徐哲

摘要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性會在很大程度上影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的有效性，資本結(jié)構(gòu)的變動會影響到企業(yè)治理的質(zhì)量，會影響治理結(jié)構(gòu)效用的發(fā)揮.因而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理完善與否對我國資本市場的發(fā)展健全與否起著十分重要的作用。因此有必要深入了解研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，以明確資本結(jié)構(gòu)的重要性，引導(dǎo)上市公司尋找其最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，使我國的資本市場環(huán)境能夠得到完善和發(fā)展 。本文通過案例分析的方法，研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理質(zhì)量的影響;建議企業(yè)提高短期償債能力、調(diào)整負債結(jié)構(gòu)、重視股權(quán)融資，為企業(yè)更好的發(fā)展建立合理的資本結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);治理效應(yīng)

國內(nèi)外對資本結(jié)構(gòu)理論的研究可以追溯到20世紀50年代，MM定理的問世標(biāo)志著資本結(jié)構(gòu)理論初具雛形，近30年以來，許多學(xué)者熱衷于對公司融資結(jié)構(gòu)的研究。自資本市場正式引入中國后，國內(nèi)證券市場也在逐步發(fā)展，給了我國上市公司更多的融資選擇，股東們也很關(guān)心公司的資本結(jié)構(gòu)，那么不同的資本結(jié)構(gòu)對公司治理會產(chǎn)生怎樣的影響？怎樣的資本結(jié)構(gòu)才能實現(xiàn)企業(yè)的價值最大化？公司治理效應(yīng)是如何通過企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用的？這些問題引導(dǎo)著我們?nèi)ヌ綄べY本結(jié)構(gòu)與公司治理之間的聯(lián)系，對問題答案的探索也為我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化奠定了基礎(chǔ)。

一、理論基礎(chǔ)

1.權(quán)衡理論

Bradley， Jarrell和Kim（1984）提出的權(quán)衡理論認為，通過在負債的稅收收益與破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間進行權(quán)衡，可以找到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的最佳資產(chǎn)負債率是當(dāng)預(yù)期負債增加一單位帶來的稅收收益等于成本時的資產(chǎn)負債率，此時負債帶來的稅收收益和破產(chǎn)成本數(shù)額相等，剛好抵消，負債超過均衡點就會使債務(wù)融資成本高于收益，損害企業(yè)的盈利水平，低于均衡點時，負債的稅盾效應(yīng)沒有完全發(fā)揮，企業(yè)還有盈利空間，也必然不是最佳的資產(chǎn)負債率，唯有均衡點處的資產(chǎn)負債表率才是最佳選擇。同時權(quán)衡理論打破了原MM定理的兩個假設(shè)前提：無破產(chǎn)成本和次優(yōu)決策成本，使對資本結(jié)構(gòu)的研究不再基于許多不切實際的假設(shè)條件，使研究結(jié)果更有現(xiàn)實意義，更符合實際情況。

2. 控制權(quán)理論

控制權(quán)理論以如何最優(yōu)化配置公司控制權(quán)為研究目的，分析資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)的控制權(quán)分配。債權(quán)融資對于控制權(quán)的影響在于，當(dāng)企業(yè)資不抵債時，債權(quán)融資會發(fā)揮控制權(quán)的相機轉(zhuǎn)移效應(yīng)，即企業(yè)的控制權(quán)將由股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移又會導(dǎo)致企業(yè)管理層的重組，會威脅到管理者的在職利益，因此將激勵管理者努力工作，以提高企業(yè)業(yè)績，避免企業(yè)因經(jīng)營不善面臨控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。張兆國、閏炳乾、何威風(fēng)（2008）也提出了資本結(jié)構(gòu)不僅決定著公司剩余索取權(quán)的分配，而且決定著公司控制權(quán)的分配的觀點。

二、文獻回顧

前期相關(guān)的研究成果頗多。Titman和Wessels （1985）以1972-1982年間美國制造業(yè)469家上市公司為樣本進行的研究表明，獲利能力與負債比率之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。Frank和Goyal （2003）使用美國非金融企業(yè)1950-2000年包括20萬個變量的數(shù)據(jù)庫，實證檢驗發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與財務(wù)杠桿比率之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。何平、陳守東和于天琪（2007）的研究結(jié)果則表明：資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績負相關(guān);無息債務(wù)與公司業(yè)績正相關(guān);有息債務(wù)與公司業(yè)績負相關(guān);短期借款與長期借款與公司業(yè)績均為負相關(guān)。張佳林，杜穎，李京（2013）他們也基于對國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)的實際調(diào)研，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)。

