■馬本江，張 燕，周忠民

本文使用2008～2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，基于企業(yè)非效率投資的視角，并考慮了市場競爭的作用下探討了僵尸企業(yè)形成的原因。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)非效率投資與僵尸企業(yè)顯著正相關(guān)。與投資不足相比，企業(yè)過度投資更容易造成僵尸企業(yè)問題。同時(shí)，市場競爭作為外部治理機(jī)制能顯著削弱企業(yè)非效率投資對僵尸企業(yè)的影響。最后本文分別從企業(yè)內(nèi)部和外部提出科學(xué)合理規(guī)劃企業(yè)投資行為和完善市場競爭機(jī)制的政策建議。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來，隨著我國以“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”為重點(diǎn)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷推進(jìn)，數(shù)量眾多且規(guī)模龐大的僵尸企業(yè)嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。2018年7月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，指出“要堅(jiān)決出清僵尸企業(yè)，減少無效資金的占用”。妥善處理僵尸企業(yè)的問題關(guān)鍵在于分析其產(chǎn)生的深層次原因，并根據(jù)其原因有針對性地采取措施。

目前，學(xué)術(shù)界認(rèn)為僵尸企業(yè)形成的原因錯(cuò)綜復(fù)雜，是多方面因素共同作用的結(jié)果。國內(nèi)相關(guān)的研究主要從外部制度因素進(jìn)行闡釋。聶輝華等（2016）從政企合謀、惡性競爭、經(jīng)濟(jì)政策、外部環(huán)境沖擊、銀行信貸歧視等外部制度因素來解釋僵尸企業(yè)形成原因。郭瑩（2016）認(rèn)為政府過度保護(hù)與市場競爭力不足是僵尸企業(yè)長期存在的根本原因。申廣軍（2016）從比較優(yōu)勢視角發(fā)現(xiàn)不符合比較優(yōu)勢的企業(yè)不具備自生能力，通過政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠和銀行貸款來維持生存的企業(yè)更容易成為僵尸企業(yè)。程虹和譚琳（2017）認(rèn)為過高非生產(chǎn)性活動(dòng)的投入會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新性生產(chǎn)活動(dòng)，更易淪為僵尸企業(yè)。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)忽視了企業(yè)非效率投資與僵尸企業(yè)的關(guān)系。大量研究表明，企業(yè)非效率投資對企業(yè)績效存在顯著負(fù)面影響，企業(yè)過度投資會(huì)形成不可逆的過剩產(chǎn)能，造成行業(yè)惡性競爭，商品滯銷，最終企業(yè)經(jīng)營狀況惡化。企業(yè)投資不足造成資源浪費(fèi)，企業(yè)無法及時(shí)形成市場競爭優(yōu)勢，缺乏議價(jià)能力，最終因競爭對手排擠而陷入經(jīng)營困頓。因此企業(yè)可能因?yàn)榉切释顿Y行為造成經(jīng)營狀況惡化，只有在政府和銀行等多方扶持下得以勉強(qiáng)生存，最終淪為僵尸企業(yè)。

本文從企業(yè)非效率投資視角考察僵尸企業(yè)問題，既豐富了企業(yè)投資效率相關(guān)研究，也進(jìn)一步加深對僵尸企業(yè)成因的認(rèn)識，且本文還探討了外部治理機(jī)制能否緩解企業(yè)非效率投資行為對企業(yè)是否淪為僵尸企業(yè)的影響。為僵尸企業(yè)相關(guān)政策制定和實(shí)施提供理論及經(jīng)驗(yàn)支持。

二、研究假設(shè)

