鮑有斌

2017年底宣布合并的同程藝龍，2018年11月底登陸港交所，作為香港“在線旅游第一股”和微信“小程序第一股”備受矚目。

作為中國(guó)第一代OTA的藝龍，與攜程均在1999年創(chuàng)立，一南一北，堪稱瑜亮。藝龍?jiān)诩{斯達(dá)克上市的2004年，同程在蘇州創(chuàng)立。同程一度以登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)為目標(biāo)，前后有金主攜程、萬(wàn)達(dá)，騰訊加持。同程和藝龍都有重要股東攜程和騰訊，最終雙方合并，業(yè)務(wù)上形成強(qiáng)有力互補(bǔ)關(guān)系。

同程戰(zhàn)略伙伴角色各有不同，萬(wàn)達(dá)有錢(qián)和線下旅行社資源，攜程有產(chǎn)品有錢(qián)，騰訊有錢(qián)最關(guān)鍵有流量，微信錢(qián)包入口流量資源，非攜程可比。同程在不同時(shí)機(jī)抱住各路豪強(qiáng)大腿，為己所用，吳志祥站隊(duì)智慧最終助其完成上市夙愿，也是上演一出逆襲好戲。

OTA老三，小程序第一股

伴隨同程藝龍（00780.HK）登陸港交所，資本市場(chǎng)迎來(lái)又一OTA巨獸。在國(guó)內(nèi)大電商領(lǐng)域，同程藝龍并不起眼，但若論在線旅游行業(yè)，同程藝龍卻是絕不可忽視的力量，其此次還被冠以港交所“在線旅游第一股”和微信“小程序第一股”稱號(hào)。

2018年11月14日，同程藝龍啟動(dòng)IPO全球發(fā)售，11月26日掛牌。IPO聯(lián)席保薦人為摩根士丹利、JP摩根和招銀國(guó)際；聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人除上述三投行外，還有中信里昂證券；聯(lián)席賬簿管理人則包括建銀國(guó)際、工銀國(guó)際、農(nóng)銀國(guó)際、招證國(guó)際、瑞信、富途證券等。

同程藝龍股票發(fā)行區(qū)間為9.75-12.65港元/股，最終確定9.8港元發(fā)行價(jià)，募資凈額13.19億元人民幣，與此前媒體披露將融資10億至15億美元，規(guī)模大大削減。根據(jù)計(jì)劃，其募資所得凈額30%用于產(chǎn)品和服務(wù)；30%用于潛在業(yè)務(wù)的投資和收購(gòu)；30%用于技術(shù)研發(fā)；10%用于運(yùn)營(yíng)資金等。

中國(guó)大多數(shù)在線旅游交易通過(guò)第三方OTA平臺(tái)完成，因?yàn)楹笳哂懈冗M(jìn)的技術(shù)和產(chǎn)品體驗(yàn)，能吸引大量網(wǎng)絡(luò)用戶使用。OTA平臺(tái)2017年規(guī)模為8042億元，占在線旅游市場(chǎng)規(guī)模的68.6%；預(yù)計(jì)到2022年將增加到17003億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為16.2%，占比為70.1%。

艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年按照交易額，中國(guó)四大OTA分別占據(jù)在線旅游市場(chǎng)的35.6%、14.2%、9.8%和4.4%份額，同程藝龍以9.8%居第三。四大OTA分別占據(jù)OTA交通票務(wù)市場(chǎng)59.6%、18.2%、15.6%和2.1%，同程藝龍占據(jù)15.6%。住宿預(yù)訂排前四的OTA分別占有47.6%、18.1%、12.3%和6.1%市場(chǎng)份額，同程藝龍排第三。無(wú)論是整體OTA市場(chǎng)，還是交通票務(wù)和住宿預(yù)訂細(xì)分市場(chǎng)，同程藝龍均坐穩(wěn)第三位置，其中，交通票務(wù)市場(chǎng)還有希望沖擊第二。

從多家市場(chǎng)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)的不同維度均可分析出，OTA市場(chǎng)第一應(yīng)是攜程（CTRP.O），第二是去哪兒，差距明顯無(wú)法彌補(bǔ)。第二和第三差距是4.4個(gè)百分點(diǎn)，第三與第四差距是5.4個(gè)百分點(diǎn)。OTA市場(chǎng)第二第三和第四的差距并非天塹，若發(fā)生逆轉(zhuǎn)也就三兩年時(shí)間。

