李臻 吳銳

【摘要】隨著金融信息技術(shù)的發(fā)展，衍生品自動(dòng)化交易越發(fā)頻繁，交易速度大大提高、交易系統(tǒng)也變得日益復(fù)雜。自動(dòng)化交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)也頻繁發(fā)生，且可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，在總結(jié)歐美金融衍生品市場(chǎng)自動(dòng)化交易監(jiān)管體系的基礎(chǔ)上，借鑒國(guó)際先進(jìn)的金融衍生品監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)自動(dòng)化交易監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)，提出三個(gè)方面的改進(jìn)建議：一是優(yōu)化自動(dòng)化交易的技術(shù)系統(tǒng)，二是加強(qiáng)自動(dòng)化交易的風(fēng)險(xiǎn)管理，三是設(shè)定價(jià)格區(qū)間限制或動(dòng)態(tài)價(jià)格限制。

【關(guān)鍵詞】自動(dòng)化交易;金融監(jiān)管;金融衍生品;金融科技

【中圖分類號(hào)】F832

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）13-0165-7

一、引言

隨著金融信息技術(shù)的高速發(fā)展，金融衍生品的自動(dòng)化交易迅速興起。自動(dòng)化交易就是利用計(jì)算機(jī)技術(shù)，通過模擬人類的交易行為，形成固定的交易策略，并運(yùn)用算法和信息技術(shù)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)訂單生成、風(fēng)險(xiǎn)管理、交易傳送和匹配，最終由電腦自動(dòng)執(zhí)行交易指令的一種成交手段。它具有價(jià)差小、交易量大、可緩沖大額訂單沖擊的特點(diǎn)。宏觀上，頻繁的自動(dòng)化交易可以降低金融衍生品市場(chǎng)的波動(dòng)性[1];微觀上，與人工交易相比，自動(dòng)化交易具有精準(zhǔn)性和快速性，不受交易人的情緒左右，規(guī)范性和平滑性較好。因此，選擇恰當(dāng)?shù)淖詣?dòng)化交易策略，通過算法和信息技術(shù)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)訂單生成、風(fēng)險(xiǎn)管理、價(jià)格撮合等，最終可以讓人們以更低的成本完成金融交易。

一方面，自動(dòng)化交易在速度、關(guān)聯(lián)性和可靠性等方面缺乏人為的監(jiān)控，給衍生品市場(chǎng)帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。例如，在遇到負(fù)面市場(chǎng)交易信號(hào)時(shí)，由于計(jì)算機(jī)算法設(shè)定是機(jī)械式的，執(zhí)行交易動(dòng)作也具有機(jī)械性、重復(fù)性，大量的交易訂單在短時(shí)間內(nèi)快速聚集，計(jì)算機(jī)算法使得競(jìng)價(jià)停止，導(dǎo)致成交價(jià)格大幅下跌，可能出現(xiàn)“克隆人攻擊”“閃電崩盤”等現(xiàn)象，從而加劇金融產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在短時(shí)間內(nèi)急劇上升。另一方面，計(jì)算機(jī)自動(dòng)化交易一般是高頻交易，其帶來的巨量報(bào)單會(huì)給交易所撮合系統(tǒng)帶來巨大的成交壓力，如果大量的自動(dòng)化交易指令同時(shí)執(zhí)行，有可能會(huì)造成交易所撮合系統(tǒng)運(yùn)算過載，進(jìn)而引發(fā)交易堵塞現(xiàn)象。而自動(dòng)化交易依賴于計(jì)算機(jī)，在交易過程中難免會(huì)因自身系統(tǒng)故障而產(chǎn)生重單或錯(cuò)單，如果大量的小錯(cuò)單積聚，則會(huì)引發(fā)市場(chǎng)交易秩序的混亂，潛在隱患就會(huì)被已經(jīng)固化在交易算法中的風(fēng)險(xiǎn)事件觸發(fā)，此時(shí)交易系統(tǒng)由于代替了人為決策，往往會(huì)過度反應(yīng)，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。

當(dāng)今世界的金融衍生品市場(chǎng)，尤其在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，自動(dòng)化交易始終緊隨科技的步伐，由此帶來的衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)推陳出新，風(fēng)險(xiǎn)傳播的速度和廣度也呈明顯擴(kuò)散趨勢(shì)。因此，各個(gè)國(guó)家都在不斷更新金融衍生品市場(chǎng)的自動(dòng)化交易監(jiān)管政策，如《反市場(chǎng)濫用指令》《金融工具市場(chǎng)指令（MiFID II）》等。這些交易規(guī)則的推出使得金融衍生品市場(chǎng)更加透明化，交易風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)踐層面也到得了有效控制。而我國(guó)金融衍生品交易所是分立的，其立足于國(guó)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)，在日常交易和管理方面擁有一套自定義的監(jiān)管制度和治理結(jié)構(gòu)?！蹲C券交易資金前端風(fēng)險(xiǎn)控制業(yè)務(wù)規(guī)則》是原證監(jiān)會(huì)為控制資金前端而頒布實(shí)施的，但是，它在應(yīng)對(duì)金融衍生品自動(dòng)化交易方面仍然存在不足。在金融科技不斷進(jìn)步的背景下，自動(dòng)化的高頻交易快速而敏銳地捕捉著市場(chǎng)中的盈利機(jī)會(huì)，現(xiàn)存的制度在市場(chǎng)直接接入、攻擊性算法監(jiān)管、高頻交易等方面仍有進(jìn)一步修訂和完善的空間。

為此，本文對(duì)國(guó)際上主要的金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體系進(jìn)行系統(tǒng)性回顧，借鑒國(guó)際前沿的金融衍生品自動(dòng)化交易監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)依據(jù)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的特點(diǎn)，從技術(shù)規(guī)范、宏微觀結(jié)合等層面提出相關(guān)監(jiān)管建議。

