■婁飛鵬

2008年國際金融危機以來，我國家庭部門杠桿率的快速提高受到各界的關(guān)注。我國家庭部門杠桿率雖然低于發(fā)達國家但高于新興經(jīng)濟體國家，杠桿率的結(jié)構(gòu)性特點突出。本文在對我國家庭部門杠桿率進行縱向、橫向和結(jié)構(gòu)分析的基礎(chǔ)上進行綜合分析，發(fā)現(xiàn)居民加杠桿買房是家庭部門杠桿率快速提高的主要因素。家庭部門杠桿率快速提高的風險主要表現(xiàn)為增加了家庭部門的償債壓力，對消費和投資產(chǎn)生擠出效應，不利于經(jīng)濟金融健康穩(wěn)定發(fā)展。為解決家庭部門杠桿率快速提高的問題，本文認為需要充分發(fā)揮消費對去杠桿的積極作用，統(tǒng)籌做好家庭部門和其他部門去杠桿，解決相關(guān)體制機制方面的問題。

一、問題的提出

2008年國際金融危機后，我國家庭部門杠桿率快速提高，且與政府部門和非金融企業(yè)部門相比，家庭部門杠桿率提高的速度最快。雖然從全球范圍看，我國家庭部門杠桿率絕對水平并不算高，但是在嚴格去杠桿過程中其他部門杠桿率保持穩(wěn)定或者下降的情況下，我國家庭部門杠桿率仍然快速增長，其中隱藏的風險不容忽視。

對于家庭部門杠桿率的研究是經(jīng)濟金融領(lǐng)域的一個熱點。首先，家庭部門杠桿率與其他部門杠桿率之間有著密切的聯(lián)系。上海財經(jīng)大學高等研究院課題組（2018）認為，家庭部門與企業(yè)部門高杠桿率之間存在交互式負反饋。家庭部門高杠桿率造成的家庭流動性降低會降低總需求，直接影響企業(yè)經(jīng)營。當家庭部門的總需求不足時，企業(yè)的產(chǎn)品銷售就會下滑，從而降低企業(yè)的經(jīng)營活力，刺激企業(yè)舉債維持經(jīng)營，推動企業(yè)杠桿率上升。企業(yè)經(jīng)營不善會直接影響到家庭收入，使得家庭流動性進一步降低以及杠桿率提高。Marco Lombardi et al（2017）利用2008年國際金融危機之后54個國家或地區(qū)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，家庭部門杠桿率與居民消費水平增速之間呈正相關(guān)關(guān)系。潘敏和劉知琪（2018）研究發(fā)現(xiàn)，就我國的情況而言，家庭部門杠桿率與居民消費水平負相關(guān)的特點更加明顯。Moritz Schularick&Alan M Taylor（2012）研究認為，家庭部門的高杠桿率對金融危機發(fā)生具有預示作用，也會對危機之后經(jīng)濟的衰退程度具有決定性的影響。張斌等（2018）對36個國家1951～2010年的債務(wù)和經(jīng)濟危機信息研究發(fā)現(xiàn)，在138次危機中100次是由于家庭部門杠桿率快速提高引起。而與國外相比，我國家庭部門杠桿率提高速度更快（崔云和溫嬌月，2018）。

基于以上研究，本文從宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策、個人消費習慣變化等方面分析家庭部門杠桿率快速提高的驅(qū)動因素，再次分析家庭部門杠桿率快速提高的風險，最后從增強消費對經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)性作用、統(tǒng)籌做好家庭部門和其他部門去杠桿、解決體制機制等方面提出了相關(guān)建議。

二、我國家庭部門杠桿率情況

（一）我國家庭部門杠桿率的縱向變化

一般來說，衡量家庭部門杠桿率主要有兩種計算方式：一是家庭部門負債除以GDP。國際清算銀行（BIS）以此方式計算的各國宏觀杠桿率中，我國家庭部門杠桿率從2008年的17.9%上升至2018年的52.6%，增幅為193.85%，遠高于非金融部門的78.37%、政府部門的83.76%和非金融企業(yè)的55.49%。二是家庭部門負債除以收入。按家庭部門貸款除以居民可支配收入計算，我國家庭部門杠桿率從2008年的31.02%上升至2017年的108.47%，增幅為249.68%（中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組，2018）。這表明，相對于家庭部門的可支配收入，家庭部門的負債增長速度更快。兩種衡量方式都表明我國家庭部門杠桿率的快速增長。