2015年，去哪兒與攜程完成整合，攜程持股去哪兒比例為45%，為后者最大股東，同時(shí)原去哪兒的控股股東百度（BIDU.O）變成攜程大股東。此后，攜程又領(lǐng)銜一眾財(cái)團(tuán)私有化在納斯達(dá)克上市的藝龍（LONG.O），加上此前已經(jīng)投重金入股同程，當(dāng)前攜程是同程藝龍第一大股東，與騰訊控股（00700. HK）持股比例分別不大，這也造成同程藝龍目前無(wú)控股股東的局面。

騰訊提供流量，攜程供應(yīng)產(chǎn)品

2017年度和2018年上半年，同程藝龍收入分別為52.26億元、28.32億元；凈利潤(rùn)為4.55億元、8.45億元；凈利率分別為8.7%、29.84%，顯著提高（圖1）。2019年上半年，同程藝龍收入16.08億元，凈利潤(rùn)1.99億元，凈利率為12.38%，非常不穩(wěn)定。這和平臺(tái)變現(xiàn)率（Take-rate）有關(guān)。

2018年上半年，同程藝龍總交易額為579億元，總收入為19.97億元，以此計(jì)算，則變現(xiàn)率為3.44%，2018年下半年、2019年一季度、二季度變現(xiàn)率分別為4.43%、4.97%、 3.85%，并不穩(wěn)定。

圖1：同程藝龍財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

圖2：同程藝龍傭金和廣告推廣費(fèi)

與電商巨頭阿里巴巴（BABA.NYSE）相比，同程藝龍略微遜色。2018年“雙11”當(dāng)天天貓交易額再次突破新高，達(dá)到2135億元。天貓如果從交易流水中按照3%-5%費(fèi)率計(jì)算傭金，或許與同程藝龍差別不大。但是按照年度總交易量計(jì)算，在截至2018年3月31日的2017-2018財(cái)年中，阿里巴巴總成交額（GMV）為4.52萬(wàn)億元，總營(yíng)收為2503億元，則其貨幣化率為5.54%，超過(guò)同程藝龍。與美團(tuán)點(diǎn)評(píng)（03690.HK）2019年上半年酒旅業(yè)務(wù)收入52億元，變現(xiàn)率10.2%相比，同程藝龍差距也非常明顯。

圖3：同程控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)

圖4：同程藝龍的股權(quán)結(jié)構(gòu)

2017年3月，同程將旗下資產(chǎn)分拆成兩部分：線上業(yè)務(wù)資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益仍由同程網(wǎng)絡(luò)保留；其他資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益則分配至同程控股，分拆于2017年完成。同程分立完成后，同程控股的主要業(yè)務(wù)包括有關(guān)旅行以及旅游相關(guān)產(chǎn)品的線下旅行社運(yùn)營(yíng)，其次還包含少量金融服務(wù)。

同程控股的主要股東包括：華帆潤(rùn)禾、攜程、騰訊、深圳華僑城資本投資管理有限公司、蘇州市工業(yè)園區(qū)天程致遠(yuǎn)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)、吳志祥，分別持股為18%、15.1%、13.3%、11.5%、5.4%、5%（圖3）。

2017年12月底，同程網(wǎng)絡(luò)宣布與藝龍合并，計(jì)劃在香港上市。作為同程藝龍董事會(huì)聯(lián)席主席，吳志祥直接加間接持有同程藝龍的股權(quán)比例大約為4%。在公司形成沒(méi)有實(shí)際控制人的局面下，管理團(tuán)隊(duì)將發(fā)揮重要作用，吳志祥或可以間接以4%左右股權(quán)達(dá)到控制上市公司目的。

騰訊攜程勢(shì)均力敵，吳志祥操盤(pán)

同程藝龍發(fā)行完成后，攜程持股5.6億股，占比為27.26%；騰訊持股總數(shù)將達(dá)到4.76億股，占比為23.18%；華帆潤(rùn)禾持股為1.66億股，占比為8.1%；華昌國(guó)際有限公司持股為1.06億股，占比為5.16%；同程創(chuàng)始人吳志祥家族持股4970萬(wàn)股，占比為2.41%（圖4）。

其中，華帆潤(rùn)禾背后是同程5個(gè)聯(lián)合創(chuàng)始人，其各持有華帆潤(rùn)禾20%股權(quán)；華昌國(guó)際為華僑城（亞洲）控股有限公司（03366. HK）全資持有。

2018年6月，華僑城集團(tuán)戰(zhàn)略投資同程旅游，雙方就發(fā)揮線下資源與線上大數(shù)據(jù)的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行合作。交易完成后，華僑城集團(tuán)成為同程旅游的重要戰(zhàn)略股東之一。

