摘 ?要：商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)新興的金融課題，是解決銀行不良資產(chǎn)的有效途徑，但我國(guó)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化還處于摸索階段。本文通過(guò)對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化觸發(fā)因素、發(fā)展?fàn)顩r的研究，總結(jié)存在的問(wèn)題并結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和本土化實(shí)踐探討應(yīng)對(duì)之策。

關(guān)鍵詞：不良貸款;資產(chǎn)證券化;信用評(píng)級(jí);流動(dòng)性

一、我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r

（1）我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生背景

不良資產(chǎn)證券化起源于發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)金融危機(jī)產(chǎn)生的大量不良資產(chǎn)的處理。1982年到1987年的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)催生了美國(guó)的不良資產(chǎn)證券化嘗試，97年的亞洲金融危機(jī)造就了日本和韓國(guó)的不良資產(chǎn)證券化。我國(guó)的商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化進(jìn)行的比較晚，產(chǎn)生背景也有別于其他國(guó)家。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整與升級(jí)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)主體轉(zhuǎn)型升級(jí)、發(fā)展壯大的過(guò)程中，銀行首當(dāng)其沖形成了大量不良債權(quán)。銀行是經(jīng)濟(jì)的命脈，為緩解銀行的不良?jí)毫?，使得銀行繼續(xù)發(fā)揮在經(jīng)濟(jì)體系中的推進(jìn)作用，我國(guó)從戰(zhàn)略層面上提出要推動(dòng)不良資產(chǎn)證券化。相較于其他國(guó)家的被動(dòng)選擇，我國(guó)的商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化更多的是一種主動(dòng)疏導(dǎo)。我國(guó)的不良資產(chǎn)證券化于2005年開(kāi)始實(shí)施，其主要目的在于化解國(guó)企改革與脫困過(guò)程中形成的銀行體系不良資產(chǎn)。2016 年重啟不良資產(chǎn)證券化的背景在于，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)模式與經(jīng)濟(jì)增速發(fā)生了改變，在供給側(cè)改革的大潮中，產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)和僵尸企業(yè)紛紛破產(chǎn)與重組，短期內(nèi)銀行的不良資產(chǎn)率激增。為減輕銀行負(fù)擔(dān)，繼續(xù)有效發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)融通功能，我國(guó)重啟了不良資產(chǎn)證券化。

（2）我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

從我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)看，以企業(yè)端債權(quán)為主，消費(fèi)端債權(quán)比例偏小，但比例在不斷上升。究其原因，這是由于長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)銀行業(yè)的盈利模式主要是存貸利差，因此熱衷于尋找大戶、追求規(guī)模效應(yīng)。所以，偏向于以基建項(xiàng)目、大企業(yè)為發(fā)放對(duì)象，而消費(fèi)端貸款屬于零售業(yè)務(wù)，既耗時(shí)又費(fèi)力，而且發(fā)放成本高，因此，其發(fā)展大大落后于企業(yè)端貸款。從發(fā)行數(shù)量來(lái)看，從2006 年到2008 年，發(fā)行數(shù)量較少，只進(jìn)行了4 單業(yè)務(wù)的初步嘗試便停止了。2016 年重啟后，政府監(jiān)管部門和行業(yè)協(xié)會(huì)積極參與指導(dǎo)，對(duì)不良資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)起機(jī)構(gòu)、估值定價(jià)、交易結(jié)構(gòu)等方面做出規(guī)定，信息披露的規(guī)范性大大提高。之后，確定了第一批試點(diǎn)銀行，累計(jì)發(fā)行了 14 支產(chǎn)品，包含的不良債權(quán)總計(jì)高達(dá)500多億元，發(fā)行規(guī)模總計(jì)156.10 億元。在這之中基礎(chǔ)資產(chǎn)本金達(dá)到 452.33 億元的余額規(guī)模，本金平均折扣率34.51%，資產(chǎn)折扣率 11%到54%。 2017 年，國(guó)家對(duì)不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍繼續(xù)加大，進(jìn)入17年試點(diǎn)名單的有12 家銀行，其中包括國(guó)開(kāi)行、中信銀行等，總計(jì)發(fā)行了19 支產(chǎn)品，發(fā)行總額度達(dá)到129.61 億 元。其中基礎(chǔ)資產(chǎn)余額合計(jì)408.25 億元，涉及不良債權(quán)達(dá)494.13 億元，平均本金折扣率 31.75%，資產(chǎn)折扣7.6%～52.4%。到了2018 年，受監(jiān)管趨嚴(yán)、不良資產(chǎn)證券化交易市場(chǎng)環(huán)境變化等因素影響，銀行對(duì)不良資產(chǎn)證券化的積極性大大減弱，發(fā)行規(guī)模同比持續(xù)下降，另外甚至還出現(xiàn)了臨時(shí)中止發(fā)行的例子。歸其原因，主要是因?yàn)橘Y金需求和發(fā)行成本較高等因素所致。從信用增級(jí)方面來(lái)看，我國(guó)的信用結(jié)構(gòu)主要分為兩級(jí)，是為次級(jí)檔和優(yōu)先檔。在加權(quán)平均期限方面，次級(jí)檔在0.79年到3.75年之間，優(yōu)先檔在0.12年到2.05年之間。