（二）我國家庭部門杠桿率的橫向比較

我國家庭部門杠桿率總體不高，低于發(fā)達國家但高于新興經(jīng)濟體國家。2008年以來，BIS統(tǒng)計的47個國家和地區(qū)家庭部門杠桿率總體在55%以上，發(fā)達國家家庭部門杠桿率在70%以上，我國家庭部門杠桿率在2018年6月首次超過50%，因此總體水平不高。與新興經(jīng)濟體國家相比，2010年以來我國家庭部門杠桿率一直高于新興經(jīng)濟體國家，并且兩者的差距越來越大。2009～2018年，我國家庭部門杠桿率年均提高3.45個百分點，在全球主要國家中位居首位，遠高于發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體國家，具體見表1。尤其值得注意的是，2018年以來在其他國家家庭部門杠桿率下降的情況下，我國家庭部門杠桿率仍延續(xù)快速增長的態(tài)勢。從增速比較來看，2008～2014年的6年時間，我國家庭部門杠桿率從17.9%提高到35.7%，提高了近1倍。而美國家庭部門杠桿率從1952年初的23.8%增加至1963年的45.1%，增長不到1倍卻用了近12年。日本家庭部門杠桿率從1964年底的21%增至1978年底的43%，增長1倍用了14年。

表1 我國家庭部門杠桿率的國際比較單位：%

（三）我國家庭部門杠桿率的結(jié)構(gòu)特點

從城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)來看，農(nóng)村地區(qū)的家庭部門杠桿率較低，城市地區(qū)的家庭部門杠桿率較高。從城市內(nèi)部看，一線城市家庭部門杠桿率較高，二線城市次高，三四線城市較低（伍戈，2017）。如果考慮人口遷移對房價的影響，一二線城市對人才的吸引力較大，家庭部門杠桿率仍有可能進一步提高。東北地區(qū)、西部地區(qū)的三四線城市中部分是人口凈流出，加上近兩年三四線城市受棚改貨幣化安置等因素影響，房價上漲速度高于一二線城市，因此三四線城市家庭部門杠桿率普遍難以進一步提高。

從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，不同地區(qū)家庭部門杠桿率差異較大。2017年9月，家庭部門杠桿率最低的山西省僅為20%，最高的福建省則高達105%（降藴彰，2017）。根據(jù)中國人民銀行的測算，2017年家庭部門杠桿率超過全國平均水平的省份有：上海、浙江、甘肅、廣東、北京、福建、重慶、寧夏和江西。上述地區(qū)中，上海、浙江、廣東、福建、重慶5個省市的家庭部門債務(wù)與存款的比例以及債務(wù)收入比也超過全國平均水平（中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組，2018）。各地家庭部門貸款的結(jié)構(gòu)也有差異。2018年9月末，家庭部門貸款中消費貸款占比超過80%的省市有天津、上海、重慶、江蘇、廣東、北京、湖北，吉林等13個省份消費貸款占比在70%以下，其中，經(jīng)營性貸款占比較高，如吉林消費貸款占比為68.91%，消費貸款占比最低的甘肅為41.52%。

從家庭生命周期分布看，城市家庭部門杠桿率較高的主要推動力量是處于貸款買房的中青年家庭（周哲，2017）。這些家庭處于家庭生命周期的形成期或成長期，收入相對較低，但購房、裝修、購車等消費需求強烈。如我國居民首次購房的平均年齡為27歲，低于美國、英國的35歲和日本的41歲。20～29歲年齡段人口占總?cè)丝诒壤c居民負債的相關(guān)性為67%（梁曉鐘，2018）。該年齡段人口雖然具有獨立的經(jīng)濟能力，但缺少足夠的經(jīng)濟積累，在購房過程中負債較多。貝殼研究院的《2018年全國購房者調(diào)查報告》顯示，2018年首次購房者中90%有住房按揭貸款，占比高于其他類型購房者。首次購房者平均月按揭貸款還款額占其收入的42.9%，比其他類型購房者占比高5個百分點。這說明，首次購房者也就是年輕家庭購房時的杠桿率更高。另外，80后、90后平均月按揭貸款還款額分別占其收入的40.8%、43.5%，也說明在購房過程中年齡越小其杠桿率越高。

