汪平 周行

內容提要：公用事業(yè)行業(yè)是政府規(guī)制的重要領域，被規(guī)制企業(yè)的資本成本是實施政府規(guī)制的核心參數(shù)之一。我國公用事業(yè)企業(yè)的控股股東和實際控制人性質，是決定企業(yè)以資本成本為核心的一系列報酬率指標的主要因素。數(shù)據(jù)顯示，在政府規(guī)制下，公用事業(yè)企業(yè)的風險與資本成本水平有所提高，股東報酬實現(xiàn)水平有所下降。與此同時，國家股東與實際控制人是宏觀規(guī)制作用于微觀企業(yè)的兩條重要路徑，對企業(yè)的資本成本會產(chǎn)生不同的影響。

關鍵詞：實際控制人;股權資本成本;公用事業(yè)企業(yè);政府規(guī)制

中圖分類號：F062.6? ? 文獻標識碼：A? ? 文章編號：1003-7543（2019）05-0134-14

電力、水務、通信等公用事業(yè)行業(yè)的政府規(guī)制改革是下一步我國經(jīng)濟體制改革的重要內容?？疾煳覈酝恼?guī)制實踐可以發(fā)現(xiàn)，基于行政力量的政府規(guī)制會過多地消耗政府的權威，在某一個特定的歷史時期之內，可以高效達到規(guī)制目標。但是，這種規(guī)制模式所隱含的非理性、非績效性缺陷為政府規(guī)制埋下了隱患，也在一定程度上約束了被規(guī)制行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。本文所指的政府規(guī)制僅限于經(jīng)濟規(guī)制。與英美等國相比較，我國政府規(guī)制的主要特點是以行政權力取代經(jīng)濟規(guī)制方法，只關注政府規(guī)制的結果而忽略了政府規(guī)制過程的科學性與合理性。在一個科學的規(guī)制系統(tǒng)中，為了實現(xiàn)社會福利最大化，政府一方面要制定盡可能低的規(guī)制價格，另一方面也要使價格能夠覆蓋相關成本，實現(xiàn)投資者的合理報酬率要求，保證公用事業(yè)企業(yè)的融資吸引力和可持續(xù)發(fā)展，以維持其持續(xù)提供公共產(chǎn)品或服務的能力[1]。因此，股權資本成本既是政府規(guī)制中的一個核心參數(shù)，又是決定被規(guī)制企業(yè)綜合競爭力的重要因素之一。若沒有特別說明，本文的資本成本即指股權資本成本。

政府規(guī)制是一個復雜的系統(tǒng)工程，涉及被規(guī)制企業(yè)的很多方面。我國政府規(guī)制改革與混合所有制改革、國有資本投資運營公司改革同步進行，改革影響相互交叉。股權結構及其變化、政府行政力量對于企業(yè)的引導與影響等內容都應當納入政府規(guī)制的范圍之內[2]。目前我國的公用事業(yè)企業(yè)多數(shù)仍為國家控股，這一情況短期內難以改變。國家股東控股與政府實際控制構成了我國政府規(guī)制作用于微觀企業(yè)的兩條具體路徑，前者體現(xiàn)了投資者對于公用事業(yè)企業(yè)報酬訴求的公司治理約束，后者則是通過可以追溯到具體的實際控制人對企業(yè)產(chǎn)生約束。因此，研究國家股東與實際控制人對企業(yè)資本成本和報酬率的影響，對于進一步厘清政府規(guī)制作用于微觀企業(yè)的具體效果十分必要。由于經(jīng)濟制度以及歷史等多方面的原因，我國企業(yè)界長期以來忽視資本成本和報酬率概念，這是公司治理水平、管理水平較低的表現(xiàn)，在一定程度上阻礙了企業(yè)競爭力的提高。近年來，電力等行業(yè)的政府規(guī)制關注到了資本成本問題，在規(guī)制方法的理性化方面邁出了可喜的一步;同時，也對被規(guī)制企業(yè)的資本成本研究提出了更高的要求。

在政府規(guī)制背景下，研究公用事業(yè)企業(yè)的資本成本與報酬率特征，有助于提高規(guī)制政策制定的科學性與合理性。同時，國家股東是我國公用事業(yè)行業(yè)的主要控股股東，且在一個較長時期之內不會有重大改變?；谶@兩點，本文在研究國家控股對于被規(guī)制企業(yè)的資本成本、報酬率影響的基礎上，實證檢驗實際控制人對于公用事業(yè)企業(yè)的資本成本和股東報酬率特征的影響。此外，還定量分析了國家股東與實際控制人對被規(guī)制企業(yè)的資本成本所產(chǎn)生的兩類作用相反的影響，這有助于我們了解政府規(guī)制作用于被規(guī)制企業(yè)的兩條重要路徑的特征。