二、研究綜述

關(guān)于金融衍生品的自動(dòng)化交易，學(xué)術(shù)界并未形成統(tǒng)一的定義，熊熊等[2]認(rèn)為自動(dòng)化交易就是算法交易和高頻交易的統(tǒng)稱。Schmidt[3]認(rèn)為，在金融衍生品的實(shí)時(shí)交易過程中，利用計(jì)算機(jī)技術(shù)，根據(jù)衍生品的交易數(shù)據(jù)開發(fā)數(shù)理模型或交易策略，并付諸交易掛單系統(tǒng)，以此執(zhí)行交易指令就是自動(dòng)化交易。在很多文獻(xiàn)里，自動(dòng)化交易被視為程序化交易或高頻交易的代名詞或統(tǒng)稱[4，5]。但事實(shí)上，程序化交易和高頻交易并不一樣，它注重下單的時(shí)機(jī)判斷和報(bào)單或撤單指令的傳達(dá)，原證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法（征求意見稿）》明確指出，程序化交易是通過既定計(jì)算機(jī)程序或特定的交易軟件，自動(dòng)生成報(bào)單或自動(dòng)執(zhí)行交易指令的交易行為;高頻交易可能是人為的，盡管現(xiàn)在大部分高頻交易是自動(dòng)成交的，但高頻交易的要義是注重多個(gè)微小掛單指令累計(jì)起來的細(xì)微的價(jià)格變化[6];算法交易只是自動(dòng)化交易的一個(gè)子集，其利用計(jì)算機(jī)確定最優(yōu)價(jià)格和數(shù)量。由此可以看出，程序化交易、算法交易和高頻交易之間既有聯(lián)系、又有區(qū)別，總的來講，這幾類交易行為有一個(gè)共性，就是“交易自動(dòng)化”，即在交易發(fā)生時(shí)，資金主體的一方或多方可能并不存在主觀交易的意思表示。

在高頻交易的應(yīng)用方面，Manahov[7]開發(fā)了三個(gè)人工股票市場(chǎng)，以毫秒的間隔模擬自動(dòng)化的高頻交易，針對(duì)股票市場(chǎng)上潛在的套利活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，并泛化到金融衍生品市場(chǎng)，最終為監(jiān)管高頻自動(dòng)化交易提出政策建議。在算法交易的應(yīng)用方面，葉偉[1]根據(jù)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的特點(diǎn)，總結(jié)了算法交易七條常見的隱患，并提出了三條有針對(duì)性的自動(dòng)化交易監(jiān)管建議;Wang[8]將遺傳算法應(yīng)用于標(biāo)普500;Balvers、Wu[9]研發(fā)出一種最優(yōu)交易過濾器，優(yōu)化了自動(dòng)化交易訂單;How等[10]研發(fā)了基于遺傳算法的交易規(guī)劃方法。這些智能算法的應(yīng)用為后來監(jiān)管措施的制定提供了著力點(diǎn)。時(shí)至今日，金融自動(dòng)化交易已經(jīng)不再局限于金融衍生品交易市場(chǎng)，供應(yīng)鏈金融、互聯(lián)網(wǎng)金融、智能投顧等領(lǐng)域也可以看到它的身影。谷世英、劉志云[11]對(duì)后危機(jī)時(shí)代自動(dòng)化交易監(jiān)管的革新進(jìn)行了展望;李晴[12]、吳俊等[13]、姜海燕等[14]對(duì)智能投顧和互聯(lián)網(wǎng)金融自動(dòng)化監(jiān)管提出了政策建議;鄂春林[15]、許閑[16]分別從資產(chǎn)管理的角度以及區(qū)塊鏈與保險(xiǎn)的角度對(duì)金融自動(dòng)化交易的科技化監(jiān)管前景進(jìn)行了分析，并對(duì)創(chuàng)新監(jiān)管機(jī)制提出了相應(yīng)的人為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施。

從上述文獻(xiàn)來看，學(xué)術(shù)界提出了相對(duì)系統(tǒng)的自動(dòng)化交易監(jiān)管措施，但近十年里，金融衍生品市場(chǎng)中由自動(dòng)化交易所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件仍然頻繁發(fā)生，原因包括恐慌性自動(dòng)拋盤、自動(dòng)化交易系統(tǒng)故障、策略缺陷等。自動(dòng)化交易的興起促使交易系統(tǒng)的復(fù)雜度不斷攀升，出現(xiàn)技術(shù)故障的概率隨之增加，而自動(dòng)化交易技術(shù)使得金融衍生品市場(chǎng)的交易速度日益加快，市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性大大增強(qiáng)，一旦出現(xiàn)錯(cuò)誤的交易指令，產(chǎn)生的蝴蝶效應(yīng)將給金融市場(chǎng)帶來巨大的沖擊。金融衍生品市場(chǎng)在走向自動(dòng)化交易的同時(shí)，也伴隨著市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者對(duì)訂單及交易系統(tǒng)各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的進(jìn)一步查找。因此，必須對(duì)監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行校準(zhǔn)，以符合當(dāng)前可預(yù)見的市場(chǎng)技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)部控制手段。

三、當(dāng)前金融衍生品自動(dòng)化交易的新特征

自動(dòng)化交易有別于傳統(tǒng)的交易模式，由于依賴計(jì)算機(jī)，自動(dòng)化交易在某些環(huán)節(jié)中可以代替人為決策，使金融衍生品市場(chǎng)上出現(xiàn)更加豐富的交易策略，從而更為敏銳地捕捉市場(chǎng)中的盈利機(jī)會(huì)。因此，有必要總結(jié)當(dāng)前自動(dòng)化交易呈現(xiàn)出的新特征，具體可從訂單系統(tǒng)自動(dòng)化生成和執(zhí)行、互聯(lián)自動(dòng)化交易市場(chǎng)崛起、自動(dòng)化交易環(huán)境中的智能風(fēng)險(xiǎn)控制和系統(tǒng)保障三個(gè)方面進(jìn)行論述。

