編者按：紙漿期貨上市以來，相關(guān)各界對其作用與影響眾說紛紜。對此，本期的“紙漿期貨專題”特邀請到上海期貨交易所商品二部經(jīng)理胡戰(zhàn)國撰文，從紙漿期貨的終極目的——服務(wù)造紙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，介紹了紙漿期貨市場的運(yùn)行、交割模式及其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)功能。

紙漿期貨自2018年11月27日掛牌上市已過去4個(gè)多月，2019年6月將迎來首次交割，上市以來持倉結(jié)構(gòu)良好，市場整體運(yùn)行平穩(wěn)。

1 衍生品市場概況

2018年，整體平靜了三年多的全球衍生品市場開始恢復(fù)生機(jī)，根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年，全球場內(nèi)期貨與期權(quán)合約成交量約為302.82億手（單邊計(jì)算，下同），較2017年增加20.17%。其中期貨成交量約為171.51億手，占總成交量的56.64%。期權(quán)成交量約為131.31億手，占總成交量的41.10%，從標(biāo)的屬性看，金融類衍生品成交量約為242.54億手，占總成交量的80.09%，商品類衍生品成交量約為60.29億手，占總成交量的19.91%。農(nóng)產(chǎn)品類同比增長幅度最大、非貴金屬類同比下降幅度最大。從各洲交易情況看，亞太地區(qū)交易回暖，同比增加27.05%，市場份額為36.96%，重回全球第一位;北美地區(qū)交易持續(xù)增長，同比增加18.82%，市場份額為34.87%，位居全球第二位;歐洲地區(qū)同比增加6.67%，市場份額為17.39%，繼續(xù)保持全球第三位。

中國市場共有4個(gè)期貨交易所，分別是上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所和中國金融期貨交易所，期貨期權(quán)品種共計(jì)65個(gè)，包括商品期貨52個(gè)，金融期貨6個(gè)，商品期權(quán)6個(gè)，金融期權(quán)1個(gè)。據(jù)單邊統(tǒng)計(jì)，2018年中國期貨市場成交量為30.29億手，成交金額210.82萬億元，約合31.74萬億美元。

上海期貨交易所上市期貨期權(quán)品種共計(jì)18個(gè)，2018年上海期貨交易所（含上海國際能源交易中心）累計(jì)成交量為12.02億手，累計(jì)成交金額94.28萬億元（約合14.07萬億美元），分別占中國期貨市場的39.69%和44.72%。根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，按商品期貨與期權(quán)交易量排名，上海期貨交易所在全球交易所中排名第十位。在金屬類合約中，上海期貨交易所螺紋鋼成交量排名第一位、鎳排名第三位、鋅排名第四位、熱卷排名第五位、銅排名第八位、鋁排名第九位、白銀排名第十位;農(nóng)產(chǎn)品類合約中，天然橡膠成交量排名第七位，紙漿排名三十二位（上市交易一個(gè)月數(shù)據(jù)）;能源類合約中，瀝青成交量排名第七位，燃料油排名第十五位，原油期貨排名第十八位。

2 紙漿期貨運(yùn)行情況

2018年11月27日，紙漿期貨在上海期貨交易所掛牌上市，截至2019年4月30日，紙漿期貨主力合約收盤價(jià)5244元/t，較2018年11月27日開盤價(jià)下跌415元/t，跌幅10.02%。上市后運(yùn)行的103個(gè)交易日中，紙漿期貨最高價(jià)5830元/t（2018年11月27日），最低價(jià)4916元/t（2018年12月26日），按單邊統(tǒng)計(jì)，紙漿期貨累計(jì)成交2134.51萬手，累計(jì)成交金額1.13萬億元，日均成交量20.72萬手，日均成交金額109.56億元，日均持倉量7.67萬手，整體運(yùn)行平穩(wěn)，持倉結(jié)構(gòu)良好。

