吳海佳 馬國(guó)普 趙興偉

摘要：國(guó)有資產(chǎn)股權(quán)投資規(guī)模日益擴(kuò)大，如何找到合理的投資目標(biāo)價(jià)值評(píng)估方法是面臨的關(guān)鍵問(wèn)題之一。文章從國(guó)有資產(chǎn)股權(quán)投資特點(diǎn)入手分析，通過(guò)比較現(xiàn)有股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估方法，發(fā)現(xiàn)價(jià)值評(píng)估方法目前存在的不適應(yīng)問(wèn)題，使國(guó)有資產(chǎn)股權(quán)投資面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。由此，提出從企業(yè)能力視角的價(jià)值評(píng)估思路和建議，并建立能力價(jià)值評(píng)估體系框架，為股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估提供參考。

關(guān)鍵詞：國(guó)有資產(chǎn)股權(quán)投資;價(jià)值評(píng)估;能力系統(tǒng)

一、 引言

股權(quán)投資誕生于20世紀(jì)中葉，發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)有70余年歷史。美國(guó)是股權(quán)投資的發(fā)源地，也是目前該領(lǐng)域最發(fā)達(dá)的國(guó)家。1946年，美國(guó)成立了研究和發(fā)展公司（ARD），一般認(rèn)為該公司是世界上第一家從事股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)。在股權(quán)投資的推動(dòng)下，美國(guó)先后誕生了英特爾、谷歌、蘋(píng)果、微軟等世界領(lǐng)先的高新技術(shù)企業(yè)，同時(shí)也確保了其現(xiàn)代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的全球領(lǐng)先地位。

1985年，我國(guó)國(guó)家科委、財(cái)政部共同出資設(shè)立了中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，其目的是為高新技術(shù)開(kāi)發(fā)企業(yè)投資或貸款，該公司類(lèi)似于美國(guó)ARD公司，對(duì)發(fā)展我國(guó)股權(quán)投資具有里程碑式的意義。經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，國(guó)有資產(chǎn)股權(quán)投資規(guī)模日益擴(kuò)大。股權(quán)投資市場(chǎng)不斷完善，大大促進(jìn)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，催生出一批優(yōu)秀企業(yè)，如百度、阿里巴巴、搜狐等。其相關(guān)投資理論也不斷豐富，包括發(fā)展動(dòng)力、投資動(dòng)機(jī)、市場(chǎng)主體、價(jià)值評(píng)估以及退出市場(chǎng)等。投資的最終目的是為了獲得價(jià)值回報(bào)，股權(quán)投資的依據(jù)自然是目標(biāo)企業(yè)預(yù)期的價(jià)值回報(bào)。如何尋找好的，高價(jià)值回報(bào)的目標(biāo)企業(yè)是一件極具挑戰(zhàn)性的工作。

二、 國(guó)有資產(chǎn)股權(quán)投資特點(diǎn)

股權(quán)投資近年來(lái)已經(jīng)成為政府資金支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的主要方式之一。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)各類(lèi)政府基金達(dá)464支，總資金規(guī)模為250億美元左右。2014年5月21日李克強(qiáng)總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議提出“決定成倍擴(kuò)大中央財(cái)政新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投引導(dǎo)資金規(guī)模，加快設(shè)立國(guó)家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，完善市場(chǎng)化運(yùn)行長(zhǎng)效機(jī)制，破解創(chuàng)新型企業(yè)融資難題”。市場(chǎng)化運(yùn)作，政府引導(dǎo)，一直被認(rèn)為是創(chuàng)投引導(dǎo)基金運(yùn)作的基本原則。但在我國(guó)創(chuàng)投引導(dǎo)基金的實(shí)踐中，無(wú)論是中央還是地方，市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制并不完善，各個(gè)地區(qū)的地方引導(dǎo)基金也受到了主管部門(mén)行政管理以及受托管理機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)水平方面的制約，效果參差不齊。從這次會(huì)議精神來(lái)看，市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制的完善有望進(jìn)一步推進(jìn)，從而提升全國(guó)引導(dǎo)基金的管理運(yùn)營(yíng)水平。

