任東丁

[摘 要]國內(nèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)相對單一，并且股權(quán)融資的傾向性十分明顯。資本結(jié)構(gòu)一方面是直接關(guān)系到了上市公司的資本成本，另一方面也會對公司各項經(jīng)營業(yè)務(wù)的開展以及戰(zhàn)略規(guī)劃的實施產(chǎn)生影響。隨著國內(nèi)資本市場逐漸趨于完善，配套的秩序與制度也相應(yīng)建立起來。上市公司既迎來了新的發(fā)展機遇，同時也需要應(yīng)對更加激烈的競爭和挑戰(zhàn)。必須要順應(yīng)資本市場形勢，主動調(diào)整和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。文章指出了上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的一些客觀問題，就問題的形成原因開展了分析，分別從深化股權(quán)結(jié)構(gòu)改革、完善公司治理結(jié)構(gòu)等方面，提出了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議。

[關(guān)鍵詞] 上市公司;資本結(jié)構(gòu);股權(quán)融資;債務(wù)融資

[中圖分類號]F032.1

1 引 言

早在20世紀40年代左右，西方經(jīng)濟學(xué)家就開始進行資本結(jié)構(gòu)理論研究，至今已經(jīng)形成了完善的資本結(jié)構(gòu)管理理論。相比之下，我國資本市場的形成時間短、整體規(guī)模小，理論研究也相對匱乏，國內(nèi)上市公司在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化上缺乏豐富的理論支持和可借鑒的優(yōu)化經(jīng)驗。自2008年金融危機后，國內(nèi)上市公司開始意識到外部市場環(huán)境對上市公司經(jīng)營發(fā)展帶來的深刻影響，并著手開始探究各種優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法。開展上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論研究，具有重要的現(xiàn)實意義。

2 上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理性

我國現(xiàn)有的上市公司絕大部分是國有企業(yè)經(jīng)股份制改造上市的，國有股占控制地位，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，不可避免地決定了上市公司治理結(jié)構(gòu)具有明顯的缺陷。從公司內(nèi)部治理機制看，國家股意味著國家應(yīng)當(dāng)對其享有所有權(quán)。但國家是一個虛擬的所有者，未真正明確誰來代表國家股。由于上市公司國家股和法人股不能上市自由流通，公眾流通股所占比例又少，即使所有的個人股東都拋售手中的股票也不會造成市場壓力。

2.2 過多依賴于股權(quán)融資

上市公司的運營發(fā)展對現(xiàn)金流有著較強的依賴，選擇一種最佳的融資方式，可以幫助上市公司以較低的成本獲得相對穩(wěn)定的資金來源，從而支撐上市公司業(yè)務(wù)開展和規(guī)模拓展。就成本而言，債權(quán)融資的成本相對較低，因此理論上選擇融資方式，債權(quán)融資的優(yōu)先級是高于股權(quán)融資的。但是受到了多種因素的限制，造成了國內(nèi)上市公司中，股權(quán)融資的比例遠遠超出了債券融資。過多的依賴于股權(quán)融資，除了會導(dǎo)致融資成本升高、影響到上市公司經(jīng)營利益外，還會造成股東數(shù)量增多，上市公司的控制權(quán)分散，在面臨重大決策事項，或是進行重大風(fēng)險預(yù)控上，也會帶來不利影響。

2.3 資產(chǎn)負債率水平較低

資本結(jié)構(gòu)合理與否是影響企業(yè)績效和長遠發(fā)展的一項重要因素。按照資本結(jié)構(gòu)理論，由于負債融資具有節(jié)稅效應(yīng)，負債公司因能獲得所得稅抵減和杠桿利益，一定比例的負債可降低公司綜合資本成本，從而比無債或低負債的公司具有更高的市場價值。因此，公司在經(jīng)營狀況較好時，應(yīng)多舉債以降低加權(quán)平均資本成本，提高公司的市場價值。我國上市公司，應(yīng)能較好地利用債務(wù)這個工具來提升公司的市場價值，但實際情況并非如此。