1.訂單系統(tǒng)自動(dòng)化生成和執(zhí)行。針對(duì)金融衍生品，目前已經(jīng)開發(fā)出將訂單生成和執(zhí)行串聯(lián)起來的自動(dòng)化系統(tǒng)。訂單生成系統(tǒng)（ATSs）在訂單和交易周期的初始階段運(yùn)行，其運(yùn)用一組規(guī)則或指令通過計(jì)算機(jī)系統(tǒng)自動(dòng)執(zhí)行一個(gè)交易策略。ATSs作為降低大額訂單對(duì)成交價(jià)格沖擊的一種自動(dòng)化執(zhí)行程序，可以實(shí)現(xiàn)基準(zhǔn)價(jià)成交，也可接受傳統(tǒng)代理人的執(zhí)行建議。其中，基準(zhǔn)價(jià)可以按照成交量加權(quán)平均股價(jià)和時(shí)間加權(quán)平均價(jià)等進(jìn)行計(jì)算，其可由多個(gè)市場(chǎng)參與者使用。例如，買方公司（如共同基金和養(yǎng)老基金）可能會(huì)使用自動(dòng)化系統(tǒng)和執(zhí)行算法將一個(gè)或多個(gè)大訂單（稱為“父訂單”）分解成一系列較小的交易（稱為“子訂單”），并隨著時(shí)間的推移執(zhí)行。訂單系統(tǒng)可以包括附加算法微觀管理子訂單的規(guī)模、頻率和時(shí)間點(diǎn)。除了自動(dòng)執(zhí)行，ATSs也可以執(zhí)行做市程序、投機(jī)程序、跨市場(chǎng)套利程序等各種策略。

交易所處理訂單、提交訂單的速度以及機(jī)構(gòu)能夠觀察價(jià)格交易傳輸?shù)浇灰姿乃俣仁怯唵蜗到y(tǒng)自動(dòng)化執(zhí)行過程中必須關(guān)注的，而對(duì)延遲的討論往往涉及不同的衍生品交易所之間、機(jī)構(gòu)間的信息傳輸，不同的延遲會(huì)產(chǎn)生信息優(yōu)勢(shì)，監(jiān)管部門會(huì)關(guān)注交易所或其他交易場(chǎng)所信息傳輸是否存在延遲差異，以及這種延遲差異對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量和公平性造成的負(fù)面影響。通常以交易所或機(jī)構(gòu)是否需要審核它們的系統(tǒng)和周期過程來識(shí)別和化解這種延遲，但目前還只能部分解決這類問題，訂單系統(tǒng)的自動(dòng)化執(zhí)行過程仍然會(huì)受到延遲的影響。

2.互聯(lián)自動(dòng)化交易市場(chǎng)的崛起。金融衍生品市場(chǎng)的另一個(gè)特征是互聯(lián)日益緊密，進(jìn)而加深了自動(dòng)化交易市場(chǎng)的互聯(lián)。訂單生成系統(tǒng)和針對(duì)特定產(chǎn)品的算法可以直接或間接地與其他市場(chǎng)上的自動(dòng)化系統(tǒng)和算法產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，實(shí)時(shí)價(jià)格使用的信息通道、訂單自動(dòng)執(zhí)行、不同交易平臺(tái)的標(biāo)準(zhǔn)化通信協(xié)議等，使得跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)很容易實(shí)現(xiàn)。由于專用光纖和微波通信網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，訂單生成系統(tǒng)還能夠在短時(shí)間內(nèi)跨越多個(gè)市場(chǎng)執(zhí)行交易策略，大大提升了遠(yuǎn)距離傳輸?shù)男?，從而發(fā)現(xiàn)更多跨市場(chǎng)的潛在套利機(jī)會(huì)，多市場(chǎng)的連接又反過來驅(qū)動(dòng)這些跨市場(chǎng)的自動(dòng)化交易活動(dòng)，二者在一定程度上是相互促進(jìn)的。

當(dāng)金融衍生品合約在多家交易所上市時(shí)，互聯(lián)關(guān)系能夠提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，但是這也增加了一個(gè)訂單生成過程或算法對(duì)關(guān)聯(lián)市場(chǎng)造成破壞的速度。可能出現(xiàn)的一個(gè)潛在結(jié)果是，某個(gè)交易平臺(tái)上的一個(gè)訂單或算法出現(xiàn)故障，導(dǎo)致多個(gè)交易市場(chǎng)的級(jí)聯(lián)失效，典型案例就是閃電崩盤，期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的主要指數(shù)同時(shí)迅速下跌。

對(duì)此，監(jiān)管當(dāng)局和市場(chǎng)參與者也已經(jīng)采取了相關(guān)措施，來應(yīng)對(duì)金融衍生品市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)問題，包括作為“斷路器”的中止交易和終止交易措施、“上限一下限”機(jī)制，即設(shè)定交易期間平均價(jià)格變化的上漲和下跌百分比區(qū)間，而全市場(chǎng)范圍內(nèi)的斷路器規(guī)則一旦被觸發(fā)，所有證券市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)上的交易將全部被暫停。例如，一旦一項(xiàng)交易在初級(jí)證券市場(chǎng)被宣告暫停，在金融期貨交易所的股指期貨合約也將被暫停執(zhí)行，初級(jí)證券市場(chǎng)交易在暫停之后恢復(fù)交易，相應(yīng)的股指期貨合約交易也會(huì)隨之恢復(fù)。類似的規(guī)則也適用于其他股票指數(shù)合約。

