方明慧

一、引言

由于我國(guó)近幾年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng),以及“家電節(jié)能補(bǔ)貼”、“家電以舊換新”、“家電下鄉(xiāng)”等多項(xiàng)拉動(dòng)內(nèi)需政策的有力支持,我國(guó)家電行業(yè)實(shí)現(xiàn)了快速穩(wěn)步增長(zhǎng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,近年來我國(guó)家用電器行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng),2013年實(shí)現(xiàn)銷售收入1.28 萬億元,2017 年達(dá)到1.51 萬億元,累計(jì)增長(zhǎng)17.97%。作為我國(guó)家電行業(yè)的兩大巨頭,美的集團(tuán)的總市值位居國(guó)內(nèi)A股家電上市公司的第一,達(dá)到2811億元;格力電器第二,其市值為2338億元。過去五年,格力電器和美的集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入均高速增長(zhǎng),其中格力的營(yíng)業(yè)收入從1186.28億元增長(zhǎng)至1482.86億元,凈利潤(rùn)從108.71億元增長(zhǎng)至224.02億元;美的集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入從1209.75億元增長(zhǎng)至2407.12億元,凈利潤(rùn)從53.17億元增長(zhǎng)至173.84億元。

二、文獻(xiàn)綜述

目前,國(guó)內(nèi)外學(xué)者均對(duì)財(cái)務(wù)分析體系做了大量研究。ErichA.Helfert在1997年將財(cái)務(wù)分析框架分成籌資活動(dòng)分析、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)分析、企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析和投資活動(dòng)分析四個(gè)部分。Krishna G.Palepu在1998年從戰(zhàn)略的角度運(yùn)用創(chuàng)建出的帕利普分析工具來分析企業(yè)活動(dòng),核心指標(biāo)是可持續(xù)增長(zhǎng)率。Leopold.Bernstein &John J.Wild在2001年從財(cái)務(wù)分析目的的視角,構(gòu)建出一套以會(huì)計(jì)分析和財(cái)務(wù)分析為主題的財(cái)務(wù)分析框架。K.G.Palepu,P.M.Healy and V.L.Bernard在2004年提出的哈佛分析框架,則是將財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)分析的內(nèi)容與戰(zhàn)略分析進(jìn)行了融合。國(guó)內(nèi)學(xué)者也針對(duì)財(cái)務(wù)分析體系提出了獨(dú)到的見解,楊有紅在1994年提出以方法論為指導(dǎo)思想,使用比較分析法、比率分析法和因素分析法等進(jìn)行具體的財(cái)務(wù)分析。李心合和蔡蕾在2006年以企業(yè)價(jià)值視角來構(gòu)建以戰(zhàn)略分析為起點(diǎn)的財(cái)務(wù)分析框架。蔡陽和馬海峰在2012年站在利益相關(guān)者的角度,從現(xiàn)金流的視角對(duì)財(cái)務(wù)分析框架作出了改進(jìn)。

三、基礎(chǔ)財(cái)務(wù)能力分析

（一）償債能力分析

1.短期償債能力分析。流動(dòng)比率是企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值。速動(dòng)比率也稱酸性測(cè)試比率,是指企業(yè)速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值,其中速動(dòng)資產(chǎn)是指流動(dòng)資產(chǎn)扣除存貨后的資產(chǎn)。從表1中我們發(fā)現(xiàn),格力的流動(dòng)比率近五年始終低于行業(yè)平均值。美的流動(dòng)比率逐年穩(wěn)步上升,并于2015年后一直超過行業(yè)平均流動(dòng)比率。格力的速動(dòng)比率在2013-2015年一直低于行業(yè)平均值,2016年后速動(dòng)比率超過行業(yè)平均值,美的速動(dòng)比率雖然2013-2014年低于行業(yè)均值和格力,但是一直穩(wěn)步上升,于2015年遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行業(yè)均值和格力。另外可以看到,2013-2015年家電行業(yè)流動(dòng)比率行業(yè)均值由1.24增加到1.29,但是速動(dòng)比率卻由0.97上升到1.08,上升幅度明顯高于前者,這是由于格力和美的等家電企業(yè)在2014年下半年開始接連發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn),降價(jià)促銷,清庫存,存貨減少,應(yīng)收賬款增加,從而導(dǎo)致行業(yè)平均速動(dòng)比率增長(zhǎng)速度快于流動(dòng)比率。美的近五年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均優(yōu)于格力。因此我們認(rèn)為美的短期償債能力優(yōu)于格力。

