■李雅林

國內(nèi)一些專家學(xué)者認(rèn)為，近幾年來，我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速下滑，消費(fèi)出現(xiàn)降級(jí)，導(dǎo)致居民杠桿率快速上升并擠出了居民消費(fèi)。不過，本文通過研究發(fā)現(xiàn)該論斷未考慮到日益增長的居民服務(wù)消費(fèi)，忽視了消費(fèi)升級(jí)現(xiàn)象和無法解釋美日危機(jī)前消費(fèi)增速持續(xù)高位等問題。究其原因，一是房價(jià)持續(xù)上升時(shí)期居民家庭杠桿率提升，對消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)大于擠出效應(yīng)，會(huì)促進(jìn)消費(fèi)；二是經(jīng)驗(yàn)表明宏觀層面居民總杠桿率處于合理區(qū)間，居民加杠桿和消費(fèi)增長就會(huì)始終存在；三是我國居民實(shí)際杠桿率目前不高，還有較大上升空間。因此，當(dāng)前的工作重點(diǎn)不是降低居民總杠桿率，而是應(yīng)重點(diǎn)防范低收入人群的結(jié)構(gòu)性加杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

一、問題的提出

根據(jù)生命周期—永久收入理論，家庭債務(wù)對居民消費(fèi)會(huì)產(chǎn)生重要影響。很多學(xué)者的研究表明2008年的金融危機(jī)更多的是債務(wù)危機(jī)，無論是美國次貸危機(jī)還是之后的歐債危機(jī)，都與居民過度負(fù)債有直接關(guān)系，因此居民負(fù)債及其杠桿率受到了全球廣泛關(guān)注。2016年我國各地房地產(chǎn)突然快速回暖，各地商品房價(jià)格快速上揚(yáng)，房地產(chǎn)銷售異?；鸨瑐€(gè)人房貸快速增長。與此同時(shí)，2016年以來經(jīng)濟(jì)的“三架馬車”當(dāng)中，投資和出口均表現(xiàn)較好，唯獨(dú)消費(fèi)表現(xiàn)平平。消費(fèi)作為經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，能否平穩(wěn)較快發(fā)展一定程度上決定了生產(chǎn)發(fā)展?fàn)顩r，是支撐經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)發(fā)展的重要因素。因此研究居民負(fù)債上升對消費(fèi)的影響，對制定與實(shí)施正確的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，進(jìn)一步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)又好又快地發(fā)展具有重要的政策參考價(jià)值。

在現(xiàn)有的研究中，已有不少的學(xué)者對家庭債務(wù)與消費(fèi)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了學(xué)術(shù)研究。在關(guān)于家庭債務(wù)與消費(fèi)關(guān)系的已有研究中主要為美國學(xué)者的論證分析，當(dāng)前我國學(xué)者的研究重點(diǎn)更為關(guān)注消費(fèi)信貸對消費(fèi)所產(chǎn)生的影響，且研究結(jié)果無定論。一部分學(xué)者的研究結(jié)論為家庭債務(wù)與消費(fèi)增長存在正向關(guān)系，Mian&Sufi（2009）分析論證發(fā)現(xiàn)了家庭債務(wù)與消費(fèi)增長存在正向的相關(guān)關(guān)系，彼此相互影響。在我國學(xué)者關(guān)于消費(fèi)信貸與消費(fèi)存在正向相關(guān)關(guān)系的文獻(xiàn)中，王勇（2012）、許桂華（2013）、劉銳（2013）等實(shí)證結(jié)果均表明消費(fèi)信貸與消費(fèi)呈現(xiàn)為顯著的正向促進(jìn)關(guān)系。另一方面研究發(fā)現(xiàn)家庭債務(wù)對消費(fèi)起負(fù)向作用或者作用不顯著，如Ekici（2010）從過度負(fù)債和家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)的角度分析，發(fā)現(xiàn)家庭消費(fèi)受到債務(wù)水平的抑制，相關(guān)金融部門為了控制負(fù)債率過高的家庭，通過提高信貸的標(biāo)準(zhǔn)加強(qiáng)對其信貸約束，造成該類家庭償債壓力增大，最終使得該類家庭減少了其用于提前消費(fèi)的收入。McKinsey Global Institute（2012）將美國消費(fèi)水平下降歸結(jié)為家庭債務(wù)的過度膨脹。林曉楠（2006）對比了我國和美國的兩國統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之后，總結(jié)了消費(fèi)信貸對消費(fèi)需求的影響，發(fā)現(xiàn)鑒于我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的影響，居民對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性增強(qiáng)、城鎮(zhèn)居民不同區(qū)域居民之間貧富差距逐漸增大和消費(fèi)固有的擠出效應(yīng)等原因的出現(xiàn)，使得我國通過擴(kuò)大消費(fèi)信貸以期刺激居民消費(fèi)的作用力并不明顯。

