孫蘭蘭，翟士運

(1.青島科技大學經濟與管理學院，山東 青島 266061；2.南開大學商學院，天津 300071)

一、引 言

營運資金管理既是財務管理理論研究的重要組成部分，也是企業(yè)財務管理實踐的重要內容之一。企業(yè)營運資金投資決策與營運資金融資結構選擇是營運資金管理的兩個方面，但目前已有研究大多集中于對營運資金投資方面的分析，對營運資金融資結構的研究相對較少(Baos-Caballero et al.，2016；王竹泉等，2017)[1][2]。事實上，營運資金融資政策不僅決定了企業(yè)營業(yè)活動流動資金的配置結構，也與企業(yè)財務安全性和流動性風險息息相關?！吨袊鲜泄举Y本效率與財務風險調查》顯示，2015年末我國非金融類上市公司營運資金融資來源中短期債務占比79.56%，2016年末該比例略有下降(王苑琢等，2017)[3]，但較激進的營運資金融資結構所表現(xiàn)出的整體財務風險仍不容小覷。尤其在經濟新常態(tài)的大背景下，企業(yè)面臨著更為復雜的競爭環(huán)境，短期流動性風險增大，如何對流動資金來源進行合理安排，對營運資金融資結構進行優(yōu)化選擇，成為企業(yè)面臨的重要挑戰(zhàn)。

在營運資金融資結構內涵研究方面，多數學者將營運資金融資結構界定為流動負債與總負債、總資產或流動資產之比(Merville and Tavis，1973；Smith，1980；毛付根，1995；Etiennot et al.，2012)[4][5][6][7]。然而，上述界定僅僅局限于對流動負債的結構性管理研究，并沒有結合營運資金投資決策進行綜合分析；而且將金融性和經營性流動負債視為同質性的，與企業(yè)營業(yè)活動和融資活動的本質相違背。相比之下，本文更贊同王竹泉等(2017)[2]提出的營運資金融資結構概念，即：企業(yè)籌資活動如何為營業(yè)活動流動資金需求提供支持和保障。具體體現(xiàn)為企業(yè)營業(yè)活動流動資金有多少由短期金融性負債提供支持，又有多少由長期資本來滿足。上述概念不僅體現(xiàn)了廣義營業(yè)觀下經營性和金融性流動負債的異質性，而且從更綜合的視角對營運資金投、融資配置進行探討，體現(xiàn)了業(yè)財一體化的要求。

隨著產品市場競爭的日益激烈，客戶關系的建立和維護越來越成為企業(yè)戰(zhàn)略管理實踐的重要內容之一，而且直接影響到企業(yè)業(yè)績、風險水平以及融資結構選擇(Banerjee et al.，2008；徐虹等，2016；江偉等，2017)[8][9][10]。在企業(yè)客戶關系的實證研究中，客戶集中度是國內外學者最主要的研究視角，已有研究表明客戶集中度會對企業(yè)商業(yè)信用政策、資本結構決策、銀行貸款、技術創(chuàng)新等投、融資行為產生重要影響(Campello and Gao，2017；李歡等，2018；李姝等，2018)[11][12][13]。對于客戶集中度較高的企業(yè)而言，客戶間的利益關系與自身風險水平和盈利性的互動關聯(lián)更為密切，進而可以在一定程度上對營運資金融資結構產生影響。但是，目前學術界關于客戶關系如何影響營運資金融資結構的研究卻較為鮮見。

鑒于此，本文將秉承王竹泉等(2017)[2]提出的營運資金融資結構概念內涵，考慮不同來源和期限的營運資金融通方式的異質性。在此基礎上，基于風險-成本權衡理論，引入資金周轉績效作為中介變量，對客戶集中度如何影響營運資金融資結構展開研究；并對資產專用性在上述影響路徑中的調節(jié)作用進行探討。本文可能的研究貢獻在于：(1)通過手工搜集客戶明細數據和進行供應商-客戶匹配，對客戶關系的衡量更為細致和全面，從而使得機理與路徑檢驗更為準確和深入；(2)通過資金周轉中介效應和資產專用性調節(jié)效應的檢驗，有助于更深入地理解客戶關系對營運資金融資的作用機制，為企業(yè)營運資金風險調控提供了經驗證據。

