高天宏，楊 妃

(蘭州財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，甘肅 蘭州，730000)

自2012年“八項規(guī)定”出臺，白酒行業(yè)經(jīng)過幾年的低迷，近兩年發(fā)展有所回升，2018年9月53度飛天茅臺在嚴(yán)格價格管控下依然新高不斷。但在10月29日開盤后，貴州茅臺罕見的“一”字跌停，A股釀酒板塊跌幅超過9%的個股達(dá)到14只，這些現(xiàn)象讓人們對一直高盈利的白酒行業(yè)提出質(zhì)疑。白酒行業(yè)雖然盈利性強(qiáng)，但是其產(chǎn)品生產(chǎn)周期長、資金周轉(zhuǎn)慢，導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險較大。本文從財務(wù)分析視角，對不同財務(wù)特征的白酒企業(yè)進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險分析，為白酒企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險提出應(yīng)對建議。

一、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外關(guān)于不同財務(wù)特征公司的財務(wù)風(fēng)險分析研究較少。劉桂英[1]根據(jù)企業(yè)的生命周期理論，分析了企業(yè)在不同生命周期階段所呈現(xiàn)的不同財務(wù)特征，通過在不同生命周期階段選擇不同的籌資方式以達(dá)到控制和降低風(fēng)險；Toit[2]運(yùn)用公司的財務(wù)特征識別公司財務(wù)報表舞弊的可能性；吳一丁和陳成[3]選取上司公司的主要財務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用比較分析法對有色金屬行業(yè)上市公司財務(wù)特征及風(fēng)險源進(jìn)行研究，主要分析有色金屬行業(yè)的風(fēng)險源種類。

(一)關(guān)于財務(wù)特征的研究

呂長江和趙巖[4]突破以往的財務(wù)困境企業(yè)與非財務(wù)困境企業(yè)，理論上首次將公司的財務(wù)狀況分為五類，即財務(wù)閑置、財務(wù)充盈、財務(wù)均衡、財務(wù)困境和財務(wù)破產(chǎn)；霍遠(yuǎn)和王惠[5]運(yùn)用因子分析法對財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子得分計算，再對得分進(jìn)行聚類分析，將性質(zhì)相似的企業(yè)歸類，最終將27個上市公司按綜合類、擴(kuò)張類、成長類、低盈利類、特殊類五大類財務(wù)特征進(jìn)行劃分；解秀玉和劉月[6]對財務(wù)特征進(jìn)行界定，認(rèn)為財務(wù)特征是對公司財務(wù)數(shù)據(jù)的綜合研究，從而得到公司經(jīng)營成果、財務(wù)狀況及未來發(fā)展情況等各方面的綜合評價。

(二)關(guān)于財務(wù)風(fēng)險的研究

從研究財務(wù)指標(biāo)的數(shù)量來看，國內(nèi)外關(guān)于財務(wù)風(fēng)險的研究經(jīng)歷了從單變量分析到多變量分析的過程。Beaver[7]正式提出財務(wù)風(fēng)險的單變量模型，運(yùn)用一元判別的分析方法，界定出對公司財務(wù)風(fēng)險影響最大的兩個財務(wù)指標(biāo)為債務(wù)保障率、資產(chǎn)收益率。但是由于單變量模型衡量的指標(biāo)單一，不能綜合說明公司的財務(wù)狀況，后面出現(xiàn)多變量模型；Edward[8]提出Z分?jǐn)?shù)模型將財務(wù)風(fēng)險模型從單變量拓展到多變量，從流動性、運(yùn)營能力、償債能力、獲利能力、資本結(jié)構(gòu)五個方面運(yùn)用多變量模型加權(quán)產(chǎn)生Z值評價財務(wù)風(fēng)險；楊淑娥和徐偉剛[9]對Z分?jǐn)?shù)模型進(jìn)行改進(jìn)，提出Y分?jǐn)?shù)模型并運(yùn)用財務(wù)數(shù)據(jù)對該模型進(jìn)行檢驗。但Z分?jǐn)?shù)法存在缺陷，其涉及的財務(wù)指標(biāo)有很大的局限性(一般是5～6個且沒有考慮現(xiàn)金流量方面的指標(biāo))，還要求財務(wù)指標(biāo)要服從正態(tài)分布，因此該模型并不能很好反映財務(wù)風(fēng)險；徐鳳菊和王鳳[10]在現(xiàn)有財務(wù)風(fēng)險理論的基礎(chǔ)上引入主成分分析法，此方面的應(yīng)用得到了很好的驗證。基于對公司財務(wù)風(fēng)險的評分比較，陳茜和田治威[11]提出從企業(yè)財務(wù)管理的五大方面提取關(guān)鍵性財務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)，用因子分析法對各上市公司的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行單因子評分和綜合評分。

