張明源 薛宇擇

摘? ?要：本文利用BIS數(shù)據(jù)庫中11個發(fā)達國家和地區(qū)的杠桿率數(shù)據(jù)探討了杠桿率的增長與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)系，為我國宏觀杠桿率自2009年起的快速上漲尋找原因。本文發(fā)現(xiàn)各國在跨過經(jīng)濟轉(zhuǎn)型元年后的杠桿率都存在不同幅度的跳躍上升現(xiàn)象，說明從制造到服務(wù)的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型造成的需求結(jié)構(gòu)變化和需求收入彈性變化短期內(nèi)會提升杠桿率。但是各發(fā)達國家和地區(qū)服務(wù)業(yè)發(fā)展不受限，經(jīng)濟平緩轉(zhuǎn)型，使得杠桿率增長在5年內(nèi)均趨于平緩。該現(xiàn)象對于我國應(yīng)對杠桿率上漲的策略提供了借鑒：實現(xiàn)“去杠桿”戰(zhàn)略應(yīng)該從促進結(jié)構(gòu)發(fā)展平衡入手，減少對服務(wù)業(yè)的管制政策，促進服務(wù)業(yè)供給的快速增長。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟轉(zhuǎn)型;私人非金融杠桿率;國際比較

中圖分類號：F830? 文獻標(biāo)識碼：B? 文章編號：1674-2265（2019）08-0040-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.08.006

一、背景與理論機制

全球金融危機以來，我國杠桿率上升問題得到多方關(guān)注。債務(wù)問題與金融系統(tǒng)穩(wěn)定息息相關(guān)。債務(wù)來自融資，融資用于投資，而投資是我國保持經(jīng)濟增長的重要手段。大規(guī)模信貸擴張和強有力的投資雖然保證了一定的經(jīng)濟增速，但是也使得我國杠桿率水平快速上升。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，截止到2018年第三季度，中國的非金融部門杠桿率水平達到252.7%，而同期G20國家的非金融杠桿率為232.6%，發(fā)達國家水平為264.1%，發(fā)展中國家僅為179.2%。我國非金融杠桿率總體處于中上水平。

針對我國杠桿率的快速攀升，很多學(xué)者對其根源做出判斷：高儲蓄支撐的投資導(dǎo)向型增長模式以及FDI推動下的大規(guī)模“雙順差”為杠桿率上升提供了資金支持，財政分權(quán)和地方政府的錦標(biāo)賽模式激發(fā)了當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)或者地方平臺作為投資主體，把大量資金投向基建、化工等長期項目，進一步提升了政府和產(chǎn)能過剩的國有企業(yè)的負(fù)債水平（紀(jì)敏，2017）。還有學(xué)者認(rèn)為投資效率快速下降和GDP平減指數(shù)過低也是杠桿率上升的原因（張斌，2017）。

杠桿率的上升是一個長期現(xiàn)象，據(jù)觀察世界上絕大多數(shù)發(fā)達國家在經(jīng)濟發(fā)展的過程中都存在杠桿率上升的現(xiàn)象，且對于中國而言，高儲蓄率、高政府投資從改革開放之初就是我國的特色。但是后金融危機時代我國杠桿率上升有著獨特的階段特性，單純對杠桿率的分解不能完全解釋杠桿率快速上升的內(nèi)在原因。

我國在后危機時代的獨特經(jīng)濟背景解釋了為什么債務(wù)的上漲帶來了更低的真實經(jīng)濟增長，使得杠桿率上升。我國自2010年起，人均GDP達到8032國際元，基于國際經(jīng)驗，正式達到了從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的門檻值（Herrendorf，2014）。庫茲涅茨最早提出隨著國家的經(jīng)濟發(fā)展，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也存在變遷過程。當(dāng)國家發(fā)展到一定水平的時候，就會出現(xiàn)支柱產(chǎn)業(yè)從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時代，居民的最終消費對工業(yè)品的需求增速低于對服務(wù)業(yè)產(chǎn)品的需求增速，從而導(dǎo)致工業(yè)品投資相對于服務(wù)業(yè)投資減少。對醫(yī)療、衛(wèi)生、公共管理等產(chǎn)品的相對需求增加是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的重要特征。如果伴隨需求結(jié)構(gòu)的變動，供給結(jié)構(gòu)無法及時調(diào)整，那么供求不匹配就會造成進一步的產(chǎn)業(yè)扭曲及增長遲緩。這種供給調(diào)整不及時可能由于技術(shù)或者人力資本問題，更可能是由于政府政策決定的。這種扭曲短時期內(nèi)可能無法被改變，所以很多中國現(xiàn)階段問題可能就和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的現(xiàn)狀有關(guān)。