十八屆三中全會(huì)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”，“允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)體實(shí)行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動(dòng)者利益共同體”，“完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制，以管資本為主加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)管理，改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制，組建若干國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，支持有條件的國(guó)有企業(yè)改組為國(guó)有資本投資公司”。黨的十八屆五中全會(huì)再次提出“以管資本為主加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管。從‘管資產(chǎn)到‘管資本改革基調(diào)的轉(zhuǎn)變，為完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制進(jìn)一步指明了方向。同時(shí)，設(shè)立國(guó)有資本投資基金，發(fā)揮國(guó)有資本市場(chǎng)化運(yùn)作的平臺(tái)作用，對(duì)于國(guó)有資本優(yōu)化布局、規(guī)范運(yùn)作、提高回報(bào)、維護(hù)安全都具有重要意義”。

國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司是隨著我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革產(chǎn)生的特殊企業(yè)。近年來(lái)，由于國(guó)企改制的進(jìn)一步深入，傳統(tǒng)的管理模式與新的運(yùn)行體制產(chǎn)生摩擦，矛盾逐漸增多。面對(duì)這種情況，政府提出了國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的新思路，即“國(guó)有資本管理主體（國(guó)資委）—國(guó)有資本營(yíng)運(yùn)主體（國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司）—實(shí)體企業(yè)（全資、控股、參股子企業(yè)）”三個(gè)層次的國(guó)有資本管理運(yùn)營(yíng)體系。

據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2016年底，國(guó)內(nèi)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)超過(guò)1萬(wàn)家，管理資本量總計(jì)超過(guò)7萬(wàn)億，登記從業(yè)人員已超過(guò)20萬(wàn)，市場(chǎng)活躍度增加的同時(shí)，機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)加劇。目前我國(guó)股權(quán)投資領(lǐng)域特點(diǎn)如下：

（1）政府對(duì)推動(dòng)股權(quán)投資發(fā)展起到積極作用;

（2）股權(quán)投資區(qū)域發(fā)展不平衡。北上廣及東部沿海地區(qū)發(fā)展迅速，中西部地區(qū)發(fā)展遲緩;

（3）投資后增值服務(wù)不足。股權(quán)投資機(jī)構(gòu)不重視專(zhuān)職投后管理團(tuán)隊(duì)建設(shè);

（4）投資行業(yè)范圍向多元化發(fā)展;

（5）退出方式以IPO為主，其他退出方式逐漸增加;

（6）以圍繞戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資為主;

（7）外資股權(quán)投資在我國(guó)股權(quán)投資發(fā)展初期發(fā)揮重要作用，國(guó)有資產(chǎn)股權(quán)投資迅速崛起。

三、 現(xiàn)有股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估方法分析

股權(quán)投資的重要環(huán)節(jié)是股權(quán)交易，交易的重要環(huán)節(jié)是定價(jià)，而定價(jià)的基礎(chǔ)是價(jià)值評(píng)估。因此，國(guó)有資本股權(quán)投資中的核心問(wèn)題可歸納為如何對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行合理估值。

目前對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法一般有：收益法、市場(chǎng)法和成本法三種。

收益法，通過(guò)估算被評(píng)估項(xiàng)目未來(lái)的預(yù)期收益，采用適宜的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，然后累加求和，得出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。根據(jù)預(yù)期收益評(píng)估方式的差異，又可分為：實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量評(píng)估法等。收益法注重企業(yè)未來(lái)的獲益情況，計(jì)算定量可靠。但是，模型中眾多參數(shù)難以準(zhǔn)確確定，計(jì)算復(fù)雜冗長(zhǎng)。

市場(chǎng)法，在市場(chǎng)上選擇若干相同或相近的企業(yè)做參照物，針對(duì)各項(xiàng)價(jià)值影響因素，將被評(píng)估項(xiàng)目分別與參照物逐個(gè)進(jìn)行價(jià)格差異的比較調(diào)整，再綜合分析各項(xiàng)調(diào)整結(jié)果，確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。市場(chǎng)法計(jì)算簡(jiǎn)單，材料真實(shí)。但是，受市場(chǎng)因素影響較多，難以找到完全匹配的企業(yè)。

成本法，用現(xiàn)時(shí)條件下重新建造一個(gè)全新的目標(biāo)企業(yè)所需的成本，減去目標(biāo)企業(yè)已經(jīng)發(fā)生的實(shí)體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經(jīng)濟(jì)性陳舊貶值，得到的差額作為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。成本法直觀易懂，所需資料容易獲得。但是，不能反映企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況，計(jì)算繁瑣，并且對(duì)無(wú)形資產(chǎn)和價(jià)值考慮不足。

