林艷 王政丹 李煒

【摘要】以2012～2016年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，分別從融資約束、代理沖突兩個角度出發(fā)，實證檢驗管理層權(quán)力對現(xiàn)金股利的影響、現(xiàn)金股利對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，以及管理層權(quán)力在現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性的相關(guān)關(guān)系中發(fā)揮的作用。研究結(jié)果表明：對于由低融資約束或代理沖突導(dǎo)致的投資-現(xiàn)金流敏感性問題，現(xiàn)金股利的發(fā)放能對其進行有效抑制;管理層利用權(quán)力能夠減少股利支付，從而降低現(xiàn)金股利對投資-現(xiàn)金流敏感性的抑制作用;并沒有證據(jù)表明股利發(fā)放會加劇高融資約束公司的投資-現(xiàn)金流敏感性問題。

【關(guān)鍵詞】管理層權(quán)力;現(xiàn)金股利;投資-現(xiàn)金流敏感性;融資約束;代理沖突

【中圖分類號】F275 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2019）06-0007-10

一、引言

假定資本市場是完美的，那么企業(yè)的投資行為并不會受資本結(jié)構(gòu)的制約，融資條件對投資決策不會產(chǎn)生影響[1]。但實際的資本市場并不完美，企業(yè)從內(nèi)外部融資的代價相差較大，故管理層的投資決策可能會取決于融資條件。當企業(yè)面臨融資約束時，內(nèi)部現(xiàn)金流會發(fā)生變化，繼而對投資決策產(chǎn)生影響。內(nèi)部現(xiàn)金流的多寡會直接影響企業(yè)的投資支出，投資與現(xiàn)金流相互依賴、高度相關(guān)，由此便產(chǎn)生了投資一現(xiàn)金流敏感性問題。Fazzari等[2]在信息不對稱的基礎(chǔ)上提出了融資優(yōu)序理論，認為融資約束確實會引起投資-現(xiàn)金流敏感性問題。隨后這一結(jié)論相繼被朱紅軍等[3]、黃宏斌等[4]證實。而Vogt[5]則發(fā)現(xiàn)除融資約束外，管理層的代理問題在一定程度上對投資一現(xiàn)金流敏感性也有解釋力。楊繼偉[6]、羅琦等[7]發(fā)現(xiàn)融資約束與代理問題都會導(dǎo)致企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性問題。

融資約束與代理問題均與內(nèi)部現(xiàn)金流多寡相關(guān)，而現(xiàn)金股利的分配又會直接影響企業(yè)的內(nèi)部資金支出。徐壽福等[8]將融資約束分組對現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的相關(guān)關(guān)系進行探究，但并未從代理沖突的角度出發(fā)研究二者的關(guān)系，所以本文將從此角度加以補充研究。考慮到股利分配是公司管理層對多種因素進行權(quán)衡后做出的決定，管理層為追求私利，極有可能控制內(nèi)部現(xiàn)金流走向，選擇少發(fā)或不發(fā)股利，使得現(xiàn)金流與投資之間的關(guān)系高度緊張，繼而引發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性問題。由此，管理者利用權(quán)力干預(yù)股利分配，進而對企業(yè)投資一現(xiàn)金流敏感性造成影響便是一個值得探究的問題。

王茂林等[9]將管理層權(quán)力、股利分配與投資效率相結(jié)合，探究其內(nèi)在作用機理;盧馨等[10]就管理層權(quán)力對企業(yè)投資行為的影響進行分析;謝佩洪等[11]從生命周期角度出發(fā)，研究管理層權(quán)力對投資效率的影響。已有研究并未將管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與投資一現(xiàn)金流敏感性這三者納入一個統(tǒng)一的框架中進行分析，故本文在管理層權(quán)力理論的基礎(chǔ)上，分析其是否會對現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生影響，并從融資約束及代理沖突兩個角度出發(fā)，探究股利分配對企業(yè)投資一現(xiàn)金流敏感性的影響，厘清三者之間的關(guān)系，為后續(xù)對股利及投資層面的研究提供新思路。本文的研究主要圍繞以下問題展開：管理層權(quán)力對上市公司的股利分配是否會產(chǎn)生影響？股利分配是否會分別對由于融資約束或代理沖突導(dǎo)致的投資-現(xiàn)金流敏感性問題產(chǎn)生影響？若有影響，二者之間的關(guān)系又是如何？管理層權(quán)力在現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性的相關(guān)關(guān)系中起到怎樣的作用？本文期望分析出管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性之間的內(nèi)在作用機制，進而為上市公司的股利分配政策、治理機制及投資決策提供參考。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

