董雨晴

中國互聯(lián)網(wǎng)第二梯隊的排頭兵，沒能經(jīng)受住資本市場的考驗。雖然承諾讓投資人賺一倍，但過去幾天，小米股價接連下跌，相比去年8月上市時市值已經(jīng)縮水一半。為救市，小米集團(tuán)連續(xù)數(shù)日回購股票。

實際上，這一屆獨角獸在上市后都遭遇了見光死的尷尬。美團(tuán)市值下跌逾50億美元，拼多多市值距離最高點的300億美元縮水了30%。小體量代表中，趣頭條市值腰斬，蔚來的股價也已縮水至發(fā)行價的四成。

變瘦的獨角獸們有相似的財報表現(xiàn)：高增長大多伴隨著高補(bǔ)貼，2019年Q1，美團(tuán)的銷售成本達(dá)到了141億元，同比增長了74.9%;拼多多的營銷費用達(dá)到了48.893億元，同比增長了302%;小米的銷售成本達(dá)到了385億，同比增長了28%。

這意味著，雖然獨角獸們坐擁數(shù)以億計的龐大用戶規(guī)模，但盈利空間有限，甚至承擔(dān)巨額虧損。以跌幅最狠的小米為例，其主營手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率只剩3.3%。

和BAT等老牌的壟斷地位與規(guī)?；啾?，這一屆獨角獸遠(yuǎn)未成熟，商業(yè)模式被反復(fù)拷問，市值搖擺飄零。在一級市場飽受追捧的獨角獸們，正在接受二級市場的洗禮。

這屆獨角獸不行？

2017年，美團(tuán)風(fēng)頭正旺，在公眾面前，王興常以一切盡在掌握的淡定示人，人們用“溫文爾雅”來形容他，而今，一些投資人會說他“蠻難的”“壓力很大”。

5月23號，美團(tuán)發(fā)布2019年Q1財報。當(dāng)晚7點整，王興與美團(tuán)CFO陳少暉接入了電話會議，分析師拋出的10個問題中，有一半與外賣業(yè)務(wù)相關(guān)，展現(xiàn)出對主營業(yè)務(wù)的擔(dān)憂，并直接追問競爭對手餓了么的種種動作。

在一級市場飽受追捧的獨角獸們，正在接受二級市場的洗禮。

對此，美團(tuán)CFO陳少暉回應(yīng)稱，美團(tuán)外賣的交易筆數(shù)從去年同期的12.24億上升至16.62億筆。陳少暉沒有強(qiáng)調(diào)的是，同比確實上升了，環(huán)比卻在下跌，同時，營銷費用大幅上漲了74.9%。依靠高昂的營銷投入獲取市場份額，一旦營銷支出不力，市場地位堪憂。

王興則唱衰餓了么對下沉市場的補(bǔ)貼行為，“那些居住在低線城市，對價格比較敏感的用戶會花更多時間在家做飯，他們的生活方式與北京上海這些城市的居民不同”。

話雖這樣講，掛掉電話會議，王興轉(zhuǎn)手就更新了飯否：“時間就像洪流，我們的小船快飄到尼亞加拉瀑布口了?！?/p>

這不是一條原創(chuàng)，它首發(fā)于2018年1月。彼時，美團(tuán)剛拿到上海和南京的網(wǎng)約車牌照，并在北京當(dāng)?shù)赝瓿闪?0萬司機(jī)的招募計劃，前后只用10天，大刀闊斧——前5萬名司機(jī)可以享受平臺0抽成的福利。沒過幾天，消息傳出，美團(tuán)沒拿下北京的網(wǎng)約車運營資質(zhì)，還被交管部門約談。那時，王興就說美團(tuán)是瀑布口的小船了。

如今，擁有四萬余名員工的美團(tuán)已開始調(diào)整，目前就職于美團(tuán)LBS平臺的張恒向《財經(jīng)天下》周刊證實了這點。去年11月份，受上市后財報壓力的影響，張恒曾在的部門被取消了，那是一個負(fù)責(zé)內(nèi)部創(chuàng)新的部門，已成立一年，“一直沒有什么實際結(jié)果，就直接把整個部門裁撤了，員工可以申請內(nèi)部轉(zhuǎn)崗”。