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)投資效率與績效關(guān)系的研究結(jié)論基本一致，即非效率投資會(huì)致使公司價(jià)值和企業(yè)績效的下滑。但當(dāng)企業(yè)過度投資集中于原有產(chǎn)品市場的重復(fù)建設(shè)時(shí)，會(huì)造成原有產(chǎn)品市場產(chǎn)能畸形擴(kuò)大，在市場需求一定條件下，市場供給暴漲會(huì)造成產(chǎn)品滯銷。在供過于求的市場環(huán)境下，同行企業(yè)間為了爭奪有限的市場需求必然展開激烈競爭，拉開價(jià)格戰(zhàn)，甚至以低于生產(chǎn)成本的價(jià)格進(jìn)行銷售，這必然削弱企業(yè)的盈利能力。同時(shí)，投入的資源及形成的產(chǎn)能均不可逆，尤其是存在最低經(jīng)濟(jì)規(guī)模要求、資源投入量大且固定成本高的工業(yè)制造加工行業(yè)，其退出成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)異常大。而當(dāng)企業(yè)將資源過度投資于與原有業(yè)務(wù)毫無聯(lián)系的陌生領(lǐng)域時(shí)，其盈利能力也會(huì)面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。而在投資不足情況下，企業(yè)存在資源非效率配置，無法通過在最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模下從事經(jīng)營活動(dòng)獲得成本和價(jià)格優(yōu)勢，同時(shí)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)受限（王松茂，2014），產(chǎn)品不具備競爭優(yōu)勢。不管哪種原因最終都將造成企業(yè)盈利能力下降。當(dāng)遭遇經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，非效率投資企業(yè)很容易陷入經(jīng)營困境。出于保障地區(qū)財(cái)政收入、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、就業(yè)機(jī)會(huì)、穩(wěn)定社會(huì)和諧、自身政績等原因考慮，地方政府愿意通過財(cái)政補(bǔ)貼或者直接干預(yù)銀行貸款決策等方式幫助陷入經(jīng)營困境的企業(yè)獲得信貸資源。同時(shí)出于掩蓋不良貸款和符合監(jiān)管要求的動(dòng)機(jī)，銀行也愿意繼續(xù)提供貸款以期企業(yè)能夠存活。最終在政府和銀行等多方的扶持下，因非效率投資而陷入經(jīng)營困境的企業(yè)能夠得以勉強(qiáng)生存，淪為僵尸企業(yè)?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H1：存在非效率投資的企業(yè)更易淪為僵尸企業(yè)。

H1a：存在過度投資的企業(yè)更易淪為僵尸企業(yè)。

H1b：存在投資不足的企業(yè)更易淪為僵尸企業(yè)。

現(xiàn)有的研究從信息、管理水平和清算威脅三個(gè)視角對市場競爭機(jī)制與企業(yè)投資效率進(jìn)行闡述。Holmstrom（1982）認(rèn)為在充分競爭市場環(huán)境下，所有者能夠充分了解管理人員工作努力程度及企業(yè)真實(shí)經(jīng)營狀況，因此市場競爭能對管理者形成制衡，降低其懶惰心理，進(jìn)而影響企業(yè)投資效率。Hermalin（1992）指出與低市場競爭行業(yè)相比，高市場競爭行業(yè)面臨著復(fù)雜的環(huán)境，存在各種風(fēng)險(xiǎn)因素，因此企業(yè)管理者需要具備更高的管理水平才能保證企業(yè)順利經(jīng)營，同時(shí)也意味著其投資效率更高。Schmidt（1997）提出清算威脅假說：當(dāng)處于激烈的競爭環(huán)境時(shí)，企業(yè)面臨破產(chǎn)倒閉或者被兼并的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大，管理者為了避免破產(chǎn)以及出于對聲譽(yù)或者社會(huì)地位的考慮也會(huì)妥善經(jīng)營公司，提高企業(yè)投資效率。市場競爭能顯著抑制企業(yè)非效率投資行為，進(jìn)而改善企業(yè)經(jīng)營績效，最終其淪為僵尸企業(yè)的可能性降低。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：市場競爭能夠減輕非效率投資行為對僵尸企業(yè)的影響作用。

H2a：市場競爭能夠削弱過度投資行為對僵尸企業(yè)的影響作用。

H2b：市場競爭能夠緩解投資不足行為對僵尸企業(yè)的影響作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源與數(shù)據(jù)處理

本文選取2008～2017年中國滬深A(yù)股上市公司作為研究對象，對數(shù)據(jù)主要做如下處理：第一，剔除公司上市當(dāng)年及以前數(shù)據(jù)；第二，剔除金融業(yè)數(shù)據(jù)；第三，剔除異常數(shù)據(jù)值，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsor處理。本文最終選取了12188個(gè)觀測數(shù)據(jù)，其中，過度投資數(shù)據(jù)有5385個(gè)，投資不足數(shù)據(jù)有6803個(gè)。數(shù)據(jù)來源于Wind滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)庫，相關(guān)數(shù)據(jù)處理與計(jì)量分析采用stata14.0軟件處理。