在公司治理過程中，管理層具備特定的決策權(quán)力，這便是管理層權(quán)力aBebchuk等[12]分析得出，若管理層具備較大控制力，便不會受董事會的制約，這就會超出理論預(yù)期，不能有效解決代理問題，反而能夠把控薪酬契約的制定?？梢?，管理者掌控的權(quán)力越大，把控力越強，越不易受到監(jiān)督。Jensen[13]認為，管理層不會切身為所有者考慮，他們因在職消費等自利行為很有可能將多余的現(xiàn)金流用作再投資等權(quán)利建設(shè)項目，而不會用作股利發(fā)放。Dalton、Kesner[14]認為，管理層權(quán)力越大越能夠威脅董事會的獨立判斷，甚至干預(yù)董事會的決策。針對股利政策問題，多年來眾多學(xué)者做了許多研究，本文旨在探討現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系。由于上市公司中融資約束與代理沖突的存在，投資支出往往對內(nèi)部現(xiàn)金流產(chǎn)生高度依賴性，這便形成了投資-現(xiàn)金流敏感性問題[13，15]。而現(xiàn)金股利分配的多寡又會影響企業(yè)內(nèi)部收益與用于投資項目的具體資金數(shù)額，股利政策與投資決策互相影響，現(xiàn)金股利通過控制內(nèi)部現(xiàn)金流多寡間接地對投資行為造成影響，可見，現(xiàn)金股利必然會影響企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性[16]。

（二）國內(nèi)文獻綜述

黃蓮琴等[17]發(fā)現(xiàn)，若管理層具有過度自信的特點便不會分配股利。馮慧群等[18]指出，管理層權(quán)力對董事會有一定的制約力，現(xiàn)金股利的分配多半會按照管理者的意愿抉擇。郭紅彩[19]通過實證得出，管理層擁有的權(quán)利越大，股利支付率就越低，但管理層持股這一要素能使這一負相關(guān)關(guān)系得以弱化。王茂林等[9]的實證分析也證實了管理層權(quán)力與現(xiàn)金股利支付率間負相關(guān)關(guān)系的存在。國內(nèi)也有較多學(xué)者驗證了融資約束和代理沖突確實都能夠?qū)е峦顿Y一現(xiàn)金流敏感性問題[6，8，20，211。徐壽福等[8]用高融資約束與低融資約束兩組數(shù)據(jù)來探究現(xiàn)金股利政策對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，最終得出：就低融資約束公司來說，現(xiàn)金股利政策與投資-現(xiàn)金流敏感性之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系，而高融資約束公司中兩者之間的正相關(guān)關(guān)系并不顯著。

（三）文獻評述

通過上述對文獻的梳理可知，國內(nèi)外已有一部分學(xué)者研究了管理層權(quán)力與現(xiàn)金股利的關(guān)系，但是相關(guān)研究并不多，且易受到年限以及數(shù)據(jù)的影響，故需要其他學(xué)者繼續(xù)驗證。在現(xiàn)金股利影響企業(yè)投資一現(xiàn)金流敏感性方面，則甚少有學(xué)者進行研究，徐壽福等[8]只是從融資約束角度對其相關(guān)關(guān)系進行了實證研究，且眾多學(xué)者已證明代理沖突也可以引發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性問題。因此，本文將從融資約束和代理沖突兩個層面就現(xiàn)金股利對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響進行探究。再者，探究管理層權(quán)力干預(yù)現(xiàn)金股利，進而影響企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的文獻更是少有。本文旨在將管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與投資一現(xiàn)金流敏感性納入一個框架進行研究，期望分析出其中的作用機理。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層權(quán)力與現(xiàn)金股利

