程昔武 方維娜 紀(jì) 綱

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué),安徽 蚌埠 233030）

一、引言

創(chuàng)新引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，“十三五”規(guī)劃綱要提出我們必須要重視創(chuàng)新，必須具有創(chuàng)新的核心意識(shí)和創(chuàng)新的戰(zhàn)略意識(shí)，實(shí)施創(chuàng)新發(fā)展。黨的十九大報(bào)告進(jìn)一步提出，要堅(jiān)定創(chuàng)新發(fā)展意識(shí)不動(dòng)搖，并指出“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系”包括 “加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家”。企業(yè)是構(gòu)成國(guó)家經(jīng)濟(jì)體系的基本單元之一，落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的主要途徑是發(fā)掘并投資創(chuàng)新項(xiàng)目，必須加大研究與開(kāi)發(fā)力度。從直觀上看，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)不僅需要持續(xù)投入大量資金，而且回收周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大[1]，這種資金需求量大、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)使得我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)仍處在研發(fā)投入水平較低、持續(xù)性較差的階段[2]。面對(duì)這種現(xiàn)狀，我們是否應(yīng)該作這樣的思考：企業(yè)研發(fā)投入的深層動(dòng)因是什么？影響企業(yè)研發(fā)投入的具體因素有哪些？縱觀已有的文獻(xiàn)，研究成果層出不窮。

關(guān)于企業(yè)研發(fā)投入的動(dòng)因問(wèn)題，熊彼特曾提出創(chuàng)新是國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本點(diǎn)，只有研發(fā)才能促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展并立足于國(guó)際市場(chǎng)。根據(jù)世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織 （WIPO）發(fā)表的《2018年全球創(chuàng)新指數(shù)報(bào)告》指出,我國(guó)的企業(yè)科研創(chuàng)新在世界排行榜中排在第17名[3],而我國(guó)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，這兩者顯然并不匹配，因此，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展已成為國(guó)家戰(zhàn)略。研發(fā)投入是企業(yè)重要的戰(zhàn)略投資，能夠提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，是維持企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的動(dòng)力和源泉[4]。在激烈的全球化競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下，一個(gè)企業(yè)想要生存和發(fā)展，則必須不斷進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)加大研發(fā)投入來(lái)增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力[5]，因此，如何提高企業(yè)的創(chuàng)新水平具有重要的研究意義。

有哪些因素影響企業(yè)的研發(fā)投入這個(gè)問(wèn)題，目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)研發(fā)投入影響因素的實(shí)證研究主要集中在政府補(bǔ)助和融資約束等領(lǐng)域。目前，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響有兩種不同的結(jié)論，一些學(xué)者認(rèn)為，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入，不管是通過(guò)資助還是稅收優(yōu)惠政策，都對(duì)其具有積極的正向促進(jìn)作用[6]。另一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的正向促進(jìn)作用實(shí)際上并不是很明顯，甚至有時(shí)會(huì)帶來(lái)一定程度的抑制效應(yīng)[7]。鞠曉生等（2013）認(rèn)為融資約束會(huì)減低企業(yè)研發(fā)投入的長(zhǎng)期可持續(xù)性[8]。

企業(yè)的研發(fā)投入有很多外界影響因素，那么對(duì)于企業(yè)內(nèi)部的影響因素營(yíng)運(yùn)資金而言其對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有什么影響呢？營(yíng)運(yùn)資金對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資金的周轉(zhuǎn)，企業(yè)績(jī)效的高低產(chǎn)生重要影響，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金內(nèi)部結(jié)構(gòu)的劃分而言，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率在企業(yè)研發(fā)投入中扮演什么角色，投資營(yíng)運(yùn)資金占有率在企業(yè)研發(fā)投入中又扮演什么角色呢？并且對(duì)于所有上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)在企業(yè)管理運(yùn)營(yíng)中所占的比重尤為重要，那么股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)研發(fā)投入又會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響呢?此外，股權(quán)集中度在營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響中又扮演什么角色呢?