二、文獻回顧與研究假設

(一)客戶關系與營運資金融資結構

企業(yè)營運資金融資決策的終極目的是在權衡風險和成本的基礎上，為營業(yè)活動流動資金凈需求提供資金支持。從風險角度來看，企業(yè)與客戶的關系越緊密和集中，一方面，交易中應收和應付款項的使用也更為簡易和頻繁，基于財務關系形成的密切聯(lián)系會加重彼此間資金流風險的溢出和傳導性；另一方面，一旦供應鏈上主要客戶的生存經營難以為繼，就會給上游供應商的市場銷售帶來重創(chuàng)(Burkart and Ellingsen，2004)[14]，基于交易關系形成的供應鏈經營風險傳導性也不容小覷。尤其在金融危機等外部沖擊較強或整體經濟條件較差的宏觀形勢下，金融系統(tǒng)的風險還會通過供應鏈傳染效應擴展到實體經濟層面(Garcia and Montoriol，2013)[15]，這種情況下，企業(yè)更需要關注中觀層面的客戶集中度以及與其直接相關的供應鏈風險傳導問題(王竹泉等，2017)[2]。從影響力角度來看，處于供應鏈關鍵節(jié)點的企業(yè)連通著上、下游合作伙伴，經濟影響力往往較大，一旦其流動性出現(xiàn)問題波及面更廣。因此，對客戶關系密切的企業(yè)來說，應強化營運資金風險控制意識。相應地，在營運資金融資結構選擇方面，出于對風險的控制和平衡，客戶集中度高的企業(yè)應選擇穩(wěn)健性的營運資金融資結構，更多地使用風險較低的長期資本作為主要資金來源。進一步來看，客戶集中度的提高也有利于促使企業(yè)與客戶建立緊密聯(lián)系，從而更好地把握市場需求、開拓市場藍?；蛘呓档弯N售費用等相關成本，實現(xiàn)規(guī)模經濟(Krolikowski and Yuan，2017)[16]。因此，在進行營運資金融資結構選擇時，企業(yè)更多地將注意力放在風險因素的考慮上，而非成本方面。也就是說，在進行流動資金融資來源決策時，高客戶集中度企業(yè)會選擇成本較高但風險較低的長期資本，而非成本較低但風險較高的短期金融性負債。基于上述分析，本文提出如下假設：

H1：客戶集中度越高，企業(yè)越傾向于選擇穩(wěn)健的營運資金融資結構。

(二)資金周轉績效的中介效應

隨著市場經濟的發(fā)展，我國商品市場的競爭越來越激烈，呈現(xiàn)明顯的“買方市場”的特點。企業(yè)為了維持與強勢客戶的關系，或者出于提高競爭力、促進銷售、平滑淡旺季銷售規(guī)模等目的，往往愿意為客戶提供商業(yè)信用(Fabbri and Menichini，2010)[17]。此外，具有較強市場勢力和較高議價能力的客戶，出于降低融資成本的考慮，也會拖延貨款交付或要求供應商提供其他更有利的信用條件(Hertzel et al.，2008)[18]。客戶集中度越高通常意味著客戶在供應鏈上的地位越重要，企業(yè)對核心客戶的依賴程度也越強。在這種情況下，為了維持與核心客戶的關系，企業(yè)通常會應客戶要求，放寬相應的信用政策，增加對客戶商業(yè)信用的授予，延長應收賬款周轉期，從而降低企業(yè)資金周轉績效(Cho et al.，2018)[19]。