基于產(chǎn)權(quán)理論，從契約觀層面分析，企業(yè)的控制權(quán)包括特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)，均應(yīng)完全由股東掌握。從理論角度分析，管理層作為最終代理人，本該只具備特定控制權(quán)，但實際上，由于契約的不完備性，加之兩權(quán)分離的影響，會使得管理者能同時掌握這兩種控制權(quán)，因此，管理層既是權(quán)利的“執(zhí)行者”，又是權(quán)利的“受益人”。當管理層擁有過高的權(quán)力時，受到的監(jiān)督就會較弱，由此便逐漸掌握了公司的控制權(quán)，試圖干預(yù)董事會的決策與監(jiān)督權(quán)力，這極有可能引起管理層利用權(quán)力尋租的行為[22]。換言之，管理層掌控的權(quán)力越大，越會根據(jù)自身掌控力的優(yōu)勢來與股東“博弈”，從而做出符合自身利益最大化的財務(wù)決策，進而實現(xiàn)其對內(nèi)部自由現(xiàn)金流的控制。另外，在我國國有企業(yè)中，由于存在“內(nèi)部人控制”等棘手問題，減弱了公司股東的掌控能力，而作為決策執(zhí)行者的管理層卻掌控了公司大小事務(wù)的決策權(quán);在非國有企業(yè)尤其是民營上市公司中，管理層與股東之間常常存在特定的關(guān)系，并且控股股東與CEO兩職合一現(xiàn)象較為常見，因此，在非國有企業(yè)中，股東與管理者的特殊關(guān)系使得管理層具備特定的影響力及話語權(quán)，使得他們在一定程度上會干預(yù)董事會的決定。由此可見，當管理層權(quán)力難以得到有效制衡和監(jiān)管時，他們有極強的動機通過減少現(xiàn)金股利的發(fā)放來把控公司現(xiàn)金流走向以謀取私人利益?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：管理層權(quán)力越大，公司的現(xiàn)金股利支付水平越低。

（二）現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性

公司的股利政策與投資決策高度相關(guān)，而現(xiàn)金股利的支付情況能夠決定用于留存收益以及用于投資的資金數(shù)額，現(xiàn)實中投資往往高度依賴企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流，況且決策者要同時決定股利分配政策以及投資決策[8，16]，故現(xiàn)金股利政策會對企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生一定的影響。已有文獻表明，上市公司普遍存在著投資-現(xiàn)金流敏感性問題，對投資一現(xiàn)金流敏感性問題產(chǎn)生的根源比較經(jīng)典的解釋是信息不對稱理論和委托代理理論。Myers等[23]提出的信息不對稱理論認為，公司外部人比內(nèi)部人掌握更多有關(guān)公司經(jīng)營狀況的信息，二者之間的信息不對稱會提高公司的權(quán)益融資成本和債務(wù)融資成本，由于外部融資成本的產(chǎn)生，融資約束問題應(yīng)運而生。

當公司的融資約束程度相對較高時，投資一現(xiàn)金流敏感性問題多半是由融資約束引起的。由于融資約束的存在，企業(yè)對外融資需付出較大的代價，此時企業(yè)的投資支出將高度依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，增大了投資與內(nèi)部現(xiàn)金流關(guān)系的緊張程度[6，8]。再者，由于此時公司內(nèi)部現(xiàn)金流的首要任務(wù)是滿足投資的需求，這樣便沒有充足的自由現(xiàn)金流來滿足內(nèi)部人謀取私利的需求?；谝陨戏治?，我們認為當公司面臨較高的融資約束程度時，代理問題幾乎不會影響公司投資行為。

然而，當高融資約束公司進行股利分配時，便必然會使得用于投資支出的可用資金減少，而投資支出又與內(nèi)部現(xiàn)金流之間保持著極高的敏感程度，所以在這種情況下，現(xiàn)金股利分配得越多，內(nèi)部用于投資的資金也就越少，公司的投資-現(xiàn)金流敏感性問題也可能會愈發(fā)嚴重?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：現(xiàn)金股利的發(fā)放會加劇企業(yè)由于高融資約束而產(chǎn)生的投資-現(xiàn)金流敏感性問題。

當公司融資約束程度較低時，從外部融資的機會較多，這樣公司內(nèi)部便會留存大量資金，而內(nèi)部資金越充裕，管理層等內(nèi)部人利用權(quán)力尋租的欲望就越強烈，管理層越容易濫用現(xiàn)金而造成過度投資，這將使得投資對現(xiàn)金流產(chǎn)生高度依賴性。故當融資約束程度較低時，選擇發(fā)放股利可以在一定程度上減少管理層用以實行機會主義行為所依賴的內(nèi)部現(xiàn)金流，從而緩解企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的緊張關(guān)系，從一定程度上抑制投資-現(xiàn)金流敏感性問題。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2b：現(xiàn)金股利的發(fā)放能有效抑制企業(yè)由于低融資約束而產(chǎn)生的投資-現(xiàn)金流敏感性問題。