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響機(jī)理

20世紀(jì)30年代，國(guó)外學(xué)者才開(kāi)始關(guān)注和研究企業(yè)短期資金即營(yíng)運(yùn)資金。王竹泉等（2007）早期學(xué)者將營(yíng)運(yùn)資金稱(chēng)為營(yíng)運(yùn)資本，為流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額，并且從企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)管理角度來(lái)分析營(yíng)運(yùn)資金，將營(yíng)運(yùn)資金的結(jié)構(gòu)劃分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金和理財(cái)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金的作用主要是追求周轉(zhuǎn)效率從而提高企業(yè)的盈利能力，剩余的營(yíng)運(yùn)資金則屬于投資和籌資活動(dòng)范疇的理財(cái)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金，這部分營(yíng)運(yùn)資金的持有可以滿(mǎn)足經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金的需求，并且能夠保持企業(yè)具有足夠流動(dòng)性和償債能力，從而降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)[9]。王竹泉（2013）認(rèn)為營(yíng)運(yùn)資金為營(yíng)運(yùn)資本加短期金融性負(fù)債，并對(duì)營(yíng)運(yùn)資金進(jìn)行了重新劃分，將營(yíng)運(yùn)資金分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金與投資活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金兩方面[10]。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的研究大多數(shù)集中在其對(duì)企業(yè)績(jī)效的研究[11]，近來(lái)隨著國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略的興起，也有一些學(xué)者研究營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)研發(fā)的平滑作用。而營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有什么影響呢？這個(gè)問(wèn)題目前國(guó)內(nèi)外的研究還相對(duì)較少，本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上嘗試從營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)方面分析營(yíng)運(yùn)資金對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響。

本文采用王苑琢，王竹泉（2017）對(duì)營(yíng)運(yùn)資金指標(biāo)的定義，通過(guò)經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率和投資營(yíng)運(yùn)資金占有率來(lái)衡量營(yíng)運(yùn)資金內(nèi)部?jī)蓚€(gè)指標(biāo)變量對(duì)企業(yè)研發(fā)投入各有什么影響[12]。經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流動(dòng)資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流動(dòng)負(fù)債之差，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金多說(shuō)明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流動(dòng)資產(chǎn)占有多，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流動(dòng)負(fù)債相對(duì)較少，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金包括存貨、應(yīng)收賬款等非現(xiàn)金形態(tài)的營(yíng)運(yùn)資金，而存貨的庫(kù)存、銷(xiāo)售問(wèn)題，應(yīng)收賬款何時(shí)收回問(wèn)題等容易受外界條件（客戶(hù)、供應(yīng)商）的影響，數(shù)量具有很大的波動(dòng)性和不穩(wěn)定性。存貨占用企業(yè)資金的大小，周轉(zhuǎn)率的高低對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)和損益有很大影響[13]。王棣華（2018）認(rèn)為大部分企業(yè)把存貨當(dāng)作企業(yè)的資產(chǎn)這是一種錯(cuò)誤的觀點(diǎn)，這種觀點(diǎn)最終導(dǎo)致企業(yè)存貨積壓過(guò)多，使得企業(yè)存貨持有成本和儲(chǔ)存成本高，名義上企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金持有多，實(shí)質(zhì)上是企業(yè)的一種負(fù)債，因此存貨占有率高，會(huì)影響企業(yè)的發(fā)展，從而導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入資金不足，影響企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)[14]。再者，存貨的市場(chǎng)價(jià)格存在很大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，存貨毀損，貶值等會(huì)影響企業(yè)管理者的研發(fā)決策，降低了研發(fā)投入的穩(wěn)定性。我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚，發(fā)展程度低，企業(yè)外部融資除了股權(quán)融資外，大多數(shù)依靠銀行貸款融資，而銀行貸款有很大的條件限制，使得新興企業(yè)很難取得銀行貸款[15]。并且，研發(fā)投入具有高度保密性，使得研發(fā)信息內(nèi)外不對(duì)稱(chēng)，因此影響企業(yè)外部投資者對(duì)企業(yè)的投資，最終導(dǎo)致企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的資金不足問(wèn)題[16]。如果在企業(yè)的銷(xiāo)售活動(dòng)中發(fā)出商品和貨款收回不能同時(shí)進(jìn)行，那么就造成了企業(yè)的貨物流動(dòng)與資金流動(dòng)不匹配，形成企業(yè)的應(yīng)收款項(xiàng)，而這樣的銷(xiāo)售顯然是不產(chǎn)生現(xiàn)金流的，這會(huì)影響企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)，影響企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并且，這種情況還會(huì)虛增企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，夸大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)成本增加[17]，從而研發(fā)投入必會(huì)在一定程度上減少。通過(guò)上述分析，得知經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率高即存貨、應(yīng)收款項(xiàng)等經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金在企業(yè)整個(gè)營(yíng)運(yùn)資金中占有多，并不會(huì)對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生積極影響，反而會(huì)阻礙企業(yè)的研發(fā)投入。因此，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率越高則會(huì)抑制企業(yè)研發(fā)投入。