企業(yè)資金周轉績效反映了企業(yè)資金回籠速度。在不影響正常生產經營活動的前提下，資金周轉速度越快，通常意味著企業(yè)對資金的利用效率越高。此時，企業(yè)只需要用短期資金來源滿足營業(yè)活動流動資金的凈需求就可以保證財務安全性。進一步考慮短期金融性負債等短期資金來源在降低融資成本方面的優(yōu)勢，企業(yè)通常會更多地選擇相對激進的營運資金融資結構。反之，當企業(yè)資金周轉績效較低時，產品銷售資金回籠速度較慢，會影響到營業(yè)活動對自身業(yè)務開展提供資金的能力，進而增加流動資金的凈需求。此時，流動資金需求成為企業(yè)最主要的資金需求方，也是企業(yè)融資活動最主要的支持對象。相應地，企業(yè)融資活動最重要的目標應是滿足營業(yè)活動流動資金凈需求，維持企業(yè)營業(yè)活動的正常運行，最大可能地保證營業(yè)活動流動資金鏈的安全和穩(wěn)定。由于過多的短期債務會加大企業(yè)短期內還本付息的壓力，且在短期債務到期后一旦相關債權人不愿繼續(xù)提供資金支持，則企業(yè)很可能面臨清算風險(王竹泉等，2017；Campello and Gao，2017)[2][11]。因此，當資金周轉績效較低時，激進的營運資金融資結構會在很大程度上增加企業(yè)的流動性風險，穩(wěn)健的營運資金融資結構則成為企業(yè)維持長遠發(fā)展的必要選擇。基于上述分析，本文提出如下假設：

H2：客戶集中度越高，企業(yè)資金周轉績效越低。

H3：資金周轉績效在客戶集中度和營運資金融資結構之間發(fā)揮了中介效應。

(三)資產專用性的調節(jié)作用

如前所述，基于企業(yè)風險-成本的權衡，客戶集中度會通過特定路徑——資金周轉績效對營運資金融資結構選擇產生影響。而資產專用性不同的企業(yè)由于在客戶關系專有性投資、銷售渠道、資產周轉等方面具有不同的特性，進而會對客戶關系與營運資金融資結構決策起到調節(jié)作用。從風險權衡角度來看，當生產廠商的專用性投資較多時，通常其客戶關系相對固定和集中，企業(yè)對大客戶的依賴程度也就更強。而且，一旦生產廠商的主要客戶發(fā)生違約行為或出現(xiàn)流動性短缺等問題，也會將企業(yè)自身置于高破產風險之下，極有可能面臨產品銷售渠道受阻、專有性投資轉移成本較高等危機(Banerjee et al.，2008；Campello and Gao，2017)[8][11]。由此，當資產專用性較高時，基于風險規(guī)避的目的，高客戶集中度企業(yè)會更多地選擇長期資本滿足流動性資金需求。從資金周轉績效角度來看：一方面，高資產專用性企業(yè)的產品定制化程度和獨特性更強，像標準化產品那樣根據市場需求變化進行即時生產的難度較大，因此為了保證產品生產和供應的穩(wěn)定性，資產專用性強的生產廠商通常會相應增加原材料以及在產品或模塊化產品的庫存。而這樣的做法在提高生產穩(wěn)定性的同時，也會導致存貨周轉績效的下降。另一方面，產品從生產到最終使用過程中，生產商和客戶對產品質量的認知存在信息不對稱問題。相比于標準化產品，高資產專用性企業(yè)生產的差異化產品的質量差異較大，質量信息在生產商與客戶之間的不對稱程度更高。為了向客戶傳遞高質量的信號或提供質量保障，差異化產品生產企業(yè)通常會選擇向客戶提供更多的商業(yè)信用，進而導致資金周轉績效的降低(Fabbri and Menichini，2010)[17]?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O：

H4：資產專用性因調節(jié)企業(yè)風險-成本權衡和延長現(xiàn)金周轉期的雙重作用，進而可以增強客戶關系通過資金周轉中介對營運資金融資結構產生的影響。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2004～2015年在A股上市的制造業(yè)企業(yè)為樣本，并進行了如下處理以保障數據的有效性：(1)剔除ST、PT；(2)剔除未對前五大客戶信息進行披露的公司；(3)剔除主要數據存在缺漏值的公司；(4)為降低連續(xù)變量極端值的影響，還進行了1%的縮尾處理。本文所使用的相關報表數據取自CSMAR數據庫；相關客戶明細指標從企業(yè)披露的年報數據中手工搜集并復核。