三、資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的理論分析

1.資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指一定期間內(nèi)，企業(yè)各項融資資金的來源構(gòu)成，以及通過各種融資渠道籌得資金的比例關(guān)系。廣義資本結(jié)構(gòu)認為資本結(jié)構(gòu)中的負債包括長期負債和短期負債;而狹義的資本結(jié)構(gòu)認為資本結(jié)構(gòu)中的負債僅僅指長期負債，而不包括短期負債，將短期負債作為營運資本進行管理。事實上在國內(nèi)外各項研究工作中，對資本結(jié)構(gòu)概念的內(nèi)涵不會進行嚴格的區(qū)分，在實際研究過程中可以根據(jù)研究需要任意選取一種資本結(jié)構(gòu)內(nèi)涵。在本文的研究分析中，將主要使用廣義資本結(jié)構(gòu)的概念內(nèi)涵。

2.公司治理

公司治理是研究企業(yè)剩余控制權(quán)和索取權(quán)的擁有者如何授權(quán)并監(jiān)督管理者行為的科學(xué)，是通過設(shè)計一套公司治理結(jié)構(gòu)來保障企業(yè)的高效運行。目前，對公司治理的內(nèi)涵還存在不同的看法。但已經(jīng)達到共識的是現(xiàn)代公司治理的核心不僅僅局限于要確保股東的利益，而是應(yīng)該將所有利益相關(guān)者的利益置于與股東利益同等的地位上，因此，公司治理的內(nèi)容包括股東在內(nèi)的利益相關(guān)者之間的關(guān)系以及規(guī)定他們之間關(guān)系的制度安排。

公司治理效應(yīng)是指公司治理結(jié)構(gòu)所發(fā)揮的作用，難以量化分析，因此在本文的研究中，將公司治理效應(yīng)量化為能夠反映企業(yè)經(jīng)營的盈利能力、經(jīng)營效率、風(fēng)險的財務(wù)指標(biāo)，有利于直觀的分析資本結(jié)構(gòu)對公司治理效應(yīng)的影響。經(jīng)過比較分析，本文以管理費用率、凈資產(chǎn)收益率、Z得分模型等指標(biāo)來綜合評價公司治理效應(yīng)。

3. 資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)是構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度的基礎(chǔ)，兩者存在著緊密的聯(lián)系。資本結(jié)構(gòu)可以直接影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)構(gòu)成，也可以通過影響公司管理層的代理行為，進而影響公司的績效和市場價值。

在現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的相互分離的導(dǎo)致管理者努力工作需要承擔(dān)全部成本但只能獲得一小部分的利益，而對于在職消費和職位帶來的各種特權(quán)來說，管理者只需要承擔(dān)一小部分成本但能獲得全部的好處，因此在無監(jiān)督無約束的情況下，管理者傾向于偷懶。而不同的資本結(jié)構(gòu)會對管理者的行為產(chǎn)生不同的約束力，從而影響管理者的決策，進而影響公司的績效和價值。下面將通過剖析治理結(jié)構(gòu)效用的發(fā)揮機制來分析資本結(jié)構(gòu)如何影響治理效應(yīng)。

在股權(quán)為主的融資結(jié)構(gòu)下，企業(yè)主要通過配股和發(fā)行新股進行籌資活動。股權(quán)融資的治理效應(yīng)主要是通過股東對企業(yè)的控制來實現(xiàn)。債權(quán)融資治理效應(yīng)主要通過債務(wù)的相機治理控制權(quán)的轉(zhuǎn)移效應(yīng)發(fā)揮作用。債權(quán)結(jié)構(gòu)下，銀行作為債權(quán)人有動力對企業(yè)的經(jīng)營管理活動進行強有力的監(jiān)督。

四、案例分析

萬科集團于1984年5月成立，是國內(nèi)最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)之一。于1988年進入我國房地產(chǎn)行業(yè)，1991年在深圳市證券交易所上市，1993年將大眾住宅開發(fā)確定為公司核心業(yè)務(wù)，此后一直處于發(fā)展擴張之中，曾連續(xù)八年位居我國房地產(chǎn)行業(yè)綜合實力之首。