綜上所述，本文選取19家白酒上市企業(yè)為樣本，從企業(yè)盈利能力、成長能力、營運(yùn)能力、償債能力和現(xiàn)金能力五大方面選取關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用因子分析法對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行單因子評分和綜合評分，再運(yùn)用聚類分析對各企業(yè)的財務(wù)特征進(jìn)行分類，進(jìn)而評價不同財務(wù)特征上市企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，為白酒上市企業(yè)的經(jīng)營以及財務(wù)風(fēng)險防范提出建議。

二、白酒上市企業(yè)的財務(wù)特征、財務(wù)風(fēng)險評價體系設(shè)計思路

(一)分析方法及其原因說明

1.因子分析法。因子分析法[11]103的基本原理是以變量間的相關(guān)性為基礎(chǔ)進(jìn)行分組，選用一個因子作為每組數(shù)據(jù)的代表，形成各組的代表因子之間的相關(guān)性較低，但每一個因子組內(nèi)的各個指標(biāo)之間的相關(guān)性較高。因子分析法通過降維達(dá)到運(yùn)用少量綜合指標(biāo)對原始變量的全部信息進(jìn)行解釋，解決了原始變量間信息重疊問題，使其結(jié)果分析更加客觀、有代表性。本文認(rèn)為企業(yè)所表現(xiàn)的財務(wù)特征基本可以從盈利能力、成長能力、償債能力、營運(yùn)能力、現(xiàn)金能力五方面來判斷，而具體反映這些能力的是各個具體的財務(wù)指標(biāo)。因此本研究選用因子分析法，對選取的具體財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行降維、聚類來反映企業(yè)上述的各大能力。

2.聚類分析法。依據(jù)研究對象(樣品或指標(biāo))的特征，對其進(jìn)行分類，減少研究對象的數(shù)目。在因子得分基礎(chǔ)上進(jìn)行聚類分析，將19家白酒上市企業(yè)依據(jù)其財務(wù)特征進(jìn)行聚類，針對每類財務(wù)特征的企業(yè)提出建議。

(二)樣本及具體財務(wù)指標(biāo)的選取

財務(wù)指標(biāo)是評價企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量等的相對指標(biāo)。企業(yè)的利益相關(guān)者可借助財務(wù)指標(biāo)分析，判斷一個企業(yè)的財務(wù)狀況，進(jìn)而分析它的發(fā)展前景。本文從白酒行業(yè)33家上市公司中剔除ST、葡萄酒、啤酒企業(yè)，選取剩余的19家白酒上市企業(yè)為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于2017年年報中的財務(wù)數(shù)據(jù)。依據(jù)白酒行業(yè)特征，構(gòu)建財務(wù)指標(biāo)體系(見表1)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是企業(yè)營運(yùn)能力的一大體現(xiàn)，由于貴州茅臺在2016年和2017年的財務(wù)報表中應(yīng)收賬款為0，所以本體系中沒有采用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率?，F(xiàn)金是一個企業(yè)生存和發(fā)展必不可少的要素，且白酒行業(yè)大多企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比較高，現(xiàn)金回收很頻繁，因此在傳統(tǒng)的盈利能力、成長能力、營運(yùn)能力、償債能力的基礎(chǔ)上，增加現(xiàn)金能力的分析。

本文所需數(shù)據(jù)通過新浪財經(jīng)、企業(yè)年報獲取，利用SPSS 統(tǒng)計軟件、EXCEL軟件分別對19家上市公司2017年的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析和聚類分析。文中所選取的財務(wù)指標(biāo)越大表示企業(yè)的經(jīng)營狀況越好，將這種指標(biāo)作為正向指標(biāo)，否則視為逆向指標(biāo)。在選取的14個財務(wù)指標(biāo)中，有13個正向指標(biāo)，1個逆向指標(biāo)(資產(chǎn)負(fù)債率)，為了進(jìn)行評分比較，對資產(chǎn)負(fù)債率指進(jìn)行倒數(shù)法正向化。

表1 白酒上市公司財務(wù)風(fēng)險綜合評價指標(biāo)

三、白酒上市企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險實證分析

(一)因子分析

1.因子分析的可行性檢驗。首先采用KMO和Bartlett度量對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，判定數(shù)據(jù)是否適用于因子分析法，具體見表2。