（二）僵尸企業(yè)測度

本文借鑒Fukuda&Nakamura（2011）的識別方法，結(jié)合中國國情做出修正。具體識別過程如下：

1.計(jì)算企業(yè)i在t年最低利息支付Rait：

其中，Rait為企業(yè)i在第t年的最低利息支出，Bsit和Blit分別為企業(yè)i在第t年的短期借款和長期借款，Rst-1和Rlt-1分別為第t-1年短期貸款最低利率和長期貸款最低利率。由于短期貸款利率根據(jù)期限分為6個(gè)月（含）和6個(gè)月至1年（含）兩種，長期貸款利率根據(jù)期限分為1～3年（含）、3～5年（含）和5年以上三種情況，并且存在利率調(diào)整情況。下文假設(shè)樣本企業(yè)在貸款期限內(nèi)滿足均勻分布，分別以短期、長期貸款基準(zhǔn)利率的年化平均值作為最優(yōu)貸款利率，計(jì)算公式如下：

2.企業(yè)i在t年獲得的銀行補(bǔ)貼：

其中，Banksubit為企業(yè)i在第t年獲得的銀行補(bǔ)貼，Interest_paidit為企業(yè)i在第t年的實(shí)際利息支出。

3.計(jì)算企業(yè)i在t年真實(shí)利潤水平：

其中，Realprofitit為企業(yè)i在第t年的真實(shí)利潤水平，Profitit為企業(yè)i在第t年的利潤總額，Taxit為企業(yè)i在第t年的應(yīng)交所得稅，Govsubit為企業(yè)i在第t年獲得的政府補(bǔ)助。

4.識別僵尸企業(yè)

同時(shí)滿足企業(yè)真實(shí)利潤水平＜0、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率＞50%且企業(yè)貸款增加三個(gè)條件時(shí)，企業(yè)被識別為僵尸企業(yè)，取值為1，否則取值為0。

（三）投資效率測度

借鑒Richardson（2006）的思路，本文建立以下模型來估算企業(yè)投資效率。

其中，Invit表示企業(yè)i在第t期的真實(shí)投資額，Growit表示企業(yè)i在第t期的企業(yè)成長性，Lewit表示公司i在第t期的企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平，Cashit表示公司i在第t期的企業(yè)現(xiàn)金水平，Sizeit表示公司i在第t期的企業(yè)規(guī)模，Retit表示公司i在第t期的股票投資收益率，模型進(jìn)一步控制了時(shí)間及行業(yè)因素。企業(yè)投資效率定義為上述模型回歸殘差值，若殘差值大于0，表示企業(yè)投資過度。若殘差值小于0，表示企業(yè)投資不足。對殘差值取絕對值，殘差絕對值越大表示企業(yè)非效率投資程度越嚴(yán)重。

（四）其他變量

借鑒沈弋等（2016）人做法，以勒納指數(shù)衡量企業(yè)產(chǎn)品競爭力。勒納指數(shù)=（銷售額-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用）/銷售額。勒納指數(shù)越高，說明該企業(yè)產(chǎn)品在市場上擁有越高的議價(jià)能力和市場地位，存在高額利潤且競爭力強(qiáng)?；谝陨戏治?，當(dāng)企業(yè)勒納指數(shù)大于行業(yè)平均值時(shí)，市場競爭取值1，否則市場競爭取值0。另外，為避免經(jīng)營管理、公司內(nèi)部治理以及企業(yè)所有制等方面差異對企業(yè)是否淪為僵尸企業(yè)的造成影響，本文選取總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、凈利潤增長率（Npgr）、現(xiàn)金水平（Cash）、股權(quán)集中度（Ec）以及國有企業(yè)屬性（State）作為控制變量。本文所有變量設(shè)置及定義如表1所示。

表1 變量設(shè)置及定義

（五）模型設(shè)定

針對企業(yè)非效率投資與僵尸企業(yè)關(guān)系，本文構(gòu)建了模型（7）。針對市場競爭作為外部治理機(jī)制能否發(fā)揮作用，通過改善企業(yè)非效率投資影響僵尸企業(yè)的形成，本文構(gòu)建了模型（8）。