從以往的研究來看，居民杠桿率的計(jì)算主要有三種方式：居民負(fù)債與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比、居民債務(wù)與居民可支配收入之比、以及構(gòu)建綜合指標(biāo)。為便于研究，在國際比較時(shí)主要采用居民負(fù)債與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比來衡量，而在衡量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)主要采用居民債務(wù)與居民可支配收入之比來衡量。此外，研究表明家庭負(fù)債會(huì)對家庭消費(fèi)產(chǎn)生影響，但一些研究認(rèn)為家庭負(fù)債會(huì)促進(jìn)消費(fèi)，而另一些研究則認(rèn)為家庭負(fù)債不利于消費(fèi)。因此，有必要從我國當(dāng)前居民家庭負(fù)債實(shí)際情況出發(fā)，驗(yàn)證我國房地產(chǎn)信貸增長帶來的家庭杠桿率上升會(huì)對家庭消費(fèi)產(chǎn)生何種影響？影響的程度如何？

二、我國居民杠桿率現(xiàn)狀及快速上升的原因

在企業(yè)部門，杠桿率指的是權(quán)益資本與資產(chǎn)負(fù)債表中總資產(chǎn)的比率，是衡量企業(yè)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)和還款能力的一項(xiàng)指標(biāo)。居民杠桿率則是衡量居民家庭負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)和還款能力的一個(gè)指標(biāo)，主要指居民家庭全部資產(chǎn)中負(fù)債的占比。2008年金融危機(jī)以后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門整體在去杠桿，而新興經(jīng)濟(jì)體居民部門杠桿率迅速飆升，而中國是加杠桿的主力。按照居民負(fù)債和GDP之比來計(jì)算，根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，2007年底中國居民負(fù)債占GDP的比重僅18.8%，而2018年底該指標(biāo)的值急速上升至53.2%，說明中國居民杠桿在過去10年里飛速增長。

如果按照居民負(fù)債和GDP之比衡量居民杠桿率，至2018年末我國居民杠桿率在主要經(jīng)濟(jì)體中屬于中等水平，美國（79%）、英國（88%）、歐元區(qū)（59%）、日本（58%）等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民杠桿率水平均超過中國，瑞士、澳大利亞、丹麥、荷蘭、挪威、加拿大等甚至超過了100%，但我國居民杠桿率還是超過了德國、奧地利、意大利，甚至接近日本、法國的水平。同時(shí)，目前我國杠桿率幾乎已經(jīng)是新興經(jīng)濟(jì)體中最高的。阿根廷居民杠桿率不到10%，印度僅11%，俄羅斯16%，墨西哥17%，巴西22%?？傮w來看，當(dāng)前我國居民杠桿率，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平75.4%，高于新興市場經(jīng)濟(jì)體的平均水平37.9%。從近十年的走勢看，與我國居民杠桿率大幅提升形成鮮明對比的是，危機(jī)模式開啟后，美國和歐元區(qū)居民杠桿率分別從最高時(shí)的98%和64%，下降到2017年末的79%和59%。然而，截至2018年末我國居民部門杠桿率已經(jīng)達(dá)到了90%，美國在2007年房地產(chǎn)泡沫破滅前居民債務(wù)占可支配收入比重達(dá)到130%，日本在90年代初也曾在120%的高位，但隨后爆發(fā)了危機(jī)，目前均回落至100%左右。中國居民杠桿率的快速上升主要源于個(gè)人住房貸款。一是中國城鎮(zhèn)化的快速推進(jìn)，居民有對房地產(chǎn)的剛性需求和改善性需求；二是金融危機(jī)之后政府的逆周期調(diào)控，刺激房地產(chǎn)市場，降息、降首付、稅費(fèi)減免等等，進(jìn)一步刺激了居民的購房需求；三是貨幣超發(fā)，房價(jià)上漲過快，導(dǎo)致投機(jī)性購房活躍。居民貸款買房一方面導(dǎo)致了居民負(fù)債增加，杠桿率上升，另一方面也助力房地產(chǎn)去庫存，并推高房價(jià)。

