何倬

在上市前一周被華為起訴著作權(quán)侵權(quán)，并未影響傳音控股掛牌科創(chuàng)板，但其在專利上的不利戰(zhàn)局可能從此開啟，技術(shù)升級迫在眉睫。

作為“非洲之王”的傳音控股曾經(jīng)歷借殼失敗，此番沖刺科創(chuàng)板也一波三折，歷經(jīng)6個月奮戰(zhàn)，最終成為科創(chuàng)板第二家營收百億級企業(yè)。在5G浪潮及新興市場消費升級背景下，主打低端機(jī)的發(fā)展之路并不長遠(yuǎn)。面對三星、華為、小米等廠商的競爭，傳音控股的非洲優(yōu)勢還能保持多久？為增加籌碼，傳音控股近年動作頻頻，加大開辟印度等新興市場，并與網(wǎng)易、閱文集團(tuán)等達(dá)成戰(zhàn)略合作，試圖打造手機(jī)生態(tài)閉環(huán)。此時登陸科創(chuàng)板，更可謂意義非凡。

非洲，作為地球上最后一個“10億級藍(lán)海”，正被中國企業(yè)全面打量。12年前走進(jìn)非洲的手機(jī)廠商傳音控股（688036），作為助力互聯(lián)網(wǎng)改變非洲的力量之一，如今不僅成為網(wǎng)易、閱文集團(tuán)這樣的中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭搶灘非洲的伙伴，還成功叩響了科創(chuàng)板的大門。

在其上市申請于2019年3月29日獲上交所受理后，由于市場及監(jiān)管主體對其高技術(shù)含量存疑，經(jīng)歷4輪問詢回復(fù)，傳音控股最終確定35.15元/股的發(fā)行價格，并于9月30日掛牌科創(chuàng)板。

上市首日，傳音控股盤前大漲50%，因較開盤價漲30%臨時停牌一次，上市首日漲幅64.44%，收于57.8元/股，總市值達(dá)462億元，僅次于中國通號、瀾起科技，在已上市科創(chuàng)板企業(yè)中市值排名第三。值得注意的是，傳音控股成交額是當(dāng)天上市的三只科創(chuàng)板新股中最大的，截至收盤，其成交額為28.88億元，換手率為67.95%。

面對各路手機(jī)廠商加快布局新興市場，傳音控股在非洲的先入優(yōu)勢將被打破。全球5G浪潮滾滾而來，新興市場消費升級大勢不可逆轉(zhuǎn)，功能機(jī)必將被智能機(jī)取代，技術(shù)、生產(chǎn)成為傳音控股未來發(fā)展痛點。因此，傳音控股多次謀求上市，在借殼失敗后再戰(zhàn)科創(chuàng)板，以期借力資本市場實現(xiàn)技術(shù)升級。如今，如愿成為科創(chuàng)板又一營收規(guī)模達(dá)百億級的企業(yè)之后，這個“非洲手機(jī)之王”能否有效利用資金提升研發(fā)與生產(chǎn)能力，在新興市場的消費升級中守住乃至擴(kuò)大市場份額？

劍走偏鋒，拿下非洲

傳音控股的實際控制人竺兆江，1973年出生于浙江寧波，原本是以“手機(jī)中的戰(zhàn)斗機(jī)”聞名的寧波波導(dǎo)股份有限公司高管。2006年，他與同事嚴(yán)孟等自立門戶，創(chuàng)辦傳音，并推出第一臺TECNO品牌手機(jī)。

傳音控股的大半董監(jiān)高都有波導(dǎo)工作經(jīng)歷，竺兆江曾在波導(dǎo)負(fù)責(zé)海外市場。成立之初，傳音給一些印度和東南亞的手機(jī)品牌做過貼牌（ODM）。2007年6月，當(dāng)蘋果前CEO喬布斯首次發(fā)布iPhone手機(jī)，引領(lǐng)全球智能手機(jī)革命，引爆功能手機(jī)廠商的焦慮時，傳音則劍走偏鋒，遠(yuǎn)離蓬勃生長卻又競爭激烈的中國市場，瞄準(zhǔn)對功能機(jī)仍有巨大需求的新興市場，以第二品牌itel試水非洲，并于次年全面啟動非洲戰(zhàn)略。