招股書(shū)顯示，華僑城通過(guò)華昌國(guó)際買(mǎi)下的正是萬(wàn)達(dá)此前持有的老股。華昌國(guó)際最終以110.9元/每股接受1061萬(wàn)股，總金額大約11.78億元。按照同程藝龍此次最高發(fā)行價(jià)計(jì)算，則華僑城持有的這部分股權(quán)在大約半年后市值已變?yōu)?3.3億元港幣，即約11.78億元人民幣，與其投資額相當(dāng)。此外，華僑城還持有同程控股11.5%股權(quán)。

至于萬(wàn)達(dá)，在同程藝龍?zhí)峤徽泄蓵?shū)前已經(jīng)全部退出。2018年5月10日，萬(wàn)達(dá)全資子公司萬(wàn)程晟達(dá)以每股110.9元價(jià)格，向華帆潤(rùn)禾轉(zhuǎn)讓大約1538萬(wàn)股，向建設(shè)銀行全資控股的建成開(kāi)元投資有限公司轉(zhuǎn)讓106萬(wàn)股，向華昌國(guó)際轉(zhuǎn)讓大約1061萬(wàn)股，總代價(jià)為30億元，該交易已經(jīng)在2018年6月5日完成并結(jié)清。之后，萬(wàn)達(dá)及其子公司不再持股。

38億元投資前后歷時(shí)三年，在上市前退出，不計(jì)算資金成本，還凈虧近8億元，王健林這筆買(mǎi)賣(mài)，就此案例確實(shí)讓人看不懂。但如果考慮到2018年以來(lái)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)一直在縮表，旗下萬(wàn)達(dá)文旅已經(jīng)作價(jià)500億賣(mài)給融創(chuàng)中國(guó)，那同程資產(chǎn)以30億出售出現(xiàn)虧損，對(duì)王健林來(lái)說(shuō)，只是8個(gè)“小目標(biāo)”而已，也就不必奇怪。

此外，招股書(shū)顯示，騰訊分別在2011年5月投資藝龍8400萬(wàn)美元，2012年2月至2015年7月，騰訊累計(jì)向同程投資12.9億元，騰訊前后累計(jì)總投資折算成人民幣金額為18.74億元。IPO發(fā)行完成后，騰訊持股市值最高為60億元港幣，合計(jì)人民幣為53億元左右。扣除騰訊持有的同程控股13.3%股權(quán)，則持股同程藝龍?jiān)鲋德室呀?jīng)達(dá)到185%，按照中值發(fā)行則增值167%。

在同程藝龍董事會(huì)成員中，執(zhí)行董事吳志祥、馬和平，來(lái)自于同程，江浩來(lái)自藝龍；非執(zhí)行董事有梁建章以及兩名騰訊代表；這意味著，同程、攜程和騰訊，各有兩名成員在董事會(huì)中，形成均勢(shì)；另有3名獨(dú)立董事，共9名董事成員。由于攜程和騰訊持股比例相差不大，同程藝龍不存在控股股東。

在高管安排上，吳志祥和梁建章出任聯(lián)席董事長(zhǎng)，馬和平任首席執(zhí)行官，江浩任總裁；首席戰(zhàn)略官吳嘉竹，來(lái)自同程；首席財(cái)務(wù)官范磊，來(lái)自藝龍；首席營(yíng)銷官王強(qiáng)，來(lái)自同程；副總裁余沛和白志偉，來(lái)自藝龍。

而在戰(zhàn)略層面，同程藝龍的兩名執(zhí)行董事有同程系兩人，或許暗示同程創(chuàng)始人吳志祥未來(lái)將在無(wú)控股股東狀態(tài)下，主導(dǎo)公司發(fā)展。

在執(zhí)行層面，同程有首席執(zhí)行官、首席戰(zhàn)略官和首席營(yíng)銷官三個(gè)職位；藝龍則占據(jù)總裁、首席財(cái)務(wù)官、兩個(gè)副總裁，共四個(gè)職位。同程比藝龍少一人，攜程略占優(yōu)勢(shì)，但按照行政權(quán)力分配看，同程管花錢(qián)，藝龍管賬，基本也是均衡狀態(tài)。

2019年3月，江浩辭去執(zhí)行董事總裁職務(wù)，且攜程方遲遲未提名新人選，同程系在集團(tuán)公司中話語(yǔ)權(quán)進(jìn)一步提高，吳志祥成為主操盤(pán)。

同程藝龍合并后仍然牢牢保持雙品牌并行，團(tuán)隊(duì)相對(duì)獨(dú)立；聯(lián)合logo由兩家公司logo簡(jiǎn)單組合而成，未到水乳交融時(shí)。短暫均衡不代表暗流停止，同程藝龍無(wú)實(shí)際控制人或非長(zhǎng)久之計(jì)。當(dāng)有新玩家入局時(shí)，站隊(duì)有術(shù)的的吳志祥又將如何選擇？