趙春燕

摘? 要：近年來(lái)上市公司并購(gòu)重組的活動(dòng)大量涌現(xiàn)，引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。該文通過(guò)對(duì)上市公司并購(gòu)重組的相關(guān)研究進(jìn)行了回顧和梳理，著重從上市公司并購(gòu)重組的動(dòng)因、上市公司并購(gòu)重組的績(jī)效和管理層權(quán)利對(duì)上市公司并購(gòu)重組的影響進(jìn)行了述評(píng)，歸納了國(guó)內(nèi)外的研究進(jìn)展，最后總結(jié)和論述了這些研究成果對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的啟示。

關(guān)鍵詞：上市公司? 并購(gòu)動(dòng)因? 并購(gòu)績(jī)效? 管理層權(quán)利

中圖分類號(hào)：F271 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3791（2019）07（b）-0219-02

近幾年我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的交易金額呈上升趨勢(shì)，2018年滬市并購(gòu)重組交易總金額1.2萬(wàn)億元，較上一年增長(zhǎng)31%，頻繁的并購(gòu)重組活動(dòng)引起了社會(huì)各界的重視。并購(gòu)重組背后的動(dòng)機(jī)是什么？并購(gòu)重組是否帶給企業(yè)正的財(cái)富效應(yīng)？管理者對(duì)并購(gòu)重組有何影響？這些問(wèn)題需要學(xué)者們進(jìn)一步研究，該文通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于上市公司并購(gòu)重組的研究，試圖理清相關(guān)研究的發(fā)展脈絡(luò)，為我國(guó)上市公司并購(gòu)重組提供一些經(jīng)驗(yàn)和啟示。

1? 上市公司并購(gòu)重組的動(dòng)因

大量實(shí)證研究表明，上市公司并購(gòu)重組存在很大風(fēng)險(xiǎn)。然而，為什么還有大量的上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組？新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)重組能創(chuàng)造潛在的價(jià)值，增加股東利益。但委托代理理論認(rèn)為經(jīng)理人憑借信息優(yōu)勢(shì)追求自身利益，忽略股東利益。1969年Mueller的管理主義假說(shuō)認(rèn)為管理者是并購(gòu)重組的決策者，并購(gòu)重組活動(dòng)并不能有效解決代理問(wèn)題。1986年Roll提出的自負(fù)假說(shuō)理論認(rèn)為管理者實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)的目的是促進(jìn)公司的長(zhǎng)期發(fā)展，但是由于管理者的自負(fù)心理，并購(gòu)重組并不能達(dá)到預(yù)期的效果。1986年Jensen通過(guò)調(diào)整公司的融資結(jié)構(gòu)來(lái)減輕代理問(wèn)題，從而提高公司的價(jià)值。2000年Scharfstein等提出了內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效的假說(shuō)，這主要是因?yàn)楣緝?nèi)部的管理人員會(huì)做出尋租行為。張新認(rèn)為我國(guó)的體制問(wèn)題造成我國(guó)大部分上市公司實(shí)施并購(gòu)重組。李善民等（2015）認(rèn)為社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的信息優(yōu)勢(shì)顯著降低整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中的不確定性，有利于企業(yè)實(shí)施并購(gòu)行為。

由此可見(jiàn)，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的動(dòng)因主要有3個(gè)方面：一是上市公司實(shí)施并購(gòu)重組的目標(biāo)是追求公司價(jià)值或股東利益最大化;二是由于我國(guó)的體制因素，上市公司并購(gòu)重組的實(shí)施受到政府政策的直接影響;三是因?yàn)槲覈?guó)的資本市場(chǎng)和公司治理結(jié)構(gòu)不完善，這為經(jīng)營(yíng)者追求自身利益最大化提供了機(jī)會(huì)。綜上所述，我國(guó)大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)重組活動(dòng)主要受政治因素影響，但是由于我國(guó)的資本市場(chǎng)在不斷完善，國(guó)有企業(yè)加大了改革力度和深度，政治因素對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的影響不斷減小，因此從政治角度解釋我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的活動(dòng)不能令人滿意和信服。

2? 上市公司并購(gòu)重組的績(jī)效

對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的研究和并購(gòu)重組的動(dòng)因一樣，也沒(méi)有形成統(tǒng)一的結(jié)論。那么并購(gòu)重組能否改善和提高公司的績(jī)效？以及并購(gòu)重組的績(jī)效如何全面有效衡量？通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，主要有兩種方法用于衡量上市公司并購(gòu)重組績(jī)效，分別是基于股票市場(chǎng)的事件研究法和基于財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的會(huì)計(jì)研究法。Dodd等（1977）、Jensen等（1983）通過(guò)事件研究法得出的結(jié)論是公司股東通過(guò)并購(gòu)重組獲得正超額收益。Sharma等（2008）通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)法發(fā)現(xiàn)并購(gòu)發(fā)生后，收購(gòu)方的績(jī)效將會(huì)下降。2002年江斌發(fā)現(xiàn)并購(gòu)顯著提高了并購(gòu)方的業(yè)績(jī)，且投資者能對(duì)并購(gòu)消息迅速做出反應(yīng)。趙立彬等（2014）發(fā)現(xiàn)外部環(huán)境相同時(shí)，融資能力越強(qiáng)的公司市場(chǎng)績(jī)效越好。郝清民等（2015）發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)前后的創(chuàng)新績(jī)效不同。