3 紙漿期貨交割流程

紙漿期貨采用實(shí)物交割，實(shí)物交割是指期貨合約到期時(shí)，交易雙方通過該期貨合約所載商品所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，了結(jié)到期未平倉合約的過程。紙漿期貨上市的首個(gè)合約是SP1906合約，SP1906合約最后交易日為2019年6月17日，在該合約最后交易日后，所有未平倉合約的持有者應(yīng)當(dāng)以實(shí)物交割方式履約，完成紙漿期貨的首次交割。參與交割前，客戶需完成上海期貨交易所電子倉單系統(tǒng)注冊，注冊方式和使用方法在上海期貨交易所官方網(wǎng)站有詳細(xì)介紹。紙漿期貨交割按《上海期貨交易所交割細(xì)則》執(zhí)行，期貨倉單信息在上海期貨交易所官網(wǎng)“倉單日報(bào)”和“庫存周報(bào)”中進(jìn)行披露。交割環(huán)節(jié)和上海期貨交易所其他品種一樣，包括貨物入庫生成倉單、五日交割和貨物出庫注銷或倉單轉(zhuǎn)讓等業(yè)務(wù)流程。

貨物入庫生成倉單環(huán)節(jié)，包括實(shí)貨入庫、交割倉庫驗(yàn)收、指定檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)檢驗(yàn)、簽發(fā)倉單。實(shí)貨必須在有效期內(nèi)完成入庫，并委托指定檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)包括質(zhì)量檢驗(yàn)和數(shù)量檢驗(yàn)，按照《上海期貨交易所紙漿（期貨）檢驗(yàn)細(xì)則》檢驗(yàn)，指定檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)在7個(gè)工作日內(nèi)出具檢驗(yàn)報(bào)告，按相關(guān)單證填寫入庫申報(bào)，對符合條件的申報(bào)倉單，交易所在3個(gè)工作日內(nèi)完成審批，客戶簽收生成倉單。

五日交割環(huán)節(jié)，第一交割日，買方申報(bào)意向，賣方交標(biāo)準(zhǔn)倉單;第二交割日，交易所分配標(biāo)準(zhǔn)倉單，按照“時(shí)間優(yōu)先、數(shù)量取整、就近配對、統(tǒng)籌安排”的原則向買方分配標(biāo)準(zhǔn)倉單;第三交割日，買方交款、取單，賣方收款;第四、五交割日，賣方交增值稅專用發(fā)票。

貨物出庫注銷倉單環(huán)節(jié)，包括出庫和倉單注銷。由貨主提出庫申請，交割倉庫確認(rèn)，完成貨物出庫，注銷倉單。如出現(xiàn)質(zhì)量爭議，需要在合約交割月份下一月份的15日之前（含當(dāng)日）向交易所提出書面申請，并提供指定檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)出具的鑒定報(bào)告，逾期視為無異議。

在整個(gè)交割過程中，出現(xiàn)賣方未能如數(shù)交付標(biāo)準(zhǔn)倉單的、買方未能如數(shù)交付貨款的、賣方交付的商品不符合質(zhì)量規(guī)定的，被認(rèn)定構(gòu)成交割違約，交易所將于當(dāng)日16：30以前通知違約方和相對應(yīng)的守約方，構(gòu)成交割違約的，由違約方支付違約部分合約價(jià)值（按交割結(jié)算價(jià)計(jì)算）20%的違約金給守約方。交易所退還守約方的貨款或者標(biāo)準(zhǔn)倉單，終止本次交割。若買賣雙方都違約的，交易所按終止交割處理，并對雙方分別處以違約部分合約價(jià)值5%的違規(guī)懲罰金。

4 紙漿期貨服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

期貨市場被譽(yù)為國民經(jīng)濟(jì)的“氣象預(yù)報(bào)”。曾獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒說：“真正的市場經(jīng)濟(jì)是不能缺少期貨市場的經(jīng)濟(jì)體系。”我國是世界經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，發(fā)展期貨市場是我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇，對我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義。期貨市場有避險(xiǎn)的功能，套期保值幫助企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)由市場投機(jī)者承擔(dān)，期貨市場有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，價(jià)格及時(shí)反映市場供求狀況及變動(dòng)趨勢，創(chuàng)造了近似完全競爭的市場環(huán)境，期貨市場還具有投資的功能，投資機(jī)構(gòu)利用期貨市場進(jìn)行資產(chǎn)配置。