張斌（2017）率先提出杠桿率的上升和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)系。可以從三個基本事實入手分析我國杠桿率上升與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的典型事實：

第一個事實，目前不管從增加值比例還是就業(yè)占比來看，我國正在經(jīng)歷制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型（張斌，2015），我國已經(jīng)度過人均GDP8000—9000國際元的轉(zhuǎn)型門檻，進入到轉(zhuǎn)型時期，需求結(jié)構(gòu)變化，工業(yè)品增長逐漸落后于可支配收入的增長已經(jīng)是一個典型事實。

第二個事實，當(dāng)居民轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)的時候，服務(wù)業(yè)部門的供給存在限制或者管制，使其無法與服務(wù)業(yè)的需求增長相匹配。一方面，隨著人均收入的增長，人們增加對高端服務(wù)業(yè)產(chǎn)品的需求。而高端服務(wù)業(yè)對人力資本提出了更高的要求，短時間內(nèi)可能并沒有達到標(biāo)準(zhǔn)的人力資本進入高端服務(wù)業(yè)，造成供給不足。另一方面，服務(wù)業(yè)可能面對更嚴(yán)格的管制。政府“父愛式”的管制以及服務(wù)業(yè)對信息透明度的更高要求，使得服務(wù)業(yè)的發(fā)展存在抑制。

第三個事實是服務(wù)業(yè)的高額需求增長與價格上升存在脫節(jié)。由于服務(wù)業(yè)存在管制，使得服務(wù)業(yè)供給低于需求時造成的價格上升體現(xiàn)在其他物品上，比如房地產(chǎn)。如今“學(xué)區(qū)房”的天價就是人們對凝結(jié)在房產(chǎn)上的教育服務(wù)的追求。服務(wù)的供求不匹配，使得與服務(wù)相結(jié)合的產(chǎn)業(yè)價格也存在扭曲。

結(jié)合上述三個典型事實，情景案例可以更直觀地解釋經(jīng)濟現(xiàn)象。假設(shè)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)分別產(chǎn)出100個單位，均衡產(chǎn)出為200。均衡產(chǎn)出的消費都來自借貸。那么債務(wù)率為100%。當(dāng)達到一定發(fā)展水平后，經(jīng)濟進入轉(zhuǎn)型階段，人們的消費偏好發(fā)生變化，對服務(wù)的需求從原先的100單位升為150單位，而制造業(yè)產(chǎn)品則降為50單位。此時由于服務(wù)供給受限，服務(wù)業(yè)與制造業(yè)的供給仍然各為100。此時，服務(wù)業(yè)的需求增加卻沒有得到供給的補充，由于服務(wù)業(yè)價格受到管制，價格傳導(dǎo)到其他相關(guān)產(chǎn)品——如房地產(chǎn)，此時均衡產(chǎn)出為150，而債務(wù)為200，杠桿率為200/150[×]100%=133%。說明當(dāng)其他條件不變，服務(wù)業(yè)供給存在限制的時候，單純的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型就會使杠桿率快速上升。還有一種情況，如果為了使制造業(yè)維持供求平衡，那么100單位的制造業(yè)產(chǎn)出，在新的偏好結(jié)構(gòu)下需要借貸400單位的最終消費才能消化。此時的杠桿率就劇烈上升到400/200[×]100%=200%。

以上的情景分析表明，當(dāng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時，杠桿率可能會上升，但是這個典型事實是否可以由國際經(jīng)驗相互佐證還需要進一步分析。本文利用11個發(fā)達國家和地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展和杠桿率的變化軌跡觀察經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對杠桿率的影響，為我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的相關(guān)策略提供新認(rèn)識。

二、國際經(jīng)驗觀察

（一）數(shù)據(jù)說明

根據(jù)張斌（2015）的研究，國際上有11個國家和地區(qū)經(jīng)歷了典型的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，分別是美國、英國、德國、法國、意大利、加拿大、澳大利亞、西班牙、中國香港、韓國和日本。根據(jù)Herrendorff（2014）的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型標(biāo)準(zhǔn)可得以上國家和地區(qū)的轉(zhuǎn)型時間。我們將根據(jù)各國和地區(qū)的轉(zhuǎn)型時間比較分析轉(zhuǎn)型時期的杠桿率變化。