一、相關文獻綜述與研究假設的提出

（一）政府規(guī)制與投資者要求報酬率

企業(yè)的產(chǎn)品或服務價格包含著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本、資本成本以及超額利潤。生產(chǎn)經(jīng)營成本是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動所發(fā)生的直接成本;資本成本是投資者根據(jù)其所面臨的風險所要求的一個客觀理性的報酬率，代表了企業(yè)使用投資人投入資本的成本;超額利潤則是價格在彌補了經(jīng)營成本和資本成本后所帶來的價值增值。對于公用事業(yè)企業(yè)來講，為了同時獲得社會責任與股東利益的雙贏，政府規(guī)制采取的基本方法就是嚴格限制超額利潤的形成，使公用事業(yè)企業(yè)產(chǎn)品或服務的價格等于生產(chǎn)經(jīng)營成本與資本成本之和，即規(guī)制價格=生產(chǎn)經(jīng)營成本+資本成本。

通過規(guī)制公正報酬率或價格上限，政府可以對被規(guī)制企業(yè)進行干預。前者指政府給企業(yè)設定一個資本投資合理的報酬率即資本成本，以保障企業(yè)資本獲得公正的收益[3]，只要企業(yè)的報酬率不超過規(guī)制部門提出的公正報酬率，企業(yè)就可以自由選擇投入的成本、產(chǎn)量以及價格[4]。在公正報酬率規(guī)制下，資本成本是一個顯性的、直接的規(guī)制基準。價格規(guī)制則是以直接限制價格的方式來確保消費者利益，實現(xiàn)必要的公益性[5]。在價格規(guī)制中，資本成本隱含在價格的內在內容之中。價格上限下，企業(yè)應維持有效的管理經(jīng)營，規(guī)制價格可以保障企業(yè)實現(xiàn)投資者要求的報酬率，即企業(yè)至少獲得與規(guī)制的資本成本一致的收益。可見無論是采用哪種規(guī)制方法，資本成本都是一個極為核心的參數(shù)，對于政府規(guī)制效果有著直接的影響。正是因為如此，在英、美等國的政府規(guī)制過程中，規(guī)制者與被規(guī)制企業(yè)之間的談判與博弈也主要是圍繞著資本成本的確定來進行的。

與一般競爭性企業(yè)的資本成本水平不同，被規(guī)制企業(yè)的資本成本水平既與投資者對投資報酬率的預期有關，又與政府規(guī)制的目標與方法有關。對被規(guī)制企業(yè)的資本成本及其影響因素進行分析和論證，可以為合理選擇估算方法、精準估算資本成本水平奠定一個扎實的基礎。對政府規(guī)制中的資本成本問題進行研究歷來是國際上政府規(guī)制研究領域的前沿課題。只有有了精準、合理的資本成本估算值，才能確保政府規(guī)制目的的達成。

政府規(guī)制中對資本成本的估算方法有一個演變的過程。Copeland對比了美國各州在政府規(guī)制中普遍使用的兩種資本成本估算方法——可比收益法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。他提出，可比收益法不適合作為一種管理工具來確定股權成本，因為其在概念和方法上的問題導致對資本成本的高估;而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法體現(xiàn)了邊際報酬的概念，比可比收益法更適合作為公共設施股權資本成本的估算工具[6]。Read & James 對被規(guī)制公司的資本成本文獻進行分析，認為股利折現(xiàn)法、盈余價格比和資本資產(chǎn)定價模型依賴于股票價格等市場信息，較可比收益法更為準確[7]。在歐洲經(jīng)濟研究公司（Europe Economics）對愛爾蘭通信管制協(xié)會（Commission for Communications Regulation）的報告中，使用CAPM估算股權資本成本，在稅前名義基礎上進行加權資本成本評估，并結合愛爾蘭的經(jīng)濟形勢，對有關變量進行調整，估算出移動設備、固定線路和廣播企業(yè)的規(guī)制報酬率[8]。20世紀90年代以來，許多對于公用事業(yè)企業(yè)資本成本估算的調查也顯示將CAPM模型用于加權資本成本中的股權資本成本估算有較大的適用性[9]。實踐中，CAPM模型已經(jīng)成為政府規(guī)制中估算資本成本最為重要的方法。

（二）公用事業(yè)企業(yè)的投資者報酬率特征

本文選取的投資者報酬率特征包括：一是市場風險，它是投資者決定自身報酬率的核心因素;二是資本成本，它是投資者根據(jù)市場風險所要求的理性報酬率;三是股東財富實現(xiàn)能力，它代表了企業(yè)對股東要求報酬率的滿足程度。