二、我國(guó)不良資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題

（1）法律法規(guī)不完善

商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、參與主體眾多的系統(tǒng)工程，需要一系列法律法規(guī)規(guī)范其操作。我國(guó)的商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化開(kāi)始的較遲，發(fā)展進(jìn)程較慢，而不良資產(chǎn)證券化屬于新興的融資形式，法律層面難免有很多漏洞。首先，和不良資產(chǎn)證券化配套的各法律法規(guī)與流程對(duì)其定義與規(guī)定存在矛盾和邊界不清的情況。比如公司設(shè)立必須要滿足“有固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件”，這是《公司法》所明確規(guī)定的，但在實(shí)際操作過(guò)程中，對(duì)SPV的要求卻比較寬松，這顯然與《公司法》的定位相沖突，導(dǎo)致發(fā)行方產(chǎn)生對(duì)法規(guī)錯(cuò)亂而無(wú)所適從。其次，沒(méi)有完善的政策配套，很多操作規(guī)則、交易機(jī)制等都還處于探索期。例如，“真實(shí)出售”界定空白。在“真實(shí)出售”的條件下，如果發(fā)起人最終破產(chǎn)，其債權(quán)人對(duì)已經(jīng)售出的這部分資產(chǎn)不可再行追索，這就是說(shuō)“真實(shí)出售”的資產(chǎn)將與發(fā)起人另外的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)完全隔離。只有這樣才能更好的防止發(fā)起人因違約而造成破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者的權(quán)益，否則資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將難以為繼。

（2）信用評(píng)級(jí)專業(yè)化水平低

信用評(píng)級(jí)是商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的重要組成部分。對(duì)廣大普通投資人來(lái)說(shuō)，不良資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)不但復(fù)雜而且風(fēng)險(xiǎn)不易識(shí)別，不是每個(gè)投資者都具備足夠的專業(yè)素養(yǎng)去評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)就需要借助評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目評(píng)估報(bào)告，再做出自己的分析決策。另外，公正的信用評(píng)級(jí)對(duì)證券投資管理的作用也顯而易見(jiàn)。首先，二級(jí)市場(chǎng)證券的價(jià)格是其價(jià)值的體現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)有助于鑒定、評(píng)估其現(xiàn)期價(jià)值，此外，還能衡量其二級(jí)市場(chǎng)被拋售的概率的大小。利用這兩個(gè)功能，投資人可以進(jìn)行證券組合，以達(dá)到規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。但由于我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)剛剛起步，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較少，而且受商業(yè)銀行好政府等外界因素影響，評(píng)級(jí)結(jié)果是否公正、有無(wú)獨(dú)立性都有待論證，在國(guó)際上也得不到廣泛的認(rèn)可。另外，在客觀條件上，由于對(duì)還款人的抵押物的合法性、違約風(fēng)險(xiǎn)、償債能力等信息掌握不足，評(píng)級(jí)結(jié)果的公允性和可靠性受到質(zhì)疑。