曾不設(shè)邊界的美團(tuán)大有改變，那些不賺錢、或不確定能否賺錢的業(yè)務(wù)部門要么裁員，要么直接砍掉。“即便是保留下來的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，也會非常在意投入成本?！睆埡阏f。

一面是股價低迷，一面是內(nèi)部動蕩。今年初，小米也一改此前的扁平化管理，開始設(shè)立層層職級，從依賴聯(lián)合創(chuàng)始人的人治模式，走向規(guī)范化的組織形態(tài)。

老板們開始分外仔細(xì)地?fù)芷瓞F(xiàn)金流的算盤，一位滴滴市場部門的員工也向《財經(jīng)天下》周刊透露，考慮到利潤問題，財務(wù)現(xiàn)在對預(yù)算卡得很緊。

金玉其外

一級市場多渲染外在，以多元化撐起想象空間，以市場規(guī)模和用戶數(shù)據(jù)撐起估值;二級市場看重的卻是內(nèi)里，講究商業(yè)模式與規(guī)?；芰?。

過去幾年間，一級市場充盈的資金儲備讓獨角獸們得以長久駐足，投資人也不急于將其推到二級市場接受公允的價值檢驗，估值泡沫伴隨每一輪融資不斷膨脹。

2017年，美團(tuán)完成40億美元融資，估值達(dá)到300億美元。此后，在2018年的上市籌備期，市場傳聞美團(tuán)的心理估值是600億美元，直接翻番。無獨有偶，小米沖擊IPO時，為了給路演造勢，雷軍在公開場合表示，小米估值應(yīng)該是騰訊乘以蘋果。當(dāng)時，高盛也曾在保薦期間對小米給出700到860億美元的估值區(qū)間。

瑞幸咖啡也是當(dāng)下估值泡沫潮的個中翹楚。對此，一位瑞幸投資人曾表示，衡量瑞幸估值的最簡單辦法是直接對標(biāo)星巴克，即便二者是截然不同的兩種商業(yè)模式?！靶前涂耸兄?00多億美元，它的四分之一增長來源于中國，意味著中國貢獻(xiàn)了200億美元，瑞幸咖啡到2019年的門店數(shù)量和用戶數(shù)一定會超過星巴克，我們構(gòu)建了這么高效的零售網(wǎng)點，和如此多的用戶產(chǎn)生了這么深度的連接，大家看這個東西值多少錢？”

表面看來，獨角獸們都擁有一副頗具誘惑力的皮相——到2018年底，美團(tuán)的用戶數(shù)已超過4億。截至2019年Q1，拼多多的年GMV（交易總額）超過5000億。據(jù)招股書數(shù)據(jù)，瑞幸咖啡目前的開店數(shù)量約為2000家，而星巴克入華20年，公開門店也僅有3300家。

在一級市場的投資人看來，人們每天都要吃飯，因此美團(tuán)還有巨大的增長空間;拼多多的GMV增速同比達(dá)到了181%，漲勢明顯;瑞幸在不久前還宣稱，到2021年要建成10000家門店。

一切美好得令投資者爭搶到頭破血流。美團(tuán)首次公開募股時，散戶獲得了1.5倍認(rèn)購，面向機(jī)構(gòu)部分則超額認(rèn)購了10倍。據(jù)小米上市時的承銷團(tuán)隊透露，小米的超額認(rèn)購也超過了10倍。

“估值就是買賣雙方達(dá)成一個均衡點，任何估值都沒有辦法百分之百精算出來，上市公司的估值每天也在波動，認(rèn)為這個價格不貴，值，所以投進(jìn)來，看結(jié)果就可以了。”前述投資人表示，這正是大量一級市場投資人的心態(tài)。

曾不設(shè)邊界的美團(tuán)大有改變，那些不賺錢、或不確定能否賺錢的業(yè)務(wù)部門要么裁員，要么直接砍掉。

不賺錢是萬萬不能的

很快，這些人就遭遇了二級市場的冰冷打擊，在那里有大量散戶，市場更為敏感。

一位二級市場基金經(jīng)理向《財經(jīng)天下》周刊表示，獨角獸的盈利問題是股價低迷的主要原因，“盈利能力主要看企業(yè)主營業(yè)務(wù)增長帶來的利潤，也就是所謂的內(nèi)生性增長。”他表示，最好的投入是夯實主業(yè)，構(gòu)建更深的護(hù)城河，“一支好的股票，它的主業(yè)必須是賺錢的，但現(xiàn)在獨角獸都沒有賺到錢”。

