屈源育 沈濤

創(chuàng)業(yè)企業(yè)是社會創(chuàng)新的源泉。但是，中國的初創(chuàng)企業(yè)面臨在種子期缺乏支持，退出階段障礙重重等問題。我們呼吁中國在IPO制度、投資者保護(hù)等領(lǐng)域進(jìn)行更深層次的改革，確保風(fēng)險(xiǎn)資本能夠發(fā)揮更積極的作用;同時(shí)，更多讓市場機(jī)制引導(dǎo)資本流向，提高社會資源的配置效率。

企業(yè)創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長和社會財(cái)富積累的最重要源泉。在過去的二十年里，中國在全球創(chuàng)新浪潮中扮演了重要的角色。根據(jù)2019年的全球創(chuàng)新指數(shù)（GII），中國在126個(gè)國家和地區(qū)中排名第14位，位于非高收入經(jīng)濟(jì)體中的首位。從2015年到2017年，投資于中國初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)投資金總額達(dá)到了4036億美元，使得中國成為全球僅次于美國的第二大風(fēng)險(xiǎn)投資地。初創(chuàng)企業(yè)是社會創(chuàng)新的源泉，中國正逐漸走向全球創(chuàng)新的中心，然而我們對中國初創(chuàng)企業(yè)的融資情況還知之甚少。在此背景下，本文對中國初創(chuàng)企業(yè)的融資現(xiàn)狀以及所面臨的困境進(jìn)行了全面的梳理。

企業(yè)的融資需求隨著企業(yè)的生命周期變化而變化。我們將中國企業(yè)的發(fā)展階段劃分為：種子/初期、成長/中期以及擴(kuò)張期/成熟期。圖1展示了企業(yè)在不同發(fā)展階段所能得到的資金來源，以此為框架，我們將討論不同階段企業(yè)的融資需求以及資金來源。

早期融資：缺乏跨越“死亡之谷”的支持

初創(chuàng)企業(yè)的早期融資主要依賴于企業(yè)家的個(gè)人儲蓄以及親戚朋友的支持。和大多數(shù)國家一樣，中國的初創(chuàng)企業(yè)很難獲得銀行貸款，一方面緣于這些初創(chuàng)企業(yè)缺少足夠的抵押品，另一方面是因?yàn)殂y行與企業(yè)的信息不對稱在初創(chuàng)企業(yè)中體現(xiàn)得更加明顯。因此，除非有幸通過其他渠道獲得融資，大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)在還沒有到達(dá)成長期時(shí)就因?yàn)橘Y金耗盡而夭折了。人們形象地將圖1中從有創(chuàng)業(yè)想法的種子期到首次獲得風(fēng)投資金的時(shí)間區(qū)間稱為“死亡之谷”。

在美國等發(fā)達(dá)國家，創(chuàng)業(yè)者有相對多的融資來源，如孵化器項(xiàng)目、天使投資、微貸、早期風(fēng)投以及融資平臺等。在中國，P2P平臺在近年來發(fā)展迅猛，從2010～2016年出現(xiàn)了大概5000家的P2P平臺，但是它們當(dāng)中的一半現(xiàn)在已經(jīng)不復(fù)存在，而且這些P2P平臺的大部分項(xiàng)目是以產(chǎn)品為基礎(chǔ)而非股權(quán)融資，這些因素使得融資平臺難以作為初創(chuàng)企業(yè)穩(wěn)定的資金來源。即使從金額上來看，融資平臺在中國企業(yè)的初創(chuàng)融資中扮演的角色也非常有限：在2016年上半年，中國融資平臺的融資總額大概在5.88億美元，而美國的融資平臺融資總額達(dá)到了36.9億美元。