由此看來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)上市公司并購(gòu)重組績(jī)效的研究結(jié)論存在差異。通過(guò)比較并購(gòu)重組績(jī)效評(píng)價(jià)研究方法，筆者認(rèn)為與事件研究方法相比，會(huì)計(jì)指標(biāo)方法更適合研究我國(guó)上市公司并購(gòu)重組績(jī)效。首先，我國(guó)的資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，證券市場(chǎng)有待完善，公司的股票價(jià)格很難真實(shí)反映上市公司的績(jī)效。其次，不斷完善的監(jiān)督機(jī)制促使公司的財(cái)務(wù)信息反映上市公司并購(gòu)重組績(jī)效。

3? 管理層權(quán)利對(duì)上市公司并購(gòu)重組的影響

Jensen等（1976）認(rèn)為管理層為了得到更多在職消費(fèi)和晉升機(jī)會(huì)并獲得更多私人利益，傾向于采取并購(gòu)進(jìn)行擴(kuò)張。Hribar發(fā)現(xiàn)CEO的管理權(quán)力越高，越傾向于采取并購(gòu)活動(dòng)。陳慶勇等（2005）檢驗(yàn)了企業(yè)并購(gòu)和高管薪酬的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)發(fā)生后在公司業(yè)績(jī)沒(méi)有變化的情況下，高管的薪酬明顯提高了，說(shuō)明并購(gòu)中存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題。2008年盧銳認(rèn)為管理層權(quán)力越高，薪酬激勵(lì)的作用越小。

不同學(xué)者得出了一致的結(jié)論：管理層為了使自己的利益最大化確實(shí)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行并購(gòu)重組活動(dòng)，因此健全和完善上市公司治理機(jī)制能有效約束管理者自利行為。

4? 結(jié)論與啟示

該文通過(guò)梳理有關(guān)并購(gòu)重組動(dòng)因、并購(gòu)重組績(jī)效和管理層對(duì)并購(gòu)重組的影響的相關(guān)文獻(xiàn)，得出了以下結(jié)論和啟示：（1）新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)以利潤(rùn)最大化為前提，認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因是追求股東利益最大化。但是研究發(fā)現(xiàn)實(shí)際發(fā)生的大量并購(gòu)活動(dòng)是無(wú)效率的，且會(huì)使股東的利益受損，而委托代理理論在一定程度上能解釋這種現(xiàn)象。但是由于我國(guó)的情況和發(fā)達(dá)國(guó)家有很大差別，運(yùn)用這些理論解釋我國(guó)上市公司的并購(gòu)重組活動(dòng)時(shí)具有一定的局限性。我國(guó)的學(xué)者主要根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況進(jìn)行研究，廣泛關(guān)注政府對(duì)并購(gòu)重組的影響，隨著我國(guó)的進(jìn)步和發(fā)展，企業(yè)的并購(gòu)行為將越來(lái)越自由。我國(guó)的國(guó)有控股上市公司確實(shí)存在“政府干預(yù)”和“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象，因此可以從管理層的角度來(lái)研究企業(yè)的并購(gòu)重組，管理層權(quán)力理論的研究以及尋租理論的發(fā)展有助于從管理層角度研究企業(yè)并購(gòu)重組。（2）國(guó)內(nèi)外研究對(duì)并購(gòu)重組績(jī)效沒(méi)有得出一致的結(jié)論，且研究結(jié)論存在很大的差異，但是以往研究主要考慮并購(gòu)本身是否具有價(jià)值創(chuàng)造性，沒(méi)有考慮背景制度對(duì)并購(gòu)造成的影響，而這一點(diǎn)很可能就是造成結(jié)論分歧的主要因素之一。由于并購(gòu)重組的動(dòng)因是錯(cuò)綜復(fù)雜，不同的并購(gòu)動(dòng)因會(huì)對(duì)并購(gòu)重組績(jī)效產(chǎn)生不同的影響，所以在研究企業(yè)的并購(gòu)重組時(shí)，一定要將其放在具體的環(huán)境中，將并購(gòu)重組動(dòng)機(jī)與并購(gòu)重組績(jī)效放在一起研究，考慮管理者對(duì)并購(gòu)重組的影響，才能準(zhǔn)確深入地認(rèn)識(shí)企業(yè)的并購(gòu)重組，為公司以及政府主管機(jī)關(guān)提供決策依據(jù)。

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