另一個引發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性問題的因素是企業(yè)所有者與管理者之間的代理沖突。委托代理理論認為，管理層并不會從股東的利益角度出發(fā)行事，其做出的投資決策很可能背離公司價值最大化的目標。當管理層因自利動機將多出的資金用于NPV為負的項目時，便會出現(xiàn)過度投資問題oRichardson[24]、李云鶴等[25]的研究均證實了自由現(xiàn)金流假說，即企業(yè)內(nèi)部留存資金越多，過度投資行為就越發(fā)難以忽視。因代理沖突同上述由于較低融資約束導(dǎo)致的問題一樣，由濫用自由現(xiàn)金流而引起的過度投資會強化公司投資行為對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴，從而引發(fā)投資一現(xiàn)金流敏感性問題。因而，當公司面臨代理沖突時，分配股利可以減少公司留存資金，起到減弱投資一現(xiàn)金流敏感性的作用?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2c：現(xiàn)金股利的發(fā)放能有效抑制企業(yè)由于代理沖突而產(chǎn)生的投資-現(xiàn)金流敏感性問題。

（三）管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性

在企業(yè)處于高融資約束的情況下，由于外部融資所需代價過大，管理層進行投資主要依賴公司內(nèi)部現(xiàn)金流，這便加劇了投資-現(xiàn)金流敏感性問題。在公司內(nèi)部留存資金較少時，硬性發(fā)放股利會減少公司的現(xiàn)金流，使資金愈發(fā)短缺。管理者作為權(quán)力的受托者，其利用自身的影響力來對企業(yè)大小事務(wù)進行抉擇，而一旦管理者通過自身權(quán)利控制資金走向及股利分配情況，那么管理層掌握的權(quán)力越大，股利支付水平就越低，這樣企業(yè)內(nèi)部資金短缺的問題就能相對緩解，從而有效地弱化股利分配所引發(fā)的現(xiàn)金流緊缺問題，進而緩解由此而來的投資-現(xiàn)金流敏感性問題?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：管理層權(quán)力能弱化現(xiàn)金股利與由于高融資約束所產(chǎn)生的企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性問題之間的正相關(guān)關(guān)系。

當公司面臨由較低的融資約束產(chǎn)生的投資一現(xiàn)金流敏感性問題時，如何解決過多的留存資金變成了解決問題的關(guān)鍵。股利分配是公司內(nèi)部資金的重要走向之一，Jensen[13]的自由現(xiàn)金流假說指出，管理者不應(yīng)把控過多資金，股利分配恰好可以在一定程度上杜絕管理者濫用資金的行為。這表明，在自由現(xiàn)金流冗余的情況下，現(xiàn)金股利的支付在一定程度上能夠減少內(nèi)部留存資金，抑制管理者的自利行為?？梢姡谌谫Y約束較低的情況下，分配股利可以抑制公司的投資-現(xiàn)金流敏感性問題。再者，要解決由于代理沖突所產(chǎn)生的投資-現(xiàn)金流敏感性問題，最關(guān)鍵的也是要減少企業(yè)過多的內(nèi)部資金，避免發(fā)生過度投資，故支付現(xiàn)金股利同樣可以抑制由于代理沖突所導(dǎo)致的投資-現(xiàn)金流敏感性問題。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3b：管理層權(quán)力會弱化現(xiàn)金股利與由于低融資約束產(chǎn)生的企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性問題之間的負相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3c：管理層權(quán)力會弱化現(xiàn)金股利與由于代理沖突產(chǎn)生的企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性問題之間的負相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文從Wind數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫中選取2012～2016年滬深A(yù)股上市公司相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行實證檢驗，同時對樣本進行如下篩選：剔除金融、保險類公司;剔除同時發(fā)行A股、B股或H股的公司;由于本文的模型中需要使用滯后一期的變量，故剔除上市不足兩年的公司;剔除ST、PT及退市的公司;剔除相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)缺失的樣本。