非洲是僅次于中國、印度的10億級人口大市場，消費者的痛點和核心訴求也與中國市場迥然不同。傳音控股試水非洲，最早的利器是在國內(nèi)并不稀奇的雙卡手機(jī)。非洲不同運營商之間通話很貴，一部雙卡手機(jī)等于兩部單卡手機(jī)，對消費者來說更劃算。正是主打雙卡手機(jī)，TECNO在2010年躋身非洲手機(jī)品牌TOP3，2011年成為非洲雙卡手機(jī)第一品牌。

隨著非洲市場消費升級，一直主打功能機(jī)的傳音，2012年通過旗下品牌TECNO推出首款A(yù)ndroid系統(tǒng)的智能機(jī)T1，開始在智能手機(jī)領(lǐng)域全面發(fā)力，并通過研發(fā)匹配非洲消費者核心訴求的應(yīng)用，真正成為了“非洲之王”。

傳音控股在回復(fù)上交所的問詢函中提到，公司持有23項核心技術(shù)，主要包括：深膚色攝像技術(shù)、夜間拍照捕捉技術(shù)和暗處人臉識別解鎖功能等個性化應(yīng)用技術(shù)；以及針對局部地區(qū)經(jīng)常性停電、早晚溫差大、使用者手部汗液多等問題，研制的快充技術(shù)、超長待機(jī)、環(huán)境溫度檢測的電流控制技術(shù)和防汗液USB端口等。

本地化的貼心技術(shù)，讓傳音控股在非洲市場出貨量持續(xù)上行，獲得了遠(yuǎn)高于其他手機(jī)廠商的市場占有率。2018年，傳音控股手機(jī)出貨總量為1.24億部，根據(jù)美國國際數(shù)據(jù)公司（IDC）統(tǒng)計，其在全球市場占有率達(dá)7.04%，在全球手機(jī)廠商中排名第四；其中，功能手機(jī)出貨量全球第一，市占率19.47%；智能手機(jī)出貨量全球第九，市占率2.75%；非洲市場占有率高達(dá)48.71%，排名第一（表1）；印度市場占有率6.72%，排名第四。

表1：IDC統(tǒng)計的全球手機(jī)廠商出貨量占非洲市場比例

圖1：2016-2018年主要手機(jī)廠商功能機(jī)出貨量在非洲市場占有情況

在非洲，傳音控股的手機(jī)出貨量占有率遠(yuǎn)超排名第二的三星，這與其在功能機(jī)市場的優(yōu)勢不無關(guān)系。這集中體現(xiàn)為其在功能機(jī)與智能機(jī)兩個細(xì)分市場的出貨量與出貨金額的市占率排名頗為不同。

在非洲功能機(jī)市場，傳音控股具有絕對優(yōu)勢。2016至2018年，傳音控股在非洲的功能機(jī)出貨量逐年提升，2018年市占率達(dá)到58.73%（圖1）。

出貨金額隨出貨量同步增長，其2018年市占率為51.51%，遠(yuǎn)超位居第二、三名的HMD的9.58%和國內(nèi)同門TCL的5.99%（圖2）。HMD是2016年成立的一家芬蘭公司，其主要創(chuàng)始人均來自諾基亞。

在非洲智能機(jī)市場，傳音控股的主要競爭對手是三星。2017年之前，三星一直是非洲智能機(jī)領(lǐng)域的霸主，直至2017年，傳音控股出貨量反超三星。2018年，傳音控股繼續(xù)保持智能手機(jī)出貨量第一的地位，市占率達(dá)34.27%，三星則為22.63%。華為出貨量位居第三，總體呈上升趨勢，小米集團(tuán)（01810.HK）亦穩(wěn)步提升，但僅排名第七（圖3）。華為、小米均未制造功能機(jī)。

不過，從出貨金額看，居非洲之首的仍是三星，其2018年份額達(dá)36.94%，傳音控股近年占比雖穩(wěn)步提升，2018年達(dá)到20.2%，但與三星仍存在較大差距（圖4）。