3.自動(dòng)化交易環(huán)境中的智能風(fēng)險(xiǎn)控制和系統(tǒng)保障。自動(dòng)化交易環(huán)境中的訂單可能通過訂單生成系統(tǒng)或算法發(fā)起，多個(gè)自動(dòng)化系統(tǒng)進(jìn)行處理、通信和成交，這種自動(dòng)化進(jìn)程的速度顯然是人工風(fēng)險(xiǎn)控制所不能及的，必然會(huì)形成由風(fēng)險(xiǎn)管理功能轉(zhuǎn)向智能風(fēng)險(xiǎn)控制與系統(tǒng)保障管理共同發(fā)展的局面。智能風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)于衍生品市場(chǎng)的有序性起到了至關(guān)重要的作用，在此背景下，人工風(fēng)險(xiǎn)控制已經(jīng)轉(zhuǎn)向了上游的系統(tǒng)設(shè)計(jì)。在自動(dòng)化交易中，由人工設(shè)計(jì)和測(cè)試訂單生成系統(tǒng)，制定決策標(biāo)準(zhǔn)，管理執(zhí)行過程，并且當(dāng)技術(shù)系統(tǒng)出錯(cuò)時(shí)進(jìn)行干預(yù)等，后續(xù)交易監(jiān)控和日志維護(hù)則基本交由智能系統(tǒng)完成。

然而，目前的智能風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)并沒有很“智能”，它的技術(shù)落后于自動(dòng)化訂單生成系統(tǒng)，因此存在市場(chǎng)參與者通過減少前置風(fēng)險(xiǎn)控制措施和其他保障措施來向智能風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)施壓的現(xiàn)象。例如，降低延遲促進(jìn)了金融衍生品市場(chǎng)自動(dòng)化的技術(shù)創(chuàng)新，但也引發(fā)了對(duì)無限降低延遲的競(jìng)爭(zhēng)，即市場(chǎng)參與者可能致力于降低交易速度，而導(dǎo)致智能風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)的速度無法與之匹配。在一個(gè)單一算法能在一秒鐘生成上百個(gè)訂單的交易環(huán)境中，智能風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)的滯后性可能使算法以無法預(yù)知的方式運(yùn)行，并破壞一個(gè)或多個(gè)市場(chǎng)。因此，金融衍生品交易所還需要加強(qiáng)系統(tǒng)保障和維護(hù)工作。

四、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒

金融衍生品自動(dòng)化交易帶來的新興風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的制度規(guī)范、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、軟硬件資源整合以及市場(chǎng)互通互聯(lián)等方面提出了新的要求。從國(guó)外對(duì)自動(dòng)化交易監(jiān)管的發(fā)展歷程來看，這是一個(gè)從無到有、逐步嚴(yán)格、逐步細(xì)化的過程，經(jīng)歷了從自愿到強(qiáng)制、從自律規(guī)范到監(jiān)管法規(guī)、從核心到外圍的發(fā)展。時(shí)至今日，世界各國(guó)尤其歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，己逐漸構(gòu)建了相對(duì)成熟的監(jiān)管框架，并在實(shí)踐上取得了良好的效果。

1.美國(guó)的金融衍生品自動(dòng)化交易監(jiān)管體系。美國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)是全球衍生品市場(chǎng)的發(fā)源地和定價(jià)中心，二十年來，美國(guó)金融衍生品市場(chǎng)經(jīng)歷了參與者直接發(fā)起交易到高速、自動(dòng)化交易的演變。

美國(guó)經(jīng)紀(jì)商通過各自的特別通行證（The Mar-ket Participant Identifier，MPID）接入交易所，并以電子傳輸?shù)姆绞綖榭蛻粝聠巍ｋS著金融衍生品自動(dòng)化交易的迅猛發(fā)展，一些客戶和機(jī)構(gòu)投資者開始通過其經(jīng)紀(jì)商的MPID直接接入市場(chǎng)進(jìn)行交易，其中，沒有通過經(jīng)紀(jì)商的任何篩選而將訂單直接接入交易所稱為“裸接入”（Naked Access）。裸接入在下單過程中，由于沒有合適的管理機(jī)制，可能會(huì)因客戶的電腦故障、客戶不遵守監(jiān)管要求、發(fā)出的訂單超出客戶信用上限或資本上限等因素而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）出臺(tái)了市場(chǎng)接入規(guī)則，要求經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)建立風(fēng)險(xiǎn)管理和控制系統(tǒng)，并建立接入市場(chǎng)的管理控制規(guī)范。具體措施包括：①在為客戶提供直接接入市場(chǎng)的渠道之前，自動(dòng)執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)審查，限制經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，防止超過預(yù)設(shè)信用額度或資金上限的訂單以及因電腦故障而產(chǎn)生的錯(cuò)誤訂單被提交;②禁止為客戶提供裸接入服務(wù)，即無論客戶是否為優(yōu)質(zhì)客戶或高端VIP，都不得因裸接入市場(chǎng)而獲得優(yōu)先權(quán)或免檢權(quán)，為交易所接收訂單信息提供先期保障;③定期實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)控制措施，利用技術(shù)手段保證所有的市場(chǎng)接入均符合要求，并建立日志報(bào)表，從兩個(gè)層面防范風(fēng)險(xiǎn)。這些市場(chǎng)接入規(guī)則體現(xiàn)了分層、分級(jí)的管理思想，在各個(gè)環(huán)節(jié)建立風(fēng)險(xiǎn)控制措施可有效阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，并隔離行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而交易指令下達(dá)系統(tǒng)中的強(qiáng)制實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)檢查的做法，則可能控制美國(guó)金融衍生品市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

除了交易現(xiàn)場(chǎng)觀測(cè)和監(jiān)管復(fù)雜關(guān)聯(lián)的訂單或合約，當(dāng)前美國(guó)金融衍生品的監(jiān)管還通過數(shù)據(jù)分析來進(jìn)行。技術(shù)創(chuàng)新提高了監(jiān)管者的數(shù)據(jù)分析能力，隨著自動(dòng)化交易的發(fā)展，大量交易信息以數(shù)據(jù)的方式呈現(xiàn)，監(jiān)管者的新任務(wù)是有效利用監(jiān)管系統(tǒng)，從海量數(shù)據(jù)中挖掘有效信息，提高市場(chǎng)透明度，加強(qiáng)監(jiān)管者在監(jiān)察、執(zhí)法和研究跨市場(chǎng)之間的通力合作。