公用事業(yè)行業(yè)所提供的產(chǎn)品或服務關系著國計民生，其產(chǎn)品和服務一般具有龐大且穩(wěn)定的市場需求，涉及的領域包括能源供應、交通運輸、郵政通信等，這類產(chǎn)品在經(jīng)營管理方面具有網(wǎng)絡性、地域性、市場和競爭程度低、價格機制不靈活等特性，因此極易形成壟斷，是政府規(guī)制的重點領域。這種自然壟斷性使公用事業(yè)企業(yè)提供的產(chǎn)品和服務的需求量的變動性較小，價格對需求量變化的彈性較低，二級市場的波動也難以對企業(yè)的日常經(jīng)營和市場表現(xiàn)產(chǎn)生較大的沖擊。因此，與競爭類企業(yè)相比較，公用事業(yè)企業(yè)的經(jīng)營風險與市場風險都比較小。與之相匹配，投資的風險較低，投資者未來獲利相對穩(wěn)定，對風險的要價也就相對其他競爭性行業(yè)低。政府從維護社會穩(wěn)定、實現(xiàn)社會福利的需求出發(fā)，會通過價格規(guī)制等手段來約束公用事業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入，限制投資者能獲得的報酬率水平，力求通過較低的價格保護消費者利益，并“倒逼”企業(yè)降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率。同時為了維持企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營，避免企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務的質量下降，損害消費者的利益，政府還會對部分經(jīng)營困難的企業(yè)進行補助。這部分政府補助實質就是一種不需要償付任何成本的資金流入，有助于降低企業(yè)的經(jīng)營風險和財務風險，客觀上降低了企業(yè)的資本成本[10]。因此，公用事業(yè)企業(yè)的風險程度低，股東的風險溢價低，要求的報酬率也相對較低。據(jù)此提出以下假設：

假設1：與非規(guī)制企業(yè)相比，公用事業(yè)企業(yè)的風險程度較低。

假設2：與非規(guī)制企業(yè)相比，公用事業(yè)企業(yè)的資本成本水平較低。

股東將資本投入企業(yè)，并提出一個明確的報酬率要求，企業(yè)通過經(jīng)營獲得收益來滿足或實現(xiàn)股東的報酬率要求，這構成了公司經(jīng)營與治理以及投資者利益保護的基礎。公用事業(yè)企業(yè)具有雙重追求，即針對消費者的社會公益目標和針對投資者的企業(yè)財務目標[11]。從社會公益目標來看，公用事業(yè)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品以及提供的服務能夠在保障人民生活水平提高方面發(fā)揮更大的作用;公用事業(yè)企業(yè)的社會公益目標決定了其投資者報酬將受到政府嚴格的規(guī)制，因此企業(yè)的報酬率水平只能維持在一個事前約定的水平上，不會出現(xiàn)收益過高的情況。從財務目標的角度來看，公用事業(yè)企業(yè)的企業(yè)性質并沒有改變，保護投資者利益、實現(xiàn)股東財富的持續(xù)增加同樣是其公司治理的基本宗旨。這一目標要求企業(yè)努力提升績效，增強盈利能力。但結合我國長期以來行政干預特點鮮明、規(guī)制制度效率低下的實際來看，我國公用事業(yè)企業(yè)的產(chǎn)出質量與績效水平令人擔憂。企業(yè)資產(chǎn)管理松弛、經(jīng)營水平滯后，盈利水平較低。同時，我國公用事業(yè)企業(yè)長期以來更加看重的是社會公益功能的實現(xiàn)，對于投資者利益、投資報酬率以及經(jīng)營績效等關注相對較少。在國有資本投資比重較大的背景之下，這種情形尤為突出。不關注投資者利益，可能會對公司的長遠可持續(xù)發(fā)展造成不利影響，進而減損社會財富，降低消費者利益。由此，提出以下假設：