大規(guī)模伴隨的是以十億元為單位的巨額虧損。僅在2019年第一季度，美團(tuán)經(jīng)調(diào)整后的虧損就達(dá)10.39億元，拼多多達(dá)16.219億元，瑞幸咖啡是5.56億元，2018全年凈虧損16.19億元。趣頭條在當(dāng)季凈虧損6.882億元，營收與虧損較上年同期都大幅擴(kuò)大。

誠然，亞馬遜、京東等上一代獨角獸在創(chuàng)立之初，都曾有長達(dá)十余年的虧損期。但從量級上來看，這屆獨角獸的血流得格外驚悚。據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》統(tǒng)計，從1995年到2002年，亞馬遜8年合計虧損30億美元，相比之下，在過去3年，Uber虧損總額已達(dá)100億美元。

除了虧損問題，二級市場同樣看重主營業(yè)務(wù)的想象空間。以小米為例，其主營業(yè)務(wù)包括智能手機(jī)、IoT與生活消費產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及其它產(chǎn)品，其中，智能與IoT產(chǎn)品占據(jù)大頭。

也許是越缺什么就越吆喝什么。盡管雷軍曾多次強(qiáng)調(diào)小米是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，從財報數(shù)據(jù)上看，小米顯然更像一家智能硬件公司，所謂互聯(lián)網(wǎng)+智能硬件的愿景，沒能得到市場的肯定。

從去年底開始，小米智能手機(jī)的市場份額就在不斷下降。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2019年Q1，全球智能手機(jī)出貨量同比下跌了6.6%，國內(nèi)品牌中，華為同比大增50.3%躍升至全球第二位，相比較之下，小米的出貨量同比下跌了10.2%，這是小米繼2018年Q3、Q4兩季度之后的第三度銷量下滑。

據(jù)小米2019年Q1財報，當(dāng)期手機(jī)出貨量2790萬臺，同比下降了1.8%，手機(jī)毛利率已經(jīng)低至3.3%。在小米看來，手機(jī)業(yè)務(wù)的不理想主要問題出在正在試水中的中高端市場。

因為IoT業(yè)務(wù)與手機(jī)休戚相關(guān)，手機(jī)銷量下跌、毛利腰斬，無疑為小米帶來了雙重打擊。另一邊，小米生態(tài)鏈的打造也開始觸頂，最新推出的洗衣機(jī)和空調(diào)等產(chǎn)品將戰(zhàn)線越拉越長，這些產(chǎn)品與領(lǐng)域內(nèi)的傳統(tǒng)巨頭相比，本身并沒有太強(qiáng)的競爭力。

主營業(yè)務(wù)不力，日漸萎縮的增長空間也令二級市場憂心。從2018年Q3到2019年Q1，美團(tuán)營收增長同比分別為84.84%、66.06%及51.7%，增速一路放緩。在一級市場飽受追捧的獨角獸們，正在接受二級市場的洗禮。

“目前這些獨角獸未來幾年的發(fā)展并不是特別清晰，我們更希望看到這些企業(yè)可以圍繞自己的主業(yè)精耕細(xì)作，建立壁壘?！鼻笆龌鸾?jīng)理表示。

成長的煩惱

不論投資人還是創(chuàng)業(yè)者，都希望公司不斷長大，長成獨角獸，接著是超級獨角獸，然后生態(tài)化，最終成為一個超級經(jīng)濟(jì)體，就像如今的騰訊、阿里、亞馬遜那樣，市值超過幾千億美元，甚至上萬億美元。

站在第二梯隊前的三座大山提供了很好的發(fā)展模型：無論阿里、騰訊還是百度，都是先在各自領(lǐng)域建立起足以壟斷的壁壘，分別抓住電商、社交、搜索三大入口，不斷提升營業(yè)利潤，發(fā)展成超級航母。然后，在各自的生態(tài)雨林下孵化子業(yè)務(wù)，持續(xù)擴(kuò)張，創(chuàng)造出互聯(lián)網(wǎng)神話。

