(中央財經(jīng)大學(xué) 北京 100081)

1998年結(jié)束的福利分房制釋放了大量的對于房地產(chǎn)的消費需求。以2005年為界，在這之前市場處于短暫的過度時期，居民的購房動機(jī)主要是用于個人居住。在這之后，購房者購房動機(jī)逐漸發(fā)生了轉(zhuǎn)變，由居住的需求轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y的需求，中國房價呈現(xiàn)了持續(xù)趨勢性上漲的過程。

能夠與這樣高速的發(fā)展，價格波動如此劇烈的房地產(chǎn)業(yè)相媲美的市場就只有股票市場了。在2007年兩個市場的擴(kuò)張以快速發(fā)展帶來了大量的泡沫，經(jīng)濟(jì)脫實向虛嚴(yán)重。為了保證資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，掌握兩個市場之間的波動規(guī)律，深刻了解兩者之間的長期均衡關(guān)系顯得尤為重要。本文以探究房地產(chǎn)市場與股市的相關(guān)性為出發(fā)點，試圖從理論和實證兩個角度更準(zhǔn)確地理解兩市場價格聯(lián)動機(jī)制。

文獻(xiàn)綜述。針對兩個市場的關(guān)系，國內(nèi)外的學(xué)者進(jìn)行了深入的實證研究，得出了不同的結(jié)論。對于兩者關(guān)系的結(jié)論主要分為正向關(guān)聯(lián)，反向關(guān)聯(lián)和無明顯關(guān)聯(lián)。在兩者關(guān)系中也存在著對稱和非對稱的關(guān)系，即兩個市場在關(guān)系中處于同一地位和其中一個市場占主導(dǎo)地位。均衡關(guān)系中也分為了短期和長期兩種。

正向關(guān)聯(lián)。Green,Richard(2002)[1]實證分析了加利福尼亞州的房地產(chǎn)市場和股票市場，發(fā)現(xiàn)股票價格是房價變化的格蘭杰原因且兩者存在一定的正向關(guān)聯(lián)。Chen,Nan-Kuang(2001)[2]對臺灣1973-1992的兩市場數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，得出了同樣的結(jié)論，還進(jìn)一步指出了銀行貸款是導(dǎo)致兩者正向相關(guān)關(guān)系的原因。Stone和Ziemba(1993)[3]指出了日本土地價格與股票價格有同向變動的趨勢。李愛華(2014)[4]認(rèn)為股票市場在兩市場中占主導(dǎo)，兩市場存在著長期的正相關(guān)關(guān)系。

反向關(guān)聯(lián)。溫軍(2007)[5]認(rèn)為兩個市場有長期均衡關(guān)系且存在微弱的反向關(guān)系，但兩者沒有因果關(guān)系。孫冰(2005)[6]的實證結(jié)果得出的結(jié)論是住宅投資收益與股票價格呈無關(guān)或反向的關(guān)系，因此，可以構(gòu)造一定的投資組合來抵御風(fēng)險。

無明顯關(guān)聯(lián)。李杰和賈美云(2010)[7]實證分析認(rèn)為上證指數(shù)和房地產(chǎn)指數(shù)之間不存在格蘭杰因果關(guān)系以及長期的協(xié)整關(guān)系。陸岷峰(2011)[8]利用VAR模型對兩個市場和通貨膨脹三者之間的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)兩個市場之間的關(guān)聯(lián)并不顯著。

除此之外，王文斐(2014)[9]提出兩個市場的相關(guān)關(guān)系和因果關(guān)系有一個逆轉(zhuǎn)的過程，在2004年之前房地產(chǎn)價格占主導(dǎo)且兩個市場存在反向的波動關(guān)系，在這之后股票市場占主導(dǎo)且兩個市場出現(xiàn)了同向協(xié)同關(guān)系。

一、兩市場相關(guān)關(guān)系的定性分析

為了對兩個市場之間的關(guān)系有一個全面和方向性的認(rèn)識，我們對其進(jìn)行定性的分析。微觀角度考慮資產(chǎn)替代和財務(wù)效應(yīng)的影響，宏觀角度主要考慮信貸擴(kuò)張的作用。

(一)資產(chǎn)替代效應(yīng)

投資者會根據(jù)風(fēng)險收益狀況選擇適合自己的資產(chǎn)組合來實現(xiàn)約束條件下收益最大化或風(fēng)險最小化。在持有資產(chǎn)組合后，投資者也會根據(jù)市場的實際情況進(jìn)行判斷，當(dāng)房地產(chǎn)市場收益上升，風(fēng)險相應(yīng)下降或者不變時，投資者會自發(fā)的將資產(chǎn)組合中股票的份額降低，增加其他方面的投資。資金就會從原來的市場流向其他收益更高的市場。此時，房地產(chǎn)市場和其他市場之間就存在了一定的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。