投資營(yíng)運(yùn)資金是營(yíng)運(yùn)資金中屬于企業(yè)投資活動(dòng)部分的資金，而投資營(yíng)運(yùn)資金占有率高也從一定程度說(shuō)明企業(yè)管理層采取的是投資偏向型的戰(zhàn)略，也更加愿意去進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新的資金投入。企業(yè)研發(fā)是一項(xiàng)長(zhǎng)期工程項(xiàng)目，耗時(shí)長(zhǎng)久，資金需求量大，且極具不穩(wěn)定性，對(duì)于資金不足或者中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，資金不足導(dǎo)致企業(yè)先前的研發(fā)停滯，形成昂貴的機(jī)會(huì)成本，并且對(duì)于一些大企業(yè)來(lái)說(shuō)，其研發(fā)成果極有可能被其他企業(yè)所模仿，從而削弱企業(yè)的市場(chǎng)占有率，使得企業(yè)預(yù)期收益減少，這樣的“搭便車(chē)”行為使得眾多企業(yè)不愿意進(jìn)行研發(fā)投入[18]。貨幣資金是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金在整個(gè)周轉(zhuǎn)過(guò)程中都處于貨幣形態(tài)的資金，其流動(dòng)性最強(qiáng)，貨幣資金的持有可以保證企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，足夠的貨幣資金可以有效緩解研發(fā)投入資金的供給問(wèn)題，從而促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。交易性金融資產(chǎn)是企業(yè)為了近期內(nèi)出售，從二級(jí)市場(chǎng)賺取差價(jià)的一種投資行為所持有的流動(dòng)資產(chǎn)，交易性金融資產(chǎn)的持有可以為企業(yè)帶來(lái)收益，增加企業(yè)的收入，企業(yè)收入的增加在一定程度上也促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入。應(yīng)收股利、應(yīng)收利息體現(xiàn)企業(yè)通過(guò)投資獲取被投資單位的股份，通過(guò)持有股份的高低既可以對(duì)被投資單位進(jìn)行控制或者施加影響，也可以對(duì)彼此之間的貿(mào)易穩(wěn)定性有促進(jìn)作用，有助于建立企業(yè)間的同盟，有助于企業(yè)獲取更多的資源，也有利于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性，從而有助于保障研發(fā)投入的長(zhǎng)期資金的投入。因此，投資營(yíng)運(yùn)資金占有率越高越有助于企業(yè)研發(fā)投入?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1a：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率與研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H1b：投資營(yíng)運(yùn)資金占有率與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響機(jī)理

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響的研究發(fā)現(xiàn)，一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中度與研發(fā)投入存在顯著正相關(guān)關(guān)系[19]，而另一部分學(xué)者分析認(rèn)為股權(quán)集中度與研發(fā)投入之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)集中度的研究也有不同結(jié)論，李經(jīng)路，蘇杭（2016）認(rèn)為股權(quán)集中度與研發(fā)投入存在正相關(guān)關(guān)系[20]。楊風(fēng)，李卿云（2016）認(rèn)為兩者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[21]。