（二）模型設(shè)計與變量定義

1.模型設(shè)計。本文采用模型（1）檢驗假設(shè)1，運用Tobit回歸對管理層權(quán)力與股利支付率的相關(guān)關(guān)系進行分析。這是由于樣本中PR（現(xiàn)金股利支付率）會有一部分數(shù)值為0，Tobit回歸能有效處理數(shù)據(jù)截取問題。

Tobit（PR）=α+αPower+αLev+αCash+αQ+αSize+Σyear+ΣInd+ε（1）

其中：PR（現(xiàn)金股利支付率）為被解釋變量;Power分別指Power1（兩職兼任）、Power2（管理層任職時間）、Power3股權(quán)分散程度）和TPower1（權(quán)利積分變量1），根據(jù)回歸結(jié)果中各Power的符號即可判斷管理層權(quán)力與現(xiàn)金股利之間的相關(guān)關(guān)系。

本文借鑒Fazzari等[2]、Chen等[26]的研究成果，采用模型（2）來驗證假設(shè)2a、假設(shè)2b和假設(shè)2c，檢驗現(xiàn)金股利政策是否會對投資-現(xiàn)金流敏感性造成一定的影響?；谀Ｐ停?），本文將樣本數(shù)據(jù)分為四組分別回歸對假設(shè)進行實證檢驗：

Inv=β+βCFO+βPR+β（PR×CFO）+βQ+βLev+βCash+βSize+βAge+βSale+βROA+βMHS+βInv+ε（2）

其中：系數(shù)β1代表企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性;系數(shù)β代表現(xiàn)金股利的發(fā)放對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響程度（β為正即表明發(fā)放現(xiàn)金股利可強化投資-現(xiàn)金流敏感性問題，為負則表示發(fā)放現(xiàn)金股利會抑制這類問題）。

借鑒楊繼偉[6]和潘前進等[21]的研究成果，本文選擇利息保障倍數(shù)作為融資約束程度的分組依據(jù)，以所研究企業(yè)的中位數(shù)為界，將樣本企業(yè)分為兩組，利息保障倍數(shù)越高，代表融資約束越低，在分組過程中，去除利息保障倍數(shù)缺失及為負的樣本。

委托代理理論認為，企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流越大，代理沖突越不可忽視，由此引發(fā)過度投資行為。借鑒楊繼偉[6]和潘前進等[21]的研究成果，選取CFO作為代理沖突嚴重與否的分組依據(jù)，以CFO的中位數(shù)為界將全部樣本劃分為兩部分。CFO變量取值越大，代理沖突越大。

本文構(gòu)建模型（3）來檢驗假設(shè)3a、假設(shè)3b和假設(shè)3c，分析管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性三者之間的相互作用機理，通過對比γ和γ的正負即可判斷假設(shè)對錯。

Inv=γ+γCFO+γPR+γTPowerl+γ（PR×CFO）+γ（CFO×TPowerl）+γ（PR×TPowerl）+γ（PR×CFO×TPowerl）+γQ+γLev+γCash+γSize+γAge+γSale+γROA+γMHS+γInv+ε（3）

其中：系數(shù)γ表示現(xiàn)金股利的發(fā)放對投資一現(xiàn)金流敏感性的影響;γ則表示管理層權(quán)力在現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性的相關(guān)關(guān)系中發(fā)揮了怎樣的作用。

2.變量定義。

（1）現(xiàn)金股利。本文用現(xiàn)金股利支付率（PR）度量現(xiàn)金股利，計算公式為每股現(xiàn)金股利與每股收益之比。

（2）管理層權(quán)力。借鑒現(xiàn)有文獻對管理層權(quán)力的度量[27，28]，選擇兩職兼任、股權(quán)分散程度、管理層任職時間三個指標共同定義管理層權(quán)力，并計算權(quán)力積分變量1（TPower1）進行相應(yīng)實證檢驗。