考慮到不動產(chǎn)的流動性相對較差，當(dāng)股票市場收益上升時，手中持有不動產(chǎn)份額較大的投資者由于變現(xiàn)能力有限，資產(chǎn)流動性較差，很難及時進(jìn)行資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換和重新配置。兩個市場的資產(chǎn)盡管存在著一定的替代關(guān)系，但由于不動產(chǎn)的低流動性使得資金從房地產(chǎn)市場流向股票市場相對較為緩慢，存在一定的時滯性。

因此，在短期內(nèi)，股票市場對房地產(chǎn)市場的影響更加的迅速和劇烈。反之，房地產(chǎn)市場對股票市場的影響更加緩慢且具有較大的不確定性。在長期內(nèi)，投資者可以隨時進(jìn)行資產(chǎn)的重新配置，單純考慮資產(chǎn)替代效應(yīng)時，兩個市場存在一定的負(fù)相關(guān)性。

(二)財富效應(yīng)

資產(chǎn)組合的總價值上升給投資者帶來了更高的收益，投資者會預(yù)期從現(xiàn)在到未來一段時間內(nèi)自己獲得的收入和手中的財富會增加。此時，投資者可能會增加投資，擴(kuò)大自己持有的資產(chǎn)組合的總量，這一過程被稱之為財富效應(yīng)。

與資產(chǎn)替代效應(yīng)存在的時滯相比，財富效應(yīng)生效的時間更快，但隨著時間的變化，價格的波動，財富效應(yīng)也會發(fā)生變化。以股票市場為例，盡管今天股票的價格上漲，投資者的收益增加，但考慮到中國股票市場股票價格波動較大且難以預(yù)測。

(三)信貸擴(kuò)張

在宏觀層面上，考慮籌資者的行為以及它們的經(jīng)營決策?；I資者通過股票市場籌集基礎(chǔ)資金，進(jìn)行不動產(chǎn)的建設(shè)和經(jīng)營。在這一過程，如果存在流動性的問題，籌資者通常會通過向銀行貸款籌集所需資金來保證工程建設(shè)的順利進(jìn)行。銀行在發(fā)放貸款時會考慮公司的規(guī)模，進(jìn)行項目的可行性以及抵押品等因素。

綜上所述，這些因素使得兩個市場的關(guān)系變得復(fù)雜，在不同時期可能會得出不同的結(jié)論。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，投資者的經(jīng)驗不足，財富效應(yīng)可能占主導(dǎo)；隨著經(jīng)驗的增加和市場的發(fā)展，資產(chǎn)替代效應(yīng)會占到主導(dǎo)地位；在市場足夠成熟之后，投資者更加相信市場的穩(wěn)定性，傾向于長期投資時，財富效應(yīng)又有可能重新回到主導(dǎo)地位。

二、兩市場相關(guān)關(guān)系的定量分析

(一)數(shù)據(jù)的收集與處理

第一，指標(biāo)構(gòu)建。為了較好的描述房地產(chǎn)市場發(fā)展變化，選取了其中的比較具有代表性的指標(biāo)，國房景氣指數(shù)(GFZ)。國房景氣指數(shù)是由國家統(tǒng)計局1997年建立的可以全面反映房地產(chǎn)發(fā)展變化的綜合指數(shù)。在股票市場上，選取上證綜合收盤指數(shù)(SZZ)來反映股票市場的價格波動情況。第二，數(shù)據(jù)收集。樣本數(shù)據(jù)主要來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，樣本數(shù)據(jù)為1999年1月到2018年4月國房景氣指數(shù)(GFZ)和上證綜合收盤指數(shù)(SZZ)的月度數(shù)據(jù)。第三，數(shù)據(jù)處理。對于國房景氣指數(shù)存在的部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失利用差值法進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。為了較少異方差性，對各指標(biāo)進(jìn)行自然對數(shù)處理，得到兩個新的變量，記作LNGFZ和LNSZZ。

(二)平穩(wěn)性檢驗

首先，我們對進(jìn)行初步處理后的兩個指標(biāo)LNGFZ和LNSZZ進(jìn)行數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性檢驗。常用的檢驗方式為單位根檢驗。

圖1 國房景氣指數(shù)和上證綜合收盤指數(shù)趨勢

數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)庫

通過對圖像的初步分析，LNGFZ和LNSZZ沒有明顯的趨勢走向，存在常數(shù)項，因此我們在初步判斷的基礎(chǔ)上進(jìn)行單位根檢驗。檢驗結(jié)果如下：