通過(guò)文獻(xiàn)研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)集中度和企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系還無(wú)法形成統(tǒng)一的意見(jiàn)，本文是從大股東對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的“壕溝防御效應(yīng)”的角度來(lái)分析股權(quán)集中度對(duì)研發(fā)投入的影響，當(dāng)股權(quán)過(guò)于集中，且出現(xiàn)一股獨(dú)大現(xiàn)象時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)大股東控制的“壕溝防御效應(yīng)”，因此控股股東可能會(huì)不愿意進(jìn)行研發(fā)投入，由于股權(quán)過(guò)于集中，企業(yè)的投資決策由大股東所控制，而由大股東控制可能導(dǎo)致企業(yè)不愿意追求技術(shù)創(chuàng)新，從而影響企業(yè)的研發(fā)投入[22]。并且雙重委托代理論認(rèn)為由于大股東與企業(yè)外部投資者有不同的利益追求，大股東可能會(huì)鉆法律的空子，追求個(gè)人利益最大化，從而產(chǎn)生一種“侵占效應(yīng)”[23]?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)2：

H2：股權(quán)集中度與企業(yè)研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

（三）營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度與企業(yè)研發(fā)投入

研發(fā)活動(dòng)需要大量的資金投入，而研發(fā)活動(dòng)又具有高風(fēng)險(xiǎn)性和成果不確定性的特征，使得企業(yè)很難通過(guò)資本市場(chǎng)獲取企業(yè)研發(fā)投入資金，但企業(yè)研發(fā)活動(dòng)會(huì)在一定程度上影響企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)占有率[24]。經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)時(shí)間短，非現(xiàn)金形態(tài)的營(yíng)運(yùn)資金容易變現(xiàn)，可以在一定程度上緩解企業(yè)研發(fā)投入過(guò)程中面臨的資金需求不足問(wèn)題，而存貨比率的高低，何時(shí)變現(xiàn)問(wèn)題受企業(yè)管理層的影響，股權(quán)越集中，則企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益高低也對(duì)大股東具有更大的影響，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金又是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)生效益的基礎(chǔ)，在股權(quán)集中的情況下，大股東一般比中小股東更加具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光，為了企業(yè)獲取更多的銷(xiāo)售額和占有更大的銷(xiāo)售市場(chǎng)，大股東會(huì)加大研發(fā)投入，提升企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量，加快經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)，減少存貨的積壓，產(chǎn)生更多的資金，又會(huì)加大企業(yè)的研發(fā)投資，由此形成一個(gè)良性的循環(huán)。因此，股權(quán)越集中，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率越高，則大股東就越愿意進(jìn)行研發(fā)投資活動(dòng)。

創(chuàng)新活動(dòng)是企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)且見(jiàn)效慢的一項(xiàng)投資活動(dòng)，在企業(yè)進(jìn)行研發(fā)的過(guò)程中研發(fā)投入停止或者中斷都會(huì)使企業(yè)人才流失，企業(yè)現(xiàn)有研發(fā)成果流失，企業(yè)投入資金無(wú)法挽回，因此，企業(yè)投資活動(dòng)具有很高的調(diào)整成本[9]。大股東持有過(guò)多的股權(quán)，則會(huì)使得中小股東話(huà)語(yǔ)權(quán)相對(duì)較弱，從而獲取利益的權(quán)力較低，從而會(huì)引發(fā)大股東與中小股東的委托代理問(wèn)題，大股東擁有足夠的控制力去影響管理者，造成“內(nèi)部人”管理的局面，在持有投資活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金的情況下，大股東更多的是怎樣獲取貨幣資金等企業(yè)現(xiàn)有的流動(dòng)資產(chǎn)，從而會(huì)產(chǎn)生大股東的塹壕效應(yīng)，侵占公司中小股東的利益，從而在企業(yè)決策時(shí)會(huì)忽略企業(yè)長(zhǎng)期效應(yīng)，減少研發(fā)投入[25]。因此，在股權(quán)過(guò)于集中的影響效應(yīng)下，投資活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生負(fù)向影響。基于上述分析，提出假設(shè)3：

H3a：股權(quán)集中度在經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率對(duì)企業(yè)研發(fā)投入中具有促進(jìn)作用。

H3b：股權(quán)集中度在投資營(yíng)運(yùn)資金占有率對(duì)企業(yè)研發(fā)投入起抑制效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013-2016年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，在對(duì)樣本的選取過(guò)程中本文剔除了：（1）數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失和指標(biāo)異常的上市公司；（2）研究期間被ST、*ST的上市公司；（3）金融類(lèi)上市公司。本文研發(fā)投入數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，政府研發(fā)補(bǔ)助通過(guò)純手工整理，所有研究數(shù)據(jù)先通過(guò)Excel軟件整理，再用stata14.0軟件進(jìn)行處理分析經(jīng)過(guò)篩選后，最終的觀察值為2659。最后，本文對(duì)樣本連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理，以消除極端值的影響。