變量的名稱與定義具體如表1所示。

五、實證分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出：Inv的均值為0.05，這說明樣本公司當年的投資支出平均約為期初總資產(chǎn)的5%，但極大值僅為0.33，由此可推測樣本公司的投資不足問題較為嚴重;現(xiàn)金股利的中位數(shù)為0.2，均值為。25，表明樣本公司的每股現(xiàn)金股利占每股收益的比例約為250l0，由此可見樣本公司的PR（現(xiàn)金股利支付率）處于較低水平;Power1均值為0.26，表明研究樣本中約有26%的企業(yè)存在董事長同時兼任總經(jīng)理的情形;power2的中位數(shù)為。，可見在上市后四年連續(xù)擔(dān)任管理層的情況并不多見;樣本公司的股權(quán)分散程度不盡相同，Power3的中位數(shù)與均值分別為0與0.32，兩者均處于較低水平。從控制變量的統(tǒng)計結(jié)果來看，CFO的均值為0.05，即樣本企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流占期初總資產(chǎn)的比例平均約為5%，其極大值與極小值相差較大，可見樣本企業(yè)內(nèi)部差異較大。樣本企業(yè)的成長性（Q）差距懸殊，償債能力（Lev）與銷售收入（Sale）的差異也較大，同時MHS的均值達到了35%，可見我國上市公司股權(quán)高度集中，管理層擁有絕對的權(quán)力，這可能與國有企業(yè)存在“一股獨大”的狀況息息相關(guān)。

（二）實證檢驗

1.管理層權(quán)力對企業(yè)分配現(xiàn)金股利的影響。為驗證假設(shè)1，選取現(xiàn)金股利支付率（PR）作為現(xiàn)金股利的代理變量，以管理層權(quán)力的三個代理變量及權(quán)力積分變量1作為因變量，選取償債能力（Lev）、資金持有量（Cash）、企業(yè)成長性（Q）與公司規(guī)模（Size）作為控制變量，運用Tobit回歸進行相應(yīng)的假設(shè)檢驗，這有效地克服了數(shù)據(jù)的截斷問題，實證結(jié)果見表3。

根據(jù)表3中的回歸結(jié)果可以得出，在控制了償債能力、成長性等指標后，管理層權(quán)力的三個代理變量與權(quán)力積分變量1均與現(xiàn)金股利支付率（PR）顯著負相關(guān)。由此可推斷，企業(yè)管理層掌控的權(quán)力越大，越容易謀求私利，控制內(nèi)部資金，從而降低現(xiàn)金股利支付率，回歸結(jié)果支持假設(shè)1。通過各控制變量的回歸結(jié)果可以得出，公司的償債能力越高，現(xiàn)金股利支付水平越低;而托賓Q代表企業(yè)的成長性，該指標越高意味著企業(yè)投資有越多的選擇，此時企業(yè)會側(cè)重于將多余的現(xiàn)金流用于投資;現(xiàn)金持有量與公司規(guī)模越大，現(xiàn)金股利支付水平就會越高。

2.現(xiàn)金股利對投資-現(xiàn)金流敏感性影響的回歸分析。以代理沖突分組得到7718個總樣本，以融資約束分組時，在刪去利息保障倍數(shù)空缺及為負的樣本后，得到5272個總樣本。實證過程中，我們對模型（2）進行了F檢驗和Hausman檢驗，檢驗結(jié)果表明本文的實證研究應(yīng)使用固定效應(yīng)模型，檢驗前還將相關(guān)連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行了縮尾處理。

如表4所示，列（1）與列（3）是高融資約束組的回歸結(jié)果，列（2）與列（4）是低融資約束組的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果中CFO的系數(shù)均顯著為正，這表明無論在高融資約束組還是低融資約束組中均存在嚴重的投資-現(xiàn)金流敏感性問題。列（3）中CFO與PR交乘項的系數(shù)不顯著，故假設(shè)2a無法得到證實。這可能是因為，高融資約束導(dǎo)致了公司的內(nèi)部現(xiàn)金流異常緊張，現(xiàn)金股利支付率會因此極度下降，股利的變化并不會起到關(guān)鍵性作用，從而抑制了現(xiàn)金股利對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響。列（4）中CFO與PR交乘項的系數(shù)顯著為負，說明現(xiàn)金股利的發(fā)放能有效抑制企業(yè)由于低融資約束而產(chǎn)生的投資-現(xiàn)金流敏感性問題，回歸結(jié)果證實了假設(shè)2b。這是因為，現(xiàn)金股利的發(fā)放從一定程度上杜絕了管理層因?qū)ぷ庥刂贫嘤喱F(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資行為，這便弱化了由此而導(dǎo)致的投資-現(xiàn)金流敏感性問題。