表1 代表性指標(biāo)的ADF檢驗

注：DLNGFZ，DLNSZZ表示對應(yīng)序列的一階差分項。ADF值落在置信區(qū)間左側(cè)表示該變量平穩(wěn)，否則不平穩(wěn)。

如表1所示，LNGFZ和LNSZZ的原序列接受了原假設(shè)，因此存在單位根，序列不平穩(wěn)。在對兩個序列進(jìn)行一節(jié)差分后拒絕原假設(shè)，序列平穩(wěn)。因此兩個序列為一階單整，可能存在協(xié)整關(guān)系。

(三)協(xié)整檢驗

采用E-G兩步法對兩個序列進(jìn)行協(xié)整檢驗。在已知兩個序列皆為一階單整的前提下，先對原序列做回歸，生成殘差序列。隨后對殘差序列進(jìn)行ADF檢驗，檢驗殘差是否平穩(wěn)，如果殘差平穩(wěn)說明兩個變量之間存在長期的均衡關(guān)系。

表2 殘差的ADF檢驗

如表2所示，在ADF值位于臨界值的左側(cè)，拒絕原假設(shè)，說明殘差平穩(wěn)，在已知LNGFZ和LNSZZ一階單整的基礎(chǔ)上，Resid平穩(wěn)，因此存在協(xié)整關(guān)系。

(四)構(gòu)建模型

根據(jù)事前檢驗的結(jié)果，兩個指標(biāo)在長期內(nèi)存在協(xié)整關(guān)系，且都為一階單整。因此，先對兩個指標(biāo)進(jìn)行一階差分得到穩(wěn)定的指標(biāo)DLNGFZ和DLNSZZ。為了分析兩個市場之間的相互影響及關(guān)聯(lián)，可以建立VAR模型，并且添加ECM項來修正長期的協(xié)整關(guān)系。

(五)滯后階數(shù)判斷

根據(jù)自相關(guān)與偏相關(guān)系數(shù)圖初步設(shè)定兩個指標(biāo)可能存在四階滯后項。隨后，根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定解釋變量的滯后階數(shù)采用四階比較合理。

(六)模型估計

根據(jù)1999年1月到2018年4月的數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行估計。估計結(jié)果如下：

表3 VEC模型估計結(jié)果

注：括號項表示t值ECMt-1=LNGFZt-1+0.0899LNSZZt-1-5.2970

由ECMt-1項可以看出，在長期內(nèi)房地產(chǎn)市場與股票市場存在負(fù)向的均衡關(guān)系，當(dāng)上證綜合指數(shù)上升1%時會引起國房景氣指數(shù)下降0.09%。但在短期，可以看出兩個市場之間存在著正向的相關(guān)關(guān)系，房地產(chǎn)市場會受到證券市場的差分后的一階滯后項和四階滯后項的影響，證券市場會受到房地產(chǎn)市場四階滯后項的影響。由此，也可以得出結(jié)論，房地產(chǎn)市場對證券市場的影響存在一定的滯后性。

(七)格蘭杰因果關(guān)系檢驗

表4 DLNGFZ與DLNSZZ的格蘭杰因果關(guān)系檢驗

如表4所示，在四階滯后的情況下，股票市場的變動是房地產(chǎn)市場變動的格蘭杰原因。因此在一定程度上股票市場的波動會影響到房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)市場的波動對股票市場的影響相對較小。兩個市場之間的可能存在單向的相關(guān)關(guān)系。

三、結(jié)論及政策建議

在短期內(nèi)，兩個市場存在著正向的相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系更大程度上是單向的，主要體現(xiàn)為證券市場對房地產(chǎn)市場的影響。證券市場對房地產(chǎn)市場的影響更為直接，在數(shù)據(jù)中體現(xiàn)為過去一期和過去四期的證券市場對房地產(chǎn)市場有正向的作用。房地產(chǎn)市場對證券市場的影響有一定的時滯性，表現(xiàn)為過去四期的房地產(chǎn)市場對證券市場有一定的正向影響。在長期內(nèi)，兩個市場存在著均衡關(guān)系，且這種均衡關(guān)系表現(xiàn)為微弱的負(fù)向關(guān)系。

因此，有必要加強(qiáng)對金融市場自身的完善和規(guī)范，減少政府直接干預(yù)，加強(qiáng)監(jiān)管。完善市場運作機(jī)制，培育理性的市場主體，減少市場投機(jī)行為的發(fā)生。對房地產(chǎn)市場進(jìn)行有效的管控，使得房地產(chǎn)更多的用于居民的居住而不是用于投機(jī)，減少房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。