出貨量與出貨金額之間的差距顯示，傳音控股在非洲出售的智能機(jī)，以低端產(chǎn)品為主。2018年，傳音控股智能機(jī)的平均售價為454.38元/部，而根據(jù)IDC統(tǒng)計，2018年全球智能機(jī)平均銷售單價為2371元/部。當(dāng)前中國市場，首發(fā)3500元以上的手機(jī)可以稱為高端機(jī)，中端機(jī)在1200-2500元之間，而2500-3500元是中端手機(jī)向高端手機(jī)的過渡區(qū)，1200元以下可以看作低端機(jī)。傳音控股智能機(jī)的定位，可見一斑。

傳音控股在非洲主打低端手機(jī)，與當(dāng)?shù)厥袥r不無關(guān)系。在非洲，終端售價50美元以下的智能手機(jī)為低檔，50-100美元為中檔，100美元以上為高檔。根據(jù)IDC統(tǒng)計數(shù)據(jù)，傳音控股產(chǎn)品在非洲低端手機(jī)市場的占有率為22.59%，中端市占率為46.99%，高端市場為30.42%。

迫于非洲市場消費水平，傳音控股以低價策略換取營收和市場份額。其近三年營業(yè)收入復(fù)合增長率為24.9%，增長較快。相比之下，凈利潤率水平較低，2016年至2018年分別為0.7%、3.38%、2.89%。

圖2：2016-2018年主要手機(jī)廠商功能機(jī)出貨金額在非洲市場占有情況

圖3：2016-2018年主要手機(jī)廠商智能機(jī)出貨量在非洲市場占有情況

圖4：2016-2018年主要手機(jī)廠商智能機(jī)出貨金額在非洲市場占有情況

產(chǎn)品以低端為主，無疑會對傳音控股的利潤率產(chǎn)生影響。招股書顯示，傳音控股2018年智能機(jī)的毛利率為24.29%，高于實行低價策略的小米，與同樣選擇出海的天瓏移動歷史水平相差無幾，而蘋果、三星、華為等中高端智能機(jī)的毛利率約為40%（表2）。

天瓏移動與傳音控股相似，較早確立了“海外+低價”的發(fā)展戰(zhàn)略。天瓏移動創(chuàng)立于2005年，最初也主打雙卡雙待功能機(jī)，2010年開始3G智能手機(jī)研發(fā)，隨后掀開了“一國一品”的國際化征程。2011年，天瓏移動在法國創(chuàng)立Wiko品牌，從社區(qū)運營開始對當(dāng)?shù)叵M者精準(zhǔn)定位，并依靠法國本土團(tuán)隊主導(dǎo)品牌運營和營銷，其產(chǎn)品在亞馬遜法國官網(wǎng)上售價僅208歐元，比相似性能的三星388歐元、蘋果iphone5s售價629歐元更具優(yōu)勢。根據(jù)調(diào)查機(jī)構(gòu)GFK發(fā)布的數(shù)據(jù)，Wiko自2014年至今已經(jīng)連續(xù)4年在法國市場排名第二。當(dāng)前，天瓏移動已逐步將業(yè)務(wù)拓展至德國、意大利、比利時、西班牙等國，在歐洲市場銷售排名第四。天瓏移動近年以旗下品牌SUGAR糖果手機(jī)回歸國內(nèi)市場，主打翻譯功能，并以明星黃子韜為代言人，但并未激起大的水花。京東數(shù)據(jù)顯示，其2019年1月推出的SUGAR C21以刷視頻2小時還有94%電量為賣點，售價為1099元/部。

傳音控股2018年226.5億元的營業(yè)收入中，直接材料費達(dá)157.21億元，占營業(yè)成本的92%。同時，由于其手機(jī)以外協(xié)加工生產(chǎn)為主，2018年外協(xié)加工費為6.82億元，占營業(yè)成本4%，這兩項共耗用164.03億元。此外，傳音控股每年將營業(yè)收入的近10%投入銷售中，2018年銷售費用為22.54億元。扣除直接材料費、外協(xié)加工費等營業(yè)成本，再扣除銷售費用，導(dǎo)致其凈利潤率較低。