如表5所示，列（1）與列（3）是高代理沖突組的回歸結(jié)果，列（2）與列（4）是低代理沖突組的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果顯示在兩個組別中均存在嚴重的投資一現(xiàn)金流敏感性問題。列（3）中CFO與PR交乘項的系數(shù)顯著為負，列（4）中CFO與PR交乘項的系數(shù)雖為負但不顯著，從總體上來說，現(xiàn)金股利的發(fā)放能夠有效抑制企業(yè)由于代理沖突而產(chǎn)生的投資-現(xiàn)金流敏感性問題，實證結(jié)果證實了假設(shè)2c。這是因為，管理層容易濫用現(xiàn)金以造成過度投資，而此時發(fā)放現(xiàn)金股利恰能減少公司的內(nèi)部現(xiàn)金流，使得投資與現(xiàn)金流之間的緊張關(guān)系稍有緩解，由此減輕投資一現(xiàn)金流敏感性問題。

3.管理層權(quán)力對現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性之間相關(guān)關(guān)系影響的回歸分析。表6列示了管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性的回歸結(jié)果。

如表6所示，列（1）是全樣本的回歸結(jié)果，可見全樣本中的投資-現(xiàn)金流敏感性問題極為嚴重。列（2）是高融資約束組的回歸結(jié)果，可見假設(shè)3a并不成立。列（3）是低融資約束組的回歸結(jié)果，列（3）中CFO與PR交乘項的系數(shù)顯著為負，而TPowerl、CFO與PR交乘項的系數(shù)卻顯著為正，表明當企業(yè)面臨低融資約束時，發(fā)放現(xiàn)金股利可抑制由此產(chǎn)生的投資-現(xiàn)金流敏感性問題，而管理層可控制現(xiàn)金股利的發(fā)放繼而弱化此時現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的負相關(guān)關(guān)系，由此可得出假設(shè)3b成立。列（4）是代理沖突全樣本的回歸結(jié)果，由于假設(shè)2c已驗證發(fā)放現(xiàn)金股利能夠抑制由代理沖突導(dǎo)致的投資-現(xiàn)金流敏感性問題，故檢驗假設(shè)3c時用代理沖突的全樣本回歸即可，列（4）中CFO與PR交乘項的系數(shù)顯著為負，而TPower1、CFO與PR交乘項的系數(shù)卻顯著為正，這表明在存在代理沖突時，發(fā)放現(xiàn)金股利可減少非效率投資，進而緩解投資-現(xiàn)金流敏感性問題，但管理層權(quán)力的存在卻可弱化其間的負相關(guān)關(guān)系，故證實假設(shè)3c是正確的。在企業(yè)處于低融資約束情況或面臨代理沖突問題時，過度投資問題比較嚴重，投資與現(xiàn)金流的關(guān)系高度緊張，發(fā)放現(xiàn)金股利可以在一定程度上減輕代理沖突問題，但管理層權(quán)力通過減少股利發(fā)放會使得其對投資一現(xiàn)金流敏感性的抑制作用有所減弱。

六、穩(wěn)健性檢驗

借鑒謝佩洪等[11]的研究結(jié)果，本文將管理層持股這一指標加入衡量管理層權(quán)力的代理變量中，構(gòu)建了新的權(quán)力積分變量Tpower2，用以對假設(shè)1及假設(shè)3進行穩(wěn)健性檢驗。由于樣本量有缺失，導(dǎo)致數(shù)據(jù)總?cè)萘繙p少。

同時借鑒盧馨等[10]和劉勝強等[29]的研究結(jié)果，將現(xiàn)金持有量（Cash）作為另一融資約束替代變量。持有的現(xiàn)金越多，所需外部融資就越少，受到的融資約束程度越小。將利息保障倍數(shù)及現(xiàn)金持有量分別以中位數(shù)為界進行平均分組，將高利息保障倍數(shù)及高現(xiàn)金持有量兩組數(shù)據(jù)重合的部分作為低融資約束組，得到1829個樣本;將低利息保障倍數(shù)及低現(xiàn)金持有量兩組數(shù)據(jù)重合的部分作為高融資約束組，得到1745個樣本，以此驗證假設(shè)2b.借鑒楊繼偉[6]、潘前進等[21]的穩(wěn)健性檢驗方法，將代理沖突總樣本按內(nèi)部現(xiàn)金流（CFO）的高低分為三組，每組2573個樣本，取內(nèi)部現(xiàn)金流（CFO）相對最高及最低的兩組分別回歸以驗證假設(shè)2c。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表7和表8所示，與前述實證檢驗結(jié)果并無出入。