假設3：與非規(guī)制企業(yè)相比，公用事業(yè)企業(yè)的股東財富實現(xiàn)能力較差。

（三）政府控制的影響

實際控制人的性質、對企業(yè)的控制方式和控制層級以及實際控制人對公司經(jīng)營的控制能力對公司治理、企業(yè)決策以及公司績效等方面存在顯著影響[12-13]。我國公用事業(yè)企業(yè)的控股股東依然是國家股東，實際控制人大多依然是承擔了部分政府規(guī)制職能的相關機構，在未來可以預見的一段時期之內，這一局面不會出現(xiàn)根本性變化，這與我國的政治經(jīng)濟制度緊密相關[14]。政府在公用事業(yè)企業(yè)中兼具了治理與規(guī)制的雙重功能，各級政府或有關機構對當?shù)毓檬聵I(yè)企業(yè)的影響往往含有政策指導的傾向。對于公用事業(yè)企業(yè)而言，政府過度控制可能會帶來更多的不利因素，尤其是在投資者保護以及可持續(xù)發(fā)展方面。當國家不僅僅以投資者的身份來約束企業(yè)時，政府功能、行政權力就會對被規(guī)制企業(yè)產(chǎn)生重大的甚至不可逆的影響。而行政權力的影響往往具有臨時性、非盈利性甚至是反財務性的，如果沒有對這種干預進行科學的規(guī)劃，就可能帶來投資者財富的減損，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。政府規(guī)制改革除了要不斷完善規(guī)制的思路和方法外，還要從根本上明晰與行政調控之間的職責范圍，保證規(guī)制行為的獨立性和科學性。在政府規(guī)制改革沒有達到理想結果的背景下，政府過度控制會給被規(guī)制企業(yè)帶來較大的行政調控風險，進而提高資本成本水平，降低競爭力。據(jù)此提出以下假設：

假設4：在政府規(guī)制影響下，公用事業(yè)企業(yè)風險增大，資本成本水平提高。

假設5：在政府規(guī)制影響下，公用事業(yè)企業(yè)的股東財富實現(xiàn)能力降低。

二、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文采用證監(jiān)會2012年行業(yè)分類標準，以電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)供應業(yè)與制造業(yè)分別代表受規(guī)制的公用事業(yè)行業(yè)與非規(guī)制的競爭行業(yè)，采用對比的方法來說明公用事業(yè)行業(yè)與競爭行業(yè)的經(jīng)營狀況、市場風險與報酬率差異。因為制造業(yè)是我國最先開始市場化改革的行業(yè)，現(xiàn)已建立高度競爭的市場體制，可與電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)供應業(yè)企業(yè)行政化的計劃控制體制形成對比。本文選取2007～2015年我國A股上市公司中上述兩個行業(yè)的公司為樣本，剔除異常值與數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到10 137個觀測值。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和萬德數(shù)據(jù)庫，使用stata.14進行有關數(shù)據(jù)運算。

（二）變量定義與度量

1.被解釋變量

基于本文的研究假設，設置市場風險（beta）、資本成本（Re）、股東實際報酬（ar）和股東財富實現(xiàn)指數(shù)（ri）這四個能反映投資者報酬率特征的變量為被解釋變量。其中，資本成本采用CAPM模型進行估算，因為CAPM模型較好地刻畫了外部市場因素以及投資者的風險偏好對企業(yè)資本成本的影響，所以英、美等發(fā)達國家的政府規(guī)制都以CAPM的估算結果來確定被規(guī)制企業(yè)的股權資本成本。股東財富實現(xiàn)能力采用股東實際報酬與股東財富實現(xiàn)指數(shù)衡量，股東實際報酬包含了股利與資本利得。股東實際報酬占股東要求報酬率即股權資本成本的比值為股東財富實現(xiàn)指數(shù)，該指數(shù)等于或大于1，則說明滿足了股東的報酬率要求。

2.解釋變量

本文研究的解釋變量是公用事業(yè)（utility）和實際控制人性質（acp）。當樣本公司所處行業(yè)為電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)供應時，utility=1;當樣本公司所處行業(yè)為制造業(yè)時，utility=0。當企業(yè)的實際控制人為承擔了部分規(guī)制職能的相關機構時取值為1，否則取0。在進一步研究中還涉及國有股比例（stateshr）與實際控制人控制權（govcon）。前者為前十大股東中國家股東的持股比例，后者指實際控制人與上市公司股權關系鏈中最弱的一層。

3.控制變量

控制變量包括：以期末總資產(chǎn)取對數(shù)表示的公司規(guī)模（size）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、總資產(chǎn)周轉率（tat）、資產(chǎn)負債率（lev）、營業(yè)收入增長率（revgro）、所有者權益賬面值與所有者權益市值之比（bm）、年份虛擬變量（year）。

（三）模型設計

設計模型（1）檢驗假設1、假設2、假設3。被解釋變量y分別取beta、Re、ar、ri。在模型（1）中引入公司實際控制人的變量——acp，并加入acp與行業(yè)分類的交乘項utility×acp，構成模型（2），以檢驗假設4和假設5。

三、描述性統(tǒng)計分析

表1是樣本量各年份的分布情況。樣本公司數(shù)目逐漸上升，與我國資本市場逐步發(fā)展壯大的趨勢一致。2015年的公司數(shù)量低于2014年，這是因為2015年是我國資本市場頗為動蕩的一年，央行連續(xù)十次降準降息，其頻率與規(guī)模較為罕見，受其影響上市公司的資本成本經(jīng)歷了較大的趨勢性轉變。為了避免貨幣政策的短期效應對模型估計產(chǎn)生較大的影響，剔除2016年的樣本與2015年資本成本波動過大的樣本。參照以往各年度最大波動幅度，剔除正向波動大于400%與負向波動大于100%的樣本。