模型（7）以僵尸企業(yè)為被解釋變量，以企業(yè)非效率投資為解釋變量，研究企業(yè)非效率投資與僵尸企業(yè)關(guān)系。模型（8）引入市場競爭與企業(yè)非效率投資的交互項(xiàng)，以研究市場競爭作為外部治理機(jī)制能否緩解企業(yè)非效率投資對僵尸企業(yè)的影響效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。本文共有12188個(gè)觀測值。其中，430個(gè)僵尸企業(yè)，11758個(gè)非僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)數(shù)量占比3.53%。有5385個(gè)過度投資企業(yè)，過度投資數(shù)量占比為44.18%。有6803個(gè)投資不足企業(yè)，投資不足數(shù)量占比為55.82%。中國滬深A(yù)股上市公司存在投資不足和過度投資兩種形式的非效率投資行為，其中投資不足數(shù)量占比略高于過度投資數(shù)量占比，說明中國滬深A(yù)股上市公司投資不足現(xiàn)象更為明顯。高程度競爭企業(yè)有4583個(gè)，數(shù)量占比37.60%。低程度競爭企業(yè)有7605個(gè)，數(shù)量占比62.40%。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

本文對主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)①限于篇幅，留存?zhèn)渌?。，非效率投資與僵尸企業(yè)的Pearson系數(shù)為0.0485，且在1%水平下顯著正相關(guān)，表明企業(yè)的非效率投資與僵尸企業(yè)有關(guān)系，初步證實(shí)了H1。非效率投資、僵尸企業(yè)和市場競爭變量相互間均顯著相關(guān)，表明市場競爭與企業(yè)非效率投資存在一定聯(lián)系，且兩者與僵尸企業(yè)形成存在一定關(guān)聯(lián)，初步證實(shí)了H2。各變量相關(guān)系數(shù)均小于0.6，因此本文認(rèn)為變量間多重共線性程度較低，可以忽略。

（三）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

本文采用OLS估計(jì)和固定效應(yīng)兩種模型來考察企業(yè)非效率投資行為與僵尸企業(yè)關(guān)系，回歸結(jié)果如表3所示。從全樣本回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在OLS估計(jì)方法下，企業(yè)非效率投資在1%水平上顯著為正且其系數(shù)為0.1600，意味著企業(yè)非效率投資每上漲1%，僵尸企業(yè)將增加0.16%。在固定效應(yīng)模型下，企業(yè)非效率投資在1%水平上仍然顯著為正且其系數(shù)增加至0.1690，也就是說企業(yè)非效率投資每增加1%，僵尸企業(yè)將上升0.169%。根據(jù)以上分析結(jié)果，假設(shè)1得證，即非效率投資企業(yè)更易淪為僵尸企業(yè)。

企業(yè)的非效率投資又可以分為投資不足和過度投資兩種情況。但是到底是哪種形式的非效率投資對企業(yè)是否淪為僵尸企業(yè)有影響或者這兩種非效率投資方式對企業(yè)是否淪為僵尸企業(yè)的影響是否存在差異？為對以上問題進(jìn)行驗(yàn)證，本文分別對投資不足和過度投資子樣本進(jìn)行回歸。從投資不足子樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在OLS估計(jì)方法和固定效應(yīng)模型下，企業(yè)投資不足的系數(shù)分別為0.0920和0.0936，且在10%統(tǒng)計(jì)性水平上顯著。從過度投資子樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在OLS估計(jì)方法和固定效應(yīng)模型下，企業(yè)過度投資的系數(shù)分別為0.1940和0.2020，且在1%統(tǒng)計(jì)性水平上顯著。且不管在哪種模型設(shè)定情況下，過度投資系數(shù)遠(yuǎn)大于投資不足系數(shù)。即與企業(yè)投資不足相比，企業(yè)過度投資對企業(yè)危害更大，更易引發(fā)僵尸企業(yè)的形成?？傎Y產(chǎn)收益率、凈利潤增長率、企業(yè)現(xiàn)金水平、股權(quán)集中度和國有企業(yè)屬性均在統(tǒng)計(jì)水平上顯著，且符號與預(yù)期相符。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（四）市場競爭調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