現(xiàn)有最受到認(rèn)可和關(guān)注的杠桿率數(shù)據(jù)就是國際清算銀行對世界上52個國家和地區(qū)的測算數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)從1951年開始測算至今，由于測算標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，非常適合進行跨國和地區(qū)比較。我們常說的杠桿率一般指非金融部門杠桿率。由于金融部門依賴杠桿而經(jīng)營，所以本文討論國家和地區(qū)杠桿率時只關(guān)注非金融部門杠桿率。非金融部門杠桿率由兩個部分組成：政府和私人非金融部門。而私人非金融部門則由非金融企業(yè)和家庭兩部分組成。政府、企業(yè)、家庭的杠桿率共同組成一個國家的非金融部門杠桿率。本文將在數(shù)據(jù)可得性的基礎(chǔ)上，從非金融部門杠桿率開始比較并進行逐步分解。由于部分國家和地區(qū)的非金融部門杠桿率數(shù)據(jù)不可得，本文直接基于私人非金融部門杠桿率討論。最后納入討論的杠桿率為：私人非金融部門杠桿率、私人非金融部門杠桿率（銀行貸款部分）、非金融企業(yè)杠桿率、家庭杠桿率①。

（二）國際比較

1. 私人非金融部門杠桿率。我們把轉(zhuǎn)型元年設(shè)為t，分別觀察轉(zhuǎn)型前5年和后10年的杠桿率變化②。通過圖1可以看出11個完成經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家和地區(qū)的杠桿率在觀察期間內(nèi)都存在上升趨勢，但具體年份變動存在異質(zhì)性。國家和地區(qū)樣本大致分為兩個區(qū)域：亞洲地區(qū)韓國、日本和中國香港的杠桿率均在100%以上，且波動明顯比其他歐美發(fā)達國家要劇烈。而西方諸國的杠桿率在觀測期內(nèi)均低于100%水平，且并沒有劇烈波動。一個國家在平穩(wěn)發(fā)展的過程中，杠桿率理論上也應(yīng)該保持一個平穩(wěn)水平，例如西班牙在觀測的15年期間，其杠桿率十分平穩(wěn)，圍繞均值78%左右呈4%的方差波動③。而日本和韓國杠桿率的方差，均大幅超過了西方國家水平。通過對圖1的觀察發(fā)現(xiàn)，在轉(zhuǎn)型元年前后，各國和地區(qū)的杠桿率均發(fā)生變動，只是變動存在異質(zhì)性。如亞洲國家和地區(qū)在t年后的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期杠桿率飛速上升。西方國家④則沒有體現(xiàn)出快速上升的態(tài)勢。除意大利、西班牙以外國家的杠桿率在步入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期后均有小幅上漲，意大利、西班牙的杠桿率則在渡過轉(zhuǎn)型門檻年份后呈現(xiàn)先下降再上升的態(tài)勢。單純的杠桿率水平比較不明顯，并沒有體現(xiàn)出較強的規(guī)律性，我們將引入差分變化圖來進一步說明。

如圖2所示，除西班牙和意大利，各國和地區(qū)在轉(zhuǎn)型后的私人非金融部門杠桿率均為正向變動，且變化規(guī)模在時間t年或者其后的3年內(nèi)都有較大幅度跳躍，然后再趨于平穩(wěn)。韓國的情況比較特殊，韓國的杠桿率在轉(zhuǎn)型后巨幅跳躍后又巨幅回落，這是由于韓國的轉(zhuǎn)型年份是1992年，其轉(zhuǎn)型后的5年后就爆發(fā)了亞洲金融危機，該危機嚴(yán)重打擊了韓國經(jīng)濟，使韓國的杠桿率變化也出現(xiàn)大幅波動。西班牙和意大利在轉(zhuǎn)型t期后的杠桿率存在連續(xù)3年負(fù)向變動，但是值得注意的是，其負(fù)向變動速度也是波動減緩的狀態(tài)，從方向上看也存在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型后杠桿率上升的現(xiàn)象。至轉(zhuǎn)型4年后，杠桿率變動也趨于穩(wěn)定。