表2顯示了全部變量總樣本的描述性統(tǒng)計結果。beta的均值與中位數(shù)分別為1.0483和1.0606，均值與中位數(shù)較為接近。Re的均值為6.0106，中位數(shù)為6.0262。ar的均值為-0.0136，中位數(shù)為0.1233，基本符合正態(tài)分布。ri的均值為-0.3944，與中位數(shù)1.8013相差較大，標準差為14.5631，說明各公司在實現(xiàn)股東要求報酬的能力上存在較大的差異，股利支付無法彌補市值下降給股東報酬帶來的損失，這與我國資本市場的現(xiàn)實情況也是一致的。utility的均值為0.0655。acp的均值為0.5402，說明在全樣本中約有54%的公司實際控制人為中央或地方有關機構，由于本文樣本僅包括制造業(yè)與公用事業(yè)公司，因此這一比率高于以全行業(yè)為樣本計算的比率。stateshr的均值為20.3768，說明前十大股東中，國家股東的持股比例超過20%。govcon的均值為39.9052，實際控制人的直接持股比例接近40%。

表3（下頁）列示了按照制造業(yè)和公用事業(yè)分組列示的各變量均值以及單因素方差分析（ANOVA）的結果。其中，公用事業(yè)公司beta均值為0.9998， 低于制造業(yè)均值1.0517，對應的單因素方差分析的結果顯示F值為29.11，說明二者確有顯著差異，假設1得到初步驗證。公用事業(yè)公司Re均值為5.8705，低于制造業(yè)公司均值6.0204，可見在自然壟斷的優(yōu)勢下，公用事業(yè)企業(yè)的經(jīng)營風險小、收益較穩(wěn)定，所以投資者要求的風險補償少，資本成本低。對應的單因素方差分析的結果顯示F值為13.86，說明兩類行業(yè)所屬的公司在資本成本上差異顯著，假設2得到初步驗證。公用事業(yè)公司ar均值為-0.0173，ri均值為-0.8234，對應的制造業(yè)公司為-0.0133和-0.3643，但單因素方差分析顯示，兩類行業(yè)所屬的公司在這兩項指標上的差異并不顯著。此外，兩類行業(yè)所屬的公司在實際控制人性質、國有股比例、實際控制人控制權、公司規(guī)模、現(xiàn)金持有比例、資產(chǎn)周轉率、資產(chǎn)負債率以及賬面市值比上均有顯著差異。就財務特征而言，我國公用事業(yè)公司具有負債率高、財務柔性差、盈利水平低、市場表現(xiàn)差、資本成本低等特征。

圖1顯示了實際控制人為中央或地方機構的公用事業(yè)公司的實際控制人控制權、國有股比例以及資本成本的變化趨勢。在樣本期內，國家持股比例2007～2010年呈現(xiàn)上升趨勢，但2010年以后穩(wěn)步下降，說明近年來混合所有制改革取得一定的成效。但總的來說，公用事業(yè)企業(yè)國有資本的主導地位并未發(fā)生根本性改變。與此同時，控制權變量呈現(xiàn)穩(wěn)定的上升趨勢。可見，雖然國家股東開始逐步退出公用事業(yè)公司的股權結構，但公用事業(yè)作為關系公眾福利與社會公平的關鍵行業(yè)，政府仍對其保留了較高的規(guī)制影響。我國公用事業(yè)公司的資本成本常年位于低水平，這與該行業(yè)經(jīng)營風險較低的特征是相吻合的，也與其作為被規(guī)制對象的特質緊密相關。同時公用事業(yè)企業(yè)各年間資本成本波動幅度大，這也給規(guī)制政策的制定增加了難度。因為在政府規(guī)制框架中，資本成本的估算和確定是一個核心問題，資本成本波動會降低規(guī)制政策穩(wěn)定性，而規(guī)制政策的不確定性反過來又會增加企業(yè)的風險。

