□ 文/田野

通過(guò)技術(shù)壟斷形成優(yōu)質(zhì)品牌，通過(guò)優(yōu)質(zhì)品牌占據(jù)市場(chǎng)高端位置，獲取超額利潤(rùn)，這幾乎是世界所有知名品牌形成的共同路徑

萬(wàn)華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司（萬(wàn)華化學(xué)）是一家全球化運(yùn)營(yíng)的化工新材料公司，業(yè)務(wù)涵蓋MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯產(chǎn)業(yè)集群，丙烯酸及酯、環(huán)氧丙烷等石化產(chǎn)業(yè)集群，水性PUD、PA乳液、TPU、ADI系列等功能化學(xué)品及材料產(chǎn)業(yè)集群。目前，萬(wàn)華化學(xué)已建成分布于煙臺(tái)、北京、寧波、珠海、以及美國(guó)、歐洲匈牙利的研發(fā)中心，實(shí)現(xiàn)“創(chuàng)新萬(wàn)華”的全球化布局。公司全球范圍內(nèi)擁有員工9266人，近1/3為外籍員工。2018年，萬(wàn)華化學(xué)營(yíng)業(yè)收入606.21億元，比上年同期增長(zhǎng)14.11%；凈利潤(rùn)106.10億元，比上年同期下降4.71%。

這樣年報(bào)數(shù)據(jù)，讓萬(wàn)華化學(xué)猶如一臺(tái)印鈔機(jī)，每天產(chǎn)生2905萬(wàn)元純利潤(rùn)。

再來(lái)看看人均營(yíng)利數(shù)據(jù)：公司在職員工9266人，人均創(chuàng)產(chǎn)值650萬(wàn)元，人均凈利潤(rùn)114萬(wàn)元。這樣的人均盈利，在資本市場(chǎng)絕對(duì)是名列前茅的。要知道2016年人均凈利潤(rùn)的前三甲的光線傳媒、華錄百納、三聚環(huán)保，人均凈利潤(rùn)分別為272.4萬(wàn)元、114.53萬(wàn)元、112.90萬(wàn)元。

由此可見(jiàn)，萬(wàn)華化學(xué)盈利能力絕非浪得虛名。

MDI扮演現(xiàn)金奶牛角色：貢獻(xiàn)75%以上利潤(rùn)

化工企業(yè)利潤(rùn)大體包括三個(gè)層面：超額利潤(rùn)、平均利潤(rùn)和周期性利潤(rùn)。所謂超額利潤(rùn)，即在同行業(yè)其他企業(yè)處于盈虧平衡時(shí)，龍頭企業(yè)依靠自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)（含工藝路線不同帶來(lái)的原料端成本優(yōu)勢(shì)）、一體化優(yōu)勢(shì)和管理優(yōu)勢(shì)所能夠獲得的超額利潤(rùn)。這部分利潤(rùn)幾乎不依賴于周期漲跌，類似于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，可以認(rèn)為是企業(yè)最穩(wěn)定的業(yè)績(jī)，因此也有望享有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值水平。所謂平均利潤(rùn)，即非龍頭企業(yè)應(yīng)獲得的社會(huì)平均資產(chǎn)回報(bào)率。所謂周期性利潤(rùn)，即利潤(rùn)隨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而波動(dòng)，景氣周期是企業(yè)贏利基礎(chǔ)。

觀察化工企業(yè)盈利水平主要就是看它的超額利潤(rùn)能力，只有這樣的公司，才能獲得超越行業(yè)平均水平的利潤(rùn)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)“躺著也賺錢”夢(mèng)想。

萬(wàn)華是過(guò)去30年化工成長(zhǎng)型企業(yè)的代表，自2001年上市以來(lái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)從上市最初單一的二苯甲烷二異氰酸酯（MDI），已經(jīng)拓展到聚氨酯、石化、新材料與功能化學(xué)品三大板塊，產(chǎn)品包括MDI、甲苯二異氰酸酯（TDI）、聚醚、丙烯系列化學(xué)品、以及下游多種產(chǎn)品。雖然產(chǎn)品系列不斷擴(kuò)張，但公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）一直保持在20%以上，其收入和利潤(rùn)復(fù)合增速高達(dá)33%和35%，市值也累計(jì)增長(zhǎng)120倍?？梢?jiàn)萬(wàn)華建立核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)獲取超額利潤(rùn)，并通過(guò)再投資不斷擴(kuò)大體量的能力極為卓越。