通過對杠桿率差分處理后，我們觀察了各發(fā)達國家和地區(qū)在轉(zhuǎn)型后杠桿率變動的速度發(fā)現(xiàn)，各國和地區(qū)在步入轉(zhuǎn)型門檻后的杠桿率變化存在一定的規(guī)律性：一方面，各國和地區(qū)的杠桿率均有不同幅度的跳躍上升，說明各國和地區(qū)的私人非金融杠桿率會因為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型出現(xiàn)大幅度攀升。結(jié)合上文的理論機制，說明經(jīng)濟轉(zhuǎn)型造成的工業(yè)增加值的減速或者制造業(yè)投資的降速使得GDP增速降低。當(dāng)杠桿率分母的增速低于分子的增速時，杠桿率就會迅速攀升，圖2中t期至t+3期0基準(zhǔn)線以上的陡峭曲線就表明了這點。另一方面，除韓國受金融危機影響外，其他國家和地區(qū)的杠桿率在轉(zhuǎn)型初期跳動后，就步入了平穩(wěn)階段。該現(xiàn)象表現(xiàn)在圖2中就是圍繞0基準(zhǔn)線上下5%以內(nèi)的小幅波動，說明各國和地區(qū)的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型逐漸平穩(wěn)。在理論機制部分，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對杠桿率的影響是建立在服務(wù)業(yè)發(fā)展受限的條件下，當(dāng)服務(wù)業(yè)供給受到抑制的時候，就會催生杠桿率的持續(xù)提高。需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型后工業(yè)品需求收入彈性的降低，使得勞動收入降低，面臨債務(wù)—通縮的窘境。而圖2中國家和地區(qū)并沒有出現(xiàn)杠桿率的快速提升，說明資源得到合理應(yīng)用，使得各國和地區(qū)杠桿率較為平穩(wěn)。

考慮到步入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段后，杠桿率的變動可能會出現(xiàn)遲滯或者統(tǒng)計的延誤，造成杠桿率變動波動性異常。對杠桿率的變動進行三年移動平均處理，降低杠桿率變動的遲滯和誤差影響，進一步觀察經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與杠桿率的關(guān)系。

圖3是經(jīng)過三年移動平均后的杠桿率變動情況?？梢钥吹匠艘獯罄臀靼嘌酪酝獾膰液偷貐^(qū)杠桿率表現(xiàn)出與圖2相似的特征：跨過轉(zhuǎn)型時期t后，各國和地區(qū)的杠桿率均呈現(xiàn)跳躍上升后趨于平緩。各國和地區(qū)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型元年和未來的3年內(nèi)均出現(xiàn)了一次杠桿率的跳動，這和圖2的結(jié)論一致，只是跳動的幅度較圖2結(jié)論平滑很多，這證明杠桿率在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期會發(fā)生變動的結(jié)論是穩(wěn)健的。同時，除韓國受金融危機影響外，其他國家和地區(qū)的杠桿率在跳動后回歸平穩(wěn)的趨勢也十分明顯，這與圖2的結(jié)論也保持一致。各發(fā)達國家和地區(qū)能保持私人非金融杠桿率的穩(wěn)定得益于服務(wù)業(yè)的大發(fā)展，在制造業(yè)受益于技術(shù)進步生產(chǎn)率提高以及人們轉(zhuǎn)向服務(wù)消費時，各國和地區(qū)抑制了均衡產(chǎn)出的大幅波動。意大利和西班牙在轉(zhuǎn)型時期實現(xiàn)了經(jīng)濟的快速增長，GDP增速快于杠桿率的增速。從圖3看出，兩國的杠桿率變化在轉(zhuǎn)型后的7年中長期保持負(fù)向變動，波動幅度很小。兩國的表現(xiàn)說明GDP增速是影響杠桿率的關(guān)鍵，任何影響真實GDP增速的因素變化都會影響杠桿率的變化。

2. 杠桿率分解討論。私人非金融部門杠桿率是私人非金融總信貸/國民生產(chǎn)總值計算而來。我們把分子進一步縮小為私人非金融部門銀行信貸，探討銀行信貸支撐下的私人非金融部門杠桿率的變化情況。