（一）實證結果

表4匯總了模型（1）的回歸結果。表4的第（1）列和第（2）列顯示了不同行業(yè)性質對公司市場風險及資本成本的影響，公用事業(yè)行業(yè)的市場風險和資本成本在1%的水平上顯著低于制造行業(yè)，假設1和假設2得到驗證。第（3）列和第（4）列顯示了行業(yè)差異對企業(yè)股東報酬的影響。公用事業(yè)行業(yè)的股東實際報酬與股東財富實現(xiàn)指數(shù)在1%的水平上顯著高于制造行業(yè)。這與假設相反。理論上講，被規(guī)制企業(yè)的股東的實際報酬率水平應當?shù)陀诟偁帬顟B(tài)下的報酬率水平，這是政府規(guī)制對于投資者收益的最重要的影響。但是我國公用事業(yè)企業(yè)的股東的實際報酬率較其他行業(yè)反而高了，這說明我國被規(guī)制企業(yè)尚存在較為明顯的壟斷性利潤。其中的原因以及規(guī)制措施有待于進一步的分析和論證。綜合表4的結果可以得出，與制造行業(yè)相比，公用事業(yè)行業(yè)的公司有著較低的市場風險，這決定了其資本成本水平較低，但是公司的股東實際報酬與報酬實現(xiàn)狀況往往優(yōu)于制造行業(yè)，可見我國公用事業(yè)企業(yè)的規(guī)制中消費者與投資者之間的福利分配仍有調整空間。

表5（下頁）顯示了模型（2）的回歸結果。表5的第（1）列和第（2）列的結果顯示，公用事業(yè)的市場風險與資本成本顯著低于制造業(yè)，但當企業(yè)實際控制人為中央或地方機構時，這種相對于制造業(yè)的較低的市場風險與資本成本就會有所上升，假設4得以驗證。第（3）列和第（4）列的結果顯示，公用事業(yè)行業(yè)的股東實際報酬與股東財富實現(xiàn)指數(shù)均高于制造行業(yè)，但是實際控制人為中央或地方機構時，這種較高的股東實際報酬與股東財富實現(xiàn)能力會被削弱，假設5得以驗證。綜合模型（2）的回歸結果可知，政府規(guī)制中，政治因素、社會因素等非財務因素會對公司的正常運營產(chǎn)生較大影響，有時候會降低企業(yè)價值的創(chuàng)造實力。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證結論的穩(wěn)健性，本文進行如下檢驗：一是回歸方程結構變化檢驗。這里對上述模型進行鄒氏檢驗。二是異方差調整。在原有回歸的基礎上，對上述回歸結果進行考慮了時間效應與個體效應的pcse調整。三是檢驗樣本選擇偏誤。為了克服樣本選擇偏誤的影響，將樣本期間擴大至2000～2015年。四是內生性檢驗。為了克服內生性問題，以避免個體特征差異造成回歸的偏誤，在進行有關回歸前，先將公用事業(yè)與制造業(yè)兩類行業(yè)的公司樣本進行PSM配對，以控制公司個體特征差異。使用最近鄰匹配，每個公用事業(yè)公司匹配3個制造業(yè)公司，表6（下頁）顯示了匹配前后各指標差異情況。從T檢驗來看，匹配前樣本個體特征差異顯著，匹配后公用事業(yè)公司與制造業(yè)公司之間個體差異降低，但是beta、Re、AR以及RI指標的差異依然存在。這里采用匹配后的數(shù)據(jù)進行回歸，發(fā)現(xiàn)以上檢驗均顯示有關結論穩(wěn)健。

四、進一步的研究

（一）區(qū)分實際控制人與國家股東對公司資本成本的影響

按照以往文獻的研究，在國有公司預算軟約束以及國有資本投資的公益性目標的背景下，國家股東比例越高，公司的資本成本越低。由此證明了政府治理約束對公司治理產(chǎn)生的影響。本文的分析證明，當實際控制人為承擔了部分規(guī)制職能的中央或地方機構時，公用事業(yè)行業(yè)公司資本成本較高。這與現(xiàn)有文獻研究結論看似矛盾，但與以往著眼于國有股比例或第一大股東的國有屬性來代理政府治理約束的影響不同，本文將政府規(guī)制影響公司資本成本的路徑劃分為國家股東與實際控制人兩類，前文結論立足于承擔了部分規(guī)制職能的中央或地方機構作為公司實際控制人時所能對公司資本成本產(chǎn)生的影響。

國家股東可以是指國家通過政府相關部門，如國有資產(chǎn)管理局等，直接持有公司的股票形成的股東;也可以是指國家通過所屬的實業(yè)公司和政府獨資的投資管理公司持有公司的股份形成的股東。隨著國有資本投資運營公司改革的逐步深入，政府相關部門在國有企業(yè)股權結構中所占份額逐步降低，而國企股東則日漸居于主導地位。國家股東投資于公用事業(yè)企業(yè)的目的主要在于提供資金以支持電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)公司的社會功能發(fā)揮，獲利有時候甚至不是主要的目標，雖然國家股東持股比例很大，但其影響更多的則是體現(xiàn)一種特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展的公益性，因而會促使公司的資本成本降低。