總的來(lái)看，這些方法在股權(quán)投資實(shí)踐運(yùn)用中都存在一定局限性：一是現(xiàn)有各種估值方法自身在理論上都存在不足之處;二是不同的決策者會(huì)從不同角度對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行價(jià)值評(píng)估;三是由于不同的經(jīng)濟(jì)金融制度與文化背景差異，針對(duì)國(guó)有資產(chǎn)股權(quán)投資特有的運(yùn)營(yíng)理念，現(xiàn)有的估值方法都不適合。傳統(tǒng)估值方法往往通過(guò)分析相關(guān)數(shù)據(jù)給出投資標(biāo)的價(jià)值，但數(shù)據(jù)不能說(shuō)明一切。依據(jù)系統(tǒng)分析，僅能得到一家公司是如何走到今天的。但影響公司未來(lái)發(fā)展的因素來(lái)自各個(gè)方面，尤其是一些定性因素，這恰恰是傳統(tǒng)估值方法的不足之處。同時(shí)，國(guó)有資本股權(quán)投資往往帶有政府意志，而重大的政治決策和相關(guān)因素都會(huì)影響公司公允價(jià)值，正是類(lèi)似難以量化的影響因素使得估值更加困難。

因此本文結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融制度和文化背景，通過(guò)企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)能力去判斷企業(yè)的價(jià)值回報(bào)，為國(guó)有資產(chǎn)投資提供參考。但是，經(jīng)營(yíng)能力這個(gè)概念過(guò)于抽象，難以量化操作，所以本文找出和能力相關(guān)的功能、性能兩個(gè)屬性，通過(guò)這兩個(gè)更為具體的屬性，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行評(píng)估。試圖更精準(zhǔn)的發(fā)掘企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，確定合理交易溢價(jià)。

四、 企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力及相關(guān)概念

本文研究的企業(yè)能力屬性包括：企業(yè)系統(tǒng)能力、系統(tǒng)功能和系統(tǒng)性能。

1. 系統(tǒng)能力的概念。辭海中能力定義為：人成功地完成某種活動(dòng)所必需的個(gè)性心里特征。分一般能力和特殊能力。

管理能力的定義為：管理者建立和有效管理工作團(tuán)隊(duì)和工作環(huán)境的技巧，分為規(guī)劃能力，實(shí)施能力，評(píng)估能力。

社會(huì)能力[3]的定義為：個(gè)體良好地應(yīng)付社會(huì)事務(wù)，適應(yīng)他人和社會(huì)的能力。

系統(tǒng)定義為：自成體系的組織;相同或相類(lèi)的事物按一定的秩序和內(nèi)部聯(lián)系組合而成的整體。

在以上概念的基礎(chǔ)上，本文將企業(yè)系統(tǒng)能力定義為：對(duì)企業(yè)系統(tǒng)的性能或功能狀況的度量，以反映企業(yè)系統(tǒng)能夠創(chuàng)造價(jià)值的程度。企業(yè)系統(tǒng)能力由系統(tǒng)性能或系統(tǒng)功能集中體現(xiàn)。

這里的價(jià)值分為經(jīng)濟(jì)價(jià)值與社會(huì)價(jià)值。比如某品牌的數(shù)據(jù)線采用無(wú)鉛環(huán)保材料，成本較高，耐用性較差，售價(jià)高降低經(jīng)濟(jì)受益，但承擔(dān)了環(huán)保的社會(huì)責(zé)任。這一社會(huì)價(jià)值雖然不能給企業(yè)帶來(lái)直接的經(jīng)濟(jì)收益，但提升了企業(yè)的社會(huì)形象，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講對(duì)企業(yè)發(fā)展提供助力。

2. 系統(tǒng)功能及性能的概念。

辭海中功能定義為：

（1）功效、作用;多指器官和機(jī)件而言;

（2）同“結(jié)構(gòu)”相對(duì)，指有特定結(jié)構(gòu)的事物或系統(tǒng)在內(nèi)部和外部的聯(lián)系和關(guān)系中表現(xiàn)出來(lái)的特性和能力。

