■張 燃，劉璐萍，劉 倩

本文以滬深兩市的股票為研究對象，考察了近幾年逐漸成長起來的陽光私募基金對股票流動(dòng)性和信息效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：陽光私募基金持股比例越高，股票流動(dòng)性越強(qiáng)。說明陽光私募基金改善了股票的流動(dòng)性，能起到靈活市場的作用。陽光私募基金持有股票比例越高，股票信息效率越高。陽光私募基金交易股票的頻率越高，信息效率越低。說明陽光私募基金持有股票在一定程度上能夠改善股票的信息效率，但頻繁交易卻降低了信息效率，這也從另一個(gè)角度說明陽光私募基金應(yīng)采取較為穩(wěn)健的投資策略。由上述結(jié)論可以推斷出，陽光私募基金在一定程度上起到了穩(wěn)定市場的作用。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

陽光私募旨在向少數(shù)投資者，尤其是高凈值人群籌集資金進(jìn)行投資，是一種高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)與高利潤并存的機(jī)構(gòu)投資者。它是證券型私募基金中的一種，由于它需要定期的披露業(yè)績報(bào)告，故與一般的私募證券投資基金相比，它更加規(guī)范、透明與合法。2014年2月頒布實(shí)施的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》使陽光私募基金更加規(guī)范化發(fā)展，使其在近年來越來越受到追捧，并逐步發(fā)展成為資本市場上的一個(gè)投資主力。隨著我國陽光私募基金規(guī)模的壯大，其投資行為對我國資本市場的影響也逐漸受到學(xué)術(shù)界和業(yè)界的關(guān)注。

陳道輪等（2014）通過對我國相對價(jià)值策略、債券策略和事件驅(qū)動(dòng)策略的陽光私募進(jìn)行分析，認(rèn)為我國陽光私募基金的發(fā)展模式類似于對沖基金。而國外學(xué)者對“對沖基金如何影響股票市場穩(wěn)定性”，有三種不同的觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)，如Robinson（1994）、Kamara et al.（1992）等認(rèn)為對沖基金對股票市場能起到穩(wěn)定市場的作用。對沖基金的加入不會(huì)造成市場異常波動(dòng)，反而會(huì)起到緩和作用。股指期貨型對沖基金在一定程度上能起到穩(wěn)定市場的作用，導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)性變小，并且不會(huì)使收益率發(fā)生顯著的變化。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為對沖基金可能加劇股票市場的波動(dòng)，尤其是股指期貨型對沖基金（Zhong&Darrat，2004）。第三種觀點(diǎn)，如Gahlot&Datta（2011）認(rèn)為對沖基金與市場的波動(dòng)等幾乎沒有關(guān)系，股指期貨型對沖基金的進(jìn)入與現(xiàn)貨市場的價(jià)格波動(dòng)沒有顯著關(guān)系。Kodres&Pritsker（1997）發(fā)現(xiàn)，與其它機(jī)構(gòu)投資者比較，對沖基金更加傾向于負(fù)反饋交易，即價(jià)低時(shí)買進(jìn)，價(jià)高時(shí)賣出，因此它在一定程度上對市場流動(dòng)性具有促進(jìn)作用，對沖基金貢獻(xiàn)了市場流動(dòng)性。但Boyson&Stahel（2006）認(rèn)為由于對沖基金效益低下所導(dǎo)致的傳染性也會(huì)大大增加對股票流動(dòng)性的沖擊。Billings et al.（2011）證實(shí)對沖基金對市場進(jìn)行的積極操作在一定程度上可能降低證券持有者的財(cái)富價(jià)值。

我國學(xué)者對陽光私募基金的研究大多側(cè)重于私募基金的進(jìn)退出機(jī)制和監(jiān)管問題以及基金投資經(jīng)理與投資績效等相關(guān)問題，缺乏私募基金發(fā)展與資本市場兩者相關(guān)性等方面的研究。如郭國峰和鄭召鋒（2013）對陽光私募經(jīng)理擇時(shí)能力和投資能力進(jìn)行了研究。陳道輪等（2014）對不同投資策略的對沖基金業(yè)績進(jìn)行了評價(jià)研究，他們發(fā)現(xiàn)中國債券型和相對價(jià)值策略型陽光私募、事件驅(qū)動(dòng)型陽光私募的業(yè)績均明顯優(yōu)于傳統(tǒng)投資工具和市場指數(shù)。鞏云華和姜金蟬（2012）研究了中國私募證券基金的特征及其對市場穩(wěn)定性的影響，認(rèn)為我國私募證券基金存在頻繁交易、反饋交易等非理性特征，這種行為不利于市場穩(wěn)定。