(二)變量定義

(1)營運資金融資結構：借鑒王竹泉等(2017)[2]的做法，將營運資金融資結構(WCFS)定義為營運資金與經營活動流動資金凈需求之比。(2)客戶關系：借鑒孫蘭蘭和王竹泉(2017)以及李姝等(2018)[20][13]等的做法，用年報披露的前五大客戶銷售比例(Customer)對客戶關系集中度進行衡量。為了更精細地刻畫客戶關系，進一步借鑒王勇(2016)[21]的做法，用交易強度和持續(xù)時間兩個維度衡量客戶關系緊密程度(Dcus)。(3)資金周轉績效：采用現(xiàn)金周轉期(CCC)作為企業(yè)資金周轉績效的衡量指標。(4)資產專用性：用銷售費用與銷售收入之比對資產專用性(Diff)進行衡量；并進一步引入資產專用性啞變量(DDiff)。

參考已有文獻的基礎上(孫蘭蘭和王竹泉，2017)[20]，本文在模型中還引入其他控制變量，具體見表1。

表1 變量定義

(三)模型設定

為了檢驗客戶關系是否通過資金周轉績效的中介效應影響營運資金融資決策，本文借鑒溫忠麟等(2004)[22]提出的中介效應檢驗程序，構建了如下遞歸模型：

WCFSit=α0+α1Customerit+α2CRCit+α3EBITit+α4Riskit+α5Sizeit+α6Ageit+

α7Growthit+α8Stateit+α9Year+α10Industry+εit

(模型1)

CCCit=β0+β1Customerit+β2CRCit+β3EBITit+β4Riskit+β5Sizeit+β6Ageit+

β7Growthit+β8Stateit+β9Year+β10Industry+εit

(模型2)

WCFSit=λ0+λ1Customerit+λ2CCCit+λ3CRCit+λ4EBITit+λ5Riskit+

λ6Sizeit+λ7Ageit+λ8Growthit+λ9Stateit+λ10Year+λ11Industry+εit

(模型3)

第一，對模型1進行估計，如果客戶集中度(Customer)的系數α1顯著為正，意味著客戶集中度越高，企業(yè)越傾向于選擇相對穩(wěn)健的營運資金融資結構(WCFS越大)，則繼續(xù)進行下一步；否則，停止檢驗。第二，對模型2進行估計，如果Customer的系數β1顯著為正，意味著客戶集中度越高，企業(yè)的現(xiàn)金周轉期(CCC)越長，資金周轉績效越低。第三，對模型3進行估計，如果λ1和λ2均顯著為正，且λ1比α1有所減小，意味著資金周轉績效起到部分中介效應；如果λ1不顯著而λ2顯著為正，則說明資金周轉績效起到完全中介效應。

為了進一步檢驗資產專用性對客戶關系與營運資金融資結構的調節(jié)作用，本文在模型1的基礎上，進一步加入Customer與資產專用性啞變量(DDiff)的交乘項(Customer*DDiff)，構建模型4：

WCFSit=α0+α1Customerit+α2Customerit×DDiff+α3CRCit+α4EBITit+α5Riskit+

α6Sizeit+α7Ageit+α8Growthit+α9Stateit+α10Year+α11Industry+εit

(模型4)

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2是對變量進行縮尾之后的描述性統(tǒng)計情況。其中，營運資金融資結構(WCFS)的平均值為0.274，而標準差達到0.445，說明企業(yè)間營運資金融資決策存在較大差異?？蛻艏卸?Customer)最大值達到87.9%，最小值僅為3.4%，制造業(yè)企業(yè)在銷售集中度方面也有較大差異；客戶關系緊密度啞變量(Dcus)的取得需要企業(yè)至少連續(xù)兩年披露核心客戶的明細數據，最終僅得到2011個觀測值。此外，各主要連續(xù)變量的取值都在合理范圍內，無極端值情況。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)客戶關系影響營運資金融資結構的中介效應檢驗