結(jié)構(gòu)的定義為：同“功能”相對(duì)，物質(zhì)系統(tǒng)內(nèi)各組成要素之間的相互聯(lián)系、相互作用的方式。是物質(zhì)系統(tǒng)組織化、有序化的重要標(biāo)志。結(jié)構(gòu)既是物質(zhì)系統(tǒng)存在的方式，又是物質(zhì)系統(tǒng)的基本屬性，使系統(tǒng)具有整體性、層次性和功能性的基礎(chǔ)與前提。既可以根據(jù)對(duì)象的內(nèi)部結(jié)構(gòu)推測(cè)對(duì)象的功能，又可以根據(jù)對(duì)象的功能來(lái)推測(cè)對(duì)象的結(jié)構(gòu)。

參照以上定義，本文將企業(yè)系統(tǒng)功能定義為由企業(yè)系統(tǒng)特定結(jié)構(gòu)決定的系統(tǒng)創(chuàng)造相應(yīng)價(jià)值的能力，由系統(tǒng)性能集中體現(xiàn)。企業(yè)系統(tǒng)功能對(duì)企業(yè)系統(tǒng)能力起支持作用。企業(yè)系統(tǒng)的組織結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)企業(yè)系統(tǒng)的功能。例如，人力資源部門(mén)，對(duì)應(yīng)人力資源管理相關(guān)功能。

企業(yè)系統(tǒng)性能指標(biāo)是指由企業(yè)系統(tǒng)自身屬性決定的對(duì)系統(tǒng)功能的量化描述指標(biāo)。例如，人力資源管理功能模塊中有培訓(xùn)功能子模塊，該模塊對(duì)應(yīng)的性能指標(biāo)可細(xì)分為，每年培訓(xùn)人次等具體的可定量化指標(biāo)。

3. 企業(yè)系統(tǒng)能力評(píng)估。由以上定義可知，企業(yè)系統(tǒng)能力評(píng)估的基礎(chǔ)是研究系統(tǒng)能力屬性及屬性間的聯(lián)系。體系是若干有關(guān)事物互相聯(lián)系互相制約而構(gòu)成的一個(gè)整體。于是能力系統(tǒng)屬性及其之間的聯(lián)系構(gòu)成了系統(tǒng)屬性體系。

綜合以上分析，本文在作者的前期研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，將用于裝備系統(tǒng)能力評(píng)估的方法，針對(duì)企業(yè)價(jià)值能力的特點(diǎn)，提出了定性與定量相結(jié)合的系統(tǒng)能力評(píng)估體系。企業(yè)能力評(píng)估體系是指由互相聯(lián)系互相制約的系統(tǒng)能力域、系統(tǒng)功能域及系統(tǒng)性能域構(gòu)成的一個(gè)整體。系統(tǒng)能力域、系統(tǒng)功能域以及系統(tǒng)性能域之間的相互聯(lián)系相互制約的關(guān)系統(tǒng)稱為映射關(guān)系。因?yàn)橄到y(tǒng)能力域到系統(tǒng)性能域之間映射關(guān)系很難直接獲得，所以本文引入系統(tǒng)功能域，通過(guò)研究系統(tǒng)功能域與系統(tǒng)能力域、系統(tǒng)性能域與系統(tǒng)功能域之間的映射關(guān)系，間接確認(rèn)系統(tǒng)能力—性能映射關(guān)系。如圖1所示。

系統(tǒng)能力域是一個(gè)能夠跨越全譜企業(yè)價(jià)值且與相關(guān)的系統(tǒng)能力的廣泛的范圍。

系統(tǒng)功能域是一個(gè)能夠跨越全譜企業(yè)價(jià)值且與相關(guān)的系統(tǒng)功能的廣泛的范圍。

系統(tǒng)性能域是一個(gè)能夠跨越全譜企業(yè)價(jià)值且與相關(guān)的系統(tǒng)性能的廣泛的范圍。

五、 從企業(yè)能力視角進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的建議

1. 構(gòu)建能力體系結(jié)構(gòu)框架的一般流程。構(gòu)建能力體系結(jié)構(gòu)框架的一般思路如下：

（1）確定能力體系結(jié)構(gòu)框架的預(yù)定用途。能力體系結(jié)構(gòu)框架是根據(jù)一個(gè)特定的目的來(lái)構(gòu)建，其目的是為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供參考。在體系結(jié)構(gòu)框架的構(gòu)建中瞄準(zhǔn)某個(gè)問(wèn)題，會(huì)使工作效率更高，所形成的體系結(jié)構(gòu)框架就更適用。