這一屆獨角獸呢？能否穩(wěn)住市值，開始正向生長，晉升新巨頭？

2013年，沐浴在O2O大潮的陽光下，王興曾發(fā)表過一次重要演講，他用自己的方式給美團(tuán)定下了一個GMV目標(biāo)：2013年188億元，2015年1000億元，2020年1萬億元。這是以溫雅示人的王興難得一見的“瘋狂”。實際上，據(jù)美團(tuán)2018年財報，其全年交易額已突破5156億元，達(dá)到了2020年1萬億目標(biāo)的一半。

在這已實現(xiàn)的5000億元中，業(yè)務(wù)多元化立了大功。其中主營的餐飲外賣業(yè)務(wù)有2800億元，到店和酒旅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了1768億元。一直以來，王興與美團(tuán)的所思所想都是將外賣業(yè)務(wù)當(dāng)做流量入口，為高毛利的到店和酒旅業(yè)務(wù)導(dǎo)流。按照這個邏輯，每開設(shè)一項新業(yè)務(wù)，都可以理解為流量變現(xiàn)。如果持續(xù)開拓新業(yè)務(wù)，距離王興的萬億GMV大計就不會相差太遠(yuǎn)。

正因如此，2017年在接受媒體采訪時，王興說，他不認(rèn)為短期盈利是美團(tuán)的目標(biāo)。如果不開拓新業(yè)務(wù)，美團(tuán)可以在一年之后規(guī)?；?/p>

但王興不是巴菲特，在整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都謹(jǐn)慎的2019年，美團(tuán)也不敢貪婪。2018年底，王興在飯否寫下，“2019年可能會是過去十年里最差的一年，但卻是未來十年里最好的一年”。

據(jù)小米2019年Q1財報，當(dāng)期手機(jī)出貨量2790萬臺，同比下降了1.8%，手機(jī)毛利率已經(jīng)低至3.3%。

不知出于何種心理，王興在公開場合越來越多點評對手，他甚至在一次媒體采訪中徹底翻了車。那一次，他對支付寶以及馬云發(fā)表了高調(diào)言論，被斷章取義拿來做了標(biāo)題，掀起一陣輿論風(fēng)暴。

在這個過程中，失控的不止是公關(guān)戰(zhàn)，還有一度不設(shè)邊界的美團(tuán)。此前美團(tuán)主打的多元化戰(zhàn)略，意味著在多個領(lǐng)域持續(xù)大舉投入以占領(lǐng)市場，但一些所謂的“機(jī)會點”實際并不美好，“大家開始做之后，就會發(fā)現(xiàn)這里面的坑比自己想象的更多。” 美團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人王慧文稱。

曾乘火箭狂奔的超級獨角獸陷入了成長的煩惱。

如何在保持增長的前提下提升效率？去年11月，美團(tuán)完成了對組織架構(gòu)的大規(guī)模調(diào)整，加強(qiáng)了各個業(yè)務(wù)的聯(lián)系，形成資源的整合優(yōu)勢，同時開始向產(chǎn)業(yè)鏈后端延展，著手產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

也就是說，美團(tuán)不得不與自己的第一大股東騰訊開啟競爭。

“看上去在裁員，但在關(guān)鍵部門、關(guān)鍵業(yè)務(wù)上還是持續(xù)保持著對人才的需求?！睆埡愀嬖V《財經(jīng)天下》周刊，美團(tuán)的創(chuàng)業(yè)氛圍依然濃厚。

愿景雖然美好，兩個實際的問題依舊擺在面前：第一，資金是否充沛。第二，自身的商業(yè)模式是否經(jīng)得起考驗。

5月，摩根大通投資銀行副主席John hall在媒體采訪中表示，目前，可轉(zhuǎn)債成為高成長性科技公司融資的高效渠道。這為獨角獸們提供了更多發(fā)展的空間，既不會稀釋現(xiàn)有管理者的股份，也能滿足資金需求。

與此同時，美團(tuán)也在調(diào)整商業(yè)模式。從財報上看，美團(tuán)對新業(yè)務(wù)的投入降低了，低線城市的小象生鮮被關(guān)閉、打車業(yè)務(wù)補(bǔ)貼取消，美團(tuán)正收緊觸手，圍繞主業(yè)鞏固壁壘，增加傭金、廣告、商家服務(wù)等營收。這使得美團(tuán)餐飲外賣的毛利率從此前的7.6%提升至14.4%，總體業(yè)務(wù)表現(xiàn)向好。