美國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管從交易前的風(fēng)險(xiǎn)控制，到交易后的報(bào)告和處置政策，為衍生品交易的資格認(rèn)證、檢測(cè)和監(jiān)督、危機(jī)處理、及時(shí)預(yù)警通知等制定了一套相對(duì)完整的規(guī)范體系，為我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的自動(dòng)化交易監(jiān)管提供了很多可借鑒之處。

2.歐洲的金融衍生品自動(dòng)化交易監(jiān)管體系。歐洲對(duì)金融自動(dòng)化交易的監(jiān)管整體上可分為三個(gè)層次，即以證監(jiān)會(huì)為代表的政府監(jiān)管、以行業(yè)協(xié)會(huì)為代表的自律監(jiān)管、以交易所為代表的一線監(jiān)管。

德國(guó)是第一個(gè)在國(guó)家層面出臺(tái)法律監(jiān)管自動(dòng)化交易的歐洲國(guó)家，歐洲期貨交易所對(duì)于德國(guó)高頻交易法案（Act for the Prevention of Risk and theAbuse of High Frequency Trading，HFT Act）中關(guān)于“過多使用系統(tǒng)費(fèi)”、訂單/貿(mào)易比、交易算法的標(biāo)識(shí)給出了具體的指標(biāo)，使用計(jì)算機(jī)算法自動(dòng)確定訂單的參數(shù)，從而將購買或銷售訂單提交到市場(chǎng)。一個(gè)交易被定義為一個(gè)到達(dá)匹配引擎并產(chǎn)生反饋的系統(tǒng)信息，這樣的交易可以通過檢查系統(tǒng)響應(yīng)確定，如果響應(yīng)包含一個(gè)從匹配引擎來的時(shí)間戳，則消息會(huì)被加到參加者針對(duì)各自產(chǎn)品的日常交易數(shù)里，那些沒有實(shí)際交易意向的訂單會(huì)被認(rèn)定為是濫用市場(chǎng)。

意大利對(duì)金融集團(tuán)與銀行在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)時(shí)經(jīng)常使用的自動(dòng)化交易和個(gè)股衍生品交易進(jìn)行管制，進(jìn)而推廣到金融衍生品交易市場(chǎng)。對(duì)于下單變更與撤銷時(shí)間小于0.5秒并且交易數(shù)量在限額以上的交易，需繳納兩個(gè)基點(diǎn)的稅費(fèi)，對(duì)于個(gè)股衍生品，則根據(jù)合約的品種繳納一定金額的固定稅費(fèi)。此外，場(chǎng)外交易被設(shè)定了更嚴(yán)苛的稅收標(biāo)準(zhǔn)。

英國(guó)是歐洲地區(qū)使用自動(dòng)化交易比例最高的國(guó)家。據(jù)統(tǒng)計(jì)，期貨市場(chǎng)上自動(dòng)化交易的使用比例約為30%～50%。倫敦國(guó)際金融期貨交易所（LIFFE）最近五年交易量的年增長(zhǎng)率超過18%，它的自動(dòng)化交易業(yè)務(wù)主要集中在金融衍生品市場(chǎng)，市場(chǎng)的高流動(dòng)性和自動(dòng)化交易是實(shí)現(xiàn)上述增長(zhǎng)的兩個(gè)主要原因，自動(dòng)化交易更為簡(jiǎn)便，并且可以以更低廉的價(jià)格完成遠(yuǎn)程交易，在很大程度上擴(kuò)大了市場(chǎng)范圍。

LIFFE自動(dòng)化交易的主要規(guī)程包括：①自動(dòng)化交易的條件和規(guī)模，即規(guī)定交易所有資格發(fā)起或參與自動(dòng)化交易，市場(chǎng)和訂單限制隨時(shí)間而變化。訂單達(dá)100萬股時(shí)可以采用自動(dòng)化交易方式，交換系統(tǒng)能接受的最大訂單額度量為2500萬股，場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人系統(tǒng)可接受的最大訂單額度量為9900萬股。②自動(dòng)化交易形式，即自動(dòng)化交易訂單接受交易命令后立即執(zhí)行，反映在交易所公布的行情中。在訂單簿中的訂單，包括場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的股權(quán)、場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人專有文件的股權(quán)、制定做市商（DMM）股權(quán)等。這些訂單遵循資本承諾計(jì)劃以及交易所規(guī)則，應(yīng)作為交易所交易立即報(bào)告。當(dāng)然也有例外，如所公布的報(bào)價(jià)是非公司報(bào)價(jià)模式、在標(biāo)的證券交易被叫停、DMM按照?qǐng)?bào)價(jià)與政策和交換程序跳空額度、流動(dòng)性補(bǔ)充點(diǎn)已經(jīng)達(dá)成等。③流動(dòng)性補(bǔ)償點(diǎn)（IRP），即在交易日，當(dāng)一只股票開始報(bào)價(jià)，并且交易所第一筆相關(guān)的證券交易在交易日?qǐng)?bào)告至匯總記錄時(shí)，或者在指定的時(shí)間間隔內(nèi)執(zhí)行手動(dòng)交易之后，將自動(dòng)計(jì)算LRP點(diǎn)，而在達(dá)到LRP之后自動(dòng)化交易即可恢復(fù)。

歐洲期貨交易所對(duì)于交易的限制是，計(jì)算每個(gè)參與者、每個(gè)產(chǎn)品、每個(gè)交易日和每種限制類型。目前有兩種類型的交易限制：標(biāo)準(zhǔn)訂單的交易限制和所有交易的交易限制。每天每一個(gè)參與者的實(shí)際成交數(shù)按每一產(chǎn)品計(jì)算，如果交易數(shù)超過交易限制，這種情況就會(huì)被認(rèn)為是違反限制。交易限制由兩部分組成：交易量與基底。交易量通過一個(gè)預(yù)定義的交易量系數(shù)乘以訂單簿中的交易量來計(jì)算。基底是為每一個(gè)參與者設(shè)置的，與它在訂單簿中的交易量無關(guān)。