很多年以來，我國造紙產(chǎn)業(yè)鏈保持著上游漿廠、中間貿(mào)易商和下游紙廠之間簡單銷售的傳統(tǒng)貿(mào)易模式。紙漿期貨的上市使這種模式正在向“產(chǎn)業(yè)+金融”模式轉(zhuǎn)變，產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游除傳統(tǒng)銷售外，開始參與紙漿期貨進(jìn)行買賣。紙漿期貨體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)供需和資本市場流動(dòng)性的多方博弈，有助于提高我國在國際市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力及我國在國際紙漿市場中的議價(jià)能力。紙漿公開交易市場的建立吸引社會(huì)資本進(jìn)入，帶動(dòng)相關(guān)金融服務(wù)業(yè)發(fā)展，并提高對周邊市場的價(jià)格滲透力。多元化的市場參與者使需求側(cè)的波動(dòng)更加明顯，對企業(yè)優(yōu)化產(chǎn)能配置，避免產(chǎn)能過剩有指導(dǎo)意義。

（1）套期保值的作用

套期保值作為期貨的一大職能，是企業(yè)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。套期保值是指把期貨市場當(dāng)作轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時(shí)替代物，對其現(xiàn)在買進(jìn)準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)硇枰I進(jìn)商品的價(jià)格進(jìn)行保險(xiǎn)的交易活動(dòng)。

傳統(tǒng)套期保值理論認(rèn)為期貨和現(xiàn)貨價(jià)格變化方向是趨同的、最終價(jià)值是趨合的，導(dǎo)致隨著期貨合約到期時(shí)間的臨近，期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格回歸。按照傳統(tǒng)套期保值理論，可以全部消除現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)，即根據(jù)現(xiàn)貨數(shù)量賣出相等的期貨合約，則可鎖定計(jì)劃中的利潤和成本。

（2）套期保值策略制定

造紙產(chǎn)業(yè)鏈中，上游漿廠風(fēng)險(xiǎn)敞口來自于紙漿價(jià)格下跌所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，漿廠可以賣出套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn);貿(mào)易商風(fēng)險(xiǎn)敞口來自于紙漿進(jìn)口成本上升和銷售價(jià)格下跌，紙漿進(jìn)口上升可實(shí)行買入套保，銷售價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)可以賣出套保規(guī)避。下游造紙廠的風(fēng)險(xiǎn)敞口來自于紙漿價(jià)格的上漲和紙制品價(jià)格下跌，預(yù)計(jì)紙漿價(jià)格上漲時(shí)可以買入套保規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，紙制品價(jià)格下跌賣出套保規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

制定套期保值策略，首先要明確保值需求，對市場趨勢有一定判斷，確定套保方向和時(shí)機(jī);其次，確定最優(yōu)的保值比例，資金及財(cái)務(wù)方案，制定適合企業(yè)自身的套期保值策略;最后，做好策略執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)。

套期保值舉例：

假設(shè)一家紙漿貿(mào)易商，每年漂白針葉木漿銷量在24萬t左右。漂白針葉木漿價(jià)格從2018年11月27日紙漿期貨上市時(shí)的6200元/t開始下跌，1月后價(jià)格維持在5600元/t左右。由于紙漿期貨上市時(shí)市場存在較強(qiáng)下跌預(yù)期，企業(yè)可以在期貨市場上賣出紙漿期貨進(jìn)行套期保值，達(dá)到減少損失的目的。

