)進(jìn)行各種形式的“輸血”，維持其生命不被立刻清算，反而使得僵尸企業(yè)更加難以處置。第二，國有企業(yè)因?yàn)橛姓畵?dān)保，能較易獲得銀行的低息貸款。政府往往對國有企業(yè)的銀行貸款進(jìn)行背書，則銀行信用實(shí)際上轉(zhuǎn)化成了信用度更高的政府信用，銀行從防范風(fēng)險的角度也更愿意貸款給國有企業(yè)。第三，一旦國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營遇到困難，政府就會積極幫助這些企業(yè)尋找解決難題的辦法，幫助企業(yè)渡過難關(guān)。比如，讓國有銀行繼續(xù)給困難企業(yè)放款，銀行往往迫于地方政府行政壓力，會繼續(xù)向那些已經(jīng)失去盈利能力的企業(yè)提供貸款(但民營企業(yè)所受待遇則不然，有人將銀行對待民營企業(yè)的方式形容為“晴天送傘、雨天收傘”：當(dāng)企業(yè)運(yùn)營狀況良好的時候，銀行慷慨解囊、錦上添花；當(dāng)企業(yè)遇到困難的時候，銀行往往第一時間收緊貸款，而不是雪中送炭)。這便是我國僵尸企業(yè)中國有企業(yè)占比較高的原因。

四、結(jié)論與建議

黨的十九大報告指出，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。然而近些年不斷涌現(xiàn)出的僵尸企業(yè)占用了大量土地、資金、原材料等生產(chǎn)要素，擠占經(jīng)濟(jì)資源，擾亂正常的生產(chǎn)秩序，阻礙了市場“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制的發(fā)揮，不利于創(chuàng)新和生產(chǎn)率的提升，不利于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，必須盡快實(shí)現(xiàn)僵尸企業(yè)市場出清，結(jié)合本文的研究結(jié)論，建議如下。

(一)減少政府干預(yù)，發(fā)揮市場機(jī)制的倒逼作用。當(dāng)國有企業(yè)成本超限時，政府就會毫不猶豫地向企業(yè)提供各種力所能及的幫助。這很可能造成企業(yè)無序經(jīng)營，即使一些瀕臨破產(chǎn)倒閉的企業(yè)也很可能繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，增加產(chǎn)能，導(dǎo)致企業(yè)成為僵尸企業(yè)。當(dāng)政府對市場機(jī)制運(yùn)行進(jìn)行干擾時，瀕臨破產(chǎn)倒閉的企業(yè)也會因各種原因僵而不死。因此，當(dāng)企業(yè)氣數(shù)已盡時，政府不能一味地用優(yōu)惠政策為其續(xù)命，各級政府應(yīng)當(dāng)簡政放權(quán)，創(chuàng)新政府監(jiān)督治理模式，全力破除企業(yè)經(jīng)營過程中遇到的難題。

(二)化解過剩產(chǎn)能，建立退出機(jī)制。僵尸企業(yè)存在的主要問題就是產(chǎn)能過剩，大量產(chǎn)品積壓導(dǎo)致其入不敷出。化解過剩產(chǎn)能，政府必須建立淘汰落后產(chǎn)能的退出機(jī)制，即讓那些已經(jīng)沒有存在價值的企業(yè)依法有序退出市場。這個退出機(jī)制可以幫助企業(yè)脫困，對市場中其他企業(yè)也大有益處。讓難以維持經(jīng)營的企業(yè)退出市場，節(jié)省出的資金就可以流向健康企業(yè)。因此，國家需要打破理所當(dāng)然保護(hù)“大而不倒”企業(yè)的舊觀念，建立一種高速有效的退出機(jī)制。例如，可以對有較好技術(shù)水平和部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)，通過實(shí)施并購重組等方式優(yōu)化資源配置，盤活存量資產(chǎn)。

(三)硬化銀行預(yù)算約束。國有企業(yè)一旦出現(xiàn)債務(wù)或經(jīng)營不善等問題，地方政府出于政績或維穩(wěn)目的，往往會向這些破產(chǎn)的企業(yè)伸出“援助之手”。因此，為了防止銀行出于自身利益或迫于行政壓力給僵尸企業(yè)提供貸款，不僅要規(guī)范貸款項(xiàng)目，還要加強(qiáng)對銀行本身的監(jiān)管。應(yīng)該從多角度考察銀行本身及其貸款質(zhì)量是否合規(guī)以及銀行本身是否存在與企業(yè)“合謀”，而不是一味地依賴評級機(jī)構(gòu)和理論經(jīng)驗(yàn)。再者就是減少地方政府對當(dāng)?shù)劂y行的行政干預(yù)程度，提高銀行系統(tǒng)的相對獨(dú)立性，逐步取消政府對國企借貸的隱性或顯性擔(dān)保，堅持“優(yōu)勝劣汰”原則。