目前，傳音控股旗下有3個手機(jī)品牌。其中，TECNO定位于中高端，主要針對新興市場正在崛起的中產(chǎn)群體，通過贊助英超的曼聯(lián)足球俱樂部等方式提高知名度，銷售網(wǎng)絡(luò)遍及60多個國家和地區(qū)。itel為大眾品牌，目標(biāo)定位于基層消費者以及價值導(dǎo)向型用戶，以性價比為賣點，目前覆蓋50多個國家和地區(qū)。Infinix定位高端，致力于成為非洲年輕人喜愛的時尚科技品牌。其強(qiáng)調(diào)線上與線下結(jié)合，重點發(fā)展數(shù)字營銷和粉絲運營，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋30多個國家和地區(qū)。

表2：傳音控股智能機(jī)與國內(nèi)外主要手機(jī)品牌毛利率對比

經(jīng)銷商為主的銷售模式，以預(yù)收款進(jìn)行結(jié)算，使公司能夠快速回籠資金，減少壞賬損失。傳音控股經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年提高，且遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，應(yīng)收賬款賬面價值占營收比例一直保持3%左右的較低水平（表9）。2016至2018年，其貨幣資金余額分別為30.47億元、30.04億元、37.72億元，扣除2016年獲得8.79億元和2017年獲得14.2億元的兩輪融資，資金仍較充足。

與此同時，在生產(chǎn)端，傳音控股一大半的手機(jī)并非由自己生產(chǎn)，而來自外協(xié)和ODM，其合作廠商均位于中國內(nèi)地和香港。

充分利用當(dāng)?shù)氐氖謾C(jī)經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和國內(nèi)充沛的手機(jī)產(chǎn)能，傳音控股建立了經(jīng)銷與生產(chǎn)兩頭在外的輕資產(chǎn)運營模式，實現(xiàn)了快速擴(kuò)張。同時，其對售后相當(dāng)重視，旗下售后服務(wù)品牌Carlcare在全球建有超過2000個服務(wù)網(wǎng)點（含第三方合作網(wǎng)點），這也保證其立足非洲。

值得注意的是，從傳音控股2019年中報數(shù)據(jù)可以看出，其正逐步加強(qiáng)自主生產(chǎn)能力，以配合后續(xù)擴(kuò)張新興市場的戰(zhàn)略目標(biāo)。2018年，其自主生產(chǎn)僅占38.48%，外協(xié)生產(chǎn)占57.62%；截至2019年6月，其自主生產(chǎn)比例已提升至57.72%，反超外協(xié)生產(chǎn)（表10）。

傳音控股的自主生產(chǎn)基地包括子公司深圳泰衡諾、重慶傳音科技、惠州埃富拓以及埃塞俄比亞子公司TRANSSION MANUFACTURING PLC、印度子公司TRANSSION INDIA PRIVATE LIMITED和孟加拉子公司CARLCARE TECHNOLOGY BD LIMITED。其中，泰衡諾、印度子公司2019年上半年產(chǎn)能已接近2018年全年產(chǎn)量，孟加拉子公司半年產(chǎn)能更是去年全年近3倍（表11）。2018年，傳音控股國內(nèi)子公司產(chǎn)量占其自有工廠產(chǎn)量的85%。隨著自設(shè)廠房擴(kuò)產(chǎn)，傳音控股的生產(chǎn)對外依存度已大大降低。

聯(lián)手網(wǎng)易、閱文利用入口優(yōu)勢打造生態(tài)圈

所有手機(jī)公司都期望打造一個生態(tài)圈，獲得硬件銷售之外的收入，傳音控股也不例外。它在招股書中提到，自身“手機(jī)+移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)+家電”的商業(yè)模式已初步成型，其以硬件積累用戶，通過搭載的應(yīng)用/游戲分發(fā)、廣告展示、付費素材實現(xiàn)流量變現(xiàn)，此外，硬件周邊售賣及家電等成為手機(jī)流量導(dǎo)入的另一個領(lǐng)域。

表9：2016-2018年傳音控股應(yīng)收賬款相關(guān)指標(biāo)

表10：傳音控股自產(chǎn)、外協(xié)生產(chǎn)、ODM生產(chǎn)占比

表11：傳音控股自設(shè)工廠生產(chǎn)情況（單位：萬臺）

表12：傳音控股主營業(yè)務(wù)構(gòu)成（單位：萬元）

表13：傳音控股收入的地區(qū)分布占比（單位：億元）

但至少目前來看，近3年，傳音控股主營業(yè)務(wù)構(gòu)成中，包括數(shù)碼配件、家用電器和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)收入占比僅3%左右，2019年6月，該比例提升至4.6%，但該項業(yè)務(wù)比例仍較小（表12）。而且，傳音控股的功能機(jī)出貨量占70%以上，而功能機(jī)只具備通話、短信以及一些簡單的應(yīng)用功能，并不具有聚集粉絲的作用。

