王方玉

寧夏最大的民營煤化工廠——寶豐能源（600989.SH）近來麻煩不斷。

在成功上市創(chuàng)下今年最大金額的IPO之后，寶豐能源即遭到了投資者的拋棄。5月16日上市，5月17日即打開漲停板，第三個交易日便開始節(jié)節(jié)潰退，寶豐能源的股價走勢一瀉千里。

截至發(fā)稿日，其股價已經(jīng)較首日開盤價格跌去了近1/3。上市首日，寶豐能源創(chuàng)始人兼董事長黨彥寶所持68.8%股份財富值高達807.7億元，但如今已縮水超過1/3。

股價大跌背后，寶豐能源的一系列問題引起了公眾的廣泛質(zhì)疑。5年凈賺錢100億卻仍然需要募資還債，業(yè)務(wù)毛利率相比同行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)畸高，多次拖欠貨款被推至“被告席”，甚至欠繳員工社?！?/p>

寶豐能源這個由寧夏前首富黨彥寶打造的能源帝國，正遭遇嚴(yán)峻考驗。

重資產(chǎn)高投入

2019年2月底，寧夏寶豐能源二度提交招股書。其募投項目的投資規(guī)模降至約153億元，較原計劃投資規(guī)?！翱s水”了將近60億元。但募集金額卻由54億元增加至74億元，增加了20億，而募資金額中有6億元用來償還銀行借款，這無疑說明公司對資金有著急切的需求。

寶豐能源過去五年所掙得的資金， 完全滿足不了重大項目建設(shè)的支出。

雖然渴求資金，但是寶豐能源的盈利能力并不差。過去五年里，寶豐能源的兩個核心業(yè)務(wù)——烯烴和焦化恰逢景氣周期，賺得盆滿缽滿。數(shù)據(jù)顯示，2014-2018年，寶豐能源累計實現(xiàn)營業(yè)收入439.15億元，累計凈利潤99.65億元。

與此同時，寶豐能源近5年的資產(chǎn)負債率分別為69.79%、65.31%、60.63%、54.2%、49%，雖然負債率在不斷下跌過程中，但資金壓力仍然不小。5年凈賺100億，寶豐能源的利潤哪里去了？

眾所周知，煤化工項目的建設(shè)需要投入大量的資金。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，寶豐能源固定資產(chǎn)為150.66億元，在建工程為58.67億元，兩項合計近210億元，占資產(chǎn)總額比例為78%。

這些工程的建設(shè)消耗了大量的資金。招股說明書披露的項目預(yù)算金額顯示，寶豐能源有四大在建項目：紅四煤業(yè)項目、丁家梁煤礦項目、焦炭氣化制60萬噸/年烯烴項目以及馬蓮臺煤礦安全技術(shù)改造項目。這四大在建項目的預(yù)算分別高達27.15億元、14.30億元、152.79億元以及7.95億元。

此外，寶豐能源在高負債的同時保持著高額的分紅，2017年3月27日，2018年3月31日，寶豐能源卻分別向股東派發(fā)現(xiàn)金分紅19.8億元、15.18億元，合計分紅34.98億元。

因此，在煤化工產(chǎn)業(yè)的重資產(chǎn)模式下，寶豐能源過去五年所掙得的資金，完全滿足不了重大項目建設(shè)的支出。

按照其披露信息計算，距離這四大在建工程完成，寶豐能源還有約145億元的資金缺口。除了通過IPO募得烯烴項目74億元的資金，仍然面臨非常大的資金壓力。

償債壓力不僅僅體現(xiàn)在總的資產(chǎn)負債率數(shù)字上，其他的多個跡象似乎都在表明寶豐能源高企的償債壓力。

據(jù)（2016）寧0181民初2160號文件，2017年5月寶豐能源因欠繳失業(yè)保險，被判向前員工賠償支付失業(yè)保險金損失。而據(jù)上述文件，寶豐能源辯稱，因經(jīng)濟困難，欠繳所有員工2015年1月后的養(yǎng)老、失業(yè)保險費用。此外，2016-2017年間，寶豐能源更是因為多次拖欠貨款，被推至“被告席”。

寶豐能源一直以來存在的毛利率遠高于同行的問題， 也受到了不小的質(zhì)疑。

畸高的毛利率

頂著巨大的債務(wù)壓力，寶豐能源的盈利能力卻并不被投資者所看好。煤化工行業(yè)始于2016年的景氣行業(yè)似乎正在發(fā)生轉(zhuǎn)向，行業(yè)的盈利能力正在下降。而寶豐能源一直以來存在的毛利率遠高于同行的問題，也受到了不小的質(zhì)疑。

寶豐能源擁有烯烴、焦化和精細化工三個主營業(yè)務(wù)板塊。2018年財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，烯烴和焦化產(chǎn)品對營收的貢獻分別是35.3%和35.85%，是寶豐能源的兩大核心收入來源。

而烯烴產(chǎn)品的毛利率正在不斷下滑過程中，2016-2018年，寶豐能源的烯烴產(chǎn)品毛利率分別為47.17%、43.75%、43.16%。

烯烴產(chǎn)品未來一段時間的行隋也并不容樂觀。據(jù)了解，烯烴的主要原料為石腦油（石腦油制烯烴工藝）或煤炭（煤制烯烴工藝），原油和煤炭的價格對生產(chǎn)成本有著重要影響。

數(shù)據(jù)顯示，國際原油價格最近一年多來處于較強烈的震蕩態(tài)勢中，兩者的成本差距正在縮小。2018年底，煤制烯烴工藝的成本甚至一度高于石腦油制造烯烴工藝，寶豐能源烯烴產(chǎn)品的盈利能力也因此出現(xiàn)下滑。

寶豐能源IPO募集的資金主要用于建設(shè)焦炭氣化制60萬噸/年烯烴項目，如果國際油價出現(xiàn)下滑，兩種工藝又將面臨激烈競爭，該項目未來的盈利能力或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。

除了業(yè)績下滑的壓力之外，寶豐能源毛利率畸高的問題也受到了投資者的廣泛質(zhì)疑。2018年寶豐能源焦化產(chǎn)品（主要是焦炭）的毛利率高達51.8%，而其他以焦化產(chǎn)品為主業(yè)的上市公司，如美錦能源（000723.SZ）的焦化產(chǎn)品毛利率為30.15%，山西焦化（600740.SH）為11.25%，陜西黑貓（601015.SH）為5.62%，遠低于寶豐能源。

烯烴產(chǎn)品方面，根據(jù)寶豐能源披露的數(shù)據(jù)測算，2018年在原油價格為55美元/桶時，煤制烯烴企業(yè)中，中煤能源的成本為6083元/噸，神華寧煤為5571元/噸，寶豐能源為4629元/噸，同樣遠低于兩家央企，有著明顯的成本優(yōu)勢。

作為一家民營企業(yè)，寶豐能源每年投入的研發(fā)費用不超過2000萬，其技術(shù)實力難以與央企等相比，但其毛利率卻遠高于央企同行。寶豐能源將原因歸結(jié)為利用焦炭副產(chǎn)的焦?fàn)t煤氣制備甲醇，有效降低產(chǎn)品的綜合成本。同時管理效率高，三費控制較好。

而券商國信證券的研究則認為，寶豐能源對設(shè)備裝置的管控能力突出，是其產(chǎn)品盈利能力超出行業(yè)平均水平的關(guān)鍵。不過對于以上說法，市場似乎并不買賬，其股價至今仍然在“跌跌不休”當(dāng)中。