表1 格力、美的及行業(yè)均值2013-2017年償債能力指標(biāo)

2.長(zhǎng)期償債能力分析。資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)負(fù)債總額和與資產(chǎn)總額的比率,格力的資產(chǎn)負(fù)債率近五年始終高于行業(yè)均值,而美的資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)均值,這說明格力電器利用債權(quán)人的資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的程度高,相比美的等大多數(shù)家電企業(yè),具有更高的債務(wù)壓力。但同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)格力電器的資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì),說明格力電器在近五年試圖減小財(cái)務(wù)杠桿,降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),從而提高長(zhǎng)期償債能力。

同時(shí),我們對(duì)兩家企業(yè)近五年負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析,結(jié)果如表2。我們把負(fù)債分為經(jīng)營(yíng)性負(fù)債和金融負(fù)債,經(jīng)營(yíng)性負(fù)債包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款等,金融負(fù)債包括短期借款和長(zhǎng)期借款等。一般來說,經(jīng)營(yíng)性負(fù)債多說明企業(yè)的在行業(yè)中處于比較強(qiáng)勢(shì)的地位,可以低成本使用其他人的資金?？梢钥吹?格力的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債顯著高于美的,金融負(fù)債比重顯著低于美的。因此我們認(rèn)為,格力雖然資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均水平,但由于其經(jīng)營(yíng)性負(fù)債所占比重較大,同時(shí)由于有息負(fù)債占比較小,所以有能力償還其債務(wù);美的資產(chǎn)負(fù)債率雖然低于行業(yè)平均水平,但由于近兩年并購業(yè)務(wù)的增多導(dǎo)致長(zhǎng)期借款的大幅增加,而長(zhǎng)期借款的風(fēng)險(xiǎn)顯著高于短期借款,因此我們認(rèn)為美的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要略高于格力。

表2 格力和美的2013-2017年負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

(二)營(yíng)運(yùn)能力分析

表3 格力、美的及行業(yè)均值2013-2017年?duì)I運(yùn)能力相關(guān)指標(biāo)（次/年）

1.存貨周轉(zhuǎn)率。存貨周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期的銷售成本與存貨平均余額的比率。首先,我們可以發(fā)現(xiàn)格力和美的在2014-2017年存貨周轉(zhuǎn)率均高于行業(yè)均值,這說明格力和美的存貨的流動(dòng)性要優(yōu)于行業(yè)中大多數(shù)企業(yè)。2015年,美的存貨周轉(zhuǎn)率達(dá)到近五年最高值8.06,年均存貨周轉(zhuǎn)率高于格力。但是格力的存貨周轉(zhuǎn)率總體呈上升趨勢(shì),且近五年存貨占比一直低于8%,在2016年甚至達(dá)到4.95%,而美的近五年存貨占比在2015年甚至達(dá)到15.68%,說明格力更重視庫存管理,重視提高存貨的流動(dòng)性,因?yàn)檩^少存貨可以有效減少資金占用、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、改善公司的財(cái)務(wù)狀況和提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,提高公司的盈利能力,從而創(chuàng)造更多的價(jià)值。

2.應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期賒銷收入凈額與應(yīng)收賬款平均余額的比率,用來評(píng)價(jià)應(yīng)收賬款的流動(dòng)性大小。格力在近五年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著高于行業(yè)平均水平。值得注意的是,美的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率始終低于行業(yè)平均水平,連行業(yè)均值的二分之一都達(dá)不到。因此美的集團(tuán)應(yīng)當(dāng)意識(shí)到,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的降低,意味著回收應(yīng)收賬款的速度較慢,這極大地增加了壞賬發(fā)生的概率,從而不利于企業(yè)資金流動(dòng)。