表2 KMO 與 Bartlett 檢驗

KMO值介于0.5和1之間代表數(shù)據(jù)適合因子分析，若小于0.5則表明不適宜進(jìn)行因子分析。本研究KMO值為0.5520，Bartlett的球形度檢驗觀測值(近似卡方)為327.103，Df值為91.000，Sig.為0.000，相應(yīng)的概率p接近于0，小于顯著性水平0.05,因此拒絕Bartlett球度檢驗的零假設(shè)，樣本數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。

2.因子提取。采用主成分分析法進(jìn)行因子提取，前4個公共因子累計方差貢獻(xiàn)率為85.243%，能較好地解釋原有變量所包含的信息，因子分析效果理想。旋轉(zhuǎn)后4個因子累計貢獻(xiàn)率沒有變化，特征值和貢獻(xiàn)率發(fā)生變化，即沒有影響原始變量的共同度，卻重新分配了各個因子解釋原始變量的方差貢獻(xiàn)度，但并不會對數(shù)據(jù)結(jié)果產(chǎn)生影響。

3.因子命名與解釋。設(shè)F1、F2、F3、F4分別為提取的4個公共因子，為了更好地解釋因子變量，基于方差最大的原則，用主成分法提取，用具有Kaiser標(biāo)準(zhǔn)化正交旋轉(zhuǎn)法對成分矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，旋轉(zhuǎn)在6次迭代后收斂。根據(jù)旋轉(zhuǎn)成分矩陣(表3)得出F1中，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量對銷售收入比率(X12)、資產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流量回報率(X13)、現(xiàn)金流量比率(X14)的載荷量分別為0.862、0.892、0.900，其載荷量遠(yuǎn)大于其他指標(biāo)，所以F1表示為現(xiàn)金因子；同理，F(xiàn)2中主營業(yè)務(wù)利潤率(X1)、總資產(chǎn)凈利潤率(X2)、銷售凈利率(X3)、凈資產(chǎn)報酬率(X4)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(X5)、總資產(chǎn)增長率(X6)、凈資產(chǎn)增長率(X7)的載荷量分別為0.859、0.794、0.779、0.464、0.340、0.535、0.718，因此F2表示為盈利及發(fā)展因子；F3中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(X8)、股東權(quán)益增長率(X9)的載荷量分別是0.947、0.926，因此F3表示為營運(yùn)因子；F4中流動比率(X10)、資產(chǎn)負(fù)債率(X11)的載荷量分別是0.983、0.723，因此F4表示為償債因子。

4.因子得分及排序。根據(jù)因子得分矩陣(見表4)和各公司2017年12月31日各財務(wù)指標(biāo)，通過公式(1)、(2)、(3)、(4)計算各因子得分，再利用各因子所對應(yīng)方差貢獻(xiàn)率占總貢獻(xiàn)率的比重和各因子得分計算綜合因子得分即公式(5)，可得到各白酒上市企業(yè)單因子得分與排序及綜合因子得分與排序(見表5)。同時本文將所選指標(biāo)進(jìn)行Z分?jǐn)?shù)標(biāo)準(zhǔn)化，發(fā)現(xiàn)結(jié)果與標(biāo)準(zhǔn)化前是一致的。

表3 旋轉(zhuǎn)元件矩陣

表4 2017年因子得分系數(shù)矩陣

F1=-0.319X1-0.073X2-0.085X3+0.034X4+0.157X5+0.143X6-0.044X7+0.008X8+0.089X9+0.014X10+0.074X11+0.332X12+0.358X13+0.367X14

(1)

F2=0.515X1+0.292X2+0.309X3+0.083X4-0.06X52+0.036X6+0.254X7+0.013X8-0.157X9+0.083X10-0.050X11-0.190X12-0.196X13-0.170X14

(2)

F3=-0.148X1+0.066X2-0.104X3+0.006X4-0.122X5+0.106X6+0.098X7+0.443X8+0.410X9+0.177X10-0.99X11-0.172X12+0.100X13+0.062X14

(3)

F4=-0.043X1+0.083X2+0.002X3-0.118X4-0.287X5+0.053X6+0.139X7+0.166X8+0.019X9+0.554X10+0.317X11-0.154X12+0.044X13+0.213X14

(4)

F=0.5637F1+0.2529F2+0.1052F3+0.0782F4

(5)