七、研究結(jié)論與對策建議

（一）研究結(jié)論

股利分配與否、分配多少一直以來都是個結(jié)論難以統(tǒng)一的話題，股利政策又與投資決策互相聯(lián)系、緊密相依，而投資-現(xiàn)金流敏感性恰能反映企業(yè)當下的投資決策有效性，本文意在探尋現(xiàn)金股利與投資一現(xiàn)金流敏感性之間的聯(lián)系，同時，管理層權(quán)力的存在會影響股利發(fā)放進而影響二者之間的關(guān)系。故本文以2012～2016年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實證檢驗了管理層權(quán)力對現(xiàn)金股利的影響，并且從融資約束及代理沖突兩個角度檢驗了現(xiàn)金股利對企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，同時，還檢驗了管理層權(quán)力在現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系中發(fā)揮了怎樣的作用。主要結(jié)論如下：

1.管理層權(quán)力越大，管理者尋租問題越嚴重，現(xiàn)金股利分配率越低。

2.對由于低融資約束或代理沖突引起投資一現(xiàn)金流敏感性問題的公司來說，股利的發(fā)放能有效抑制這類問題;對于高融資約束的樣本公司，或許是由于融資約束程度過高，并不擁有代理沖突導(dǎo)致過度投資的內(nèi)部資金條件，此時公司的投資-現(xiàn)金流敏感性問題多半來源于融資約束，故現(xiàn)金股利支付率普遍偏低，股利分配并未顯著加劇投資-現(xiàn)金流敏感性問題。

3.管理層利用權(quán)力能減少現(xiàn)金股利的分配，對于面臨低融資約束或代理沖突的樣本公司而言，管理層權(quán)力的存在會弱化現(xiàn)金股利對這類公司投資一現(xiàn)金流敏感性問題的抑制作用。

（二）對策建議

1.存在低融資約束或代理沖突的公司可適度分紅，這樣可以抑制由此引發(fā)的投資-現(xiàn)金流敏感性問題，提升企業(yè)資本配置效率。監(jiān)管部門應(yīng)創(chuàng)造有利的條件支持并鼓勵上市公司適度分紅以保證投資者權(quán)益。在實施半強制及差異化分紅政策的情況下，監(jiān)管部門可考慮將股利分配政策與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流多寡掛鉤。

2.實施薪酬或股權(quán)激勵計劃，改變所有者與管理者的激勵結(jié)構(gòu)，使得管理層的利益與公司的利益盡量趨同，可促使管理層合理規(guī)劃公司資金流向，也有助于公司向市場傳遞積極信號，使企業(yè)對外融資成本降低，同時還可緩解管理層與所有者之間的代理沖突。再者，資金欠缺的企業(yè)也要尋找恰當?shù)耐緩浇档蛯ν馊谫Y成本、加大對外融資力度。

3.在公司治理中，所有者應(yīng)制定相應(yīng)的考核條例和監(jiān)督措施對管理層實行有效的控制及約束，使管理者對公司的治理發(fā)揮最大程度的積極效用。這是因為，管理層可能會利用權(quán)力降低企業(yè)的分紅比例，加劇企業(yè)的過度投資。管理層對于企業(yè)各項決策的制定和實行有著不可忽視的隱形作用，其對股利分配及投資決策的影響更要引起高度重視。

4.現(xiàn)金股利政策實際上是股東與管理層利用權(quán)力進行博弈后所得到的結(jié)果，在國有企業(yè)“所有者缺位”以及民營企業(yè)“兩職合一”的情況下，既要制定合理的制度制約擁有過大權(quán)利的管理層，避免其過多干預(yù)公司的財務(wù)決策，以免造成非效率投資的情形;也要避免大股東對股利支付水平的控制，杜絕大股東“掏空行為”;還要適當提高中小股東的話語權(quán)，盡量減少各方權(quán)利博弈所造成的不良影響，以幫助企業(yè)做出最合理的財務(wù)決策與投融資決策。

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