2.4 流動負債水平偏高

負債結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面，它是指上市公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、債源安排等。負債期限結(jié)構(gòu)中應(yīng)均衡安排短期、中期、長期負債，并保持適當(dāng)?shù)谋壤?，以適應(yīng)生產(chǎn)經(jīng)營中不同的資金要求。一般而言，流動負債占總負債的一半較為合理的，若此比率較高，會導(dǎo)致企業(yè)在金融市場環(huán)境發(fā)生變化如銀行利率上調(diào)時出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，這樣會增加企業(yè)的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

3 上市公司資本結(jié)構(gòu)問題的形成原因

3.1 經(jīng)濟環(huán)境的影響

市場經(jīng)濟的周期性變化，會對上市公司的經(jīng)營發(fā)展帶來直接的影響。例如在市場環(huán)境較好、經(jīng)濟總體上升的階段，上市公司可以從市場中獲得更多的資源，融資難度也會降低;反之，在市場經(jīng)濟處于低谷階段和蕭條時期，一方面是上市公司融資難度上升，另一方面是產(chǎn)品銷路不暢，導(dǎo)致上市公司的利潤會受到影響。為了規(guī)避可能產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，上市公司也會刻意地將負債率維持在低水平。除此之外，受到了近年來通貨膨脹的影響，公司雖然賬面利潤較之往年有所提升，但是由于各方面的成本上漲加上資金占用等因素的限制，公司實際所得利潤的增幅不高。這兩方面因素對上市工作的融資機制和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深遠影響。

3.2 金融市場的影響

雖然我國資本市場規(guī)模和體量不斷擴大，但是配套的市場秩序和管理機制并不成熟。從上市公司角度來看，這種不成熟主要體現(xiàn)在股票市場與債券市場的嚴重失衡。在現(xiàn)行國情下，上市公司擁有的債券發(fā)行額度，實際上是受到了政府部門的監(jiān)管和控制，直接導(dǎo)致了上市公司債券融資的成本攀升。多數(shù)上市公司出于經(jīng)濟效益上的考慮，也會更加傾向于股權(quán)融資，造成了資本結(jié)構(gòu)的扭曲和失衡。在金融市場中，利率變化與風(fēng)險的高低、供求關(guān)系的變化都有密切聯(lián)系，受到近年來利率大幅度波動變化的影響，上市公司為了控制風(fēng)險，維持收益，也更加傾向于控制資產(chǎn)負債水平。

3.3 公司自身方面的因素

在上市公司的管理層中，股東和經(jīng)營者由于所處立場的不同，對待資本結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)營風(fēng)險控制的態(tài)度也有明顯的差別。例如，上市公司的股東不愿意分權(quán)，因此在融資方式上，不希望使用股權(quán)融資，而是支持債權(quán)融資;但是從經(jīng)營者角度來說，他們則更傾向于對于經(jīng)營風(fēng)險的預(yù)防和控制，因此在公司資本結(jié)構(gòu)上，則傾向于股權(quán)融資。在兩者之間未能達成共識的前提下，上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化也就難以高效率地開展下去?？陀^上來說，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整也會受到公司自身規(guī)模的影響，一些規(guī)模較大、實力較強的上市公司，內(nèi)部管理制度完善，現(xiàn)金流穩(wěn)定，能夠承擔(dān)的負債水平較高，因此資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的阻力也會相應(yīng)變小。

3.4 監(jiān)管制度的影響

監(jiān)管機制的缺位，導(dǎo)致上市公司在股權(quán)融資、債務(wù)融資等方面的業(yè)務(wù)開展失去了約束和監(jiān)督，部分上市公司盲目逐利，現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了問題。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是，上市公司內(nèi)部沒有建立起完善的職工貢獻考核機制，特別是對于基層員工，在分配股票期權(quán)時，本身就處于劣勢地位。一方面導(dǎo)致基層員工的利益受到了損害，在工作積極性上受到了負面影響;另一方面也弱化了股票期權(quán)的激勵作用。二是，債務(wù)融資作為上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的有效手段，因為現(xiàn)行監(jiān)管機制的不完善，也導(dǎo)致債務(wù)融資在具體實施中受到了諸多制約。例如債權(quán)人利益無法得到有效保證，債務(wù)融資的規(guī)模難以擴大。