表3列示了客戶關系通過資金周轉績效影響營運資金融資結構的中介效應檢驗結果。其中，列(1)～列(3)是以客戶集中度(Customer)為中介變量的遞歸結果。列(1)的回歸結果顯示，Customer的系數為0.083，在1%的水平顯著正相關，說明客戶集中度越高，WCFS值越大，營運資金融資結構越穩(wěn)健，假設H1得到驗證。列(2)中，Customer與現(xiàn)金周轉期(CCC)顯著正相關，表明客戶集中度越高，企業(yè)的現(xiàn)金周轉期越長，資金周轉績效越低，假設H2得到驗證。列(3)中，將營運資金融資結構模型中加入CCC后，Customer和CCC的系數都顯著為正，且Customer的系數由不加中介變量的0.083降低到0.073，由此可見，現(xiàn)金周轉期在客戶集中度和營運資金融資結構之間發(fā)揮了部分中介效應，假設H3得到檢驗。列(4)～列(6)列示了以交易強度和持續(xù)時間兩個維度界定的客戶關系緊密程度(Dcus)為中介變量的遞歸結果，同樣驗證了假設H1、H2和H3。

表3 客戶關系影響營運資金融資結構的中介效應

注:括號中為t值；*、** 、*** 為10%、5%、1%的顯著性。下同。

(三)資產專用性調節(jié)下的客戶關系與營運資金融資結構

本文以資產專用性的各行業(yè)均值為標準將樣本分為資產專用性高低兩個子樣本，檢驗資產專用性調節(jié)下客戶關系通過資金周轉中介效應對營運資金融資結構的影響，回歸結果如表4所示。

列(1)總樣本回歸中，客戶集中度與資產專用性的交乘項Customer*DDiff與營運資金融資結構(WCFS)顯著正相關，表明資產專用性增強了Customer與WCFS的正向關系；列(2)和列(3)的細分樣本組中，Customer均與WCFS顯著正相關，但列(2)高資產專用性子樣本組中的回歸系數大于列(3)低資產專用性子樣本組，且顯著性水平更高，進一步表明，在高資產專用性組中，客戶集中度對營運資金融資結構的影響程度更強。列(6)中高資產專用性子樣本中，Customer與現(xiàn)金周轉期(CCC)均與WCFS顯著正相關；而在列(7)的低資產專用性子樣本中，Customer不顯著，只有CCC與WCFS顯著正相關。這表明，在高資產專用性組中，資金周轉績效起到了部分中介效應，而在低資產專用性組中，資金周轉績效則起到了完全中介效應。

表4的檢驗結果說明，資產專用性因調節(jié)了企業(yè)風險-成本權衡和延長現(xiàn)金周轉期的雙重作用，進而增強了客戶關系通過資金周轉中介效應對營運資金融資結構產生的影響。假設H4得到驗證。

表4 資產專用性調節(jié)下的客戶關系與營運資金融資結構

(四)穩(wěn)健性檢驗

為保證結論的可靠性，本文進行了如下檢驗：第一，對營運資金融資結構(WCFS)的衡量：在計算分母經營性流動資金凈需求時，只減去經營性流動負債的最主要來源應付賬款和應付票據。第二，對資金周轉績效(CCC)的衡量：只考慮應收賬款周轉期對資金周轉績效進行替代衡量。第三，對資產專用性(Diff)的衡量：用長期資產法進行替代衡量。第四，內生性的解決：選擇客戶集中度和現(xiàn)金周轉期的滯后期為工具變量，采用兩階段最小二乘法對模型1～模型3進行估計。經過上述檢驗之后，主要回歸結果仍支持相關假設。限于篇幅，具體回歸結果未報告。

五、進一步討論

為了更深入地理解客戶集中度如何通過資金周轉績效的中介效應對營運資金融資結構產生影響，本文手工搜集了制造業(yè)企業(yè)年報披露的前五大客戶明細，并將其與上市公司名稱進行一一匹配。在此基礎上，借鑒Campello and Gao(2017)[11]的做法，綜合考慮大客戶對企業(yè)的影響力和客戶自身財務狀況，設計了如下模型：

