摘?要：實(shí)際企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，較多公司不僅僅只發(fā)生過(guò)單次并購(gòu)，且進(jìn)行連續(xù)并購(gòu)的公司數(shù)量在不斷增多。以我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)領(lǐng)頭軍復(fù)星醫(yī)藥為例，介紹其連續(xù)并購(gòu)歷程并從長(zhǎng)短期分析其連續(xù)并購(gòu)績(jī)效。研究表明，從2010—2017年間，復(fù)星醫(yī)藥通過(guò)橫向與縱向并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了整體績(jī)效的提升，為今后醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行連續(xù)并購(gòu)提供參考。

關(guān)鍵詞：連續(xù)并購(gòu);績(jī)效評(píng)價(jià);復(fù)星醫(yī)藥

中圖分類(lèi)號(hào)：F271.4文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-4428（2019）07-0003-04

一、 引言

基于對(duì)醫(yī)療改革的推進(jìn)，我國(guó)相應(yīng)的頒布有關(guān)藥品器械審批評(píng)審制度等一系列政策，愈多中小醫(yī)藥企業(yè)因政策的約束而難以生存，進(jìn)而淪為大型醫(yī)藥企業(yè)的并購(gòu)目標(biāo)。隨著醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈，大多數(shù)企業(yè)選擇并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資源從而快速提升競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)可以利用其剩余資金進(jìn)行并購(gòu)，通過(guò)并購(gòu)從行業(yè)內(nèi)取得利于自身發(fā)展的資源、研發(fā)技術(shù)、市場(chǎng)渠道等，促進(jìn)公司發(fā)展主要競(jìng)爭(zhēng)力，并節(jié)約了自身發(fā)展所用的時(shí)間以及成本。由此可見(jiàn)，受外部環(huán)境的影響，越來(lái)越多的醫(yī)藥企業(yè)開(kāi)始實(shí)施并購(gòu)，將自身的剩余資源與外部資源進(jìn)行整合從而提升企業(yè)的價(jià)值。

復(fù)星醫(yī)藥自成立至今，通過(guò)多次并購(gòu)迅速發(fā)展成為醫(yī)藥行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，反觀企業(yè)成長(zhǎng)途徑，復(fù)星醫(yī)藥充分抓住了各個(gè)階段醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇，通過(guò)投資國(guó)藥控股獲得了市場(chǎng)銷(xiāo)售渠道，通過(guò)連續(xù)并購(gòu)將其業(yè)務(wù)板塊延伸醫(yī)藥制造與研發(fā)、醫(yī)療器械以及醫(yī)療診斷等細(xì)分領(lǐng)域，并縱向收購(gòu)了多家醫(yī)院開(kāi)展醫(yī)療服務(wù)。復(fù)星醫(yī)藥連續(xù)并購(gòu)選擇的標(biāo)的企業(yè)規(guī)模較大且并購(gòu)次數(shù)較為頻繁，其并購(gòu)歷程值得我們關(guān)注。

二、 案例介紹

由于2010年醫(yī)藥產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下滑，復(fù)星醫(yī)藥為了避免受市場(chǎng)因素影響，開(kāi)始轉(zhuǎn)變企業(yè)的投資戰(zhàn)略，其并購(gòu)標(biāo)的選擇方向轉(zhuǎn)向具有核心技術(shù)的企業(yè)，并注重標(biāo)的資產(chǎn)與企業(yè)的整合，優(yōu)化資源的配置，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部效率。由于企業(yè)及時(shí)關(guān)注相關(guān)政策，緊密跟隨政策的變動(dòng)，即隨著民營(yíng)公司進(jìn)入醫(yī)藥行業(yè)的控制政策有所放松，企業(yè)立即選擇進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)范疇，進(jìn)而并購(gòu)鐘吾醫(yī)院、禪城醫(yī)院等，并且對(duì)一些醫(yī)院進(jìn)行控股。