4 上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的可行性策略

4.1 繼續(xù)推進股權(quán)結(jié)構(gòu)改革

結(jié)合上文所述，股權(quán)分配的不合理是早市現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)問題形成的重要原因。上市公司必須要結(jié)合自身實際情況以及存在的客觀問題，繼續(xù)推動股權(quán)改革。改革重點領(lǐng)域主要涵蓋兩個方面：其一，要協(xié)調(diào)好流通股和非流通股之間的動態(tài)平衡關(guān)系，上市公司要盡快建立起高效的流通平臺，為股市流動創(chuàng)造良好的環(huán)境氛圍;其二，根據(jù)上市公司所在行業(yè)的發(fā)展形勢，以及競爭對手的實際情況，制定非流通股的減持計劃，但是減持比例應(yīng)當(dāng)綜合多方面因素來確定。特別是對于那些股權(quán)比例中非流通股占比超過50%的，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)增加減持比例，并且分步驟地完成減持。

4.2 適當(dāng)增加公司債務(wù)融資比例

債務(wù)融資已經(jīng)被驗證是一種優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的有效渠道，并且相比于股權(quán)融資來說，在增加資金流動性、防范資金安全風(fēng)險、實現(xiàn)資本保值與增值等方面均能夠發(fā)揮顯著優(yōu)勢。因此，上市公司也要有意識地培育和壯大債權(quán)市場，讓債務(wù)融資在公司融資模式中的比例得到穩(wěn)步上漲。近年來，為了刺激上市公司發(fā)展活力，國內(nèi)適當(dāng)放寬了對企業(yè)債權(quán)利率的限制，從而使得上市公司發(fā)行的債權(quán)受到了更多投資者的青睞，幫助上市公司以更低風(fēng)險完成了融資，實現(xiàn)了自身業(yè)務(wù)規(guī)模的再擴大。此外，也要著手建立債權(quán)二級市場，以便于實現(xiàn)債權(quán)風(fēng)險的嫁接。

4.3 完善上市公司治理結(jié)構(gòu)

在現(xiàn)代企業(yè)制度下，實現(xiàn)上市公司產(chǎn)權(quán)主體的多元化發(fā)展，也是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的一種可行性方式。通過完善治理結(jié)構(gòu)，要徹底改變以往上市公司資本持股比例偏高的局面，讓民間資本甚至是境外資本，也能夠有機會加入到上市公司的資本結(jié)構(gòu)中。除此之外，對于一些產(chǎn)業(yè)互補的上市公司，通過相互持有部分股權(quán)的方式，可以建立伙伴關(guān)系，也可以在上市公司內(nèi)部形成制衡機制，對于提高資本結(jié)構(gòu)的合理性與科學(xué)性以及增強上市公司經(jīng)營決策的科學(xué)性都有一定的幫助。上市公司的管理高層，也要釋放出一部分股權(quán)，并且通過股票期權(quán)、業(yè)績股份等形式，作為員工激勵措施，在實現(xiàn)上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時，也進一步激發(fā)了企業(yè)員工的積極性和歸屬感。

4.4 外部法律制度的完善

對于上市公司來說，對現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與調(diào)整，必然會觸犯到一部分既得利益者的利益，因此資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是一個相對漫長且面臨諸多阻力的過程。為了確保資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的順利進行，就需要引進配套的制度體系，以明文規(guī)定的形式，對上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化工作提供指導(dǎo)、形成監(jiān)督。完善的法律體系應(yīng)當(dāng)盡可能涵蓋多方面的內(nèi)容，例如證券方面、審計方面、稅收方面以及上市公司破產(chǎn)保護等方面。對于制定的這些配套法律機制，還要在上市公司內(nèi)部成立專門的監(jiān)督部門，以便于監(jiān)督法律制度能夠得到有效落實，為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供外部保障。

5 結(jié) 論

上市公司在拉動經(jīng)濟增長、引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮了重要作用，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)上市公司穩(wěn)定和持續(xù)的發(fā)展，對于當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)存在的問題，也必須要得到上市公司高層管理者的重視。導(dǎo)致上市公司資本結(jié)構(gòu)問題的原因是多方面的，必須要綜合考慮公司實際情況、市場形勢變化，分別從制度建設(shè)、治理結(jié)構(gòu)完善、融資方式優(yōu)化等多方面，采取有效的管理措施，推動公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的穩(wěn)步進行，實現(xiàn)上市公司的穩(wěn)定發(fā)展。

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