一個(gè)比較有中國特色的融資來源是“科技型中小企業(yè)創(chuàng)新基金”。凡是少于500個(gè)員工、至少30%以上員工擁有大專及以上學(xué)歷、年研發(fā)投入資金超過銷售收入3%以上、參與研發(fā)的人員占總員工比例10%以上的企業(yè)均可申請。從1999年設(shè)立到2011年之間，“科技型中小企業(yè)創(chuàng)新基金”已經(jīng)為30537個(gè)項(xiàng)目提供了將近192億元的資金支持，創(chuàng)造了超過45萬個(gè)就業(yè)崗位、225億元人民幣的稅收以及34億元的出口額。數(shù)據(jù)顯示，截至2008年末，深交所中小板上市的273個(gè)企業(yè)中，82個(gè)曾經(jīng)得到過“科技型中小企業(yè)創(chuàng)新基金”的支持。當(dāng)然，來自于政府項(xiàng)目的基金支持普遍面臨的一個(gè)問題是對申請企業(yè)的篩選過程是否公平：有研究發(fā)現(xiàn)，有更多政府關(guān)系和背景的企業(yè)更容易獲得“創(chuàng)新基金”的支持，但是這些企業(yè)在得到基金支持后的表現(xiàn)并沒有明顯的提升。

中期融資：本土VC擔(dān)任主力

在經(jīng)歷了企業(yè)發(fā)展的初期后，創(chuàng)業(yè)者有了較多的融資途徑和選擇。初創(chuàng)企業(yè)的中期融資主要由風(fēng)險(xiǎn)資本支持。表1展示了從2006年到2017年私募股權(quán)基金對中國企業(yè)的投資情況?？梢钥吹?，近年來風(fēng)險(xiǎn)資本在中國得到了快速的發(fā)展，截至2017年末，中國的初創(chuàng)企業(yè)獲得了累積7372.3億美元的私募股權(quán)融資，其中53.9%（3973.5億美元）來自于最近三年。雖然海外的風(fēng)險(xiǎn)資金在早些年間扮演了較為重要的角色，但是累積投資額僅為982.2億美元，而86.7%（6390.1億美元）的融資來自于中國本土的風(fēng)險(xiǎn)資本。截至2017年，來自私募股權(quán)基金的融資額已達(dá)到1516.9億美元，占滬深股票總市值的1.75%。

近年來一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是一些成熟的科技型企業(yè)自己開始投資創(chuàng)新型的初創(chuàng)企業(yè)，其資金可能是來源于企業(yè)自身的投資或是其單獨(dú)設(shè)立的風(fēng)投基金。表2展示了中國的兩大科技企業(yè)巨頭，阿里巴巴（以下簡稱“阿里”）和騰訊，近十年來對初創(chuàng)企業(yè)的投資金額?？梢钥吹?，騰訊投資的項(xiàng)目較多，十年累積投資了493個(gè)項(xiàng)目，而阿里僅投資了247個(gè)項(xiàng)目，僅為騰訊的一半;但是二者的投資總額相差無幾，騰訊的投資總額為231.37億美元，阿里為236.89億美元，說明阿里的單筆投資金額要大的多。這從側(cè)面反映出阿里和騰訊的投資思路有所不同：騰訊是普遍撒網(wǎng)，阿里則是精耕細(xì)作。

政府背景的股權(quán)投資在轉(zhuǎn)型中的中國市場經(jīng)濟(jì)扮演著重要角色。以2017年公布的中國20大“獨(dú)角獸”企業(yè)為例（表3），它們當(dāng)中的70%（14個(gè)）得到了政府背景的資金支持，其形式包括主權(quán)財(cái)富基金（CIC）、國有企業(yè)投資（Corp）、社保基金（Pension）、地方政府基金（Local）以及政府私募股權(quán)基金（GPE）等。這些獨(dú)角獸企業(yè)分布在互聯(lián)網(wǎng)金融、新能源汽車、電子商務(wù)和醫(yī)療健康等代表中國創(chuàng)新最前沿的領(lǐng)域和行業(yè)。那么政府風(fēng)險(xiǎn)資本支持的項(xiàng)目更有可能獲得成功嗎？以往的研究表明這取決于風(fēng)險(xiǎn)資本是完全地、還是部分地被政府母基金所控制。部分被政府母基金控制的風(fēng)險(xiǎn)資本所支持的企業(yè)更容易通過IPO并且在市場下行時(shí)更容易退出，但是完全被政府母基金控制的風(fēng)險(xiǎn)資本所支持企業(yè)的表現(xiàn)較差，這也許與政府目標(biāo)不完全是利潤最大化有關(guān)。