MDI生產(chǎn)技術(shù)復(fù)雜，裝置投資大，過(guò)程控制困難，全球僅少數(shù)幾家公司掌握其制造技術(shù)，目前有7家公司共計(jì)22套MDI生產(chǎn)裝置，2017年MDI產(chǎn)能840萬(wàn)噸。我國(guó)MDI生產(chǎn)企業(yè)包括萬(wàn)華化學(xué)、上海聯(lián)恒、科思創(chuàng)和重慶巴斯夫，共計(jì)305萬(wàn)噸母液生產(chǎn)能力。

2016 年，萬(wàn)華化學(xué)寧波120 萬(wàn)噸MDI 裝置產(chǎn)能利用率73.92%；煙臺(tái)60萬(wàn)噸MDI 裝置產(chǎn)能利用率58.11%，合計(jì)MDI 產(chǎn)出123.57萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率只有68.65%。到了2017年，寧波120 萬(wàn)噸MDI 裝置產(chǎn)能利用率87.58%，產(chǎn)出105.1 萬(wàn)噸；煙臺(tái)60 萬(wàn)噸MDI 裝置產(chǎn)能利用率83.58%，產(chǎn)出50.15 萬(wàn)噸，合計(jì)MDI 產(chǎn)出155.25萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率達(dá)到86.25%。兩相對(duì)比，2017 年產(chǎn)能利用率提高17.6 個(gè)百分點(diǎn)，多產(chǎn)銷MDI31.6 萬(wàn)噸，萬(wàn)華化學(xué)也由此站穩(wěn)全球MDI 產(chǎn)銷第一的寶座。值得一提的是，煙臺(tái)PO/AE 一體化裝置，產(chǎn)能利用率從2016 年的75.18%提至2017 年的98%，基本上全年都是滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。更為可喜的是，產(chǎn)能大幅上揚(yáng)之下，毛利率不降反升：2015 年公司聚氨酯系列（純MDI+聚合MDI+聚醚多元醇）毛利潤(rùn)32.99%；2016年毛利潤(rùn)40.62%；2017 年毛利潤(rùn)達(dá)到55.41%。2016 年聚氨酯系列銷售均價(jià)只有11408 元，噸毛利潤(rùn)4634 元；2017 年聚氨酯系列銷售均價(jià)16394 元，噸毛利潤(rùn)達(dá)到9084 元。

可見(jiàn)，MDI業(yè)務(wù)作為萬(wàn)華化學(xué)的“現(xiàn)金奶?！?，貢獻(xiàn)了上市公司75%以上利潤(rùn)。

2017年，萬(wàn)華化學(xué)MDI銷量增加了30萬(wàn)噸以上，每噸毛利潤(rùn)接近翻倍。公司年報(bào)顯示，2017年，萬(wàn)華化學(xué)聚氨酯系列銷售額298億元，銷量182萬(wàn)噸。根據(jù)該公司公布的煙臺(tái)及寧波產(chǎn)能利用率，可以推算出其MDI產(chǎn)銷155萬(wàn)噸，聚醚銷售26.7萬(wàn)噸，聚醚售價(jià)按9000元/噸（不含17%增值稅）。由此，進(jìn)一步推算出公司MDI銷售均價(jià)17667元（不含17%增值稅），市場(chǎng)價(jià)加上17%增值稅為20671元，出口MDI占1/3，價(jià)格要比內(nèi)銷少很多，2017年內(nèi)銷MDI含稅價(jià)2.3萬(wàn)元。