（二）變量選取

1.被解釋變量

研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）。企業(yè)研發(fā)投入的衡量方法有絕對(duì)值和相對(duì)值兩種，絕對(duì)值直接用企業(yè)研發(fā)支出作為衡量指標(biāo)，相對(duì)值則普遍采用研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)衡量。本文考慮了企業(yè)研發(fā)投入數(shù)額受企業(yè)規(guī)模大小的影響，采用研發(fā)投入相對(duì)值，即以企業(yè)研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)衡量企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度[26][27]。

2.解釋變量

經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率（0WCR）、投資營(yíng)運(yùn)資金占有率（IWCR）。本文采用經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率和投資營(yíng)運(yùn)資金占有率來(lái)衡量營(yíng)運(yùn)資金配置結(jié)構(gòu)[10][12]。

股權(quán)集中度（Cent）。本文采用第1大股東持股比例作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)[28]。

3.控制變量

為了控制其他因素對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，本文根據(jù)以往學(xué)者的研究選取以下控制變量：政府補(bǔ)助（Sub）、、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)盈利能力（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、高管持股比例（hold）、高管薪酬（ECRV）。 最后，本文還控制了年度和行業(yè)變量對(duì)研發(fā)投入的影響。全部變量見(jiàn)表1：

表1 主要變量定義表

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文基于國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究方法[12]，建立模型（1）：

為了驗(yàn)證H2，本文基于國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究方法[29]，建立模型（2）：

為了驗(yàn)證H3，在模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上添加經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率與股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)（0WCR×Cent）和投資營(yíng)運(yùn)資金占有率與股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)（IWCR×Cent），最后建立了模型（3）：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。由表2可知，在2013-2016年間，樣本企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度（R&D）在 0.090,0-26.55之間，其均值為 5.286，中位數(shù)為4，表明樣本企業(yè)的研發(fā)投入差異較大，半數(shù)以

上企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度低于均值。經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率 （0WCR）最小值為-1.251，最大值為1.258，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金差異較大，中位數(shù)為0.518，均值為0.465，半數(shù)以上企業(yè)經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率高于均值。投資營(yíng)運(yùn)資金占有率 （IWCR）最小值為-0.258，最大值為2.251，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金差異較大，中位數(shù)為 0.482，均值為 0.535，半數(shù)以上企業(yè)理財(cái)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金占有率低于均值。股權(quán)集中度 （Cent）在9.886-70.33之間，其均值為33.43，中位數(shù)為31.81，表明樣本企業(yè)股權(quán)集中度差異較大，半數(shù)以上企業(yè)股權(quán)集中度低于均值。

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了模型中部分變量的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。如表3所示，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率（0WCR）與研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）的相關(guān)系數(shù)為-0.073,7，且在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率越高，企業(yè)研發(fā)投入越低，投資營(yíng)運(yùn)資金占有率（IWCR）與研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）的相關(guān)系數(shù)為0.073,7，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明投資營(yíng)運(yùn)資金對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有正向促進(jìn)作用，驗(yàn)證假設(shè)1。股權(quán)集中度（Cent）與研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）的相關(guān)系數(shù)為-0.124,9，在1%的水平上顯著相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)集中度高，對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有阻礙作用，驗(yàn)證假設(shè)2。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸結(jié)果分析