2013年起，復(fù)星醫(yī)藥提出擴(kuò)大海外市場(chǎng)，提出在國(guó)際市場(chǎng)中尋找產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道，例如復(fù)星醫(yī)藥積極對(duì)自產(chǎn)醫(yī)藥產(chǎn)品進(jìn)行歐美專(zhuān)業(yè)認(rèn)證申請(qǐng)，從而能夠更便捷的進(jìn)入海外市場(chǎng)，推動(dòng)企業(yè)國(guó)際化，除此之外，復(fù)星醫(yī)藥2013年并購(gòu)了Alma 公司，Alma業(yè)務(wù)范圍覆及歐洲、美洲多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，復(fù)星醫(yī)藥通過(guò)并購(gòu)國(guó)際知名的企業(yè)開(kāi)始實(shí)施全球化戰(zhàn)略，并且復(fù)星醫(yī)藥聯(lián)合私募基金共同并購(gòu)Alma 公司，構(gòu)建了國(guó)際化的并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)了復(fù)星醫(yī)藥在國(guó)際化戰(zhàn)略中資本流動(dòng)性較好。

三、 基于事件研究法的連續(xù)并購(gòu)績(jī)效分析

本文使用事件研究法對(duì)復(fù)星醫(yī)藥連續(xù)并購(gòu)的短期績(jī)效進(jìn)行分析，將2010—2017年間復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)事件進(jìn)行篩選，篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：均通過(guò)上交所正式公告，且不是企業(yè)關(guān)聯(lián)交易;并購(gòu)公告日為企業(yè)首次公布日;若該企業(yè)在單一交易日發(fā)生多次并購(gòu)事件，將多次事件視為單一事件。經(jīng)篩選復(fù)星醫(yī)藥連續(xù)并購(gòu)次數(shù)為21次，如表1所示。

本文使用事件研究法計(jì)算復(fù)星醫(yī)藥超額收益率（AR）以及累計(jì)超額收益率（CAR），以此來(lái)觀察市場(chǎng)績(jī)效的走勢(shì)。以復(fù)星醫(yī)藥首次發(fā)布并購(gòu)事件的公告日為t=0。為了充分考慮各種因素的影響，將窗口期設(shè)定為[-5，+5]。

超額收益率（AR）為第t日的復(fù)星醫(yī)藥日收益率減去上證A股的市場(chǎng)指數(shù)收益率，計(jì)算公式為：

在計(jì)算出復(fù)星醫(yī)藥超額收益率后，就可以加總得到累計(jì)超額收益率（CAR），其計(jì)算公式為：

如表2所示，復(fù)星醫(yī)藥21次并購(gòu)中，獲得CAR>0的次數(shù)為13次，CAR<0的次數(shù)為7次，因此，復(fù)星醫(yī)藥65%的并購(gòu)事件獲得了較好的市場(chǎng)價(jià)值?；谏鲜龇治?，本文進(jìn)而對(duì)復(fù)星醫(yī)藥的AAR以及CAAR進(jìn)行計(jì)算分析，結(jié)果如圖1所示。

復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)交易的平均超額收益率AAR于公告日前3日（即t=-3日）開(kāi)始呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，公告日后第3天（即t=+3日）出現(xiàn)波動(dòng)，平均超額收益率為最低點(diǎn)-0.00399，公告日后第4天（即t=+4日）平均超額收益率達(dá)到最高點(diǎn)0.01019，綜上所述，公告日后的AAR呈上升趨勢(shì)。

復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)交易的累計(jì)平均超額收益率CAAR于公告日前1日（即t=-1日）開(kāi)始呈現(xiàn)持續(xù)升高趨勢(shì)，公告日后第3天（即t=+3日）出現(xiàn)波動(dòng)，說(shuō)明并購(gòu)事件可以為復(fù)星醫(yī)藥帶來(lái)正的市場(chǎng)效應(yīng)。

綜上所述，復(fù)星醫(yī)藥的連續(xù)并購(gòu)從市場(chǎng)效應(yīng)來(lái)看整體較為良好，21起并購(gòu)事件有13起獲得了正的超額收益，創(chuàng)造了較好的市場(chǎng)價(jià)值。

四、 基于主成分分析法的連續(xù)并購(gòu)績(jī)效分析

本文采用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析并購(gòu)績(jī)效，對(duì)復(fù)星醫(yī)藥2010—2017年長(zhǎng)期的并購(gòu)績(jī)效與行業(yè)平均進(jìn)行對(duì)比評(píng)價(jià)。

（一）并購(gòu)績(jī)效分析

1. 盈利能力

本文采用凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率指標(biāo)對(duì)復(fù)星醫(yī)藥盈利能力與同行業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，如圖2、圖3、圖4所示。