破發(fā)之后

據(jù)《財經(jīng)天下》周刊統(tǒng)計，2018年，在美上市的中國企業(yè)超過30家，創(chuàng)歷史新高，同樣創(chuàng)紀(jì)錄的是近7成的破發(fā)率。2019年，包括如涵、云集、兌吧在內(nèi)的多家新經(jīng)濟(jì)公司代表接踵而至，再創(chuàng)流血上市潮。

投資獨角獸，曾經(jīng)是一本萬利的好生意。

6年前，美國風(fēng)投基金Cowboy Ventures的創(chuàng)始人艾琳·李提出這一名詞時，整個美國的獨角獸只有38個，占全球的7成。論稀有度，只占美國市場獲得融資的創(chuàng)業(yè)公司總數(shù)的0.07%。

為首的是Facebook、LinkedIn和Twitter等，在各自領(lǐng)域都是首屈一指，后來上市后的多年時間里，主營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)著豐厚的利潤，股價接連看漲，當(dāng)時的投資人獲得了超千倍的投資回報率。

在今天，據(jù)美國市場研究機(jī)構(gòu)Spoke Intelligence數(shù)據(jù)顯示，2016年，獨角獸企業(yè)的平均投資回報率為7倍，市值超100億美元的巨型獨角獸則是10倍左右的投資回報率。

細(xì)看下來，個別獨角獸最后一輪的投資回報率只有7%左右，卻已經(jīng)算是不錯的成績。金沙江創(chuàng)投創(chuàng)始人朱嘯虎直言，有超過50%的最后一輪獨角獸投資者仍處于虧損狀態(tài)，有20%的倒數(shù)第二輪投資者也虧錢。

不少二級市場分析師認(rèn)為，多家獨角獸的市值已然見底。

John hall則認(rèn)為，去年，科技互聯(lián)網(wǎng)公司出現(xiàn)了破發(fā)大潮，尤其在港股，但獨角獸們并沒有倒下，中國互聯(lián)網(wǎng)獨角獸的估值已經(jīng)穩(wěn)住，美團(tuán)和小米的下跌更多與其公司業(yè)務(wù)有關(guān)，并不能代表整個新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。至少，當(dāng)下的私募市場已經(jīng)表明，許多獨角獸的價值還在繼續(xù)增長。

據(jù)市場研究機(jī)構(gòu)CB insights提供的數(shù)據(jù)顯示，截至3月5日，全球未上市獨角獸數(shù)量已達(dá)326家，總估值超過1.1萬億美元，其中來自中國的就有93家。

以估值而論，字節(jié)跳動是全球No.1，高達(dá)750億美元。在其3萬人的總員工規(guī)模中，有超過三分之一的員工負(fù)責(zé)商業(yè)化業(yè)務(wù)，他們實現(xiàn)了2018年全年廣告收入500億元的業(yè)績。在海外，TikTok在150多個國家和地區(qū)的月活躍用戶數(shù)合計突破了5億元。近期，字節(jié)跳動對組織架構(gòu)的新一輪調(diào)整，也昭示TikTok的商業(yè)化變現(xiàn)已箭在弦上。

今年，依舊有大量的獨角獸即將IPO，其中很多都具有不錯的成長性。除字節(jié)跳動外，快手也頻頻傳出要在2019年下半年沖擊IPO的消息;伴隨著Uber登陸納斯達(dá)克，滴滴的上市進(jìn)程也正在加快;美團(tuán)打車業(yè)務(wù)仍在持續(xù)擴(kuò)張。6月5日，美團(tuán)宣布網(wǎng)約車業(yè)務(wù)再開10城，均以聚合模式展開，其中就包括曾敗走的北京——在這個滴滴的主戰(zhàn)場，兩只獨角獸將正面對抗。

與此同時，不少二級市場分析師認(rèn)為，多家獨角獸的市值已然見底，“未來一段時間內(nèi)，可能會有不錯的增長”。一個核心共識是，打鐵還需自身硬，只要自身業(yè)務(wù)模式過關(guān)，就不會受破發(fā)潮的影響。

在各大證券交易所，資本依然在等待巨型獨角獸到來。

（應(yīng)受訪者要求，文中張恒為化名）