成熟期融資：退出障礙提高風(fēng)險(xiǎn)與成本

在成熟期，風(fēng)險(xiǎn)資本的核心問題是退出策略，退出策略的可選擇性很大程度上影響了風(fēng)險(xiǎn)資本在前期進(jìn)入的意愿。監(jiān)管政策以及其他市場摩擦所帶來的退出障礙增加了投資方的風(fēng)險(xiǎn)和成本，因此我們認(rèn)為這也是中國未來具有最大政策改進(jìn)空間的地方。在這一部分中，我們將討論風(fēng)險(xiǎn)資本在中國初創(chuàng)企業(yè)中的退出途徑。

表4展示了自2006年以來不同渠道風(fēng)險(xiǎn)資本退出的數(shù)量。從2006～2017年共有10239個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本退出事件，其中IPO退出是主流，有4415個(gè)，占比43.1%;其次是通過兼并收購?fù)顺?，?960個(gè)，占比28.9%;然后是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，為2117個(gè)，占20.7%;最后是企業(yè)回購方式退出，為747個(gè)，占比7.3%。從時(shí)間趨勢上來看，通過兼并收購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的數(shù)量有逐年遞增的趨勢，這主要得益于股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的不斷完善和越來越多私募股權(quán)基金的涌入，而通過IPO退出的事件數(shù)量在不同年份間差異較大，比如2013年通過IPO退出的數(shù)量只有72個(gè)，而2015年則有595個(gè)之多，這主要和我國的IPO管制政策相關(guān)，當(dāng)A股IPO暫停后，風(fēng)險(xiǎn)資本和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)通過IPO退出的機(jī)會大大減少，我們會在接下來進(jìn)一步討論這一問題。

表5將通過IPO方式退出的風(fēng)險(xiǎn)資本按照不同的上市交易所進(jìn)行了進(jìn)一步劃分，可以看到通過A股IPO退出的風(fēng)險(xiǎn)資本還是占大多數(shù)，總計(jì)為3044個(gè)，占總數(shù)的76%，其中創(chuàng)業(yè)板退出的風(fēng)險(xiǎn)資本最多，為1197個(gè)。通過在香港上市和美國上市退出的風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)量相差不多，分別為493個(gè)和463個(gè)，總共占比23.8%。而通過新三板退出的風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)量只有7個(gè)，這和直覺上有所差異。雖然新三板在2013年才成立，但是截至2017年末已有11630家企業(yè)在新三板掛牌，總市值達(dá)到了7600.7億美元，為A股總市值的8.74%。但另一方面，新三板的流動性卻非常差，年交易總量只有349.5億美元，僅為A股交易量的0.21%，而且三分之二的交易來自于撮合交易。進(jìn)一步地，83.6%的新三板掛牌企業(yè)的投資者數(shù)量少于50個(gè)，只有3.45%的企業(yè)有超過200個(gè)投資者，股權(quán)在新三板市場的公開轉(zhuǎn)讓實(shí)際上極為受限。因此，雖然新三板掛牌對提高企業(yè)的知名度有一定的幫助，但是由于掛牌本身并不是一個(gè)融資事件，市場交易量稀薄，新三板并不是中國初創(chuàng)企業(yè)融資的理想場所。

IPO政策阻礙中國企業(yè)創(chuàng)新融資

這一部分中，我們將著重討論中國現(xiàn)行的IPO管制政策對中國企業(yè)融資途徑選擇的影響。我們將目前IPO政策阻礙中國企業(yè)創(chuàng)新融資的因素總結(jié)為三點(diǎn)：