二、變量的選擇

本文擬通過實(shí)證來研究陽光私募基金對股票市場的影響。本文以股票流動(dòng)性和股票同步性為被解釋變量，以陽光私募基金持股比例和陽光私募基金交易股票的持倉變動(dòng)率為主要解釋變量，以公司規(guī)模、賬面市值比、凈資產(chǎn)收益率等做為控制變量。具體指標(biāo)的描述如下所示。

（一）被解釋變量

1.股票流動(dòng)性。本文選擇Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ來衡量股票的流動(dòng)性，ILLIQi，t是股票i在第t季度的非流動(dòng)性指標(biāo)，它的計(jì)算方法是股票收益率的絕對值與交易金額的比值，該值越大表示單位交易金額引起的價(jià)格變動(dòng)越大，即市場沖擊越大，市場流動(dòng)性越差。

2.股票信息效率。本文選擇股價(jià)同步性（SYN）作為股票信息效率的度量。其計(jì)算方法為SYN=ln[R2/（1-R2）]。其中，R2代表的是股票的周收益率數(shù)據(jù)按照市場模型在每一個(gè)季度回歸得到的擬合優(yōu)度。股價(jià)同步性度量了股票市場上股價(jià)的同漲同跌程度，股價(jià)同步性越高，說明個(gè)股與市場之間的同漲同跌現(xiàn)象越嚴(yán)重，個(gè)股股價(jià)體現(xiàn)出關(guān)于市場的信息越多，關(guān)于公司的特有信息越少，因而信息效率越低。反之，則股價(jià)信息效率越高。

（二）解釋變量

1.陽光私募基金持股比例（share）。陽光私募基金持股比例sharei，t是指股票i在t季度被陽光私募基金所持有的股票市值占該股票總市值的比例，可以直觀地反映陽光私募基金對股票的影響。該數(shù)據(jù)來源于Wind資訊，數(shù)值越大代表股票被陽光私募基金持有的份額越多。

2.陽光私募基金交易持倉變動(dòng)率（turnoveri，t）。turnoveri，t是指股票i在t季度被陽光私募基金交易的持倉變動(dòng)率均值。計(jì)算該指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源于東方財(cái)富旗下的Choice金融終端，本文使用其中的陽光私募基金持股明細(xì)數(shù)據(jù)，通過手工篩選得到陽光私募基金持股變動(dòng)量，計(jì)算每只基金持有個(gè)股的持股變動(dòng)率，然后通過分類匯總可以得到每只股票被不同的陽光私募基金交易的持股變動(dòng)率數(shù)據(jù)，然后對該數(shù)據(jù)求均值，即可得到個(gè)股被陽光私募基金交易的持股變動(dòng)率均值。該數(shù)值越大，表示陽光私募基金對股票的交易越頻繁。

（三）控制變量

1.其他機(jī)構(gòu)投資者持股比例（hold）。此處的其他機(jī)構(gòu)投資者持股比例指的是除去陽光私募基金后的其他機(jī)構(gòu)投資者每個(gè)季度持有個(gè)股的比例。這些機(jī)構(gòu)投資者包括券商、券商理財(cái)產(chǎn)品、QFII及保險(xiǎn)公司等。

2.個(gè)股賬面市值比（BM）。賬面市值比是股票的賬面價(jià)值與其市場價(jià)值之比，可以用來衡量公司的成長性。一般來說，成長性較高的公司會(huì)愿意多披露一些信息來讓投資者充分認(rèn)識到公司的發(fā)展?jié)摿?，從而吸引投資者、吸納更多的資金來完善自身的發(fā)展。

3.公司規(guī)模（size）。變量sizei，t是個(gè)股i在t季度的總資產(chǎn)的自然對數(shù)。一般來說，一個(gè)公司的規(guī)模越大，它的經(jīng)營情況與市場整體的發(fā)展聯(lián)系越緊密，它受到社會(huì)各界的關(guān)注也就越多，市場對公司的監(jiān)管力度也會(huì)相應(yīng)加大。在這樣的外部條件下，公司日常披露的信息也會(huì)越多，其信息透明度也就越高。

4.凈資產(chǎn)收益率（ROE）。變量ROEi，t表示的是公司i在t季度的凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)能衡量公司的盈利能力，對公司的發(fā)展至關(guān)重要。投資者常常根據(jù)這一指標(biāo)來判斷該公司是否具有投資價(jià)值，進(jìn)而調(diào)整其投資策略，在一定程度上會(huì)影響公司股價(jià)。