三、居民杠桿率提升擠出消費(fèi)論斷的不足

（一）社會(huì)消費(fèi)品零售額僅能反映實(shí)物消費(fèi)，并不包含日益增長的服務(wù)類消費(fèi)

目前國內(nèi)很多學(xué)者認(rèn)為居民高杠桿率對居民消費(fèi)形成了擠出，甚至提出消費(fèi)降級(jí)，最主要的依據(jù)是社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速下滑。2013～2017年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增速分別為13.10%、12.10%、10.70%、10.40%和10.20%，呈逐年下降趨勢。2018年1～8月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長9.30%，創(chuàng)下2004年以來最低水平。而在扣除物價(jià)上漲之后，前8個(gè)月的社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)實(shí)際增速為7.47%，創(chuàng)下1995年以來的新低。

應(yīng)當(dāng)看到，最終消費(fèi)支出是包含了服務(wù)消費(fèi)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，更能全面反映居民消費(fèi)狀況。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年后最終消費(fèi)支出對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)快速提升，2017年較2012年提升了8個(gè)百分點(diǎn)。最終消費(fèi)數(shù)據(jù)與社會(huì)消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)出現(xiàn)了背離。究其原因，主要是社會(huì)消費(fèi)品零售額反映全社會(huì)實(shí)物商品的消費(fèi)情況，而沒有反映教育、醫(yī)療、娛樂等服務(wù)消費(fèi)，不能全面反映居民消費(fèi)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局給出的定義，社會(huì)消費(fèi)品零售總額這一指標(biāo)主要統(tǒng)計(jì)商品零售額，而餐飲服務(wù)、服務(wù)消費(fèi)并不統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，以此為依據(jù)顯然不全面。

從國家統(tǒng)計(jì)局公布的服務(wù)類消費(fèi)數(shù)據(jù)看，近年來我國服務(wù)類消費(fèi)保持較快地增長，服務(wù)類消費(fèi)占居民家庭消費(fèi)比重持續(xù)上升。2005～2018年6月末，食品和衣著類消費(fèi)占比從46.77%下降至35.83%，居住消費(fèi)占比從10.18%上升至22.76%，而醫(yī)療保健、交通通信、教育文化娛樂、家庭設(shè)備用品及服務(wù)等服務(wù)型消費(fèi)之和占比自2013年以來保持逐年上升，從35.19%上升至41.41%。2018年10月11日人民銀行易綱行長在2018年IMF/世界銀行秋季年會(huì)上表示：“內(nèi)需在經(jīng)濟(jì)增長中的貢獻(xiàn)突出，而內(nèi)需中消費(fèi)的貢獻(xiàn)最大。服務(wù)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長中的占比不斷提高，也反映了經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的持續(xù)提升”。因此，通過社會(huì)消費(fèi)品零售額判斷居民消費(fèi)被高杠桿率擠出并不全面。

（二）由于統(tǒng)計(jì)口徑、數(shù)據(jù)失真等問題，我國居民杠桿率計(jì)算結(jié)果實(shí)際偏高

2008年金融危機(jī)以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，經(jīng)歷了三次加杠桿過程，分別是企業(yè)加杠桿、政府加杠桿和居民加杠桿。然而，當(dāng)前我國居民杠桿率快速增長，目前的杠桿率水平已超越了大部分新興國家，接近部分發(fā)達(dá)國家，但是應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到中國是世界上第二大經(jīng)濟(jì)體，在居民的負(fù)債中還有大量經(jīng)營性負(fù)債，居民儲(chǔ)蓄率領(lǐng)先全球，還有不少總量潛力。更重要的是與國際通行做法不同，目前我國杠桿率計(jì)算時(shí)，居民負(fù)債中包含了個(gè)人經(jīng)營性負(fù)債，導(dǎo)致居民杠桿率計(jì)算結(jié)果偏高。截至2017年底，中國居民部門總負(fù)債為40.5萬億元，其中45%為房貸，24%為非住房消費(fèi)貸款，22%為個(gè)人經(jīng)營貸款，而個(gè)人經(jīng)營貸款主要反映的是個(gè)體工商戶或個(gè)體企業(yè)經(jīng)營性負(fù)債?？鄢粦?yīng)反映在居民負(fù)債中的個(gè)人經(jīng)營貸款，全部居民廣義消費(fèi)貸款（包括房貸及非住房消費(fèi)貸）為31.5萬億元，相當(dāng)于GDP的38%，遠(yuǎn)低于美國的77%和日本的55%。