（3）定價(jià)困難

因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流受太多不可控性因素影響，導(dǎo)致定價(jià)模型的建立十分困難，當(dāng)前還未能找到普適的模型，從而定價(jià)沒(méi)有統(tǒng)一的規(guī)則與標(biāo)準(zhǔn)。目前，普遍的做法是將優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持的證券定價(jià)參考市場(chǎng)利率進(jìn)行估計(jì)，但次級(jí)資產(chǎn)支持的證券無(wú)法評(píng)估利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)現(xiàn)金流的影響，也無(wú)法找到合適的定價(jià)基準(zhǔn)利率，定價(jià)尤為困難。價(jià)格缺乏基本的依據(jù)導(dǎo)致在市場(chǎng)交易中容易產(chǎn)生欺詐發(fā)行和人為操縱價(jià)格的情況，不利于健康市場(chǎng)的構(gòu)建。

（4）流動(dòng)性缺乏

金融市場(chǎng)的一項(xiàng)重要作用在于交換風(fēng)險(xiǎn)，缺乏流動(dòng)性的不良資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)是畸形的與不完善的，不能起到分散收益和風(fēng)險(xiǎn)的目的。在現(xiàn)階段，我國(guó)的不良資產(chǎn)證券化流動(dòng)性還非常弱，在缺乏二級(jí)市場(chǎng)的情況下，在認(rèn)購(gòu)證券后，大部分的投資人沒(méi)有其他選擇，只能等到債券的兌付日進(jìn)行兌付，因此債券吸引力較弱。為了彌補(bǔ)流動(dòng)性不足的缺陷，發(fā)行人為成功發(fā)行只有不停地提高收益率，使得發(fā)行成本節(jié)節(jié)攀升，喪失了證券融資的優(yōu)勢(shì)。從投資者主體來(lái)看，目前我國(guó)缺少機(jī)構(gòu)投資者，且承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力差，其中又以銀行投資占比最高，沒(méi)有合理開(kāi)發(fā)不良資產(chǎn)支持證券的需求。同時(shí)，這也改變了商業(yè)銀行的初衷，風(fēng)險(xiǎn)得不到分散，不良資產(chǎn)沒(méi)有真正剝離出銀行系統(tǒng)。再者，我國(guó)的不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)還不成熟，很多投資者對(duì)不良資產(chǎn)的認(rèn)知還停留在表面，認(rèn)為以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券一定是高風(fēng)險(xiǎn)的，受這種心理影響，刻意規(guī)避不良資產(chǎn)支持證券，造成有效需求不足，影響流動(dòng)性。

三、我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的對(duì)策探討

（1）完善相關(guān)法律法規(guī)

目前，我國(guó)雖然已經(jīng)為與不良資產(chǎn)證券化的推行頒布了一系列配套的法律法規(guī)，如《證券法》、《信托法》、《擔(dān)保法》等，但還存在法律法規(guī)不完善，各法規(guī)之間不統(tǒng)一的情況。要在不良資產(chǎn)證券化的每個(gè)過(guò)程中制定相應(yīng)的法律，做到有法可依，這其中包括SPV的設(shè)立、資產(chǎn)出售和交易結(jié)構(gòu)的確立等過(guò)程。為保證發(fā)起人與特殊目的機(jī)構(gòu)間的真實(shí)隔離，要對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)范圍、破產(chǎn)清算、治理結(jié)構(gòu)等方面層層限制。對(duì)不良資產(chǎn)證券化的信息公開(kāi)透明要加以明確，在信息披露方面要做到體系完整、準(zhǔn)確及時(shí)。對(duì)發(fā)行主體的信用問(wèn)題尤其要著重披露，使用怎樣的評(píng)級(jí)方式、利用什么增級(jí)信用，都要逐條列明。這樣，一來(lái)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用水平全面提升了;二來(lái)使投資人對(duì)產(chǎn)品的安全性更加認(rèn)可，間接降低發(fā)行成本。