一般來說,企業(yè)的應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率與營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率在大體上是一致的。從表4可以看到,格力在近五年應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率有些異常,這可能與2014年開始的價(jià)格戰(zhàn)有關(guān),格力電器為了銷售更多的產(chǎn)品而采取了寬松的信用政策。雖然格力的應(yīng)收賬款變化異常,但是應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例僅僅在1.7%左右,遠(yuǎn)低于美的,說明格力的應(yīng)收賬款規(guī)模是可控的。美的相對(duì)于格力,信用政策比較穩(wěn)定,但是應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例顯著高于格力,企業(yè)應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)對(duì)應(yīng)收賬款規(guī)模的掌控能力。

表4 格力和美的2013-2017年應(yīng)收賬款增長(zhǎng)情況

（三）盈利能力

銷售毛利率是企業(yè)的銷售毛利與營(yíng)業(yè)收入凈額的比率,銷售毛利是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入凈額與營(yíng)業(yè)成本的差額。從表5可以看到,格力近五年銷售毛利率始終高于美的,低原材料采購成本,高市場(chǎng)份額,始終重視核心技術(shù)研發(fā),同時(shí)還享有品牌溢價(jià),這一系列的因素使得格力近五年始終保持高毛利。原材料方面,美的花費(fèi)的成本近五年基本是格力的1.5倍左右,這是因?yàn)楦窳ο噍^于美的更加重視成本管理,公司對(duì)原材料實(shí)行集中采購,充分發(fā)揮集團(tuán)規(guī)模優(yōu)勢(shì),提高采購議價(jià)能力,有效控制采購成本;組織對(duì)原材料耗用差異進(jìn)行定期或不定期的專項(xiàng)分析,推進(jìn)關(guān)鍵物料的成本控制,提高車間材料利用效率;公司首創(chuàng)“定額領(lǐng)料-落地反沖”模式,規(guī)范了企業(yè)內(nèi)部流程,解決了企業(yè)運(yùn)營(yíng)過程的各種浪費(fèi)問題,提高了公司的管理水平。另外,來自奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示,2017年,格力空調(diào)的平均售價(jià)約為4200元/每臺(tái),而美的平均售價(jià)約為3700元/每臺(tái),格力每臺(tái)空調(diào)要比美的多賣500元,說明格力享有近五百元的品牌溢價(jià)。

表5 格力和美的2013-2017年盈利能力相關(guān)指標(biāo)

四、杜邦分析

（一）凈資產(chǎn)收益率

杜邦分析體系的核心指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率,反映了企業(yè)股東獲取投資報(bào)酬的高低,根據(jù)杜邦等式,可以分解為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的乘積。近五年格力的凈資產(chǎn)收益率整體上均高于美的,說明格力的盈利能力要強(qiáng)于美的。進(jìn)一步,格力的權(quán)益乘數(shù)和銷售凈利率均比美的高,但是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小于美的,意味著格力的償債能力和營(yíng)運(yùn)能力比美的強(qiáng),但同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也比美的大。

1.銷售凈利率。銷售凈利率是企業(yè)凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入凈額的比值。美的銷售凈利率明顯低于格力,最主要原因就是美的成本費(fèi)用要高于格力。原材料方面由于格力實(shí)行集中采購使得原材料成本要低于美的;折舊方面是由于美的近5年資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度日益加快,廠房、機(jī)器設(shè)備等大量增加使得計(jì)提的折舊幾乎是格力3倍,這兩方面是導(dǎo)致美的營(yíng)業(yè)成本顯著高于格力的主要原因。另外就是管理費(fèi)用。可以看到近五年格力管理費(fèi)用比較穩(wěn)定,大約在50億元左右,而美的逐年上升,管理費(fèi)用顯著高于格力,2017年美的管理費(fèi)用是格力的兩倍之多,這可以在一定程度上說明美的集團(tuán)公司治理和管理效率不如格力。

表6 格力和美的2013-2017年杜邦分析相關(guān)指標(biāo)

表7 格力和美的2013-2017年成本費(fèi)用相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：億元）