沒(méi)有“殺手锏”，站著也賺不到錢

MDI行業(yè)非常特殊，拜耳，巴斯夫，陶氏，亨斯曼，萬(wàn)華化學(xué)，5大廠家的產(chǎn)能占世界總產(chǎn)能85%以上，屬于寡頭壟斷。萬(wàn)華化學(xué)是國(guó)內(nèi)唯一擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的MDI制造企業(yè)。隨著2014年底60萬(wàn)噸一體化裝置投產(chǎn)，萬(wàn)華化學(xué)一躍成為全球最大MDI供應(yīng)商，總產(chǎn)能達(dá)到220萬(wàn)噸，占全球總產(chǎn)能的1/4。

萬(wàn)華化學(xué)第一套MDI生產(chǎn)線是從日本公司進(jìn)口的。而對(duì)方是60年代從英國(guó)進(jìn)口的，技術(shù)早已過(guò)時(shí)，設(shè)備也已老化。即便如此，日方也只轉(zhuǎn)讓操作規(guī)程，不轉(zhuǎn)讓核心技術(shù)，并在轉(zhuǎn)讓合同中設(shè)定了苛刻條件：10年之內(nèi)不得在國(guó)際市場(chǎng)銷售產(chǎn)品。投產(chǎn)后，由于不掌握核心技術(shù)，運(yùn)轉(zhuǎn)異常艱難，經(jīng)常停車檢修，每年只能勉強(qiáng)維持幾千噸產(chǎn)能。萬(wàn)華又把目光轉(zhuǎn)向幾家歐美公司，提出用市場(chǎng)換技術(shù)，但在歷時(shí)4年的艱難談判中，對(duì)方均拒絕提供核心技術(shù)。

這段刻骨銘心的經(jīng)歷讓萬(wàn)華化學(xué)明白了：沒(méi)有核心技術(shù)，隨時(shí)可能被人卡脖子，也賺不到錢。

面對(duì)國(guó)際巨頭技術(shù)封鎖，萬(wàn)華自力更生，完成了從中國(guó)走向世界的轉(zhuǎn)變，并肩巴斯夫、拜耳等國(guó)際化工巨頭，成為全球技術(shù)領(lǐng)先、產(chǎn)能最大的MDI生產(chǎn)商。萬(wàn)華化學(xué)董事長(zhǎng)廖增太直言。多年來(lái)公司埋頭研發(fā)，持續(xù)將營(yíng)業(yè)額的3.5%-5%投入技術(shù)創(chuàng)新，近5年研發(fā)投入超35億元。

由于MDI生產(chǎn)過(guò)程涉及光氣化、硝化、加氫，均是化工中最危險(xiǎn)的反應(yīng)，且反應(yīng)過(guò)程控制和產(chǎn)品分離難度都很大，因此技術(shù)壁壘極高，迄今為止國(guó)內(nèi)僅有萬(wàn)華實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化突破。這種極高的技術(shù)壁壘和其他可以直接外購(gòu)成熟工藝包的大宗化工品行業(yè)有著根本不同。正是因?yàn)闈撛诋a(chǎn)能邊際成本遠(yuǎn)高于現(xiàn)有產(chǎn)能，所以行業(yè)利潤(rùn)率一直維持在極高水平。以MDI成本相對(duì)更高的外企為基準(zhǔn)，其歷史平均凈資產(chǎn)收益率為25%（忽略2017—2018年景氣度過(guò)高情況），比化工行業(yè)歷史平均凈資產(chǎn)收益率高15%，對(duì)應(yīng)單噸超額利潤(rùn)為1200元。以2022年萬(wàn)華MDI產(chǎn)量255萬(wàn)噸測(cè)算（國(guó)內(nèi)220萬(wàn)噸，BC35萬(wàn)噸，暫不考慮美國(guó)基地），對(duì)應(yīng)超額利潤(rùn)為31億元。

