唐甜甜

摘要：新時期下PPP資產(chǎn)證券化面臨著眾多的挑戰(zhàn)，如法律法規(guī)不健全、產(chǎn)品流動性較弱、中長期機構(gòu)投資者缺乏等。因此，為了促進(jìn)我國PPP資產(chǎn)證券化能夠更好的發(fā)展，應(yīng)該在原本基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新，使其能夠更好地發(fā)展。

關(guān)鍵詞：PPP;資產(chǎn)證券化;創(chuàng)新

2014年P(guān)PP模式在我國得到了大規(guī)模的推廣，相關(guān)政府部門也開始大力開展PPP項目，但因為PPP項目的流動性較低，投資金額巨大，投資者往往在短期內(nèi)無法收回投資，使其在我國的發(fā)展并不明顯。直到2016年底，國家發(fā)改委、財政部聯(lián)合監(jiān)管部門陸續(xù)發(fā)文積極推進(jìn)PPP項目資產(chǎn)證券化，上交所、深交所、機構(gòu)間報價系統(tǒng)和中基協(xié)響應(yīng)政策，也同步發(fā)布了PPP項目資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)通知、掛牌條件及信息披露要求。在一系列政策支持下，2017年財政部和發(fā)改委PPP項目庫中的PPP資產(chǎn)證券化均有了突破。但PPP資產(chǎn)證券化仍需面臨很多的挑戰(zhàn)，基于此，本文展開了PPP資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新研究。

1.PPP資產(chǎn)證券化的特點

PPP資產(chǎn)證券化的經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)是相互分離的，主要因為PPP項目的背景較為特殊。PPP項目采用證券化的方式進(jìn)行融資時，PPP項目通常是民生工程或和國家經(jīng)濟有直接關(guān)系的重要工程，這也使PPP項目的經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)相互分離。在PPP資產(chǎn)證券化中對于基礎(chǔ)資產(chǎn)品質(zhì)的衡量非常的嚴(yán)格，PPP資產(chǎn)證券化更加只注重項目本身的經(jīng)營以及現(xiàn)金流的穩(wěn)定，主要考慮的是內(nèi)部信用以及現(xiàn)金流的增級狀況，保證證券化的開展，降低投資風(fēng)險。相比其他行業(yè)或種類的證券化項目，PPP資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券在存續(xù)時間上則比較長。主要是因為PPP項目通常都是耗時長的建設(shè)項目，為了保證現(xiàn)金流均衡，在推出證券化的產(chǎn)品時多會和基礎(chǔ)資產(chǎn)周期保持一致。

2.PPP資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新路徑

PPP資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新路徑有很多種，如：“PE+ABS/REITS”“PPP+REITS”“PPP+CLO”等，在PPP項目的融資中發(fā)展“PE+ABS/REITS”的模式，來創(chuàng)建適合PPP融資的產(chǎn)業(yè)鏈，在該模式下首先應(yīng)該設(shè)立PPP產(chǎn)業(yè)基金，收購和建設(shè)PPP項目，在有關(guān)培育項目的前期方案中應(yīng)該考慮在往后工作中所運用的ABS或REITS的要求，當(dāng)項目孵化成功后，則可以和資本市場實現(xiàn)對接，完成后續(xù)的融資工作，推動企業(yè)上市。而發(fā)展“PPP+REITS”模式是為了盤活股權(quán)型的資產(chǎn)。REITS是通過發(fā)行股票等方式來進(jìn)融資，并由專門的投資機構(gòu)來管理和經(jīng)營投資資產(chǎn)，最后在將投資收益按照投資比例分配給投資者的信托基金，能夠有效地支持傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，盤活社會資本方的股權(quán)資產(chǎn)。發(fā)展“PPP+CLO”模式則是發(fā)行貸款抵押債券產(chǎn)品，從而使內(nèi)部增信機制起到一定的作用。對于PPP項目的租賃債權(quán)、銀行貸款、信托貸款等在發(fā)行CLO產(chǎn)品時，可以根據(jù)自身不同的類型挑選適合的產(chǎn)品發(fā)行，通過結(jié)構(gòu)化分層、超額抵押等增信機制來，提升產(chǎn)品的等級。

3.新時期PPP資產(chǎn)證券化面臨的挑戰(zhàn)

3.1相關(guān)法律法規(guī)不健全

在新時期下，PPP資產(chǎn)證券化是極其重要的一項金融創(chuàng)新，但是在相關(guān)政策法規(guī)上尚不健全。就目前來說，我國在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中相關(guān)的稅務(wù)處理規(guī)定《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》中，在針對不同環(huán)節(jié)的稅務(wù)處理上企業(yè)資產(chǎn)證券的相關(guān)規(guī)定并不明確，暴露了在操作細(xì)則上的問題。在PPP項目當(dāng)中，資金流動較為頻繁，所涉及的機構(gòu)也較多，同時在投資的框架以及企業(yè)的運營管理上都和普通的項目有一定的區(qū)別。稅務(wù)處理的不明確很大程度會影響企業(yè)的會計處理工作以及REITS途徑同時也會為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、投資者收益等方面的稅務(wù)處理造成一定的影響。