表4報(bào)告了模型（1）即樣本公司經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率與企業(yè)研發(fā)投入和投資營(yíng)運(yùn)資金占有率與研發(fā)投入的基本回歸結(jié)果。全樣本中經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率（0WCR）的系數(shù)為-0.730,9，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金抑制企業(yè)研發(fā)投入，該結(jié)果驗(yàn)證假設(shè)1a。經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金包括存貨、應(yīng)收款項(xiàng)等，而存貨的持有可以增加了存貨的儲(chǔ)存成本和機(jī)會(huì)成本，而應(yīng)收賬款又容易形成壞賬，從而不利于企業(yè)研發(fā)投入的穩(wěn)定性。投資營(yíng)運(yùn)資金占有率（IWCR）的系數(shù)為0.7309，且在1%的水平上顯著，投資營(yíng)運(yùn)資金可以為研發(fā)投入注入資金，有效緩解研發(fā)投入資金不足問(wèn)題，同時(shí)，研發(fā)投入具有較大的調(diào)整成本，投資活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金可以一定程度上緩解研發(fā)投入的調(diào)整成本，該結(jié)果驗(yàn)證假設(shè)1b。

表4 營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入的回歸結(jié)果

本文在全樣本的基礎(chǔ)上將其按國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)分組。通過(guò)分樣本回歸檢驗(yàn)，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率（0WCR）與企業(yè)研發(fā)投入（R&D）之間的關(guān)系和投資營(yíng)運(yùn)資金占有率（IWCR）與企業(yè)研發(fā)投入（R&D）之間的關(guān)系在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果分別列示在表4中。根據(jù)表中第（3）、（4）的結(jié)果所示，在國(guó)有企業(yè)樣本中只能看出經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率（0WCR）對(duì)企業(yè)研發(fā)投入（R&D）有正向影響，但不具有顯著性，投資營(yíng)運(yùn)資金占有率（IWCR）對(duì)企業(yè)研發(fā)投入（R&D）有負(fù)向影響，也不具有顯著性。根據(jù)表中第（5）、（6）的結(jié)果所示，在非國(guó)有企業(yè)樣本中經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率（0WCR）與企業(yè)研發(fā)投入（R&D）在1%的水平上顯著相關(guān)，回歸系數(shù)為-1.543,4，投資營(yíng)運(yùn)資金占有率（IWCR）對(duì)企業(yè)研發(fā)投入（R&D）在1%的水平上顯著，回歸系數(shù)為1.543,4。對(duì)比兩組樣本的回歸結(jié)果可以得出，相比于國(guó)有企業(yè)，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率抑制企業(yè)研發(fā)投入的效果和投資營(yíng)運(yùn)資金占有率促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的積極作用在非國(guó)有企業(yè)中影響顯著。

表5報(bào)告了模型（2）即股權(quán)集中度與研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸結(jié)果。股權(quán)集中度 （Cent）的系數(shù)為-0.021,6，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有抑制作用，該結(jié)果驗(yàn)證假設(shè)2。當(dāng)股權(quán)集中在少數(shù)或個(gè)別大股東手里時(shí)，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，會(huì)增加大股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成本，而大股東都具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的心理，則對(duì)企業(yè)研發(fā)投入支持的程度趨于下降。并且，大股東控制還可能產(chǎn)生顯著的大股東侵占小股東利益的“壕溝效應(yīng)”，并且大股東為了提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而傾向于減少期間費(fèi)用，從而減少研發(fā)投入[29]。

表5 股權(quán)集中度與研發(fā)投入的回歸結(jié)果

為了進(jìn)一步分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何分別影響股權(quán)集中度（Cent）與企業(yè)研發(fā)投入（R&D）之間的關(guān)系，本文按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特征對(duì)全樣本進(jìn)行分組，即國(guó)有企業(yè)組與非國(guó)有企業(yè)組。通過(guò)分樣本回歸檢驗(yàn)，股權(quán)集中度（Cent）與企業(yè)研發(fā)投入（R&D）之間的關(guān)系在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果分別列示在表 5中。根據(jù)表中第（2）、（3）的結(jié)果所示，在國(guó)有企業(yè)樣本中只能看出股權(quán)集中度（Cent）對(duì)企業(yè)研發(fā)投入（R&D）有正向影響，但不具有顯著性，在非國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)集中度（Cent）與企業(yè)研發(fā)投入（R&D）在1%的水平上顯著。對(duì)比兩組樣本的回歸結(jié)果可以得出，相比于國(guó)有企業(yè)，股權(quán)集中度抑制企業(yè)研發(fā)投入的效果在非國(guó)有企業(yè)中影響顯著。