本文采用OLS估計(jì)和固定效應(yīng)兩種模型來考察市場競爭作為外部治理機(jī)制對企業(yè)非效率投資行為與僵尸企業(yè)的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果如表4所示。從全樣本回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在OLS估計(jì)方法下，企業(yè)非效率投資系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)性水平上顯著為正且其系數(shù)為0.2200，同時(shí)市場競爭與非效率投資交互項(xiàng)在5%統(tǒng)計(jì)性水平上顯著為負(fù)且其系數(shù)為-0.1280。在固定效應(yīng)模型下，企業(yè)非效率投資系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)性水平上顯著為正且其系數(shù)為0.2330，市場競爭與非效率投資交互項(xiàng)在5%統(tǒng)計(jì)性水平上顯著為負(fù)且其系數(shù)為-0.1430，假設(shè)2得證，即市場競爭能減輕企業(yè)非效率投資對僵尸企業(yè)影響效果。

表4 市場競爭調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

從投資不足子樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場競爭與投資不足交互項(xiàng)在10%統(tǒng)計(jì)性水平上顯著為負(fù)且其系數(shù)為-0.1650。在固定效應(yīng)模型下，市場競爭與投資不足交互項(xiàng)在10%統(tǒng)計(jì)性水平上顯著為負(fù)且其系數(shù)為-0.1640，假設(shè)2a得證，即市場競爭能削弱投資不足對僵尸企業(yè)的影響效果。從過度投資子樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場競爭與過度投資交互項(xiàng)在10%統(tǒng)計(jì)性水平上顯著為負(fù)且其系數(shù)為-0.1210。在固定效應(yīng)模型下，市場競爭與過度投資交互項(xiàng)在10%統(tǒng)計(jì)性水平上顯著為負(fù)且其系數(shù)為-0.1540，假設(shè)2b得證，即市場競爭能緩解過度投資對僵尸企業(yè)的影響效果。且市場競爭與投資不足交互項(xiàng)系數(shù)略大于市場競爭與過度投資交互項(xiàng)系數(shù)，即與企業(yè)過度投資相比，市場競爭對企業(yè)投資不足行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)更大?？傎Y產(chǎn)收益率、凈利潤增長率、企業(yè)現(xiàn)金水平、股權(quán)集中度和國有企業(yè)屬性均在統(tǒng)計(jì)水平上顯著，且符號與預(yù)期相符。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

①限于篇幅，此部分結(jié)果不予以列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

1.考慮被解釋變量二值屬性

考慮到被解釋變量僵尸企業(yè)屬于二值虛擬變量。本文進(jìn)一步采用Logit模型進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)在全樣本回歸結(jié)果中，不管在Logit估計(jì)還是固定效應(yīng)Logit估計(jì)，企業(yè)的非效率投資系數(shù)均在1%水平上顯著為正。從投資不足的子樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在兩種模型中，企業(yè)投資不足系數(shù)均在10%水平上顯著為正。從過度投資子樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在兩種模型中，企業(yè)過度投資系數(shù)均在1%水平上顯著為正，且過度投資系數(shù)遠(yuǎn)大于投資不足系數(shù)。意味著與投資不足相比，企業(yè)過度投資更容易造成僵尸企業(yè)問題，與前文結(jié)果一致。在市場競爭調(diào)節(jié)效應(yīng)下，市場競爭與非效率投資交互項(xiàng)在1%水平上顯著為負(fù)。從投資不足的子樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在兩種模型設(shè)定中，市場競爭與投資不足交互項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。從過度投資子樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在兩種模型設(shè)定中，市場競爭與過度投資交互項(xiàng)系數(shù)均在1%統(tǒng)計(jì)性水平上顯著為負(fù)。且與前文結(jié)果一致，市場競爭與投資不足交互項(xiàng)系數(shù)略大于市場競爭與過度投資交互項(xiàng)系數(shù)，結(jié)論得到支撐。