圖4是私人非金融部門杠桿率（銀行信貸部分）的差分變化圖。與上文的分析類似的是亞洲地區(qū)的兩個跨過轉(zhuǎn)型門檻的國家⑤的杠桿率變化和西方國家表現(xiàn)出很強的異質(zhì)性。西方國家的私人非金融部門來自銀行信貸的杠桿率在整個觀測期無劇烈波動。相反，日本和韓國的銀行信貸私人非金融部門杠桿率在時期t后都呈現(xiàn)較大的正向增長且存在大幅跳動。如日本在t+1年的杠桿率就出現(xiàn)跳躍后趨于穩(wěn)定，而韓國的杠桿率持續(xù)增長，直至金融危機爆發(fā)后跌入谷底。重點關(guān)注日本發(fā)現(xiàn)，日本的銀行信貸的私人非金融杠桿率變動與圖2中日本私人非金融杠桿率的變動情況相吻合。說明在轉(zhuǎn)型后，日本銀行對私人非金融部門的信貸規(guī)模提高。這說明在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，日本央行營造了寬松的信貸政策環(huán)境，與張斌（2017）的觀點相一致，寬松的信貸環(huán)境刺激了總需求，從而帶動了對工業(yè)品需求的增長。雖然經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的需求收入彈性變化會壓制工業(yè)品需求增長對真實GDP增長的促進作用，但終究還是會起到提高總購買力、促進GDP增長的作用，這也使杠桿率變動趨于平穩(wěn)，保持在合理的范圍內(nèi)波動。

進一步討論家庭部門杠桿率受經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的影響。居民債務(wù)增長的來源之一是貸款消費，比如買房子。如果房價快速增長，就會催生居民杠桿率快速上漲。如張斌（2017）所證明的一樣，居民的房地產(chǎn)抵押債務(wù)與企業(yè)債務(wù)相比更容易引發(fā)經(jīng)濟危機，需要進一步的觀察。

由于數(shù)據(jù)的可獲得性，只有意大利、日本、韓國的杠桿率數(shù)據(jù)分別覆蓋了各國和地區(qū)轉(zhuǎn)型前后。我們發(fā)現(xiàn)除了韓國受金融周期的影響外，日本和意大利的居民杠桿率圍繞0基準(zhǔn)線變化不超過3%，說明居民杠桿率在轉(zhuǎn)型觀察周期內(nèi)保持穩(wěn)定。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型影響的可能并不是家庭部門的杠桿率。

3. 基于日本的討論。我國在2012年也跨過了轉(zhuǎn)型門檻，進入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期。近幾年的杠桿率上漲，GDP增速的下降是重要原因，日本的情況對我國有借鑒意義。

加入日本的宏觀杠桿率分解——非金融企業(yè)杠桿率指標(biāo)，一并討論日本杠桿率和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)系。圖6顯示：其一，日本的私人非金融部門杠桿率水平值在轉(zhuǎn)型元年（1970年）后出現(xiàn)明顯上升后趨于穩(wěn)定;其二，家庭部門的杠桿率在轉(zhuǎn)型觀察期內(nèi)一直保持穩(wěn)定;其三，日本三種杠桿率的變動特征保持一致性，在t+1年處都出現(xiàn)了幾乎相同幅度的上漲，在t+2年至t+4年時期，杠桿率處于下降態(tài)勢，其后也保持相同變化特征。這說明企業(yè)債務(wù)受到了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的影響。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型造成的對工業(yè)品和服務(wù)的需求收入彈性的變動影響了二者的需求。由于服務(wù)業(yè)供給的短時期剛性，大量的信貸進入工業(yè)領(lǐng)域，但是由于需求下降造成企業(yè)的均衡產(chǎn)出下降，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩或者債務(wù)攀升，沒有促進GDP增長，從而拉高了非金融企業(yè)的杠桿率。而銀行信貸杠桿率也是同期變化，可以看出日本政府當(dāng)時實施寬松的貨幣政策。大量的銀行信貸作為宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定劑進入企業(yè)，提高購買力水平，為消化工業(yè)品需求、緩解債務(wù)—緊縮的惡性增長循環(huán)起到了積極作用，后期杠桿率的穩(wěn)定體現(xiàn)了該政策效果。

4. 我國杠桿率與國際經(jīng)驗。由圖7看出，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型門檻年份之后，我國的杠桿率一直處于快速上漲的過程且波動劇烈。除家庭杠桿率穩(wěn)定小幅上升外，非金融企業(yè)的杠桿率快速波動。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型開始后的2011年第3季度到2013年第1季度，非金融企業(yè)杠桿率跳躍升高，和其他經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家和地區(qū)呈現(xiàn)相同的特征。不同的是我國的杠桿率變化并沒有在幾年之內(nèi)趨于穩(wěn)定，而是仍出現(xiàn)5%幅度的波動上漲。得益于“去杠桿”戰(zhàn)略，杠桿率的增長波動幅度在2016年第3季度開始降低，甚至在2017年出現(xiàn)了負(fù)增長的情況。