上市公司的實際控制人或持股數(shù)量最多，或是行使、控制一個上市公司的表決權超過股東名冊中持股數(shù)量最多的股東，或者行使表決權能夠決定上市公司董事會半數(shù)以上成員等情形。我國的公用事業(yè)企業(yè)的實際控制人可以分為直接享有投票權的有關中央或地方機構以及通過上市子公司來實施表決權的國有企業(yè)兩種情形。2009 年以后由國有企業(yè)控制的公用事業(yè)企業(yè)已經(jīng)較少（見圖2，下頁），其實際控制人往往可以追溯到具體的中央或地方有關機構，這類機構不直接向企業(yè)投資，也不從企業(yè)收益中獲得分配，成為企業(yè)的實際控制人往往是為了對企業(yè)進行必要的監(jiān)督。目前我國制定了一系列法律法規(guī)對以國資委為代表的此類機構的職能進行限定，以構建市場化的國有資本運營機構。但承擔部分規(guī)制職能的有關機構依然需對公司的戰(zhàn)略方向進行把控，因此政府的政策動態(tài)能對與之相關聯(lián)的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生直接的影響。目前我國經(jīng)濟正處于轉型的關鍵節(jié)點，為了應對這一挑戰(zhàn)，政府也出臺了許多強有力的政策對微觀的經(jīng)濟活動予以規(guī)制，這會給企業(yè)的投資帶來不確定性，而公用事業(yè)企業(yè)投資往往數(shù)額大且周期長，一旦政策風向發(fā)生變化，企業(yè)往往難以及時作出有效調整，這進一步增加了企業(yè)面臨的政策性風險，導致企業(yè)資本成本水平提高。

因此，對實際控制人與國家股東對公司資本成本的影響進行區(qū)分是有必要的。而以往的研究并未在數(shù)據(jù)處理上對這兩個方向上的影響進行嚴格的細分，得到的結論是這兩方面影響的一個綜合?；诖耍@里使用的雙側隨機前沿分析法，為定量估算政府規(guī)制對公司資本成本的影響提供了一種全新的思路。

（二）雙側隨機前沿模型

為了判斷出實際控制人與國有股比例對公司報酬率的差異影響，這里選擇前十大股東中國有股的比例與實際控制人控制權分別代表國家股東與實際控制人在公司資本成本上的影響程度。采用雙側隨機前沿模型①：

其中，Re為公司的資本成本;μ（x）表示在給定個體特征x情況下的資本成本水平;x為一系列影響樣本公司資本成本的個體特征變量，包括公司規(guī)模、現(xiàn)金持有量、盈利能力、經(jīng)營能力、資本結構、賬面市值比以及增長率等方面因素;v為一般意義上的隨機干擾項。以承擔部分規(guī)制職能的中央或地方機構為實際控制人會提高公司的資本成本水平，這可以通過w體現(xiàn)。國有股比例則會使公司資本成本水平降低，這由u來描述。為準確說明在同時受到政府實際控制人與國家股東兩個方面影響下的公司資本成本的變化，選擇實際控制人為中央或地方相關機構的公司，即acp取值為1的為樣本對模型進行最大似然估計。

模型的估計結果如表7（下頁）所示。第（1）列顯示了全樣本中實際控制人為中央或地方政府有關機構的估計結果，結果顯示：公司規(guī)模、現(xiàn)金持有水平、盈利能力、資產(chǎn)周轉水平等因素對公司資本成本水平具有顯著影響。國有股比例（stateshr）系數(shù)顯著為負，實際控制人控制權（govcon1）系數(shù)顯著為正。選擇制造業(yè)進行估計，其結果也一致，見表7第（3）列?？紤]到公用事業(yè)公司的樣本量有限，如果從中剔除acp取值不為1的樣本，則會使樣本量過小而影響模型的估計，因此表7第（2）列以全部公用事業(yè)行業(yè)為樣本。這里對解釋變量實際控制人控制權（govcon1）進行調整，將實際控制人不為中央或地方有關機構的實際控制人控制權調整為0，記為govcon2。此時，實際控制人控制權（govcon2）顯著為正，國有股比例為負但不顯著?？梢?，在公用事業(yè)公司中，實際控制人的控制權會給公司的資本成本水平造成正向影響，而國家股東則會給資本成本水平帶來負向的影響。