三、我國家庭部門杠桿率快速提高的主要驅(qū)動因素

2008年以來，我國家庭部門貸款增長率持續(xù)高于存款，并且從2016年開始，家庭部門貸款增長額也開始高于存款，家庭部門負債率明顯攀升。這種情況出現(xiàn)，大體可以從三個方面解析：一是我國為應對國際金融危機沖擊，穩(wěn)定經(jīng)濟增長而多次出臺經(jīng)濟刺激計劃，金融創(chuàng)新加快，廣義貨幣M2快速增加，貨幣供給的快速增加等為家庭部門加杠桿提供了良好的流動性環(huán)境；二是我國個人消費習慣發(fā)生變化，負債消費規(guī)模的增加推動了家庭部門加杠桿。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在我國家庭部門消費性貸款快速增長的情況下，個人住房貸款在其中的占比從2008年初的超過90%降到2018年底的不足70%，說明非住房個人消費貸款增長更快；三是家庭部門經(jīng)營性貸款快速增加，部分小微企業(yè)的個人經(jīng)營性貸款也推動其杠桿率快速提高。在這些因素中，居民加杠桿買房是杠桿率快速提高的主要驅(qū)動因素。

一方面，我國家庭部門債務(wù)總規(guī)模經(jīng)歷了快速增長，并且以住房貸款為代表的消費貸款占比較高、增長較快。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2018年底，我國家庭部門貸款余額為47.90萬億元，較2008年增長7.39倍。其中，消費性貸款為37.80萬億元，占比為78.92%，較2008年增長9.15倍。經(jīng)營性貸款為10.09萬億元，占比21.08%，較2008年增長4.09倍?？梢?，2008年以來，我國家庭部門債務(wù)總規(guī)模經(jīng)歷了較快的增長，而在這其中消費性貸款占據(jù)了主導地位，并且經(jīng)歷了較快的增長。在家庭部門貸款和消費貸款中，個人住房貸款一直占較高的比例，并且個人住房貸款增長較快。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2018年底，我國個人住房貸款余額為25.80萬億元，占家庭部門貸款的53.88%，占個人消費性貸款的68.25%，較2008年增長7.66倍。2009～2018年，我國個人住房貸款占家庭部門貸款的比例季度平均為51.23%，占個人消費性貸款的比例季度平均為74.51%。家庭部門加杠桿購房主要是因為：居民對住房有較強的剛性需求和改善性需求，在經(jīng)濟增長高度依賴投資并且追求經(jīng)濟增長速度的情況下，我國對房地產(chǎn)調(diào)控時松時緊，刺激了居民的購房需求。且貨幣超發(fā)，房價上漲過快也導致了投機性購房。

另一方面，我國家庭部門的債務(wù)增速與房地產(chǎn)價格上漲速度之間呈現(xiàn)出較高的相關(guān)性。以百城住宅價格指數(shù)作為房價的表征指標，以家庭部門貸款和個人住房貸款作為家庭部門負債的表征指標，通過計算2011年9月至2018年底的季度同比增長數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)發(fā)現(xiàn)，百城住宅價格指數(shù)與家庭部門貸款的相關(guān)系數(shù)為0.82，與個人住房貸款的相關(guān)系數(shù)為0.74。這兩個相關(guān)系數(shù)均表明，家庭部門的債務(wù)規(guī)模與房地產(chǎn)價格變化呈現(xiàn)較高的相關(guān)性，具體見圖1。百城住宅價格指數(shù)與個人住房貸款的相關(guān)系數(shù)相對較低，其中一個重要原因是房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊后，部分家庭利用消費貸款進行房地產(chǎn)投資，弱化了房地產(chǎn)價格與個人住房貸款的關(guān)系。最典型的是，2016年中央經(jīng)濟工作會議提出“房子是用來住的、不是用來炒的”房地產(chǎn)調(diào)控定位后，房地產(chǎn)調(diào)控政策趨緊，銀行收緊住房貸款后，2017年以來，家庭部門短期消費貸款快速增長，但社會消費品零售總額增速卻在下降，其中一個合理的解釋是家庭部門面對房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊，房貸難以申請的情況用短期消費貸款進行房地產(chǎn)投資。