表5 2017年白酒類上市公司因子綜合得分及排序

Tab.5 Factor comprehensive score and ranking of listed liquor companies in 2017

通過得分計算發(fā)現(xiàn)，在各項能力排名中，現(xiàn)金能力和償債能力排名第一的是古越龍山，排名最后的是老白干酒?，F(xiàn)金能力靠前的企業(yè)，綜合排名也會比較靠前，原因在于在因子分析中，現(xiàn)金能力對綜合分析的累計貢獻(xiàn)較大，占總貢獻(xiàn)的比重是56.37%。而盈利及發(fā)展能力排名第一的是貴州茅臺，古越龍山的盈利能力排名末尾。白酒上市企業(yè)的營運(yùn)能力為負(fù)值普遍較低，且整體償債能力較高，這是由其特殊行業(yè)特點所決定的。

(二)基于因子分析法下的聚類分析

本文采用主成分法定義樣本之間的距離,將2017年白酒上市企業(yè)各因子得分作為變量，運(yùn)用聚類分析法得出聚類結(jié)果(見表6)，然后運(yùn)用聚類分析進(jìn)行具體分類。

1.根據(jù)聚類分析結(jié)果將19家白酒上市企業(yè)分為3類(見表7)。

2.聚類結(jié)果分析。運(yùn)用迭代后收斂的最終聚類中心進(jìn)行具體聚類分析(見表8)，進(jìn)而對白酒上市企業(yè)的財務(wù)特征進(jìn)行分類和分析評價(見表9)。

表6 聚類分析結(jié)果

Tab.6 Results of cluster analysis

表7 白酒上市公司的分類

Tab.7 Classification of listed liquor companies

分類企業(yè)名稱1類五糧液、貴州茅臺、伊力特、會稽山、今世緣、西部創(chuàng)業(yè)、瀘州老窖、酒鬼酒2類金種子酒、老白干酒、舍得酒業(yè)、水井坊、山西汾酒、古井貢酒、順鑫農(nóng)業(yè)、洋河股份3類古越龍山、金楓酒業(yè)、青青稞酒

表8 各因子的最終聚類分析

四、不同財務(wù)特征白酒上市企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險及建議

(一)不同類型企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險

1.成熟穩(wěn)健性。1類:五糧液、貴州茅臺、伊力特、會稽山、今世緣、西部創(chuàng)業(yè)、瀘州老窖、酒鬼酒這8家企業(yè)各項能力都處于中高水平，在因子綜合得分中排名靠前，屬于成熟穩(wěn)健型企業(yè)，綜合實力強(qiáng)，發(fā)展前景較好。大多白酒企業(yè)現(xiàn)金能力較強(qiáng)且負(fù)債較少，相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險也小，但因為存貨的特殊性導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率較低，營運(yùn)能力整體較低。

表9 上市公司財務(wù)特征分類

2.低現(xiàn)金高負(fù)債型。2類:金種子酒、老白干酒、舍得酒業(yè)、水井坊、山西汾酒、古井貢酒、順鑫農(nóng)業(yè)、洋河股份這8家企業(yè)屬于盈利及發(fā)展能力強(qiáng)，但現(xiàn)金能力和償債能力較弱的企業(yè)，它們的財務(wù)特征是低現(xiàn)金高負(fù)債型。由于企業(yè)的經(jīng)營范圍不同，導(dǎo)致每個企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險不同，2類財務(wù)特征的企業(yè)又具體分為三類。第一類是金種子酒、水井坊、山西汾酒，這類企業(yè)各項能力都較弱，財務(wù)風(fēng)險較大，發(fā)展前景需要關(guān)注；第二類是順鑫農(nóng)業(yè)、老白干酒，這類企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)種類較多，多元化經(jīng)營能夠分散風(fēng)險，但也會帶來較大風(fēng)險。尤其是順鑫農(nóng)業(yè)營運(yùn)能力和償債能力排名較后，可以看出其資產(chǎn)運(yùn)作、資金變現(xiàn)能力較差，現(xiàn)金及償債存在一定資金風(fēng)險；第三類是洋河股份、舍得酒業(yè)、古井貢酒，這類企業(yè)的特征是盈利能力較強(qiáng)，雖然現(xiàn)金能力、負(fù)債能力相對較弱，但對于高速成長的企業(yè)來說這種現(xiàn)象是正常的，應(yīng)注意過快成長帶來的資金風(fēng)險。

3.高現(xiàn)金償債型。3類:古越龍山、金楓酒業(yè)、青青稞酒這3家企業(yè)的財務(wù)特征與2類剛好相反，現(xiàn)金能力、償債能力較強(qiáng)，它們的財務(wù)特征屬于高現(xiàn)金償債型。這類企業(yè)雖然盈利及發(fā)展能力和營運(yùn)能力較弱，但在因子綜合得分中現(xiàn)金能力權(quán)重占比高于其他幾種能力的占比，綜合能力高于低現(xiàn)金高負(fù)債型企業(yè)。高現(xiàn)金償債型企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量能彌補(bǔ)消耗的現(xiàn)金，但其盈利及發(fā)展能力較弱，存在產(chǎn)能不能充分利用導(dǎo)致產(chǎn)品成本大幅上升的風(fēng)險。