(模型5)

(模型6)

模型5中Cus_levi,t為企業(yè)i披露的大客戶的總體財務杠桿程度，Salesij,t表示客戶的銷售占比；Leveragej,t表示客戶的資產負債率。Cus_levi,t越大，意味著企業(yè)大客戶的總體負債水平越高，財務狀況越差。模型6中Cus_sizei,t越大，意味著企業(yè)大客戶的總體規(guī)模較大。如前所述，為了降低融資成本和獲得融資便利性，財務狀況較差和規(guī)模較大的客戶通常會更有動機和意愿尋求寬松的信用條件；而為了維持產品市場關系和供應鏈穩(wěn)定性，企業(yè)在面對核心客戶的商業(yè)信用要求時，通常也會盡可能地進行滿足(Fabbri and Menichini，2010；Campello and Gao，2017)[17][11]。鑒于此，本文預期當客戶財務狀況較差或者規(guī)模較大時，企業(yè)資金周轉績效會進一步降低，進而導致營運資金融資結構決策更為穩(wěn)健。

表5 客戶財務狀況和規(guī)模影響營運資金融資結構的中介效應

表5中列(1)～列(3)的解釋變量為客戶財務狀況Cus_lev。列(1)的回歸結果表明，核心客戶的財務狀況越差，營運資金融資結構越穩(wěn)?。涣?2)顯示，客戶財務狀況越差，企業(yè)資金周轉績效越差；列(3)中Cus_lev和CCC的系數均顯著為正，且Cus_lev的系數由不加中介變量的0.447降為0.332，表明資金周轉績效在客戶財務狀況和營運資金融資結構之間發(fā)揮了部分中介效應。同樣，列(4)～列(6)的回歸結果顯示，客戶規(guī)模通過資金周轉績效的中介效應，對企業(yè)營運資金融資的穩(wěn)健程度產生影響。

六、研究結論與建議

本文以2004～2015年A股制造業(yè)上市公司為樣本，基于風險-成本權衡理論，引入資金周轉績效作為中介變量，對客戶關系如何影響營運資金融資結構進行探討，并以此為基礎展開一系列后續(xù)檢驗。研究結果顯示：第一，客戶集中度越高，企業(yè)越傾向于選擇穩(wěn)健的營運資金融資結構，資金周轉績效在其中發(fā)揮了中介效應。第二，資產專用性因調節(jié)企業(yè)風險-成本權衡和延長現(xiàn)金周轉期的雙重作用，可以增強客戶關系對營運資金融資結構的影響。第三，較差的客戶財務狀況或較大的客戶規(guī)模會引起企業(yè)資金周轉績效進一步降低，進而導致營運資金決策更為穩(wěn)健。

基于前述結論，本文提出如下建議：第一，企業(yè)對核心客戶的依賴程度有所差別，應基于風險-成本權衡的原則，采取不同的商業(yè)信用政策，進而合理進行營運資金融資決策。具體來看，客戶關系越集中或者客戶的財務狀況越差時，企業(yè)面臨的供應鏈風險傳染和擴散問題越嚴重，相應地，在合理控制融資成本的同時，企業(yè)應向客戶提供相對寬松的信用條件，并選擇穩(wěn)健性的營運資金融資結構以對風險進行控制和平衡。第二，相對于低資產專用性廠商，高資產專用性企業(yè)在產品差異化生產、銷售渠道、資產周轉等方面具有不同的特性，而這些特性對企業(yè)盈利性、風險水平和資產周轉績效都會產生一定程度的影響，也需要企業(yè)在進行營運資金融資決策時予以重視。第三，企業(yè)應對營運資金融資結構進行監(jiān)測，并綜合考慮客戶關系、資金周轉績效等因素對風險和調整成本的影響，保持財務靈活性以適時適度對營運資金結構進行優(yōu)化調整。