此外，即使用居民債務(wù)余額與當(dāng)年居民可支配收入之比來計(jì)算，我國居民杠桿率也不高。按照居民可支配收入測算，2017年居民杠桿率為112.2%，這也是國內(nèi)很多學(xué)者提及的杠桿率值。然而，應(yīng)當(dāng)看到居民可支配收入使用的是統(tǒng)計(jì)局住戶調(diào)查，這一數(shù)據(jù)因入戶調(diào)查中居民瞞報(bào)、漏報(bào)等因素的影響，不能真實(shí)地反映居民家庭收入水平，存在低估的可能。此外，我國居民收入的計(jì)算方法與其他國家的方法存在差異。有學(xué)者指出，如果采用OECD相同口徑，即國民經(jīng)濟(jì)核算體系中的居民收入進(jìn)行核算，2017年我國居民杠桿率為82.2%，低于美國、日本等主要經(jīng)濟(jì)體。

（三）消費(fèi)降級(jí)論據(jù)有失偏頗，且忽視了眾多消費(fèi)升級(jí)現(xiàn)象

首先，一些低端食品銷售增長的原因不是需求增加，不支持消費(fèi)降級(jí)觀點(diǎn)。如涪陵榨菜消費(fèi)增長主要是因?yàn)楣┙o側(cè)改革背景下低質(zhì)低價(jià)榨菜退出，行業(yè)向大品牌集中，產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲。其次，一些低端非必需品熱銷也與消費(fèi)降級(jí)無關(guān)，主要原因是三四線城市非必需品的增加，應(yīng)視為消費(fèi)升級(jí)。最后，高端消費(fèi)品消費(fèi)支出占比呈上升趨勢。如轎車中相對高端的B級(jí)、C級(jí)乘用轎車銷量占比保持上升態(tài)勢，2018年8月末兩者的銷量占比分別為21.5%和23%，較2015年初提升5.3和8.4個(gè)百分點(diǎn)。相對高端的一、二類卷煙銷量占比也較2015年初提升4.1和9.3個(gè)百分點(diǎn)。

（四）無法解釋美國、日本危機(jī)前居民消費(fèi)增速的持續(xù)高位現(xiàn)象

從美國次貸危機(jī)經(jīng)驗(yàn)看，2008年次貸危機(jī)時(shí)期，美國居民杠桿杠桿率（居民負(fù)債/GDP）到達(dá)最高峰的98%，然而從消費(fèi)情況看，人均消費(fèi)支出在危機(jī)前并未出現(xiàn)長期或者大幅下滑（如圖1）。反而是危機(jī)后，由于居民財(cái)富總量下降，居民消費(fèi)才出現(xiàn)大幅下滑。從日本泡沫時(shí)代看也是如此，1990年左右日本居民杠桿率一度高達(dá)120%，但是樓市泡沫期同樣是消費(fèi)泡沫時(shí)期，整個(gè)80年代居民加杠的同時(shí)，私人消費(fèi)保持了較高增速（如圖2），很多日本的瘋狂消費(fèi)行為都在這個(gè)時(shí)期產(chǎn)生，如日本居民包機(jī)到歐洲打高爾夫。