（三）方差分解

通過方差分解，表8（下頁）報告了實際控制人與國家股東這兩個因素對于公司資本成本變化的解釋程度。其中，panel A為全樣本估計結果的方差分解，對應表7第（1）列。國家股東相對于實際控制人對公司資本成本的影響更大，這將導致政府規(guī)制力量因素對于公司資本成本水平的綜合影響為負，對應的E（u-w）=σu-σw=0.4401-0.3689=0.0712。同時，在整個資本成本中，個體特征無法解釋部分的總方差中的32.99%由國家規(guī)制力量因素所貢獻;而在國家規(guī)制因素對資本成本的總影響中，國家股東相對實際控制人的影響更大，達到58.73%;實際控制人在總影響中所占比重為41.27% 。制造行業(yè)估計結果的方差分解與全樣本結果一致，見表8的panel C，對應表7第（3）列。表8的panel B是針對公用事業(yè)行業(yè)估計結果的方差分解，對應表7第（2）列。此時，國家規(guī)制力量因素對于公司資本成本水平的綜合影響為正，對應的E（u-w）=σu-σw=-0.3292。而在規(guī)制因素對資本成本的總影響中，實際控制人的影響大于國家股東的影響?？梢?，不論是公用事業(yè)行業(yè)還是制造業(yè)，實際控制人與國家股東這兩個路徑在公司資本成本水平確定過程中都發(fā)揮了重要作用，共同構成了國家的行政力量對企業(yè)的調控。

（四）政府規(guī)制影響資本成本的效應的估計

表9（下頁）顯示了實際控制人與國家股東各自所影響公司資本成本的程度相對于基準資本成本水平變動的百分比，即E（u|ε）和E（w|ε），以及二者結合對資本成本水平產(chǎn)生的凈效應。表9的Panel A呈現(xiàn)了全樣本的估計結果。平均而言，實際控制人使公司的資本成本水平高出基準價格26.82%;而國家股東則能使資本成本水平降低30.50%。這種相對懸殊的影響力使得規(guī)制影響下實際資本成本比基準降低了3.68%。這一結果與Panel C顯示的制造行業(yè)的情況類似。Panel B是以公用事業(yè)行業(yè)為樣本計算的凈效應，平均而言，實際控制人使資本成本水平高出基準價格 27.25%;而國家股東則能使資本成本水平降低4.52%;二者綜合產(chǎn)生的凈效應使得實際資本成本比基準增加了22.74%。

五、研究結論與政策啟示

公用事業(yè)企業(yè)是我國政府規(guī)制的主要領域，系統(tǒng)了解該行業(yè)的重要財務特征以及資本成本特征，將有益于我國政府規(guī)制改革的順利進行。數(shù)據(jù)顯示：第一，與制造業(yè)比較，公用事業(yè)企業(yè)的資本成本水平較低;第二，公用事業(yè)企業(yè)的風險、資本成本、股東實際報酬水平與股東財富實現(xiàn)指數(shù)受到實際控制人的影響;第三，國家股東與實際控制人是宏觀規(guī)制作用于微觀企業(yè)的兩條重要路徑，對企業(yè)的資本成本有兩個方向相反的影響。與制造業(yè)相比，實際控制人在公用事業(yè)企業(yè)中的影響大于國家股東。

從政府規(guī)制的角度講，尊重社會性目標與財務性目標的博弈，首先應當高度關注資本成本在政府規(guī)制系統(tǒng)中的核心參數(shù)的作用，精準地估算被規(guī)制企業(yè)的資本成本水平，同時，在對資本成本的波動進行細致分析的基礎上，確定合理的規(guī)制方法和規(guī)制標準。英、美等國政府規(guī)制部門多年來都極為重視對于資本成本的研究，值得我國借鑒。要關注混合所有制改革中公用事業(yè)企業(yè)股權結構的重大變化所帶來的資本成本的波動。這種波動從某種意義上講屬于制度性的成本波動，應當采取與正常情況下有所區(qū)別的方法予以合理解決。

公用事業(yè)企業(yè)受到的政府嚴格的規(guī)制與其擁有的較大比例的國有投資、較低的資本成本有著緊密的相關性。實際控制人在公用事業(yè)企業(yè)中的影響大于國家股東，體現(xiàn)出較強的行政化規(guī)制特征。政府規(guī)制從某種程度上抵消了公用事業(yè)企業(yè)較大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資所導致的過大的營業(yè)風險。同時，由于連帶的政治關聯(lián)，使得公用事業(yè)企業(yè)有能力消解財務靈活性較差以及較高負債率所帶來的財務風險。但是，正是這種長期以來形成的優(yōu)越的生存環(huán)境，使得我國公用事業(yè)企業(yè)的進取精神被削弱，產(chǎn)生了一個低效率、低績效的產(chǎn)業(yè)氛圍，這不利于我國公用事業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?；旌纤兄聘母锱c政府規(guī)制改革將從這兩個方面優(yōu)化公用事業(yè)企業(yè)的公司治理以及外部約束機制，提高行業(yè)競爭力。

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