5.個(gè)股季度內(nèi)交易天數(shù)（qtrtrds）。個(gè)股季度內(nèi)交易天數(shù)qtrtrdsi，t指股票i在t季度內(nèi)交易的日期數(shù)。通常認(rèn)為，個(gè)股在一個(gè)時(shí)間段內(nèi)的交易天數(shù)越多，向市場披露的信息也越多，公眾對其關(guān)注度也會(huì)越高，一定程度上會(huì)影響投資者對個(gè)股的判斷。

6.個(gè)股收盤價(jià)（clpr）。個(gè)股收盤價(jià)clpri，t是股票i在t季度最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)。通常認(rèn)為，前期股票價(jià)格對其后期的價(jià)格變動(dòng)會(huì)有影響，所以個(gè)股在每季度最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)可能對后期的股價(jià)產(chǎn)生更大影響。

三、樣本與數(shù)據(jù)描述

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文研究的私募基金交易的數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富網(wǎng)Choice金融終端。從“股票型”陽光私募基金持股明細(xì)數(shù)據(jù)來看，陽光私募基金持有的股票遍布滬深兩市所有A和B股，這些交易數(shù)據(jù)自2010年起才開始具備一定規(guī)模。因此，本文選取滬深兩市3467只A股和B股為研究對象，并剔除了前后1%的極端值，本文以2010年第一季度至2018年第三季度的相關(guān)數(shù)據(jù)展開實(shí)證分析，通過研究個(gè)股微觀數(shù)據(jù)體現(xiàn)陽光私募持股對整體市場的影響。主要的數(shù)據(jù)來自RESSET經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫、Wind資訊以及東方財(cái)富Choice金融終端。

（二）變量的統(tǒng)計(jì)特征與相關(guān)性

將樣本期內(nèi)的變量剔除上下1%極端值后的統(tǒng)計(jì)特征如表1所示。由表1可以看出，市場上的個(gè)股流動(dòng)性和股價(jià)同步性存在較大差異，平均來講較為適中。陽光私募基金持股比例的最大值達(dá)到18.31%，平均值為3.405%，說明陽光私募基金投資于股票市場的資金比例較高。股票被陽光私募基金交易的換手率最大值為1.643，均值為0.218，交易頻率較為適中。由表2中各變量之間的相關(guān)系數(shù)可以看出，自變量與各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)大多較小，說明它們之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，基本可排除多重共線性的問題。由表2還可以看出：第一，股價(jià)同步性指標(biāo)SYN與陽光私募基金持股比例share具有較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即陽光私募基金持股比例越高，股價(jià)同步性指標(biāo)越低，市場信息效率越高，可初步推斷出陽光私募基金持有股票能一定程度上改善股價(jià)信息效率；第二，股價(jià)同步性指標(biāo)SYN與陽光私募基金交易股票的換手率turnover呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即陽光私募基金交易股票越頻繁，股價(jià)同步性越高，市場信息效率越低，可初步推斷陽光私募基金對股票的頻繁交易會(huì)降低股票信息效率。

表1 模型變量統(tǒng)計(jì)特征

表2 變量之間的相關(guān)系數(shù)

四、實(shí)證結(jié)果

（一）模型

為了驗(yàn)證陽光私募基金持股比例與股票流動(dòng)性的關(guān)系，本文建立了模型（1）：

為了驗(yàn)證陽光私募基金參與交易股票量和參與股票交易的頻率對信息效率的影響，本文建立了模型（2）：

模型（2）的變量與模型（1）中基本一致，但此模型中另外加入了陽光私募基金持倉變動(dòng)率（Turnover）和其他機(jī)構(gòu)持股比例（Hold）。

（二）回歸結(jié)果分析

本文的樣本為非平衡面板數(shù)據(jù)，故采用多元線性回歸，回歸結(jié)果如表3中模型（1）所示。由結(jié)果可以看出，陽光私募基金持股比例與ILLIQ指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，而ILLIQ指標(biāo)與股票流動(dòng)性呈負(fù)向變動(dòng)。由此看出，陽光私募持股比例越高，市場流動(dòng)性越高。說明陽光私募基金進(jìn)入股市會(huì)改善股票的流動(dòng)性。