3.東京商品交易所系統(tǒng)交易細(xì)則。東京商品交易所（TOCOM）發(fā)布的系統(tǒng)交易詳細(xì)規(guī)則（SystemTrading Detailed Rules）包含21款主要規(guī)定，涉及自動(dòng)化交易應(yīng)具備的基本條件、自動(dòng)化交易訂單執(zhí)行過程中的相關(guān)規(guī)程、自動(dòng)化交易訂單如何定價(jià)、自動(dòng)化交易過程中出現(xiàn)突發(fā)或意外情況時(shí)如何響應(yīng)等。主要規(guī)制包括：

（1）自動(dòng)化交易訂單類型及條件、訂單的交易形式。例如填寫并存儲(chǔ)（Fill and Store，F(xiàn)aS）、填寫并取消（Fill and Kill，F(xiàn)aK）、成交或撤銷委托（FiU or Kill，F(xiàn)oK）等。

（2）自動(dòng)化交易訂單執(zhí)行期間。訂單在貿(mào)易會(huì)員指定的日市結(jié)束時(shí)不再有效，如果交易所休假，則在指定日的前一個(gè)工作日，在夜市的訂單接收期間，訂單僅在夜市期間有效，在夜市結(jié)束時(shí)，訂單失效。

（3）下訂單。即在下訂單時(shí)，交易會(huì)員等需要通過會(huì)員終端，在交易所的中央處理單元對(duì)每筆訂單說明情況，包括訂單種類（新/取消/校正）、交易類型、上市的商品組件產(chǎn)品、預(yù)購價(jià)格、買/賣指標(biāo)、訂單條件、持續(xù)時(shí)間、客戶類型指標(biāo)、停止觸發(fā)條件等。

（4）自動(dòng)化交易訂單執(zhí)行價(jià)格。自動(dòng)化交易訂單執(zhí)行價(jià)格應(yīng)根據(jù)下列條款確定：當(dāng)賣單己注冊(cè)時(shí)，即將到來的購買限價(jià)單（LO）以高于賣單價(jià)格，或即將到來的購買市場(chǎng)單（MO）順序與最低價(jià)格的賣單匹配，并在每個(gè)執(zhí)行價(jià)格進(jìn)行交易;當(dāng)買單己注冊(cè)時(shí)，即將到來的銷售LO以低于買單價(jià)格，或即將到來的購買MO順序與最高價(jià)格的買單匹配，并在每個(gè)執(zhí)行價(jià)格進(jìn)行交易;當(dāng)賣單已注冊(cè)時(shí)，即將到來的購買市場(chǎng)限價(jià)訂單（MTIO）與最低價(jià)格的賣單匹配，并以該賣單價(jià)格進(jìn)行交易;當(dāng)買單己注冊(cè)時(shí)，即將到來的銷售MTLO與最高價(jià)格的買單匹配，并以該買單價(jià)格進(jìn)行交易。

（5）自動(dòng)化交易暫停情況。當(dāng)進(jìn)程中有不當(dāng)?shù)那闆r出現(xiàn)時(shí)，交易所可以暫停進(jìn)程。不當(dāng)?shù)那闆r是指，在進(jìn)程中的每個(gè)合約月或期權(quán)發(fā)生的以下情況：當(dāng)上市商品元件產(chǎn)品（包括使用產(chǎn)品的傳播系列）有實(shí)物交割期貨交易、現(xiàn)金交割期貨交易和期權(quán)交易（看漲期權(quán)和看跌期權(quán)）時(shí)，交易將被暫停，直到交易所有所決定。在暫停期間，交易所會(huì)接受交易成員的訂單等，如果在日市或夜市暫停期間，交易的截止時(shí)間到了，那么交易將會(huì)被關(guān)閉。

（6）交易價(jià)格分布方法。即交易所應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)規(guī)則分配交易價(jià)格，對(duì)于賣出委托單的價(jià)格信息，限價(jià)單的最低報(bào)價(jià)應(yīng)該作為第一招股價(jià)注冊(cè)，并且應(yīng)該以這個(gè)價(jià)格將限價(jià)單的總量標(biāo)明;對(duì)于買進(jìn)委托單的價(jià)格信息，限價(jià)單的最高報(bào)價(jià)應(yīng)該作為第一投標(biāo)價(jià)注冊(cè)，并且應(yīng)該以這個(gè)價(jià)格將限價(jià)單的總量標(biāo)明;價(jià)格信息分配期間包括根據(jù)市場(chǎng)規(guī)則，從委托單接受開始到執(zhí)行價(jià)格確定為止，或從委托單暫停開始到執(zhí)行價(jià)格確定為止，根據(jù)市場(chǎng)規(guī)則計(jì)算得到的價(jià)格應(yīng)該作為第一招股價(jià)或投標(biāo)價(jià);根據(jù)市場(chǎng)規(guī)則計(jì)算得到的數(shù)量應(yīng)被標(biāo)明，如果沒有根據(jù)市場(chǎng)規(guī)則計(jì)算得到的價(jià)格，對(duì)于賣出委托單的價(jià)格信息，限價(jià)單的最低報(bào)價(jià)應(yīng)該作為第一招股價(jià)注冊(cè)，并且應(yīng)該以這個(gè)價(jià)格將限價(jià)單的總量標(biāo)明;對(duì)于買進(jìn)委托單的價(jià)格信息，限價(jià)單的最高報(bào)價(jià)應(yīng)該作為第一投標(biāo)價(jià)注冊(cè)。

五、政策建議

衍生品市場(chǎng)經(jīng)歷了從以人為交易中心到高速自動(dòng)、關(guān)聯(lián)交易環(huán)境的演變。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的自動(dòng)化交易水平仍然很低，還遵循著交易商和市場(chǎng)參與者直接發(fā)起、傳達(dá)和執(zhí)行訂單，其他人員提供一系列訂單、交易處理和后臺(tái)服務(wù)的傳統(tǒng)流程。自動(dòng)化交易環(huán)境能為市場(chǎng)參與者帶來一系列益處，包括潛在交易策略的拓展以及策略執(zhí)行速度、精度和可用工具的進(jìn)步。當(dāng)然，自動(dòng)化交易在速度、關(guān)聯(lián)和可靠性等方面也帶來了新的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。股指期貨在我國(guó)金融期貨交易所上市后，市場(chǎng)上的自動(dòng)化交易者逐漸增多，對(duì)監(jiān)管也提出了更高的要求。對(duì)此，本文提出以下建議：