套保策略操作：

①套保比例首次預(yù)取30%，

套保量=240000/12×30%=6000t，

即首次保值頭寸600手

②套保方向=賣出套保

③建倉合約=SP1906合約（2019年6月到期交割的合約）

套保執(zhí)行效果見圖1。通過套期保值執(zhí)行過程可以看到，盡管在現(xiàn)貨市場虧損360萬元，但是期貨市場盈利301.2萬元，整體虧損58.8萬元。如未進(jìn)行套期保值，企業(yè)將直接損失360萬元，套期保值的實(shí)施，為企業(yè)減少損失300多萬元，達(dá)到了規(guī)避價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）企業(yè)套期保值業(yè)務(wù)組織機(jī)構(gòu)設(shè)立

企業(yè)要樹立現(xiàn)代化經(jīng)營理念，實(shí)行“金融+產(chǎn)業(yè)”模式，重新思考市場的運(yùn)營模式，要有制定、落實(shí)、執(zhí)行嚴(yán)格的內(nèi)控機(jī)制，設(shè)立套期保值業(yè)務(wù)組織機(jī)構(gòu)顯得尤為重要。

一般情況下，保值領(lǐng)導(dǎo)小組為企業(yè)套期保值及自營的最高決策機(jī)構(gòu)，由企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層擔(dān)任，其下級機(jī)構(gòu)為保值業(yè)務(wù)小組，經(jīng)決策層授權(quán)，主持保值業(yè)務(wù)的執(zhí)行。套期保值管理的主管部門為套期保值研究部，負(fù)責(zé)套期保值和自營交易具體操作和管理工作，可設(shè)置研究崗、交易崗、風(fēng)控崗、結(jié)算崗、資金調(diào)撥崗等。研究部下屬機(jī)構(gòu)可根據(jù)各企業(yè)業(yè)務(wù)類型設(shè)立外購套保組、自產(chǎn)加工套保組、外購及自產(chǎn)自營組等，負(fù)責(zé)鎖定各自業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)（見圖2）。

從套期保值的實(shí)踐中可以總結(jié)出企業(yè)利用現(xiàn)貨和期貨兩個(gè)不同的市場，通過時(shí)間跨度的選取，升貼水結(jié)構(gòu)的選擇，敞口風(fēng)險(xiǎn)的對;中程度等因素分析，可以組合出多種經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵意義不同的期現(xiàn)套保組合。通過企業(yè)內(nèi)部科學(xué)化流程化管理，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營升級。企業(yè)期貨市場的成功經(jīng)驗(yàn)是運(yùn)用價(jià)格體系在先，運(yùn)用套保工具在后。先看后做，先熟悉期貨市場。企業(yè)內(nèi)部先建立制度，再開展業(yè)務(wù)。培養(yǎng)人才在先，套保業(yè)務(wù)在后。研究分析在先，推廣業(yè)務(wù)在后。

經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國期貨市場品種體系不斷豐富，參與期貨交易的企業(yè)與專業(yè)投資者越來越多，期貨市場投資者結(jié)構(gòu)趨于合理，期貨價(jià)格在更大范圍內(nèi)綜合反映了供求因素的變化，期貨市場的套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能越來越完善。同時(shí)，期現(xiàn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)性越來越緊密，期貨對現(xiàn)貨市場的指導(dǎo)作用不斷增強(qiáng)，我國大宗商品市場價(jià)格體系已基本形成。

在我國經(jīng)濟(jì)面臨增長速度轉(zhuǎn)換和結(jié)構(gòu)調(diào)整雙重的復(fù)雜背景下，2018年11月27日紙漿期貨掛牌上市，對于促進(jìn)我國紙漿產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展和提升期貨市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展功能具有重要意義。紙漿期貨客觀反映我國及全球紙漿市場供求變化，充分發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，促進(jìn)紙漿行業(yè)市場化定價(jià)機(jī)制的形成。紙漿期貨將充分發(fā)揮套期保值功能，為產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。紙漿期貨客觀反映我國及全球紙漿市場供求變化，增強(qiáng)我國漿紙產(chǎn)品的國際影響力和定價(jià)話語權(quán)，引導(dǎo)造紙行業(yè)平穩(wěn)、可持續(xù)發(fā)展。