從圖2可以看出， 2010—2017年復(fù)星醫(yī)藥的ROE在10%—14%之間浮動(dòng)，除2012年外均高于醫(yī)藥行業(yè)的平均水平，即企業(yè)凈資產(chǎn)所獲得的報(bào)酬高于行業(yè)的平均水平;從圖3可以看出，復(fù)星醫(yī)藥2010—2017年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平且在0.2—0.3區(qū)間，即企業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)品所帶來(lái)的利潤(rùn)占總收入的比重都優(yōu)于行業(yè)平均水平。從圖4可以看出，復(fù)星醫(yī)藥2010—2017年的資產(chǎn)報(bào)酬率與同行業(yè)平均水平相近。綜上所述，復(fù)星醫(yī)藥的各指標(biāo)均優(yōu)于醫(yī)藥行業(yè)平均水平，體現(xiàn)了公司整體盈利能力較好。

2. 償債能力

本文采用速動(dòng)比率以及資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)對(duì)復(fù)星醫(yī)藥償債能力與同行業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，如圖5、圖6所示。

從速動(dòng)比率來(lái)看，復(fù)星醫(yī)藥2010—2017年速動(dòng)比率保持在0—2區(qū)間，遠(yuǎn)低于同行業(yè)平均水平，由此說(shuō)明復(fù)星醫(yī)藥償還流動(dòng)負(fù)債的能力較弱;從復(fù)星醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，其指標(biāo)2013—2017年高于醫(yī)藥行業(yè)的平均水平，且行業(yè)平均水平在下降同時(shí)復(fù)星醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率還在持續(xù)上升，這說(shuō)明復(fù)星醫(yī)藥在進(jìn)行系列并購(gòu)中其借款數(shù)額不斷增加，從而使得復(fù)星醫(yī)藥面臨一定的償債壓力。復(fù)星醫(yī)藥有待改進(jìn)其資本結(jié)構(gòu)，整體償債能力仍需不斷改進(jìn)。

3. 經(jīng)營(yíng)能力

本文采用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)對(duì)復(fù)星醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)能力與同行業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，如圖7、圖8所示。

根據(jù)圖7可知，復(fù)星醫(yī)藥2010—2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率趨于穩(wěn)定，但與同行業(yè)平均水平有明顯較大的落差，由此可見(jiàn)，復(fù)星醫(yī)藥在營(yíng)銷(xiāo)方面仍需改進(jìn)，對(duì)其銷(xiāo)售回款進(jìn)行監(jiān)控，加強(qiáng)其對(duì)應(yīng)收賬款的管理，避免因資金回收不及時(shí)導(dǎo)致的資金緊缺等問(wèn)題。根據(jù)圖8可知，復(fù)星醫(yī)藥2010—2017年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯低于行業(yè)平均水平，說(shuō)明復(fù)星醫(yī)藥整體的運(yùn)轉(zhuǎn)水平并未提升，在進(jìn)行連續(xù)并購(gòu)后，復(fù)星醫(yī)藥未能高效地對(duì)并購(gòu)后的資產(chǎn)進(jìn)行合理的整合和利用，形成相應(yīng)的協(xié)同效應(yīng)。 總體而言，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力并未提升。

4. 發(fā)展能力

本文采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率指標(biāo)對(duì)復(fù)星醫(yī)藥發(fā)展能力與同行業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，如圖9、圖10所示。

根據(jù)圖9所示，復(fù)星醫(yī)藥2010—2017年間營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率處于波動(dòng)狀態(tài)，2011年較2010年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)較快，但2012年增長(zhǎng)較為緩慢，隨后保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，表明復(fù)星醫(yī)藥的研發(fā)產(chǎn)品處于平穩(wěn)階段，但較同行業(yè)企業(yè)相比復(fù)星醫(yī)藥在研發(fā)整合環(huán)節(jié)仍有欠缺。根據(jù)圖10所示，2015—2017年復(fù)星醫(yī)藥總資產(chǎn)增長(zhǎng)率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，其變動(dòng)的主要原因?yàn)閺?fù)星醫(yī)藥2015—2017年不斷進(jìn)行連續(xù)并購(gòu)，其總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與標(biāo)的公司的規(guī)模大小相關(guān)。從企業(yè)角度來(lái)看，復(fù)星醫(yī)藥的發(fā)展能力較為良好。