為了驗(yàn)證假設(shè)3，對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。從表6可以看到，全樣本中，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率（0WCR）與企業(yè)研發(fā)投入（R&D）的系數(shù)為-3.171,6，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，投資營(yíng)運(yùn)資金占有率（IWCR）與企業(yè)研發(fā)投入（R&D）在1%的水平上顯著正相關(guān)，且其系數(shù)為3.273,5，再次驗(yàn)證假設(shè)1。經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率與股權(quán)集中度的交互項(xiàng) （0WCR×Cent）的系數(shù)為0.066,3，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系具有正向影響，且影響效果顯著。投資營(yíng)運(yùn)資金占有率與股權(quán)集中度的交互項(xiàng) （IWCR×Cent）的系數(shù)為-0.070,0，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)投資營(yíng)運(yùn)資金占有率與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系具有負(fù)向作用，該結(jié)果驗(yàn)證假設(shè)3。在國(guó)有企業(yè)中，影響作用不顯著，而在非國(guó)有企業(yè)中，影響效應(yīng)顯著?？刂谱兞康臋z驗(yàn)結(jié)果與主回歸效應(yīng)的結(jié)果相似，均符合一般經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證文章結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.解釋變量滯后一期

企業(yè)當(dāng)年的研發(fā)投入資金中有相當(dāng)大的一部分是企業(yè)在年中甚至年末通過(guò)經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金獲得，而此時(shí)研發(fā)預(yù)算早已完成。同時(shí)，企業(yè)當(dāng)年的研發(fā)投入在較大程度上取決于企業(yè)年初的研發(fā)預(yù)算，故而企業(yè)投資營(yíng)運(yùn)資金對(duì)當(dāng)年的研發(fā)活動(dòng)可能影響很小，更有可能影響下一年的研發(fā)投入。因此，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率和投資營(yíng)運(yùn)資金占有率對(duì)研發(fā)投入的影響可能存在滯后效應(yīng)。為此，本文將經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率和投資營(yíng)運(yùn)資金占有率滯后一期，重新運(yùn)行模型（1）、（2）和（3），回歸結(jié)果中主要變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性與自變量未滯后的情況下無(wú)實(shí)質(zhì)性差異，原假設(shè)依舊成立。

表6 交互項(xiàng)的基本回歸結(jié)果

2.替換股權(quán)集中度衡量指標(biāo)

為了檢驗(yàn)股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量的模型運(yùn)行結(jié)果的可靠性，本文借鑒李經(jīng)路（2017）的做法，采用前3大股東持股比例作為衡量股權(quán)集中度的新指標(biāo)重新運(yùn)行模型，檢驗(yàn)結(jié)果與上文無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

3.剔除Lev>70%的的觀測(cè)值

Lev由企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值計(jì)算得出，而資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，說(shuō)明企業(yè)通過(guò)舉債籌集的資產(chǎn)較多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大?？紤]到企業(yè)面臨嚴(yán)重債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，很大程度不會(huì)進(jìn)行研發(fā)投入，故而剔除Lev>70%的觀測(cè)值重新運(yùn)行模型，結(jié)果與上文無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2013-2016年中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，主要研究了營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率在一定程度上抑制了企業(yè)的研發(fā)投入，投資營(yíng)運(yùn)資金占有率對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有一定的積極效應(yīng)，投資營(yíng)運(yùn)資金占有率越高，企業(yè)研發(fā)投入動(dòng)機(jī)越大；并通過(guò)對(duì)股權(quán)集中度的分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度對(duì)公司的研發(fā)投入存在抑制作用；而股權(quán)集中度對(duì)經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金占有率與企業(yè)研發(fā)投入具有促進(jìn)效應(yīng)，對(duì)投資營(yíng)運(yùn)資金占有率與企業(yè)研發(fā)投入具有抑制效應(yīng)；在國(guó)有企業(yè)中上述現(xiàn)象不明顯，而在非國(guó)有企業(yè)中上述現(xiàn)象非常顯著。

本文研究結(jié)論表明，企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)過(guò)程中，更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)自身的因素，怎樣優(yōu)化營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)，找到企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)的最優(yōu)配置是企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵，且由于企業(yè)決策主要取決于企業(yè)股東與管理層意愿，所以股權(quán)集中度在營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入之間具有一定的影響。