圖1 百城住宅價格指數(shù)和家庭部門貸款同比增長百分比

四、我國家庭部門杠桿率快速提高的風險

杠桿引發(fā)的風險不僅看絕對水平高低，更多地要看杠桿率增長的速度。國際貨幣基金組織研究認為，居民債務(wù)與GDP的比值低于10%時，該國債務(wù)的增加將有利于經(jīng)濟增長，比值超過30%時，該國中期經(jīng)濟增長會受到影響，而超過65%會影響到金融穩(wěn)定。據(jù)此判斷，我國家庭部門杠桿率還處在合理的區(qū)間，但是其快速提高的情況值得警惕。家庭部門杠桿率快速提高的風險主要以下三個方面。

一是增加了家庭部門的償債壓力。根據(jù)BIS關(guān)于居民償債比率的計算方法，截至2017年底，我國居民償債比率為9.4%。這意味著，我國居民每年可支配收入中的近十分之一要用于償付債務(wù)的本息。雖然與其他國家相比處于中等水平，略低于英國的償債比率，高于美國的償債比率，但是并不能因此而認為我國家庭部門償債壓力較低。這是由于：第一，在我國家庭部門杠桿率快速提高的同時，家庭部門的可支配收入增速在下降，負債增速遠高于收入增速。根據(jù)我國統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2008～2016年我國家庭部門可支配收入同比增速均值為12.87%，而家庭部門貸款同比增速均值為23.66%，后者比前者高出10多個百分點，并且兩者的差距呈現(xiàn)擴大趨勢；第二，我國的社會保障體制不健全，居民養(yǎng)老、醫(yī)療等主要依靠個人積累，其帶來的家庭部門剛性支出規(guī)模較大，也會占用償債資金；第三，我國家庭部門加杠桿主要是進行房地產(chǎn)投資，而房地產(chǎn)相對于股票、債券等金融資產(chǎn)的流動性較差，通過房子變現(xiàn)來償還債務(wù)的可行性也比較低，家庭部門并沒有足夠的流動性來償還債務(wù)；第四，我國家庭部門儲蓄存款雖然總規(guī)模較高，但也呈現(xiàn)出增長速度下降的趨勢，并且存款增長額從2016年開始已低于貸款增長額。

二是對消費和投資產(chǎn)生擠出效應。我國家庭部門加杠桿主要是用于房地產(chǎn)投資，并且房子價格總體呈上漲的趨勢。從理論上看，這會帶來替代效應和收入效應兩種效應。替代效應是因為家庭部門加杠桿買房，從而會減少消費。而收入效應是家庭部門加杠桿買房之后，預期房價會上漲，個人將來的財富會增加，從而會增加消費。從實際情況看，家庭部門加杠桿對居民消費會產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響，既會對生存型消費起到促進作用，又會對發(fā)展與享受型消費起到抑制作用，但總體對消費的抑制作用已經(jīng)開始顯現(xiàn)（潘敏和劉知琪，2018）。2014～2017年，我國個人住房貸款同比分別增長17.78%、23.58%、37.4%、21.67%，其他消費性貸款同比分別增長19.94%、22.73%、20.42%、36.43%，但社會消費品零售總額同比分別增長12%、10.7%、10.4%、10.2%。這說明家庭部門加杠桿對消費有著明顯的擠出效應。與此同時，家庭部門杠桿與非金融企業(yè)部門杠桿之間關(guān)系密切。在宏觀經(jīng)濟分析框架中，家庭部門是重要的資金供給方，而企業(yè)部門是重要的資金需求方。家庭部門加杠桿并且用于房地產(chǎn)投資，一方面減少了對企業(yè)部門產(chǎn)品的需求，不利于企業(yè)去杠桿。另一方面減少了存款，不利于企業(yè)的融資。這也意味著，家庭部門杠桿率快速提高會對非金融企業(yè)部門擴大投資產(chǎn)生擠出效應。