而小米2018年年報顯示，小米社區(qū)論壇月活躍用戶達(dá)2.42億人，生活消費品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等其他業(yè)務(wù)收入占比34.9%，且逐年上升。傳音控股未來能否向小米模式靠攏，還有待驗證，不過，以其領(lǐng)先非洲的特殊地位，也并非沒有機(jī)會。

不同于成熟市場，非洲未經(jīng)歷過PC互聯(lián)網(wǎng)時代，智能手機(jī)是許多用戶連接互聯(lián)網(wǎng)的唯一途徑。傳音控股智能手機(jī)出貨量在非洲市占率第一，這一巨量的入口資源，使之成為互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)入非洲市場的首選伙伴。

傳音在第三輪融資中獲得香港網(wǎng)易互娛增資，背后正是與網(wǎng)易合力布局非洲。2017年10月，傳音控股與網(wǎng)易共同出資設(shè)立傳易互聯(lián)有限公司，傳易在非洲已經(jīng)推出了“非洲版網(wǎng)易云音樂”Boomplay Music、短視頻應(yīng)用Vskit、小貸應(yīng)用PalmCredit，其中Boomplay Music擁有4300萬激活用戶，為非洲最大的音樂平臺。

除此之外，2019年6月，傳音控股還與背靠騰訊的“網(wǎng)絡(luò)文學(xué)第一股”閱文集團(tuán)（00772.HK）達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同開拓起步階段的非洲在線閱讀市場。

手機(jī)廠商激戰(zhàn)新興市場研發(fā)升級勢在必行

傳音控股成為“非洲之王”，具有先入優(yōu)勢，但隨著全球手機(jī)競爭格局的改變，此優(yōu)勢可能被打破。傳音控股要擴(kuò)大生存空間，除了升級產(chǎn)品，開辟非洲之外的新興市場也是必然選擇。近年，其收入中，非洲市場的貢獻(xiàn)已從2016年的88.62%一路降至2018年的77.3%，這主要因為，其2016年開始走出非洲，進(jìn)入印度、東南亞等新興市場（表13）。

圖5：2012-2022年全球手機(jī)出貨量和出貨金額增長情況

圖6：2011-2022年智能手機(jī)在全球和部分新興市場的出貨量占有率情況

自2014年起，全球手機(jī)市場出貨量、出貨金額已轉(zhuǎn)入負(fù)增長，2017年，出貨金額增長率雖已轉(zhuǎn)正，出貨量增長率卻基本保持負(fù)值。2018年全球手機(jī)整體出貨量為18.91億部，同比下降4.37%，其中智能手機(jī)出貨量為14.05億部，同比下降4.2%（圖5），未來大概率會保持收縮。

瓶頸之下，增量主要來自新興市場。2018年，新興市場智能手機(jī)占有率為47.44%，存在絕對增長與手機(jī)升級替換的雙重空間（圖6）。

新興市場國家中，中國作為第一大手機(jī)市場，萎縮程度較全球市場更為劇烈。2018年中國智能手機(jī)出貨量為3.9億部，較2017年下降11.7%。相比之下，2018年印度手機(jī)出貨量首次突破3.3億部，增長11%，智能手機(jī)滲透率僅為28%，是全球唯一呈現(xiàn)換新手機(jī)頻率加快趨勢的國家。

如今的印度，和2G轉(zhuǎn)3G時代的中國頗有幾分相似，14億的人口紅利更使之成為各手機(jī)廠商眼中的香餑餑。從手機(jī)人均保有量來看，印度智能手機(jī)市場空間略勝非洲。印度與非洲手機(jī)市場存在相同發(fā)展趨勢，自2014年以來，功能手機(jī)人均保有量持續(xù)下降，智能手機(jī)人均持有量逐步上升。截至2018年，非洲智能機(jī)人均保有量為0.33部，而印度市場僅為0.27部，空間巨大（圖7、8）。