（2）提高信用評(píng)級(jí)水平

目前我國(guó)的不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的評(píng)級(jí)往往將政府“隱性擔(dān)?！碑?dāng)做必然因素，而政府擔(dān)保的信用增級(jí)方式是最粗暴與最不經(jīng)濟(jì)的。隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的深入，內(nèi)部信用增級(jí)方式必然成為主流，此時(shí)信用評(píng)級(jí)的重要性便日益凸顯。一方面，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)范性要增強(qiáng)，結(jié)合國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化已存在的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、促進(jìn)各信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在信息方面的互享互用，對(duì)于劣質(zhì)發(fā)行主體要建立共同的黑名單制度，使失信者無(wú)處遁形，對(duì)評(píng)級(jí)失真的機(jī)構(gòu)要嚴(yán)肅追責(zé)。另一方面，要提高評(píng)級(jí)公司的業(yè)務(wù)能力，采用定量分析與定性分析相結(jié)合的方式，根據(jù)信用主體的基本情況與行為邏輯進(jìn)行定性分析的同時(shí)，運(yùn)用信用分析模型計(jì)量信用貢獻(xiàn)度以及風(fēng)險(xiǎn)水平等進(jìn)行量化分析。再者，要擴(kuò)大評(píng)級(jí)覆蓋范圍，從評(píng)級(jí)對(duì)象的行為品德、資金情況、經(jīng)營(yíng)狀況、還款能力、還款意愿、擔(dān)保情況等多個(gè)維度進(jìn)行評(píng)價(jià)。

（3）加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)，增強(qiáng)流動(dòng)性

要進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，打造投資渠道豐富、價(jià)格公平合理的金融市場(chǎng)。在發(fā)行方面，應(yīng)將更多符合條件的銀行納入到試點(diǎn)，以增加產(chǎn)品數(shù)量，提高發(fā)行規(guī)模，增加產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)性，為投資者提供更多選擇。同時(shí)，要?jiǎng)?chuàng)新產(chǎn)品發(fā)行方式，嘗試多元化、差異化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，不斷優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量，提高市場(chǎng)認(rèn)可度。進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)。我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)支持證券僅在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，限制了很多投資者的進(jìn)入，因此可以考慮將銀行間市場(chǎng)和證券市場(chǎng)聯(lián)通起來(lái)，引入更多投資者，增加不良資產(chǎn)證券流動(dòng)性，同時(shí)分散風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)家層面上，應(yīng)采取多元化的宏觀政策，如向國(guó)內(nèi)大型證券投資機(jī)構(gòu)政策傾斜，加快培育本土市場(chǎng)參與主體，同時(shí)要擴(kuò)大金融業(yè)的對(duì)外開(kāi)放，吸引外資進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)，充分利用各路資本，挖掘潛在市場(chǎng)需求，使不良資產(chǎn)證券化成為資源配置的創(chuàng)新手段。

（4）豐富理論研究，加強(qiáng)人才培養(yǎng)

我國(guó)的不良資產(chǎn)證券化乃至整個(gè)金融行業(yè)的發(fā)展，根本上在于理論的研究和人才的培養(yǎng)。不良資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)復(fù)合型、多元化的業(yè)務(wù)，涉及多種學(xué)科，對(duì)從業(yè)人員的對(duì)知識(shí)體系的綜合性與專業(yè)性皆有很高的要求，但我國(guó)目前十分缺乏這樣的人才，所以高校在課程設(shè)置上要盡快完善。在理論研究發(fā)面，我國(guó)也相對(duì)落后，主要理論都來(lái)自于西方國(guó)家，但許多理論并不適用于我國(guó)的國(guó)情，應(yīng)從自身實(shí)際出發(fā)，以具體問(wèn)題為導(dǎo)向，形成自己的不良資產(chǎn)證券化理論體系。

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作者簡(jiǎn)介：王奇（1991-），男，江蘇鹽城人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院在職人員高級(jí)課程 研修班學(xué)員。