2.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。近五年,格力對(duì)總資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效率一直不如美的,這主要是因?yàn)槊赖慕迥赇N售收入始終高于格力,保持高銷售增長(zhǎng)率。在2015年,受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和厄爾尼諾現(xiàn)象等因素影響,空調(diào)市場(chǎng)處入低迷狀態(tài)。而格力作為一家空調(diào)營(yíng)收占到80%以上的企業(yè),銷售收入驟降約400億元,使得總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率直接從0.95次/年陡然下降至0.61次/年。美的得益于多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),銷售收入只是略有下降?？傮w上,美的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率始終保持在1次以上,說明對(duì)總資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)能力要強(qiáng)于格力。

表8 格力和美的2013-2017年與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：億元）

3.權(quán)益乘數(shù)。格力近五年的權(quán)益乘數(shù)顯著高于美的,這說明格力較美的更加善于利用杠桿為自己創(chuàng)造收益。根據(jù)前面的分析,我們知道格力的負(fù)債很大一部分是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債,風(fēng)險(xiǎn)要小于金融負(fù)債,因此格力高杠桿的背后未必意味著高風(fēng)險(xiǎn),反而體現(xiàn)出格力對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的控制能力。

五、資金流掌控能力分析

我們可以通過分析格力和美的的收付款方式,來分析這兩家企業(yè)在行業(yè)中的強(qiáng)勢(shì)地位,從而反映它們對(duì)于資金流入和流出的掌控能力。

（一）收款方式

應(yīng)收票據(jù)是指商業(yè)承兌匯票或銀行承兌匯票,流動(dòng)性比應(yīng)收賬款強(qiáng),因此一般我們認(rèn)為應(yīng)收票據(jù)多比應(yīng)收賬款多好。從表9中可以看到,格力的應(yīng)收票據(jù)占三種收款方式的比重顯著高于美的,應(yīng)收賬款占比遠(yuǎn)低于美的,說明格力的收入更具有保障性,發(fā)生壞賬的可能性小于美的,對(duì)資金的流入更具有掌控能力。另外可以看到,美的近5年預(yù)收賬款比重逐年上升,預(yù)收賬款多在一定程度上說明了企業(yè)的品牌競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）付款方式對(duì)比

應(yīng)付票據(jù)的到期日一般早于應(yīng)付賬款,即企業(yè)清償債務(wù)有時(shí)間限制,因此企業(yè)的應(yīng)付賬款多比應(yīng)付票據(jù)多更有利于企業(yè)發(fā)展。從表10中可以看到,格力的應(yīng)付票據(jù)遠(yuǎn)低于美的,應(yīng)付賬款遠(yuǎn)高于美的,說明格力相對(duì)于美的償還債務(wù)壓力相對(duì)較輕。近五年,美的預(yù)付賬款呈下降趨勢(shì),說明企業(yè)在加強(qiáng)預(yù)付賬款管理,減少資金占用,加速資金周轉(zhuǎn),減少壞賬損失;而格力2015 年預(yù)付賬款占比2.56%,2017 年已經(jīng)增長(zhǎng)到7.74%,遠(yuǎn)高于美的。這可能是由于格力年底訂單增多,擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,因此給予供應(yīng)商較多的預(yù)付賬款。

表9 格力和美的2013-2017年收款方式占比

表10 格力和美的2013-2017年付款方式占比

六、可持續(xù)增長(zhǎng)率

（一）股利支付率

根據(jù)表11,我們發(fā)現(xiàn)雖然格力2017年沒有現(xiàn)金分紅,但是總體上股利支付率要高于美的。具體,2013-2016年格力每10股分紅都在15元以上,每年現(xiàn)金分紅總額占?xì)w屬于上市公司普通股股東的比重整體上呈上升趨勢(shì),在2015年甚至達(dá)到72.32%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美的。而美的近五年每10股分紅基本在12元左右,每年分配給股東的紅利占?xì)w屬于上市公司普通股股東的45%左右。