2016年以來，鑒于國內(nèi)智能手機(jī)紅利時代的過去，國產(chǎn)手機(jī)品牌紛紛開拓國際市場，印度成為出海必爭之地，競爭激烈程度不輸中國。

中國手機(jī)廠商在印度市場扮演的角色，也在逐漸演進(jìn)。2000年，國產(chǎn)手機(jī)廠商還只是依靠珠三角的配套能力，通過貼牌和ODM，成為印度本土品牌打敗國際品牌的利器。2014年，國產(chǎn)手機(jī)廠商在國內(nèi)市場贏得反轉(zhuǎn)之后，開始全面進(jìn)擊印度。當(dāng)年7月，小米在印度推出首款機(jī)型小米3。2015年，vivo、OPPO在印度火力全開。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2018年，小米、傳音控股、vivo、OPPO等國產(chǎn)手機(jī)均進(jìn)入印度市占率前十，合計占比27%。

傳音控股于2016年上半年進(jìn)入印度，2018年市占率達(dá)6.72%，較2017年下降近2.5個百分點，仍位居第四（表14）。傳音控股2018年在印度市占率下滑的主要原因在于印度本土手機(jī)廠商的崛起，競爭加劇。如當(dāng)?shù)仄放芁yf在功能機(jī)領(lǐng)域推出了綁定流量的超低價機(jī)型，市場占有率由2017年的5.13%上升為2018年的20.25%，一躍登上印度手機(jī)市占率第一的寶座。

圖7：非洲手機(jī)人均持有情況

圖8：印度手機(jī)人均持有情況

表14：印度市場手機(jī)廠商市占率排名

激烈競爭下，各路手機(jī)廠商在印度市場打法各異。小米沿襲國內(nèi)戰(zhàn)術(shù)，主打線上，OV則在大街小巷密集地推。2018年，OPPO推出子品牌Realme主打印度市場。2019年1月數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)Counterpoint信息顯示，Realme成為2018年四季度印度手機(jī)市場出貨量排名第四的品牌。

傳音控股進(jìn)入印度，復(fù)制了開辟非洲市場時“低價+重營銷”的經(jīng)驗。以傳音控股進(jìn)入印度的2016年為節(jié)點考察，其手機(jī)均價并無明顯提升，仍處于低端價位。同時，其2018年銷售費用 22.54億元較2016年的9.33億元增長141.59%，占營收比重9.95%，比2016年的8.02%增長近2個百分點。

復(fù)制非洲策略，助力傳音控股在不到3年內(nèi)位居印度市占率第四。不過，伴隨印度手機(jī)市場向中高端過渡的趨勢出現(xiàn)，傳音控股還有多少后勁，值得觀察。

在印度，150美元以下手機(jī)的出貨量和零售量份額都在被中端產(chǎn)品（150-200美元和250-400美元）蠶食；而400-600美元區(qū)間的高端機(jī)，雖只占智能手機(jī)總銷量的3%，但成為2018年第四季度增長最快的區(qū)間。

和印度一樣，傳音控股的主場非洲，也出現(xiàn)了消費升級態(tài)勢。以低端機(jī)發(fā)家的傳音控股，在技術(shù)積累上不具備優(yōu)勢，面對各手機(jī)廠商加大對非洲、印度布局，補充資金，增強(qiáng)研發(fā)實力勢在必行。此次傳音控股謀求闖關(guān)科創(chuàng)板，募集資金除用于生產(chǎn)基地建設(shè)外，也包括上海、深圳研發(fā)中心的建設(shè)（表15）。長遠(yuǎn)來看，研發(fā)對其能否守住乃至進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額至關(guān)重要。招股書中，其也將“技術(shù)創(chuàng)新無法滿足市場需求”列為第一風(fēng)險。

為融資發(fā)展，過去數(shù)年，傳音一直在謀求上市。

借殼失敗，再戰(zhàn)科創(chuàng)板

傳音控股的前身深圳傳音控股有限公司（簡稱“傳音有限”）成立于2013年，設(shè)立之初注冊資本為5000萬元，其中，傳音投資、傳力投資分別占87.06%、12.94%股權(quán)，二者均為員工持股平臺。