1.優(yōu)化自動(dòng)化交易的技術(shù)系統(tǒng)。自動(dòng)化交易環(huán)境具有精準(zhǔn)性，它通過算法和信息技術(shù)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)訂單和交易的生成、風(fēng)險(xiǎn)管理、傳送和匹配。系統(tǒng)間通過高速通信網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)交易確認(rèn)、市場(chǎng)數(shù)據(jù)交換和系統(tǒng)連接。

首先要保證自動(dòng)化交易系統(tǒng)的穩(wěn)定性。市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的交易系統(tǒng)都應(yīng)足夠穩(wěn)定，以應(yīng)對(duì)自動(dòng)化交易帶來的壓力。一方面，要求交易系統(tǒng)必須具有足夠的容量，能夠及時(shí)處理高峰時(shí)的大量報(bào)單;另一方面，市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)需要建立業(yè)務(wù)連續(xù)性計(jì)劃，當(dāng)交易系統(tǒng)發(fā)生故障時(shí)能夠及時(shí)恢復(fù)交易。

其次，在交易過程中增加技術(shù)控制措施，以減少算法交易及高頻的自動(dòng)化交易對(duì)正常交易的影響。這需要從以下三個(gè)方面入手：①設(shè)置報(bào)單時(shí)間的強(qiáng)制有效期，即進(jìn)入被監(jiān)管市場(chǎng)交易系統(tǒng)的報(bào)單在一定時(shí)間內(nèi)都是有效的，在此期間不允許被取消或修改;②引入并優(yōu)化“熔斷機(jī)制”，即當(dāng)市場(chǎng)中某類金融工具價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生巨大變化時(shí)，被監(jiān)管市場(chǎng)應(yīng)能夠暫停該金融工具的交易，極端情況下甚至能夠取消、修改或糾正交易;③定義報(bào)單參數(shù)閾值，即市場(chǎng)交易系統(tǒng)中應(yīng)預(yù)先定義委托報(bào)單量和委托價(jià)格的閾值，拒絕超出閾值的報(bào)單，同時(shí)，市場(chǎng)交易系統(tǒng)還應(yīng)能夠?qū)?huì)員或參與者的未執(zhí)行報(bào)單比率進(jìn)行限制，在接近系統(tǒng)熔煉極限時(shí)減緩報(bào)單流量。

再次，加強(qiáng)自動(dòng)化交易系統(tǒng)測(cè)試。金融衍生品交易所通過提供測(cè)試環(huán)境，供會(huì)員或參與者對(duì)交易算法進(jìn)行測(cè)試，以檢驗(yàn)算法交易或高頻的自動(dòng)化交易系統(tǒng)是否會(huì)使市場(chǎng)產(chǎn)生混亂，演練自動(dòng)化交易系統(tǒng)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件后的應(yīng)對(duì)措施。

最后，規(guī)范市場(chǎng)直連，禁止裸接入，保證服務(wù)的公平性。這一啟發(fā)來自美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的相關(guān)做法，市場(chǎng)應(yīng)針對(duì)市場(chǎng)直連接入方式建立適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置使用市場(chǎng)直連接入方式進(jìn)行交易的閾值，并能夠識(shí)別在必要時(shí)停止所有通過市場(chǎng)直連接入方式的交易，禁止為客戶提供裸接入服務(wù)。市場(chǎng)提供連接服務(wù)時(shí)必須是透明、公平、非歧視性的，對(duì)所有愿意使用連接服務(wù)的客戶應(yīng)一視同仁，保證金融市場(chǎng)的公平性。

2.加強(qiáng)自動(dòng)化交易的風(fēng)險(xiǎn)管理。自動(dòng)化交易策略多由券商端完成，其發(fā)展也主要是由券商來驅(qū)動(dòng)，隨著券商競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的加劇，以及新的自動(dòng)化訂單策略和網(wǎng)絡(luò)執(zhí)行程序技術(shù)的進(jìn)步，金融衍生品市場(chǎng)必將呈現(xiàn)更高的活躍性和流動(dòng)性。為此，交易所應(yīng)當(dāng)提供設(shè)置交易前盤中持倉限制的能力，一旦交易者達(dá)到這些限制，那么只有降低風(fēng)險(xiǎn)交易才可以繼續(xù)進(jìn)行。該限制應(yīng)當(dāng)由交易所層面進(jìn)行控制，而不是在訂單輸入客戶端上控制，這樣有利于風(fēng)險(xiǎn)控制的集中化和標(biāo)準(zhǔn)化。盤中持倉限制旨在限制交易速度，而不是實(shí)際的信用風(fēng)險(xiǎn)控制工具。這些限制包括當(dāng)日初始持倉、賬戶內(nèi)余額、跨資產(chǎn)保證金等。持倉限制可以在信用額度超限之前自動(dòng)暫停算法的錯(cuò)誤，當(dāng)交易者被暫停交易后，風(fēng)險(xiǎn)控制部分可以有時(shí)間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，進(jìn)而決定是否允許其繼續(xù)交易。持倉限制應(yīng)當(dāng)包含如下特征：按照客戶、賬戶或者會(huì)員進(jìn)行設(shè)置，對(duì)具備相同特點(diǎn)的賬戶進(jìn)行分組管理，分別設(shè)置最大累計(jì)多頭持倉和最大累計(jì)空頭持倉，未成交的訂單也應(yīng)計(jì)入最大多頭/空頭持倉;按產(chǎn)品設(shè)置，可以在盤中調(diào)整限額，強(qiáng)制所有會(huì)員執(zhí)行，延遲到所有參與者都能公平參與的程度。