3.2產(chǎn)品流動性較弱

造成產(chǎn)品流動性較弱的原因是交易機制不完善，PPP資產(chǎn)證券化的交易機制相比其他類型的證券交易機制發(fā)展較晚，并且發(fā)展也不夠成熟。產(chǎn)品流動性較弱，主要是因為我國PPP—ABS產(chǎn)品的交易流動平臺以及二級的流通市場并不活躍。PPP資產(chǎn)證券化在整體的體量上以及規(guī)模上都并不大，受到了一定的限制。雖然PPP項目的類型有很多種，其涵蓋了很多的一級行業(yè)，在一級行業(yè)下又包含多個二級行業(yè)，覆蓋面積過廣也讓PPP項目中基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化變得更加困難，從而導(dǎo)致PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的表轉(zhuǎn)化程度逐漸下降，使其在交易流動平臺以及二級流通市場中交易的范圍受到了一定的影響。同時PPP資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品投資方相對都比較集中，投資方之間相互交易的需求不高，這些都影響著產(chǎn)品的流動性。

3.3中長期投資者缺乏

中長期投資者的缺乏很大程度上制約了長期限產(chǎn)品的發(fā)展，這也成為我國PPP資產(chǎn)證券化所面對的一個重大挑戰(zhàn)。現(xiàn)階段，我國在證券化產(chǎn)品的認(rèn)購者較為單一，一般都是基金、銀行等金融機構(gòu)，而這一類的投資者則在投資上多數(shù)會選擇一些流動性較強，并且能帶來穩(wěn)定收益的中短期證券化產(chǎn)品，往往對于中長期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的關(guān)注度并不高。對于PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來講，所需要的投資者應(yīng)該是對流動性并沒有過高要求、還能夠追求穩(wěn)定收益的中長期投資者，比如退休金、公積金、保險公司等投資方。但是我國對這類投資方在參與PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資上所設(shè)立的投資門檻相對較高。以上的問題也造成了中長其投資者缺乏的現(xiàn)象，從而影響PPP項目證券的售出。

3.4無法吸引投資者

一些相對較好的PPP項目很容易就能夠得到銀行的低息貸款，這些較好的PPP項目如果選著通過資產(chǎn)證券化的方式來融資的話，可能還會使自身的融資成本增大。所以好的PPP項目一般在融資方式上都不會選擇采用資產(chǎn)證券化的形式來進(jìn)行融資。通常選擇發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的PPP項目多是一些公共服務(wù)項目或是公共產(chǎn)品項目，這類項目具有很強的公益性。項目的投資時間不但很長，投資收益和其他的項目產(chǎn)品相比也相對較低。正是這種長投資、低回報的模式讓很多的投資者對PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不關(guān)注，再加上前期投資者對產(chǎn)品嚴(yán)格的審慎，才使PPP證券化產(chǎn)品在銷售上變得極為困難。現(xiàn)階段，投資者對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限在5年以內(nèi)的則都比較看好，對于5-10年的產(chǎn)品投資上就需要進(jìn)行嚴(yán)格的審慎。而對于PPP模式下的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，周期都在10年以上，更是無法吸引投資者。PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資期限長、收益低，兩者之間之間明顯不匹配。

4.PPP資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新

4.1法律法規(guī)

PPP資產(chǎn)證券化作為我國的新興融資模式，現(xiàn)有的法律法規(guī)并不能有效的對其進(jìn)行約束。針對上文中提到的稅務(wù)處理規(guī)定，想要“PPP+REITS”、“PPP+ABS”能夠得到有效的發(fā)展，應(yīng)該對資產(chǎn)證券化的稅務(wù)處理進(jìn)行創(chuàng)新和改善。在開展資產(chǎn)證券化或者REITS時應(yīng)該減輕企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，還需要經(jīng)營機構(gòu)在對資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新安排，相關(guān)稅收處理規(guī)定應(yīng)該減少交易稅負(fù)和證券產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)的稅負(fù)。這樣才能夠讓PPP項目資產(chǎn)證券化更好的發(fā)展。

4.2交易機制

對交易流動平臺以及二級流通市場的交易機制進(jìn)行創(chuàng)新才能夠提升PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性，在原有的交易機制進(jìn)行創(chuàng)新，建立標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購交易機制，從而提高PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性。為了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性能夠進(jìn)一步的提升，同時還可以在創(chuàng)新交易機制上擴大交易流動平臺，擴大交易平臺的同時還應(yīng)該制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，讓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠在大宗交易平臺、固定收益平臺等進(jìn)行交易，以增加PPP證券產(chǎn)品的流動性。

4.3中長期投資者

應(yīng)對這方面的挑戰(zhàn)，則需要積極引入保險公司、養(yǎng)老金等中長期的機構(gòu)投資者，在引入的同時還要加強銀行的投資強度。國家政府應(yīng)該允許養(yǎng)老金、退休金參與到投資證券化產(chǎn)品中，并且降低準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)，還可以對參與投資的投資者實行優(yōu)惠政策，從而讓一些仍處于觀望的投資者，加入到購買行列之中。

4.4增強吸引力

首先，將評級為AAA的PPP項目定向納入質(zhì)押庫中，從根本上解決PPP項目質(zhì)量的問題。其次，確保PPP項目證券化產(chǎn)品有足夠的現(xiàn)金流作為發(fā)展支撐。最后，強化PPP項目的風(fēng)險管理，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益和周期存在明顯的不匹配現(xiàn)象，打消投資者的顧慮，這樣投資者才能積極地參與到投資中。

結(jié)論

綜上所述，我國的PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展仍然面臨著很多的挑戰(zhàn)，作者從規(guī)定規(guī)范、交易機制、中長期投資者、項目匹配度四個方面進(jìn)行了相關(guān)的分析，并結(jié)合創(chuàng)新路徑提出了具體的改善和創(chuàng)新方法，希望能夠促進(jìn)我國PPP資產(chǎn)證券化更好地發(fā)展。

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