此后，傳音有限進(jìn)行了三次增資。第一次增資于2016年7月完成，源科基金以投入1.1億美元，占13.2%股份，成為公司第二大股東。另3個員工持股平臺 傳承創(chuàng)業(yè)、傳力創(chuàng)業(yè)、傳音創(chuàng)業(yè)在此輪增資中進(jìn)入，分別持股5.02%、5%、5%。傳音投資、傳力投資持股分別被稀釋至62.49%、9.29%。

表15：傳音控股科創(chuàng)板募資用途（單位：萬元）

源科基金成立于2015年，當(dāng)時LP包括聯(lián)絡(luò)互動（002280）全資子公司北京數(shù)字天域等。2016年，源科基金曾與天音控股（000829）聯(lián)合投資魅族，2016年底，北京數(shù)字天域轉(zhuǎn)讓了所持份額。傳音投資、傳力投資、傳承創(chuàng)業(yè)、傳音創(chuàng)業(yè)、傳力創(chuàng)業(yè)通過易為控股，間接持有源科基金的上層合伙人部分出資份額。

2016年11月完成的第二次增資中，源科基金投入2000萬美元，增資后，其持股比例提升到15.45%。傳音投資仍是第一大股東，占股60.82%。

2017年6月，傳音有限引入新的投資者，新加坡政府投資公司下屬TETRAD和GAMNAT、香港網(wǎng)易互娛、睿啟和盛、竺洲展飛、鴻泰投資、麥星致遠(yuǎn)分別出資5000萬美元、4000萬美元、3000萬美元、2.53億元、2億元、6000萬元、9000萬元，合計獲得6.81%股權(quán)。至此，傳音投資持股已稀釋至56.73%。傳音有限2017年變更為股份有限公司，即傳音控股。

竺兆江持有傳音投資20.68%股權(quán)，為最大股東。他通過與傳音投資其他股東簽署一致行動協(xié)議，如今也成為傳音控股的實控人。竺兆江本人在傳音5個員工持股平臺中均有股份，間接持有傳音控股合計15.39%股份（圖9）。

傳音控股在回復(fù)上交所問詢函中披露：2016年源科基金入股時曾對公司上市事宜作出對賭安排，公司應(yīng)于2020年12月31日前完成上市，且上市時估值不低于30億美元，募集資金不低于5億美元，若未完成約定，則源科資本有權(quán)要求傳音投資、傳力投資回購股權(quán)；2017年6月，TETRAD等機(jī)構(gòu)入股時，再次對上市作出對賭安排；不過，上述兩項對賭協(xié)議已于2017年解除。

盡管如此，傳音仍不斷謀求上市。2018年3月1日，新界泵業(yè)（002532）發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告，稱公司擬以資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，收購傳音控股的控制權(quán)。3個月后的6月12日，新界泵業(yè)公告稱，因各方未能就交易方案的重要條款達(dá)成一致意見，決定終止收購。傳音控股借殼上市的計劃落空。

這之后，就是2019年3月，傳音控股提交申報科創(chuàng)板招股說明書，以“2017、2018年凈利潤均為正，累計凈利潤超過13億元，預(yù)計市值將超過10億元”，對應(yīng)第一套上市標(biāo)準(zhǔn)；并聘請中信證券為主承銷商，擬發(fā)行股數(shù)不低于8000萬股，預(yù)計融資30.11億元。

對于傳音控股謀求登陸科創(chuàng)板，市場對其技術(shù)風(fēng)險存在一定的擔(dān)憂，其上市之路略顯艱辛。傳音控股自2019年3月提交申請以來，共經(jīng)過4輪問詢，當(dāng)前已成功登陸科創(chuàng)板的33家企業(yè)以2輪、3輪問詢?yōu)橹鳌v時6個月的上市之路，傳音控股于2019年9月23日完成詢價、定價、申購、繳款。

發(fā)行結(jié)果顯示，傳音控股共發(fā)行8000萬股，占發(fā)行后公司總股本的10%，發(fā)行價格為35.15元/股，募資總額為28.12億元，略低于其30.11億元預(yù)計融資額。傳音控股此次戰(zhàn)略配售采用保薦機(jī)構(gòu)子公司跟投與員工資產(chǎn)管理計劃。由于傳音控股本次發(fā)行規(guī)模在20億元以上，不足50億元，中證投資跟投比例為本次公開發(fā)行股票數(shù)量的3%，獲配股數(shù)為240萬股，傳音員工獲配163.39萬股。戰(zhàn)略配售合計數(shù)量403.39萬股，約占本次發(fā)行總數(shù)量的5.04%。