(二)不同類型企業(yè)的發(fā)展建議

綜上所述，對于整個白酒行業(yè)來說，其發(fā)展具有較大的市場潛力。以下針對不同財務(wù)特征企業(yè)提出建議。

1.成熟穩(wěn)健型企業(yè)的風(fēng)險應(yīng)對。對于成熟穩(wěn)健型企業(yè)，可以利用其雄厚的資金能力，發(fā)揮杠桿作用進(jìn)行前向一體化戰(zhàn)略或后向一體化戰(zhàn)略，降低交易成本與采購、銷售成本，實現(xiàn)戰(zhàn)略整合；也可以調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，利用企業(yè)自身雄厚的資金實力和強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢，打造多元化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。同時做好存貨管理，因為白酒企業(yè)特殊的生產(chǎn)周期，導(dǎo)致企業(yè)在存貨管理方面很難定量，會出現(xiàn)庫存積壓導(dǎo)致資金占用或“一酒難求”導(dǎo)致價格虛高等嚴(yán)重?fù)p害各方利益的現(xiàn)象。

2.低現(xiàn)金高負(fù)債型企業(yè)的風(fēng)險應(yīng)對。低現(xiàn)金高負(fù)債型中的第一類金種子酒、水井坊、山西汾酒等企業(yè)應(yīng)順應(yīng)白酒市場回暖的熱潮，做好市場調(diào)整分析，加強(qiáng)品牌宣傳，利用互聯(lián)網(wǎng)線上線下做大產(chǎn)品銷售，擴(kuò)大市場份額，從而增加銷售收入。同時控制和削減成本費(fèi)用提高企業(yè)利潤，增加經(jīng)營現(xiàn)金活動來提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率，進(jìn)而提高凈資產(chǎn)收益率，提高企業(yè)綜合實力；第二類順鑫農(nóng)業(yè)、老白干酒等經(jīng)營業(yè)務(wù)比較復(fù)雜的企業(yè)，應(yīng)進(jìn)行內(nèi)部戰(zhàn)略調(diào)整，剔除虧損或者不盈利且占用資金較多的業(yè)務(wù)，加強(qiáng)盈利業(yè)務(wù)的生產(chǎn)銷售，以防出現(xiàn)資金困難等財務(wù)風(fēng)險；第三類洋河股份、舍得酒業(yè)、古井貢酒等企業(yè)的盈利及發(fā)展能力較強(qiáng)，其盈利發(fā)展趨勢能很好地支持企業(yè)快速成長發(fā)展，在發(fā)展過程中應(yīng)做好資金的籌集與運(yùn)作。對于利益相關(guān)者以及投資者來說，應(yīng)多關(guān)注第三類企業(yè)，可以選擇恰當(dāng)時機(jī)進(jìn)行投資。

3.高現(xiàn)金償債型企業(yè)的風(fēng)險應(yīng)對。對于高現(xiàn)金償債型白酒企業(yè)來說，雖然經(jīng)營現(xiàn)金流量能力強(qiáng)，但盈利能力差，其成本費(fèi)用在收益中占比較大，這類企業(yè)應(yīng)去產(chǎn)能、降成本。具體可以運(yùn)用價值鏈分析，分析企業(yè)價值鏈各環(huán)節(jié)中的成本與收益，選取成本收益不匹配的環(huán)節(jié)，再結(jié)合作業(yè)成本法，找到本企業(yè)的成本改善點；還應(yīng)充分利用產(chǎn)能，進(jìn)行成本縮減，規(guī)避財務(wù)風(fēng)險；加強(qiáng)市場管理，利用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)分析市場需求，尋找需求點。

隨著經(jīng)濟(jì)文化國際化進(jìn)程加快，我國的民族品牌越來越受到國際消費(fèi)者的青睞，這對白酒企業(yè)來說是一個非常好的機(jī)遇。因此白酒企業(yè)應(yīng)豐富其文化底蘊(yùn)，打造民族品牌。不管在國內(nèi)還是國際市場，都應(yīng)吸取2012年酒鬼酒企業(yè)的質(zhì)量問題教訓(xùn)，加強(qiáng)白酒行業(yè)質(zhì)量管理，在國際市場中以“中國酒”的身份有文化、有質(zhì)量地“走出去”。