寬松的信貸政策導(dǎo)致非金融企業(yè)債務(wù)的提升，如果沒有伴隨一致的均衡產(chǎn)出增加，生產(chǎn)出的產(chǎn)品作為過剩產(chǎn)能堆積就會對經(jīng)濟增長造成巨大負(fù)擔(dān)。日本央行實行了寬松的貨幣政策，這些貸款進入急需資金的行業(yè)，刺激了經(jīng)濟增長，從而降低了杠桿率的增速。我國2008年以后一度保持寬松的政策環(huán)境，造成了杠桿率的持續(xù)升高，這是因為貸款并沒有得到有效利用造成的。據(jù)李揚（2018）測算，我國國有企業(yè)的非金融企業(yè)債務(wù)貢獻比重自2015年起持續(xù)保持上升趨勢。由于我國的國有企業(yè)大多為資本密集型行業(yè)，而且大多存在資本利用效率低等問題，產(chǎn)能過剩也是大多出現(xiàn)在這些行業(yè)。大量的貸款進入這些行業(yè)造成工業(yè)品過剩，降低經(jīng)濟增長速度，進而使得杠桿率上升。而2010—2014年國內(nèi)企業(yè)人民幣貸款中，大型國有控股企業(yè)占大型企業(yè)貸款的平均比例為 70.2%，中型國有控股企業(yè)占中型企業(yè)貸款的平均比例為 39.71%，小型國有控股企業(yè)占小型企業(yè)貸款的平均比例為 29.9%。這樣的現(xiàn)實支撐了非金融企業(yè)杠桿率上升的機理。

三、結(jié)論與建議

本文利用11個國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)探討了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對杠桿率的影響。需要指出的是，簡單的國別比較很難得出穩(wěn)健的結(jié)論并證明經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對杠桿率的影響是穩(wěn)健的，因為各國和地區(qū)有獨特的金融體制和結(jié)構(gòu)，會對其杠桿率的變化產(chǎn)生不一樣的影響。對于我國在金融危機后的杠桿率上漲很難繼續(xù)用過去的原因解釋：如廣義貨幣增速的下降低于GDP增速下降;國企和地方的預(yù)算軟約束等。我國進入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，從制造業(yè)到服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型才是背后的原因。本文利用BIS國別數(shù)據(jù)觀察發(fā)現(xiàn)，不論是否還有其他因素影響，各發(fā)達國家和地區(qū)在從制造業(yè)到服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中確實都出現(xiàn)了杠桿率的短期快速波動上漲，需求結(jié)構(gòu)的變化客觀上提高了杠桿率。家庭部門不是造成上漲的原因，但是私人非金融部門銀行信貸和非金融企業(yè)杠桿是其背后上漲的原因。各國和地區(qū)在轉(zhuǎn)型后的第5年杠桿率逐漸趨于穩(wěn)定，這其中可能是由從制造業(yè)到服務(wù)業(yè)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型造成的。

從長期來看，非金融企業(yè)的杠桿率是值得關(guān)注的主題?！叭ジ軛U”政策出臺也是為了降低非金融企業(yè)的杠桿率。但是杠桿率過高的背后真實原因需要被正確認(rèn)識。從國際經(jīng)驗來看，從制造業(yè)到服務(wù)業(yè)短期內(nèi)會抬高杠桿率，但是在幾年內(nèi)杠桿率的增長也會趨于平穩(wěn)，這是由于經(jīng)濟平穩(wěn)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的。解決杠桿率過高的問題，歸根到底是要解決結(jié)構(gòu)發(fā)展不平衡。只有有效地提高服務(wù)業(yè)供給，開放服務(wù)業(yè)市場和要素市場，促進從制造業(yè)到服務(wù)業(yè)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，才能有效解決制造業(yè)—服務(wù)業(yè)扭曲造成的杠桿率問題。

注：

①政府杠桿率20世紀(jì)90年代才開始統(tǒng)計，數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，不予討論;非金融企業(yè)杠桿率討論個別國家和地區(qū)。

②存在國家樣本不全的情況。美國、英國、法國、加拿大缺失轉(zhuǎn)型前樣本。

③數(shù)據(jù)均為年度數(shù)據(jù)計算所得。

④英國、美國和法國由于缺失轉(zhuǎn)型前樣本，此處結(jié)論不包括此三國。此三國后續(xù)數(shù)據(jù)缺失呈現(xiàn)相同特征，結(jié)論單獨討論。

⑤由于中國香港體量小，數(shù)據(jù)擾動大，此處剔除不討論。

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