三是不利于經(jīng)濟金融健康穩(wěn)定發(fā)展。一方面，我國家庭部門加杠桿主要是從事房地產(chǎn)投資，并且隨著房地產(chǎn)價格上漲而導致個人財富差距擴大，也會因此而吸引家庭部門進一步加杠桿，導致資金脫實入虛，從而導致宏觀經(jīng)濟增長質(zhì)量不高，不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和宏觀經(jīng)濟的健康發(fā)展也不利于為金融業(yè)發(fā)展營造良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。另一方面，家庭部門除了從傳統(tǒng)金融機構(gòu)貸款外，還以互聯(lián)網(wǎng)金融借貸等方式借債。據(jù)不完全統(tǒng)計，2013～2017年，P2P等網(wǎng)貸行業(yè)貸款余額（包括企業(yè)貸款和個人貸款）的年均復合增長率達到159%。此外，還有部分居民通過典當行、民間借貸等非正規(guī)融資渠道借款。通過這些渠道融資的群體中，信用較低、收入較低的人群占比較高，償債能力較弱，其中的風險更值得關(guān)注。同時，這類融資日益暴露出利率過高、催債手段惡劣、惡意借貸等問題十分不利于金融發(fā)展和金融安全。

五、我國家庭部門杠桿率快速提高的應對措施

雖然從國際比較和我國經(jīng)濟發(fā)展情況看，家庭部門杠桿率仍然有提高的空間，但近幾年來家庭部門杠桿率的快速提高也存在較多的風險隱患，故需要采取積極措施控制家庭部門杠桿率快速提高。

一是充分發(fā)揮消費對去杠桿的積極作用。優(yōu)化消費結(jié)構(gòu)是我國去杠桿的根本出路，也是控制家庭部門杠桿率快速提高的根本出路。居民收入水平?jīng)Q定消費水平，我國GDP最終分配中，家庭部門可支配收入占比較低，有必要增加家庭部門可支配收入占比，提高家庭部門的消費能力。因此，一方面可通過減稅等方式增加居民收入，培育足夠規(guī)模的中等收入群體。另一方面是縮小收入差距，尤其是要提高中低收入階層的收入，擴大有效消費需求。在提高居民消費水平時，也要注重做好消費結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，引導居民增加服務(wù)型和發(fā)展型消費，以此來從需求方面推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展。

二是統(tǒng)籌做好家庭部門和其他部門去杠桿。我國家庭部門杠桿率快速提高的形成機制不僅在于家庭部門，也有政府部門、非金融企業(yè)部門、金融部門方面的因素，這要求在家庭部門去杠桿的過程中，需要統(tǒng)籌做好其他部門的去杠桿。政府部門收支可調(diào)節(jié)的空間大于家庭部門，在家庭部門杠桿率快速上漲的情況下，有必要擴大政府部門的財政支出，尤其是民生保障方面的財政支出，轉(zhuǎn)移家庭部門的杠桿率。非金融企業(yè)部門可以為居民提供就業(yè)機會，需要重點圍繞加大科技研發(fā)投入，提高產(chǎn)品供給質(zhì)量，增強盈利能力，解決更多的人員就業(yè)從而提高家庭部門的收入水平，增強家庭部門的消費能力，推動其去杠桿。事實上，家庭部門通過擴大消費去杠桿也可以推動非金融企業(yè)部門去杠桿。因為，在總體流動性既定的情況下，擴大消費減少儲蓄有利于非金融企業(yè)去杠桿。消費往往會形成企業(yè)的收入，讓企業(yè)可以在不增加負債的情況下用收入擴大投資和生產(chǎn)規(guī)模，增加企業(yè)收入和利潤從而降低其杠桿率。金融部門重點圍繞提供專業(yè)的金融服務(wù)，豐富資產(chǎn)管理產(chǎn)品方面做工作，拓寬家庭部門資產(chǎn)保值增值的渠道，降低家庭部門資產(chǎn)配置中對房地產(chǎn)依賴，進而推動其去杠桿。

三是解決相關(guān)體制機制方面的深層次問題。以房地產(chǎn)為例，家庭部門杠桿率快速提高的過程中，房地產(chǎn)是一個主要的驅(qū)動因素。針對這一問題，需要按照“房子是用來住的，不是用來炒的”調(diào)控思路定位，切實做到不把房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟增長刺激手段，落實地方政府主體責任，強化“因城施策”的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，規(guī)范金融機構(gòu)住房金融業(yè)務(wù)，加快房地產(chǎn)稅立法，提高家庭部門持有房地產(chǎn)的成本，發(fā)展住房租賃市場，豐富住房供給來源等降低家庭部門對房地產(chǎn)的依賴。與此同時，也需要改革財政體制，降低地方財政對土地出讓金收入的依賴，推動房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。在經(jīng)濟發(fā)展模式方面，減少經(jīng)濟增長對過度舉債和投資刺激的依賴，提高經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量。