2.內(nèi)生性問題

為了緩解內(nèi)生性問題，本文使用投資效率行業(yè)均值作為企業(yè)投資效率工具變量考察投資效率與僵尸企業(yè)關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)從全樣本來說，在兩種模型設(shè)定中，非效率投資行業(yè)均值系數(shù)均在統(tǒng)計(jì)性水平上顯著為正。從投資不足的子樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資不足行業(yè)均值系數(shù)雖然在統(tǒng)計(jì)水平上不顯著但仍然為正，而在固定效應(yīng)模型中，投資不足行業(yè)均值系數(shù)在1%水平上顯著為正。從過度投資子樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，過度投資行業(yè)均值系數(shù)雖然在統(tǒng)計(jì)水平上不顯著但仍然為正，而在固定效應(yīng)模型中，過度投資行業(yè)均值系數(shù)在10%水平上顯著為正。與前面分析一致，后者小于前者，與前文結(jié)果保持一致。在市場競爭調(diào)節(jié)效應(yīng)下，市場競爭與非效率投資交互項(xiàng)在1%水平上顯著為負(fù)。從投資不足的子樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在兩種模型中，市場競爭與投資不足交互項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。從過度投資的子樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在兩種模型中，市場競爭與過度投資交互項(xiàng)系數(shù)雖然在統(tǒng)計(jì)水平上不顯著但仍然為負(fù)，而在固定效應(yīng)模型設(shè)定中，市場競爭與過度投資交互項(xiàng)系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，與前文結(jié)果一致。

五、結(jié)論與建議

本文通過實(shí)證分析得出以下結(jié)論：第一，非效率投資的企業(yè)更易淪為僵尸企業(yè)。由于信息不對稱和委托代理問題的存在，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中很多公司的實(shí)際投資水平與最優(yōu)投資規(guī)模存在一定程度偏差，出現(xiàn)投資不足或過度投資。非效率投資會(huì)顯著造成企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，當(dāng)遭遇經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，在政府和銀行的雙重干預(yù)下，因非效率投資行為陷入經(jīng)營困境的企業(yè)無法退出市場而繼續(xù)存活，最終淪為僵尸企業(yè)；第二，與投資不足的企業(yè)相比，過度投資的企業(yè)更容易淪為僵尸企業(yè)問題。投資不足導(dǎo)致企業(yè)自身缺乏市場競爭優(yōu)勢，單個(gè)企業(yè)經(jīng)營陷入困境。而過度投資產(chǎn)生的過剩產(chǎn)能，一方面增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，直接影響單個(gè)企業(yè)經(jīng)營績效。另一方面還會(huì)形成整個(gè)市場的過剩產(chǎn)能，市場容易陷入惡性競爭，通過價(jià)格戰(zhàn)擠兌競爭對手，進(jìn)而企業(yè)經(jīng)營狀況再一次受到?jīng)_擊。過度投資使得企業(yè)在雙重沖擊下更易陷入經(jīng)營困境，最終更易淪為僵尸企業(yè)；第三，市場競爭能夠緩解企業(yè)非效率投資對僵尸企業(yè)的影響效應(yīng)。根據(jù)信息假說，市場競爭作為一種外部治理機(jī)制能有效緩解企業(yè)所有者和經(jīng)營者間存在的信息不對稱問題。根據(jù)清算威脅理論，市場競爭能有效削弱企業(yè)所有者和經(jīng)營者間存在的委托代理問題。因此與低市場競爭情況相比，在高市場競爭情況下經(jīng)營者會(huì)增加自身努力程度減少企業(yè)非效率投資行為以求改善企業(yè)經(jīng)營狀況，最終其淪為僵尸企業(yè)的可能性減小。

基于以上結(jié)論，本文提出以下建議：第一，科學(xué)合理地規(guī)劃投資活動(dòng)。僵尸企業(yè)問題的本質(zhì)是企業(yè)自身缺乏盈利能力。合理的投資活動(dòng)可以改善企業(yè)的經(jīng)營績效，有利于企業(yè)形成市場競爭優(yōu)勢。不合理的投資活動(dòng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營狀況惡化陷入困境，當(dāng)市場退出機(jī)制受到干擾后，企業(yè)容易淪為僵尸企業(yè)。企業(yè)應(yīng)該避免因追求短期利益而做出損害企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的投資決策；第二，完善市場競爭機(jī)制。市場競爭作為外部治理機(jī)制能有效降低信息不對稱，增加管理者危機(jī)感，提高企業(yè)投資效率，能有效緩解僵尸企業(yè)問題。因此相關(guān)政府部門應(yīng)當(dāng)更加注重為企業(yè)創(chuàng)造更加公平競爭的市場環(huán)境，充分發(fā)揮市場在資源配置過程中的優(yōu)勢作用。通過市場化的手段來妥善處置僵尸企業(yè)。