萬科集團在1993年確立了以房地產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略，以1993年為研究起點，研究萬科集團資本結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢，可以更好地反映萬科集團作為房地產(chǎn)行業(yè)的代表所體現(xiàn)的資本結(jié)構(gòu)變動趨勢，對房地產(chǎn)行業(yè)而言更具可比性和代表性。

從表1我們可以發(fā)現(xiàn)1993-2001年間流動負債利率一直高于90%，短期借款是企業(yè)的主要債權(quán)融資工具，2001年后急速下滑至63.3%，此后直到2009年，萬科集團的短期負債比率一直在60%-80%范圍內(nèi)波動，2009年變化較為平穩(wěn)，在80%-90%的范圍內(nèi)輕微浮動。表明萬科集團前期主要的債務(wù)融資工具是短期借款，隨著我國資本市場和債券市場的完善，企業(yè)的債務(wù)融資工具更加多樣化，短期負債率有所下降，但由于房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，因此仍以銀行借款為主要的融資渠道，又由于短期借款的融資成本較低，因此短期負債率仍居高不下。

表2列示了反映萬科集團近九年公司治理效應(yīng)的各項指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率反映了企業(yè)的盈利能力，管理費用率反映企業(yè)成本控制能力，Z評分反映了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險高低。自2008年到2016年間，萬科集團的凈資產(chǎn)收益率從13.24%逐步提升到19.68%，漲幅超過6%，其中2013-2015年間，凈資產(chǎn)收益率由最高值21.54%降到19.14%。萬科集團2009-2016年間的管理費用率則呈現(xiàn)波動型的變動，2008-2009年該比率下降，2009-2010年比率上升，2009-2013年比率下降，2013-2014年再次上升，2014-2015年下降，2015-2016年上升，除前三年變動幅度較大外，其余年份變動幅度均小于0.5%。評價企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的Z評分則顯示近九年萬科集團的破產(chǎn)風(fēng)險總體呈上升趨勢。除2009年和2014年外，萬科集團經(jīng)營現(xiàn)金流入流出比呈上升趨勢，由2008年的0.99上升到2016年的1.14，除2009年外，比值均大于1，說明萬科集團近幾年的現(xiàn)金流量為正值，企業(yè)的盈利能力和抗風(fēng)險能力逐年增強。

五、優(yōu)化建議

1.調(diào)整負債結(jié)構(gòu)

從前文萬科地產(chǎn)集團資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析中，我們得出了萬科集團短期負債比率很高，從資本結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)來看，短期負債比率過高，會增大破產(chǎn)的風(fēng)險，不利于公司治理效應(yīng)的發(fā)揮，所以萬科集團要調(diào)整企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)，適當(dāng)減少短期負債，采取多元化的融資方式。

萬科集團一直以短期借款為主要的債務(wù)融資工具。由于萬科集團的經(jīng)營狀況良好，銀行對其信用評級高，可以比較容易獲得大額貸款，但過多短期借款不利于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，因此萬科集團除了借助銀行借款外，還應(yīng)運用更加多元化的債務(wù)融資工具，比如長期負債融資、債券融資、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以及和房產(chǎn)信托機構(gòu)合作，采取信托方式融資。

2. 重視股權(quán)融資

股權(quán)的集中程度對于公司內(nèi)部控制機制效用的發(fā)揮有很大的影響，股權(quán)過于分散，沒有大股東的掌控，會導(dǎo)致企業(yè)的運營效率下降;不存在絕對控股股東，小股東缺乏監(jiān)督的動力，小股東搭便車現(xiàn)象會使企業(yè)的內(nèi)部控制機制形同虛設(shè)，管理層擁有企業(yè)的實際控制權(quán)。為了規(guī)避股權(quán)過度分散對公司治理效應(yīng)的弱化，萬科集團應(yīng)重視股權(quán)融資。萬科集團目前的融資工具主要是銀行借款、發(fā)行債券、配股、融資租賃等，在資產(chǎn)負債率居高不下的情形下，萬科集團應(yīng)該考慮股權(quán)融資的比例。通過房地產(chǎn)企業(yè)信托融資和房地產(chǎn)投資基金這兩種新型的融資工具，在不提高負債比率的前提下，籌得需要的資金，稀釋資產(chǎn)負債率，提高股權(quán)融資的比率，使萬科集團的資本結(jié)構(gòu)更加合理穩(wěn)固。

參考文獻：

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