圖1 1989年以來美國人均個(gè)人消費(fèi)支出（不變價(jià)）同比增速

圖2 1980年以來日本私人消費(fèi)支出（不變價(jià)）同比增速

四、實(shí)證分析

（一）指標(biāo)的選取

能反映居民資產(chǎn)負(fù)債情況的指標(biāo)有可支配收入、住戶部門貸款、消費(fèi)支出和儲(chǔ)蓄存款，這些指標(biāo)都會(huì)影響消費(fèi)。同時(shí)，居民杠桿率提升主要是由于住戶部門貸款快速增長，因此，研究居民杠桿率提升對消費(fèi)的擠出，等同于研究住戶部門貸款快速增長是否對居民消費(fèi)形成擠出。為精確反映居民的資產(chǎn)負(fù)債變化，將這些指標(biāo)數(shù)據(jù)全部除以人口數(shù)，得到人均可支配收入、人均住戶部門貸款、人均消費(fèi)支出、人均儲(chǔ)蓄存款。此外，住戶部門貸款的快速上升和房地產(chǎn)快速發(fā)展有關(guān)，而且居民杠桿率快速上升還與我國城鎮(zhèn)化加速有關(guān)，這兩個(gè)因素也應(yīng)當(dāng)考慮在內(nèi)。本文選取城鎮(zhèn)居民可支配收入、農(nóng)村居民可支配收入和GDP的人均數(shù)反映城鎮(zhèn)化情況，而選擇房產(chǎn)銷售額、開發(fā)投資額和銷售面積的人均數(shù)反映房地產(chǎn)情況。數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，地區(qū)為28個(gè)省（直轄市、自治區(qū)）①28個(gè)省（直轄市、自治區(qū)）分別是：安徽省、北京市、福建省、甘肅省、廣東省、廣西壯族自治區(qū)、貴州省、海南省、河北省、河南省、湖北省、湖南省、江蘇省、江西省、遼寧省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、寧夏回族自治區(qū)、青海省、山東省、山西省、陜西省、上海市、四川省、西藏自治區(qū)、新疆維吾爾自治區(qū)、云南省、浙江省、重慶市。，采集的時(shí)間頻段為2015年初到2018年6月末的季度數(shù)據(jù)。

（二）模型的選擇

在本文研究的問題中，總體上來說有兩個(gè)層面：一是居民個(gè)體經(jīng)濟(jì)因素，諸如收入、存款、貸款因素；二是背景因素，主要包括房地產(chǎn)因素（住房銷售額、房地產(chǎn)開發(fā)投資額、銷售面積），區(qū)域經(jīng)濟(jì)因素（城鎮(zhèn)、農(nóng)村、GDP）。這是社會(huì)科學(xué)和行為科學(xué)研究中一個(gè)常見的現(xiàn)象是，數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)呈分層嵌套的形式，即低一層的數(shù)據(jù)嵌套于高一層的結(jié)構(gòu)之中。然而當(dāng)研究問題有多層結(jié)構(gòu)時(shí)，經(jīng)典模型并不能滿足獨(dú)立觀察的假定，因此本文采用分層線性模型，該模型可以通過對個(gè)體水平變量和組別水平變量的分層綜合分析，可以對個(gè)體水平的變量進(jìn)行更準(zhǔn)確的預(yù)測和更合理的解釋。本文各個(gè)指標(biāo)分層情況如表1所示。

表1 分層線性模型指標(biāo)選取情況表

（三）分層線性模型及結(jié)果

城鎮(zhèn)化背景下的二層完全模型為：

Y（Q）=B0+B1*SR+B2*CK+B3*DK+R

B0=G00+G01*CR+G02*NR+G03*GDP+U0

B1=G10+U1；B2=G20+U2；B3=G30+U3

房地產(chǎn)背景下的二層完全模型結(jié)果為：

Y（F）=B0+B1*CR+B2*CK+B3*DK+R

B0=G00+G01*FS+G02*FT+G03*FM+U0

B1=G10+U1；B2=G20+U2；B3=G30+U3

回歸結(jié)果如表2、表3所示。在城鎮(zhèn)化背景模型中：在層1中人均住戶部門貸款對人均消費(fèi)支出有顯著影響，相對的，收入與存款對消費(fèi)的影響不顯著。貸款越高，消費(fèi)支出越高。在層2中城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（CR）對人均消費(fèi)支出有顯著影響。農(nóng)村因素、地方GDP對消費(fèi)沒有顯著性。在房地產(chǎn)背景模型中：人均住戶部門貸款對人均消費(fèi)支出有顯著影響，貸款越高，消費(fèi)支出越高，相對的收入與存款對消費(fèi)的影響不顯著。層2中，房產(chǎn)銷售額、銷售面積對消費(fèi)均沒有顯著性。

表2 城鎮(zhèn)化發(fā)展背景下人均消費(fèi)支出二層完全正確模型結(jié)果

綜上，分析結(jié)果顯示居民貸款對居民消費(fèi)具有正向影響，居民貸款增長帶動(dòng)了居民消費(fèi)；其次，城鎮(zhèn)化發(fā)展對拉動(dòng)居民消費(fèi)起到了正向積極作用；最后，房地銷售額、銷售面積和居民消費(fèi)未發(fā)現(xiàn)顯著的計(jì)量關(guān)系。