（二）主成分綜合分析

在對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，本文將使用主成分分析方法對(duì)公司2010—2017年長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。用SPSS軟件對(duì)上述9項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，進(jìn)而得到表3，通過(guò)表3可以看出，前三個(gè)主成分因子特征值大于1且累積貢獻(xiàn)率大于93%，可以用三個(gè)主成分因子代表復(fù)星醫(yī)藥9個(gè)績(jī)效指標(biāo)，從而對(duì)復(fù)星醫(yī)藥的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

利用SPSS軟件進(jìn)行分析主成分載荷，從而得到主成分系數(shù)矩陣如表4所示：

從表4主成分系數(shù)矩陣可知，主成分因子Y1主要受資產(chǎn)報(bào)酬率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率影響較大，這些指標(biāo)體現(xiàn)了企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力。主成分因子Y2主要在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率有較大載荷。主成分因子Y3主要受營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率影響較大。

將每列的主系數(shù)除以其相應(yīng)的特征根的開(kāi)根后即可得到主成分系數(shù)向量，進(jìn)而得出綜合得分的系數(shù)表達(dá)式：

Z=0.5019Y1+0.3009Y2+0.1296Y3（3）

將財(cái)務(wù)指標(biāo)帶入系數(shù)表達(dá)式后得到主成分得分情況，如表5所示：

通過(guò)主成分因子Y1得分呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)，其峰值出現(xiàn)在2012年，之后趨于穩(wěn)定，但2017年有所下滑，說(shuō)明隨著連續(xù)并購(gòu)的發(fā)生，企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力也有所改善;通過(guò)用主成分分析綜合得分看復(fù)星醫(yī)藥整體績(jī)效，2010—2012績(jī)效有所上升，2013—2016年績(jī)效趨于穩(wěn)定狀態(tài)，但2017年績(jī)效有下滑趨勢(shì)，可以由此得出復(fù)星醫(yī)藥在進(jìn)行連續(xù)并購(gòu)后其績(jī)效表現(xiàn)較好，連續(xù)并購(gòu)戰(zhàn)略為企業(yè)的成長(zhǎng)起到了推動(dòng)作用。

五、 結(jié)論與建議

從復(fù)星醫(yī)藥市場(chǎng)績(jī)效來(lái)看，企業(yè)開(kāi)展連續(xù)并購(gòu)其短期并購(gòu)績(jī)效較好，大多數(shù)并購(gòu)取得了正向反應(yīng)，表明其連續(xù)并購(gòu)事件對(duì)市場(chǎng)績(jī)效具有增益作用，但與此同時(shí)其市場(chǎng)績(jī)效也具有一定的財(cái)富遞減效應(yīng)，表現(xiàn)在公告日之后超額收益有下滑趨勢(shì);從復(fù)星醫(yī)藥內(nèi)部綜合績(jī)效來(lái)看，連續(xù)并購(gòu)的實(shí)施對(duì)企業(yè)盈利能力與營(yíng)運(yùn)能力起到了推進(jìn)作用，對(duì)復(fù)星醫(yī)藥的長(zhǎng)期績(jī)效也有明顯的激勵(lì)作用，但是與此同時(shí)連續(xù)并購(gòu)也給企業(yè)帶來(lái)了一定的償債壓力，加大了企業(yè)對(duì)并購(gòu)公司的整合等風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述的分析，本文提出如下幾點(diǎn)建議：

1. 雖然連續(xù)并購(gòu)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)績(jī)效的增長(zhǎng)，但企業(yè)在進(jìn)行連續(xù)并購(gòu)時(shí)，要時(shí)刻對(duì)資金流進(jìn)行監(jiān)控，避免因并購(gòu)支付過(guò)多引起的償債風(fēng)險(xiǎn)或資金鏈斷鏈的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 對(duì)于實(shí)施連續(xù)并購(gòu)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)考慮如何對(duì)多個(gè)并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行整合從而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，避免出現(xiàn)企業(yè)資源沉余，提高資源利用率。

3. 企業(yè)應(yīng)對(duì)并購(gòu)過(guò)程進(jìn)行總結(jié)學(xué)習(xí)，與此同時(shí)在經(jīng)營(yíng)整合過(guò)程中也要不斷積累經(jīng)驗(yàn);企業(yè)應(yīng)規(guī)劃好長(zhǎng)期并購(gòu)戰(zhàn)略，避免出現(xiàn)管理層過(guò)度自信而產(chǎn)生的盲目并購(gòu)。

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作者簡(jiǎn)介：

宋雪，女，新疆昌吉人，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：企業(yè)并購(gòu)。