（2）確定能力體系結(jié)構(gòu)框架需要描述的特征。根據(jù)預(yù)定的用途和范圍，為滿足體系結(jié)構(gòu)框架的目的，應(yīng)當(dāng)注意確定要描述的能力體系結(jié)構(gòu)框架有那些特征（屬性）。如果漏掉了應(yīng)有的特征（屬性），那就有可能導(dǎo)致整個(gè)體系結(jié)構(gòu)框架毫無(wú)用處;如果包含不必要的特征（屬性），那就有可能導(dǎo)致在給定的時(shí)間、資金等可獲得資源情況下，難以構(gòu)造體系結(jié)構(gòu)框架，或者體系結(jié)構(gòu)框架被多余細(xì)節(jié)所搞亂。

（3）構(gòu)建能力體系結(jié)構(gòu)框架。根據(jù)能力體系結(jié)構(gòu)框架的預(yù)想用途和需要描述的特征，構(gòu)建能力體系結(jié)構(gòu)框架。

（4）為特定的目的使用能力體系結(jié)構(gòu)框架。能力體系結(jié)構(gòu)框架是根據(jù)設(shè)想的一個(gè)特定的目的來(lái)構(gòu)建的。正如第一步所述，最終的目的是為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供參考。

2. 從能力視角評(píng)估企業(yè)價(jià)值。對(duì)能力體系初步分析，得出能力體系結(jié)構(gòu)框架的一般形式。

對(duì)企業(yè)系統(tǒng)能力域進(jìn)一步研究構(gòu)建企業(yè)系統(tǒng)能力體系，用以表述企業(yè)系統(tǒng)能力域中各個(gè)能力要素及其之間的關(guān)系。企業(yè)能力要素是企業(yè)系統(tǒng)能力域的組成要素，它包括系統(tǒng)能力、子能力及能力原子三個(gè)層次。

企業(yè)系統(tǒng)能力域由企業(yè)系統(tǒng)功能域及企業(yè)系統(tǒng)功能域到企業(yè)系統(tǒng)能力域的映射關(guān)系決定。建立企業(yè)系統(tǒng)能力體系就是根據(jù)能力原子集來(lái)描述系統(tǒng)能力之間的關(guān)系。能力要素和能力原子具有以下特性：具有相同上級(jí)能力的能力要素應(yīng)相互獨(dú)立。

對(duì)企業(yè)系統(tǒng)功能域進(jìn)一步研究以構(gòu)建企業(yè)系統(tǒng)功能體系。企業(yè)系統(tǒng)功能體系描述與具體研究相關(guān)的功能要素及它們之間的關(guān)系。功能要素是企業(yè)系統(tǒng)功能域的組成要素，它包括系統(tǒng)功能及功能原子。企業(yè)系統(tǒng)功能域由企業(yè)系統(tǒng)性能域及系統(tǒng)性能域到企業(yè)系統(tǒng)功能域的映射關(guān)系決定。

對(duì)企業(yè)系統(tǒng)性能域進(jìn)一步研究以構(gòu)建企業(yè)系統(tǒng)性能指標(biāo)集。企業(yè)系統(tǒng)性能指標(biāo)集是與具體研究相關(guān)的各個(gè)性能指標(biāo)的集合。各性能指標(biāo)分別反映企業(yè)系統(tǒng)某部門(mén)性能的屬性，性能指標(biāo)之間存在一定的相關(guān)性。企業(yè)系統(tǒng)性能域由企業(yè)系統(tǒng)自身的性能現(xiàn)狀分析來(lái)確定。

映射關(guān)系是指企業(yè)系統(tǒng)能力域與企業(yè)系統(tǒng)功能域、企業(yè)系統(tǒng)功能域與企業(yè)系統(tǒng)性能域之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。同一企業(yè)系統(tǒng)的映射關(guān)系是由其相關(guān)要素唯一確定的。

根據(jù)上文分析，得出能力體系結(jié)構(gòu)框架?？蚣苤懈饕睾陀成潢P(guān)系的評(píng)估值由專(zhuān)家群體（股權(quán)投資相關(guān)各領(lǐng)域的專(zhuān)家）、調(diào)查數(shù)據(jù)和各種計(jì)算機(jī)模擬數(shù)據(jù)有機(jī)結(jié)合獲得。建立起能力體系框架后，就可以針對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。由最底層的企業(yè)性能指標(biāo)，定性與定量相結(jié)合向上集成獲得企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。以此能力作為對(duì)企業(yè)股權(quán)投資的參考。

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