表3 房地產(chǎn)背景下的人均消費(fèi)支出二層完全模型主要結(jié)果

五、結(jié)論及建議

通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，居民貸款增長帶動(dòng)了居民消費(fèi)，表明貸款增長帶來的居民杠桿率提升并未對居民消費(fèi)形成擠出。究其原因，一是房價(jià)持續(xù)上升，居民家庭杠桿率提升，對消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)大于擠出效應(yīng)，會(huì)促進(jìn)消費(fèi)。雖然居民杠桿率上升會(huì)抑制一部分近期負(fù)債購房人群的消費(fèi)，存在一定的擠出效應(yīng)，但是房價(jià)持續(xù)上漲，更多的已購房家庭資產(chǎn)持續(xù)增值，會(huì)產(chǎn)生“富裕假象”并促進(jìn)消費(fèi)，同時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)上行推動(dòng)居民收入增長，存在拉動(dòng)效應(yīng)。隨著房價(jià)上漲提高，雖然部分家庭負(fù)擔(dān)加重?cái)D壓消費(fèi)，但更多家庭資產(chǎn)增長更明顯，產(chǎn)生強(qiáng)烈的資產(chǎn)增長感受和預(yù)期，拉動(dòng)消費(fèi)總量增長。二是與微觀家庭主體加杠桿結(jié)果不同，如果國家宏觀層面居民總杠桿率處于合理區(qū)間，居民加杠桿和消費(fèi)較快增長就會(huì)始終伴生。因此，雖然從家庭微觀主體看，杠桿率提升會(huì)減少家庭消費(fèi)，但是宏觀層面上，一個(gè)國家居民總杠桿率提升和消費(fèi)增長始終伴生。從其他國家的歷史經(jīng)驗(yàn)看，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)前，居民杠桿率上升的同時(shí)，消費(fèi)保持了較高增速，只有經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以后，居民杠桿率下降，消費(fèi)增速才明顯下滑。三是我國居民實(shí)際杠桿率目前不高，還有較大上升空間，杠桿率繼續(xù)上升依然會(huì)促進(jìn)消費(fèi)。從前文的測算看，我國的真實(shí)居民杠桿率只有38%（扣除個(gè)人經(jīng)營貸款的居民貸款除以GDP），離美國爆發(fā)次貸危機(jī)時(shí)的98%相去甚遠(yuǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城鎮(zhèn)化率提升，我國居民杠桿率還有進(jìn)一步上升的空間。因此，目前我國居民加杠桿只會(huì)帶來消費(fèi)增長。

上述研究表明，當(dāng)前我國居民整體杠桿率還有足夠的合理上升空間，在這段合理區(qū)間內(nèi)，居民杠桿率上升還會(huì)促進(jìn)消費(fèi)，有利于經(jīng)濟(jì)增長。因此，降低居民總杠桿率不是當(dāng)務(wù)之急。不過，并不代表居民杠桿率上升過程中就沒有風(fēng)險(xiǎn)。從美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)來看，雖然居民總杠桿率過高是全面危機(jī)的根本原因，但風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的導(dǎo)火索是局部居民負(fù)債問題。次貸危機(jī)前美國商業(yè)銀行大量向信用資質(zhì)較差的那部分居民提供購房貸款，最終因?yàn)檫@部分居民償債難出現(xiàn)信用問題，并引發(fā)美國金融危機(jī)爆發(fā)。近幾年來我國商業(yè)銀行為搶占個(gè)人房貸市場，存在房貸準(zhǔn)入把關(guān)不嚴(yán)，甚至幫助購房者，特別是低收入人群，偽造收入證明獲取貸款的情況，存在較大信用風(fēng)險(xiǎn)。另外還有一些地方政府推出農(nóng)民工繳納三個(gè)月公積金就可以進(jìn)行公積金貸款買房等措施，也存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文認(rèn)為當(dāng)前的工作重點(diǎn)不是降低居民總杠桿率，而應(yīng)重點(diǎn)防范低收入人群的結(jié)構(gòu)性加杠桿風(fēng)險(xiǎn)。