表11 格力和美的2013-2017年現(xiàn)金分紅方案對(duì)比

（二）希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型

股利支付率越高意味著留存比率越低,企業(yè)可以留用的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金就越少,不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家羅伯特·希金斯(Robert Higgins),于1977年提出了可持續(xù)增長(zhǎng)模型,并定義可持續(xù)增長(zhǎng)率是指,在不需要耗盡財(cái)務(wù)資源的情況下,公司銷售所能增長(zhǎng)的最大比率?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)是企業(yè)在不增加權(quán)益融資并保持當(dāng)前經(jīng)營(yíng)效率(表現(xiàn)為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率)和財(cái)務(wù)政策(表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率和收益留存率)的條件下,公司銷售收入的最大增長(zhǎng)率,它實(shí)際上是一種平衡增長(zhǎng),可表示成留存比率和凈資產(chǎn)收益率的乘積。根據(jù)表12,我們可以看到格力近五年可持續(xù)增長(zhǎng)率明顯不如美的穩(wěn)定,這一方面與格力對(duì)股東分紅較多有關(guān),另一方面也與格力專注于空調(diào)業(yè)務(wù),銷售收入浮動(dòng)導(dǎo)致銷售凈利率波動(dòng)較大有關(guān)?？傮w上,美的近五年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展,在可持續(xù)盈利能力方面要優(yōu)于格力。

表12 格力和美的可持續(xù)增長(zhǎng)情況對(duì)比

七、結(jié)論

格力電器和美的集團(tuán)作為白色家電行業(yè)的領(lǐng)頭羊企業(yè),在核心財(cái)務(wù)指標(biāo)中均處于行業(yè)領(lǐng)先地位,比如銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率和存貨周轉(zhuǎn)率等。但是我們?cè)谶@其中也發(fā)現(xiàn)了這兩家企業(yè)存在的一些問題。

（一）對(duì)格力電器的建議

1.提高對(duì)總資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效率。近五年格力的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體上總體均低于美的和行業(yè)均值,說明格力對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理效率不夠有效,資產(chǎn)得不到充分利用,導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)凈利率下降,影響盈利能力。對(duì)此,筆者認(rèn)為格力在流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)方面,應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品供應(yīng)鏈的管理,加大產(chǎn)品銷售量,降低儲(chǔ)存成本,減少資金占用時(shí)間,加快資金周轉(zhuǎn)速度;在固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)方面,應(yīng)當(dāng)定期對(duì)機(jī)器設(shè)備進(jìn)行更新?lián)Q代升級(jí),定期維護(hù)保養(yǎng),提高資產(chǎn)的使用效率,從而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

2.適當(dāng)降低資產(chǎn)負(fù)債率。根據(jù)上面的分析,格力盡管資產(chǎn)負(fù)債率偏高,但長(zhǎng)期借款占比很低,實(shí)際上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不高。但是基于投資者視角和債權(quán)人視角,資產(chǎn)負(fù)債率作為一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo),會(huì)影響投資者和債權(quán)人決策。因此,筆者建議格力應(yīng)該繼續(xù)努力降低資產(chǎn)負(fù)債率,增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)格力償債能力的信心。

（二）對(duì)美的集團(tuán)的建議

1.增強(qiáng)償債能力。近兩年美的連續(xù)進(jìn)行東芝家電和庫卡集團(tuán)等海外并購業(yè)務(wù),導(dǎo)致美的大量借款,長(zhǎng)期借款的增加引起美的資產(chǎn)負(fù)債率的上升,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增大,容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。因此筆者建議美的一方面應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強(qiáng)營(yíng)銷,增加銷售收入,提高經(jīng)營(yíng)活動(dòng)導(dǎo)致的現(xiàn)金流入量,增加一定的現(xiàn)金保障能力;另一方面也應(yīng)盡快整合并購企業(yè)資源,實(shí)現(xiàn)“1+1＞2”的企業(yè)合并效益,增強(qiáng)盈利能力。

2.加強(qiáng)成本管理。近五年美的銷售毛利率、銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率始終低于格力,意味著美的創(chuàng)造收益的能力要弱于格力。筆者認(rèn)為,美在一方面要加強(qiáng)成本管理,對(duì)原材料成本、人工工資、折舊和能源方面制定嚴(yán)格的成本控制計(jì)劃,切實(shí)有效降低成本,提高管理效率,降低管理費(fèi)用;另一方面要合理利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),為股東創(chuàng)造更高的報(bào)酬。