或許，這就是萬(wàn)華化學(xué)盈利秘籍，“躺著也賺錢”。

但企業(yè)的成長(zhǎng)從來(lái)都不是一帆風(fēng)順的，市場(chǎng)有春天也會(huì)有寒冬。萬(wàn)華化學(xué)2019年半年報(bào)顯示，除了總資產(chǎn)外，公司主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)均不同程度下滑，其中公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)56.21億元，比上年同期下降46.49%。凈利潤(rùn)腰斬原因市場(chǎng)已經(jīng)給出答案：2019年上半年MDI價(jià)格相比2018年大幅度下滑，純MDI同比每噸下降6000千元，聚合MDI價(jià)格降幅更大。以今年1月份為例，分銷聚合MDI價(jià)格為12500元/噸，而去年同期為28800元/噸，降幅超過(guò)50%。

但業(yè)內(nèi)人士并不悲觀，認(rèn)為基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣度高位回落，大宗化工品整體走弱，行業(yè)整體估值水平已反映了悲觀預(yù)期，多數(shù)化工品跌價(jià)空間較小?！肮局鸩綄⑼顿Y重心向相關(guān)多元化的精細(xì)化學(xué)品及新材料領(lǐng)域發(fā)展，形成了產(chǎn)業(yè)鏈高度整合、生產(chǎn)高度一體化，但行業(yè)周期又不盡相同的聚氨酯、石化、精細(xì)化學(xué)品及新材料三大產(chǎn)業(yè)集群，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力。”廖增太似乎也不擔(dān)心。

或許，經(jīng)過(guò)這次市場(chǎng)價(jià)格洗牌，讓萬(wàn)華化學(xué)加速多元化布局的決心更堅(jiān)定。

“躺著也賺錢”的啟示

精細(xì)化工包括了功能化學(xué)品和特種化學(xué)品，這類產(chǎn)品在化學(xué)工業(yè)的價(jià)值鏈中處于高端，且越是接近終端用戶，價(jià)值越高。以燃料電池功能膜材料價(jià)格鏈為例，可以清楚地看到從大宗原料到特種化學(xué)品的增值過(guò)程：如果合成高分子膜的單體價(jià)格為1美元，制成合成材料后為6美元，加工成高分子膜價(jià)值就提升為56美元，制成膜電極裝配成品（包括催化劑）就可以賣到152美元。產(chǎn)品價(jià)格的增值顯而易見(jiàn)。

新一輪產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張意味著競(jìng)爭(zhēng)程度加劇，可以預(yù)見(jiàn)眼下一些盈利超好的品種，用不了幾年將會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，到時(shí)候一地雞毛不可避免。在國(guó)際市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自產(chǎn)品的品質(zhì)和成本。而可替代性非常強(qiáng)的出口化工品，一旦失去成本優(yōu)勢(shì)，就只能在國(guó)內(nèi)窩里斗了。美國(guó)頁(yè)巖油氣開(kāi)發(fā)，讓本國(guó)原材料成本出現(xiàn)大幅降低，歐洲憑借技術(shù)領(lǐng)先，始終占據(jù)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈頂端，加上中東和亞洲化學(xué)工業(yè)的迅猛發(fā)展，未來(lái)石油化工領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)將更加劇烈。

依賴低成本勞動(dòng)力和資源投入獲取高利潤(rùn)的時(shí)代一去不復(fù)返。萬(wàn)華化學(xué)憑借MDI的現(xiàn)金奶牛，獲取了這一領(lǐng)域的超額利潤(rùn)，讓“躺著也賺錢”的夢(mèng)想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。但未來(lái)如果不繼續(xù)向高端掘進(jìn)，不能形成多元化產(chǎn)品接替序列，被超越甚至拋棄都是可能的。MDI的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)凸顯，到時(shí)候別說(shuō)“躺著也賺錢”，“站著也賺不到錢”—不能將自己的產(chǎn)品從通用產(chǎn)品中分離出來(lái)，增值利潤(rùn)無(wú)從談起。行政壟斷制造的需求千夫所指，但通過(guò)品牌技術(shù)形成的技術(shù)壟斷，卻受到國(guó)家法津的界定與保護(hù)，也為消費(fèi)者推崇。通過(guò)技術(shù)壟斷形成優(yōu)質(zhì)品牌，通過(guò)優(yōu)質(zhì)品牌占據(jù)市場(chǎng)高端位置，獲取超額利潤(rùn)，這幾乎是世界所有知名品牌形成的共同路徑。