表3 回歸結(jié)果匯總

從模型（2）的回歸結(jié)果可以看出，陽光私募基金持股比例與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān)，陽光私募基金交易股票的換手率與股價(jià)同步性顯著正相關(guān)。即陽光私募基金持股會(huì)顯著提高股票市場的信息效率，這也從一定程度上說明陽光私募基金持股偏向穩(wěn)健型。另一方面，陽光私募基金交易股票的換手率越高，市場信息效率越低，說明陽光私募基金對股票的頻繁交易會(huì)降低股票市場的信息效率，不利于市場的發(fā)展。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

①限于篇幅，此部分結(jié)果不予列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

本文采用分組回歸的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將樣本數(shù)據(jù)根據(jù)陽光私募持股比例按從低到高順序分為30%、40%和30%三部分，并對這三部分分別進(jìn)行回歸驗(yàn)證，考察陽光私募持股對股票流動(dòng)性的影響是否會(huì)因其持股比例的高低有所改變。將數(shù)據(jù)分為三部分分別進(jìn)行回歸，通過回歸結(jié)果可以看出，陽光私募持股比例與ILLIQ非流動(dòng)性指標(biāo)在三組回歸中都存在較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明陽光私募基金持股比例與股票流動(dòng)性呈正向變動(dòng)，即陽光私募基金持股可以改善股票的流動(dòng)性，證明了之前實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

為了驗(yàn)證模型（2）的穩(wěn)健性，此處比較了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》頒布前后兩個(gè)時(shí)間段的影響是否一致。首先，對《備案法》頒布前的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，第一階段中股價(jià)同步性與陽光私募基金持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與實(shí)證結(jié)果一致。而股票被私募基金交易的換手率與股價(jià)同步性指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與預(yù)期結(jié)果以及上文實(shí)證結(jié)果相悖，但是因?yàn)槠浣Y(jié)果并不顯著，所以仍接受正文中所體現(xiàn)出的兩者顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，認(rèn)為陽光私募基金對股票的頻繁交易一定程度上會(huì)減弱市場的信息效率，使得股價(jià)同漲同跌現(xiàn)象更加嚴(yán)重，股價(jià)不能很好地反映市場總體信息，不利于整個(gè)資本市場的健康發(fā)展。接著，對《備案法》頒布后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，陽光私募基金持股比例與股價(jià)同步性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票被陽光私募基金交易的換手率與股價(jià)同步性呈正相關(guān)關(guān)系，即陽光私募基金持股比例越高，對股票信息效率的改善越有利，頻繁交易則會(huì)在一定程度上降低市場信息效率。這是因?yàn)殛柟馑侥嫉念l繁交易引起其他投資者的注意和效仿，導(dǎo)致股票價(jià)格中的私有信息減少，從而減弱了信息效率。通過上述分析可以看出，在《備案法》頒布前后陽光私募基金對股票信息效率的影響機(jī)制基本一致，說明這種影響機(jī)制幾乎不會(huì)受到客觀因素的干擾，從另一個(gè)角度驗(yàn)證了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論

本文以陽光私募基金和滬深兩市所有公司股票為研究對象，考察了陽光私募基金對股票市場流動(dòng)性和信息效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：陽光私募基金持股比例越高，股票流動(dòng)性越高，即陽光私募基金參與股票市場使得股票流動(dòng)性在一定程度上得以提高。但是隨著陽光私募基金交易股票的頻率增大，股票信息效率降低。這說明陽光私募基金宜采取較為穩(wěn)健的投資風(fēng)格。事實(shí)上，陽光私募基金管理人大多會(huì)將一部分自有資金投入到自身所管理的基金中，陽光私募基金管理人的收入與其所管理的基金的投資收益密切掛鉤?；鸸芾砣伺c其他投資者風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，促使其以更加審慎的態(tài)度進(jìn)行投資。這會(huì)使得基金投資風(fēng)格相對穩(wěn)健，從而在一定程度上起到穩(wěn)定市場的作用。

基于以上分析，本文傾向于鼓勵(lì)陽光私募基金積極地投資于股票市場，為股票市場注入新的活力與能量，促進(jìn)股票市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。然而，由于其頻繁交易也會(huì)造成股票市場的波動(dòng)，所以陽光私募基金應(yīng)該采取審慎的投資態(tài)度，避免盲目激進(jìn)導(dǎo)致市場異常波動(dòng)。而對于上市公司來說，由于陽光私募基金對股市具有一定的利好作用，所以上市公司應(yīng)通過不斷提升自身實(shí)力來吸引陽光私募基金投資，為企業(yè)注入充足的資金與活力，為企業(yè)提供一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境，使其得到更好的發(fā)展。