首先，A股上市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)與創(chuàng)新型企業(yè)特征不匹配。上市標(biāo)準(zhǔn)中要求企業(yè)在上市前連續(xù)三年的凈利潤均為正，但是創(chuàng)新型企業(yè)由于在發(fā)展初期往往需要大量的資金投入以進(jìn)行研發(fā)和市場擴(kuò)張，往往難以保持穩(wěn)定的凈利潤。其次，A股上市的退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)資本的利益訴求不一致。A股要求的股東鎖定期平均為1到3年，遠(yuǎn)高于海外股票市場的要求，創(chuàng)新型企業(yè)在成長初期往往需要大量的風(fēng)險(xiǎn)投資資金支持，而這些風(fēng)投資金希望在企業(yè)上市后盡快退出鎖定收益。最后，A股上市的審核周期與創(chuàng)新型企業(yè)融資需求不匹配。近十年來，A股平均審核周期是3年，發(fā)審委平均IPO拒絕率達(dá)到40%，企業(yè)在A股上市的時(shí)間成本和政策風(fēng)險(xiǎn)均高于海外市場，但是創(chuàng)新型企業(yè)的市場機(jī)遇稍縱即逝，對資金需求的時(shí)效性要求很高。

表6比較了2007～2017年在不同地區(qū)上市的中國企業(yè)數(shù)量、融資金額和市值?？梢钥吹剑溟g2087個(gè)中國企業(yè)通過A股上市，而通過香港和美國上市的中國企業(yè)總數(shù)為582個(gè)。然而值得注意的是，A股的IPO總?cè)谫Y金額為503.2億美元，總市值為4064.4億美元，而通過美國和香港上市的企業(yè)總?cè)谫Y金額達(dá)到了666.4億美元，總市值為4410.3億美元。因此，雖然大多數(shù)中國企業(yè)選擇通過A股上市，但是A股IPO的規(guī)模與境外上市相比，無論以融資金額還是以市值衡量都要更小。

表7進(jìn)一步比較了在不同地區(qū)上市的中國企業(yè)的特點(diǎn)?？梢钥吹?，在A股上市的企業(yè)平均資產(chǎn)收益率要顯著高于在美國上市的中國企業(yè)，這在一定程度上反映了發(fā)審委對企業(yè)上市有嚴(yán)格的盈利要求。但是在另一維度上，A股上市企業(yè)的市凈率卻遠(yuǎn)低于美國和香港上市的中國企業(yè)，這可能反映了兩方面信息：一方面，發(fā)審委比較注重上市企業(yè)的有形資產(chǎn)。國內(nèi)上市的企業(yè)將近80%都來自于制造業(yè)，凈資產(chǎn)規(guī)模較大;而在海外上市的企業(yè)大多都是輕資產(chǎn)，主要體現(xiàn)為現(xiàn)金，這在二者現(xiàn)金持有率的差異上可見一斑。另一方面，由于發(fā)審委的盈利性要求，許多虧損狀態(tài)的科技型企業(yè)不得不在海外上市，但是這些企業(yè)有較高的成長預(yù)期，因此市場給予了較高的估值。這在騰訊、阿里、百度、京東以及小米等科技巨頭的上市歷史中也可以得到較為直觀的印象。

結(jié)語

創(chuàng)新對于當(dāng)今中國的經(jīng)濟(jì)與全球地位的重要性不言而喻，初創(chuàng)企業(yè)由于其對技術(shù)革新和商業(yè)模式的高度敏感性，在社會創(chuàng)新中起到了關(guān)鍵性的作用。如何為這些創(chuàng)新型的初創(chuàng)企業(yè)提供資金是我們亟須解決的問題。中國的風(fēng)險(xiǎn)資本近十年來發(fā)展迅速，在初創(chuàng)企業(yè)融資方面扮演了重要角色，但與此同時(shí)我們應(yīng)該看到，我們在IPO制度、投資者保護(hù)等領(lǐng)域還面臨著許多問題，應(yīng)該進(jìn)行更深層次的改革，確保風(fēng)險(xiǎn)資本能夠發(fā)揮更積極的作用。同時(shí)，政府應(yīng)盡量減少直接干預(yù)資源配置，讓市場機(jī)制引導(dǎo)資本流向，提高社會資源的配置效率。

Lin William Cong：芝加哥大學(xué)Booth商學(xué)院，助理教授

Charles M. C. Lee：斯坦福大學(xué)商學(xué)院，講席教授

屈源育：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，助理教授

沈濤：清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，副教授