此外，交易所應(yīng)當(dāng)有一個(gè)撤單管理系統(tǒng)，允許會(huì)員授權(quán)指定其員工使用一鍵撤銷功能。管理系統(tǒng)本身應(yīng)當(dāng)有一個(gè)清晰的警告信息，警告授權(quán)用戶使用一鍵撤銷功能的后果。自動(dòng)化交易的撤銷，即當(dāng)系統(tǒng)由于意外與交易所網(wǎng)絡(luò)連接斷開時(shí)，訂單的狀態(tài)存在不確定性，一般來說，此時(shí)訂單會(huì)被撤銷，但是對(duì)于有些客戶，由于他們的活動(dòng)訂單是作為套期保值或跨交易所策略交易的一部分，可能不希望活動(dòng)訂單由于連接中斷而自動(dòng)撤銷，因此交易所應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)靈活的系統(tǒng)，允許客戶決定他們的訂單在連接中斷后是否依舊留在市場(chǎng)。當(dāng)然，這只能是在交易者連接中斷時(shí)，結(jié)算會(huì)員的風(fēng)險(xiǎn)控制管理人員撤銷交易者訂單的情況下才可以執(zhí)行，對(duì)此，交易所應(yīng)當(dāng)實(shí)施相應(yīng)的策略，默認(rèn)所有市場(chǎng)參與者都保留或撤銷活動(dòng)訂單。

類似的功能也應(yīng)當(dāng)在交易機(jī)構(gòu)處實(shí)現(xiàn)，允許交易機(jī)構(gòu)在機(jī)構(gòu)、客戶組、單個(gè)客戶范圍內(nèi)具備交易暫停功能，結(jié)算會(huì)員和交易機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)可以通過這個(gè)工具查看和撤銷訂單，并為不同交易者、機(jī)構(gòu)在個(gè)體級(jí)別指派權(quán)限，查看當(dāng)前訂單狀態(tài)、成交信息、撤銷和替換歷史、訂單的時(shí)間戳等。為防止人為扭曲價(jià)格、數(shù)量操縱市場(chǎng)以及進(jìn)行虛假交易，交易所應(yīng)在各自的監(jiān)管框架下，為供應(yīng)商、投資者和結(jié)算會(huì)員設(shè)定指引，確定什么是可接受的內(nèi)部交叉盤成交原因，現(xiàn)行規(guī)則應(yīng)當(dāng)根據(jù)當(dāng)今的交易環(huán)境進(jìn)行重新檢查。

3.設(shè)定價(jià)格區(qū)間限制或動(dòng)態(tài)價(jià)格限制。價(jià)格區(qū)間限制或動(dòng)態(tài)價(jià)格限制是自動(dòng)化訂單輸入的篩選過程，用來防止大幅度背離市場(chǎng)走勢(shì)的價(jià)格買賣訂單進(jìn)入市場(chǎng)。它通過防止買方報(bào)出遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格的訂單和賣方報(bào)出遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格的訂單來減少錯(cuò)誤訂單的數(shù)量。交易所應(yīng)當(dāng)具有動(dòng)態(tài)設(shè)置價(jià)格限制的能力，并隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)條件進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)有能力控制市場(chǎng)需求的波動(dòng)時(shí)，在整個(gè)交易日內(nèi)擴(kuò)大價(jià)格區(qū)間;反之，則縮小價(jià)格區(qū)間。價(jià)格區(qū)間應(yīng)當(dāng)可以分產(chǎn)品來決定，這對(duì)于缺少流動(dòng)性的市場(chǎng)來說可能過于嚴(yán)格，但如果當(dāng)前價(jià)格區(qū)間不適合，則需要進(jìn)行人工干預(yù)以利于交易，流動(dòng)性較低的金融衍生品要求的價(jià)格區(qū)間可能更寬，因?yàn)槠滟I賣價(jià)差量更大。

除此之外，監(jiān)管當(dāng)局還應(yīng)對(duì)交易報(bào)告與記錄提出嚴(yán)格要求。從事自動(dòng)化交易的機(jī)構(gòu)每年向主管部門報(bào)告，內(nèi)容涵蓋交易策略描述、交易參數(shù)和系統(tǒng)限制信息、保證系統(tǒng)穩(wěn)定性的合規(guī)性和風(fēng)險(xiǎn)控制措施、系統(tǒng)測(cè)試細(xì)節(jié)。從事自動(dòng)化交易的機(jī)構(gòu)應(yīng)存放在所有交易場(chǎng)所報(bào)價(jià)和交易的審計(jì)記錄中，并可隨時(shí)提供給主管部門。而對(duì)收費(fèi)結(jié)構(gòu)也應(yīng)確保其執(zhí)行費(fèi)、配套費(fèi)、手續(xù)費(fèi)返還等的透明、公平，不激發(fā)頻繁改單、撤單或其他可能擾亂市場(chǎng)的交易行為，對(duì)撤銷報(bào)單征收比執(zhí)行報(bào)單和使用高頻交易策略的參與者更高的費(fèi)用，以此來反映對(duì)系統(tǒng)容量的額外壓力。為減少手工數(shù)據(jù)錄入中不可避免的錯(cuò)誤，還應(yīng)當(dāng)致力于提供一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的通信協(xié)議，允許會(huì)員為每一個(gè)交易個(gè)體自動(dòng)設(shè)置和更新風(fēng)險(xiǎn)管理參數(shù)，具備同時(shí)停止在多個(gè)交易所交易的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

隨著人們對(duì)自動(dòng)化交易認(rèn)識(shí)的加深，相關(guān)監(jiān)管法規(guī)將進(jìn)一步細(xì)化，規(guī)則的完整性和可操作性也將逐漸提高。未來可能會(huì)監(jiān)管自動(dòng)化環(huán)境下訂單和交易的生命周期，包括訂單生成、交易執(zhí)行、客戶賬戶的清算和分配等各個(gè)階段，以及每個(gè)階段內(nèi)的更細(xì)致的步驟，這是也是本文未來對(duì)各階段風(fēng)險(xiǎn)控制措施的研究方向。

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