圖9：傳音控股股權(quán)結(jié)構(gòu)

表16：已上市科創(chuàng)板計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)企業(yè)發(fā)行情況

此前市場對傳音控股進(jìn)行了一定的估值判斷。由于傳音控股營收具有一定規(guī)模，增長較為穩(wěn)定且實現(xiàn)盈利，其2018年每股收益為0.91元，券商普遍使用了傳統(tǒng)的PE估值法，比如，華泰證券選取蘋果、小米作為可比公司，以2019年蘋果預(yù)期PE為17.14倍，小米預(yù)期PE為25.35倍，得出傳音控股2019年預(yù)期PE在兩者之間。華鑫證券選取蘋果、三星、小米作為可比公司，及消費電子領(lǐng)域中的LG、聯(lián)想集團(tuán)、惠普、華碩等企業(yè)的估值作為參考，預(yù)期傳音控股2019年P(guān)E均值為17.02倍。

對照傳音控股42.78倍發(fā)行市盈率來看，市場此前對其估值較為保守。另一方面，對比同屬于通信行業(yè)的其他已上市科創(chuàng)板企業(yè)，傳音控股定價在合理范圍內(nèi)。

目前，在科創(chuàng)板已上市的33家企業(yè)中，10家企業(yè)與傳音控股行業(yè)屬性一致，均屬于計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，其發(fā)行市盈率均值為51.43倍。其中，睿創(chuàng)微納的發(fā)行市盈率最高，為79.09倍。傳音控股發(fā)行市盈率低于行業(yè)均值，且僅高于方邦股份、嘉元科技、瀾起科技。

值得注意的是，傳音控股發(fā)行市盈率不高，并不是市場對其認(rèn)可度不高。從網(wǎng)下、網(wǎng)上認(rèn)可倍數(shù)即可看出市場熱情。傳音控股網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)、網(wǎng)上認(rèn)購倍數(shù)分別為390.23倍、1845.53倍，均高于行業(yè)均值，且其網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)僅次于安集科技，排名第二（表16）。自7月22日科創(chuàng)板開市以來，歷經(jīng)兩個月的市場熱情參與，科創(chuàng)板逐漸朝理性化方向發(fā)展，對傳音控股的定價也更為合理。

全球5G浪潮來襲，智能手機(jī)必將取代功能機(jī)，傳音控股技術(shù)升級迫在眉睫。

近年來，眾多高科技含量的設(shè)計被推向市場，如全面屏手機(jī)、無線充電功能、人工智能、生物識別功能、5G通訊、折疊屏等，加快了手機(jī)的產(chǎn)品升級。近期5G手機(jī)不斷發(fā)布，2019年8月三星發(fā)布了Galaxy Note10系列。9月，華為發(fā)布Mate30 5G系列，小米發(fā)布旗下國內(nèi)首款5G手機(jī) 小米9 Pro 5G。5G浪潮勢不可擋，同時，伴隨著新興市場居民收入水平的提高，智能機(jī)必將取代功能機(jī)，并向高端機(jī)發(fā)展，手機(jī)廠商的技術(shù)競賽將愈演愈烈。

9月23日，華為控訴傳音控股及其子公司著作權(quán)權(quán)屬侵權(quán)已立案。據(jù)透露，此次起訴內(nèi)容為傳音部分機(jī)型開機(jī)畫面使用了華為的畫面，訴訟金額在千萬元級別。雖然此次訴訟并未影響傳音控股在科創(chuàng)板上市，值得注意的是，傳音控股在非洲等新興市場聲名鵲起顯然已經(jīng)引起了以華為為代表的手機(jī)廠商的注意，傳音控股在專利上的不利戰(zhàn)局可能從此開啟。

同時，傳音控股以功能機(jī)為主的路線不具有可持續(xù)性，技術(shù)升級迫在眉睫，此時成功登陸科創(chuàng)板可謂意義非凡。而其能否成功升級，尚需拭目以待。