虎曉曄

[摘 要] 通過梳理文獻，總結(jié)股權(quán)激勵影響市值管理的兩大理論假說，即利益匯聚假說和管理層防御假說。在此基礎(chǔ)上，具體分析在研究股權(quán)激勵影響市值管理時涉及到的三方面問題：一是不同企業(yè)性質(zhì)的股權(quán)激勵或不同的股權(quán)激勵方式對市值管理的影響是否有不同;二是股權(quán)激勵對市值管理的影響主要是體現(xiàn)在市值管理的哪些方面;三是股權(quán)激勵對市值管理影響的程度要如何評價。未來對股權(quán)激勵影響市值管理的研究應(yīng)將股權(quán)激勵具體措施與市值管理的具體行為相聯(lián)系，同時可加強對股權(quán)管理與市值管理三大環(huán)節(jié)的實證研究。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)激勵;市值管理;三大環(huán)節(jié)

[中圖分類號] F832.51;F272.92[文獻標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）11-0184-02

隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，上市公司的市值管理逐漸成為熱門話題。并且在2014年時，“新國九條”更是提出了“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，這更將市值管理的熱度推上另一個高度。同時，鑒于股權(quán)激勵對降低代理成本，促進管理層效率等方面的作用，成為了上市公司進行市值管理的一項重要手段。同時，證監(jiān)會在2016年發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》則為企業(yè)實施股權(quán)激勵給予了更多的自主權(quán)和靈活性，促進了上市公司的股權(quán)激勵。200-2017年實施股權(quán)激勵的A股上市公司從14家升至412家，從中可以看出股權(quán)激勵措施開始不斷被公司運用。但是，實施股權(quán)激勵的上市公司的表現(xiàn)卻不盡相同。有的公司在實施股權(quán)激勵后，公司整體業(yè)績提升，市值不斷升高。但是也有公司在實施股權(quán)激勵后頹勢依舊，甚至是公司產(chǎn)生了負面效應(yīng)。因此去研究股權(quán)激勵到底對企業(yè)的市值管理有怎樣的影響，這個影響又是通過何種途徑實現(xiàn)的等問題，對于股權(quán)激勵更好地運用，以及企業(yè)的管理等方面十分重要。

一、股權(quán)激勵影響市值管理的理論假說

（一）利益匯聚假說

股權(quán)激勵是基于委托代理理論所建立的一種長期激勵方式。通過股權(quán)激勵，能在一定程度上激勵代理人，并使委托人和代理人有一定的利益交匯點。Jensen和Murphy（1976）在分析了代理人的道德風(fēng)險行為后提出了“利益匯聚假說”。其主要觀點是：如果管理者所擁有的股份越多，則其與股東的共同利益也就越多，則股權(quán)激勵效果就越強。即當(dāng)管理者擁有剩余索取權(quán)時，管理者與股東的利益將會產(chǎn)生匯聚，管理者的積極性將被調(diào)動起來，從而降低企業(yè)的代理成本，提升企業(yè)的績效，最后實現(xiàn)股東的價值最大化。而國內(nèi)也有許多學(xué)者通過不同渠道、運用了不同方法印證了此假說，并得出相關(guān)結(jié)論。周江生（2012）通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和經(jīng)濟利潤模型的分析得出通過股權(quán)激勵能夠提高管理者積極性、減少短視行為、吸引人才和提高資本使用效率等方面提升公司的價值。王秀芬、徐小鵬（2017）將我國滬深A(yù)股上市公司2011到2015年的數(shù)據(jù)為樣本，通過多元回歸模型分析，認為公司高管通過股權(quán)激勵可以提高公司的績效?；凇袄鎱R聚假說”可知，通過股權(quán)激勵能夠使代理人和委托人擁有共同利益，從而促使代理人更努力地為公司創(chuàng)造價值，從而提高公司的市值。

（二）管理者防御假說

在股東與管理者之間，基于委托代理關(guān)系，其都在追求各自利益最大化，在此種情況下，有可能會發(fā)生管理者將其他股東的權(quán)益置于一邊，甚至通過對其他股東不利的一些決策來實現(xiàn)自身利益最大化的目標(biāo)。Fama、Jensen（1983）提出了“管理者防御假說”，又被稱為“掘壕自守假說”。該假說認為，隨著管理者所有權(quán)的增加，管理層對于企業(yè)的控制力也會隨之增強。同時，外部股東對于管理者的限制程度將會不斷降低。在此種情況下管理層將更傾向于謀求自身的利益，甚至還有可能損害其他股東的利益，逐漸與股東價值最大化的目標(biāo)偏離，而代理成本也在此過程中不斷增加，企業(yè)的價值也會降低。國內(nèi)的許多學(xué)者也通過各種研究方法印證了此假說。李春玲、聶敬思（2018）則通過對密集型產(chǎn)業(yè)公司的研究，得出公司績效與股權(quán)激勵比例之間呈現(xiàn)倒U關(guān)系的結(jié)論。

通過“管理者防御假說”可以認為股權(quán)激勵與公司的市值之間可能存在非線性相關(guān)關(guān)系。

二、股權(quán)激勵影響市值管理的相關(guān)分析

在研究股權(quán)激勵對市值管理的影響的問題上，除了要了解股權(quán)激勵是如何影響市值管理的，還必須要了解以下三方面問題，一是不同企業(yè)性質(zhì)的股權(quán)激勵或不同的股權(quán)激勵方式對市值管理的影響是否有不同;二是股權(quán)激勵對市值管理的影響主要是體現(xiàn)在市值管理的哪些方面;三是股權(quán)激勵對市值管理影響的程度要如何評價。

（一）不同企業(yè)性質(zhì)或不同的股權(quán)激勵方式對市值管理的影響

對于不同性質(zhì)企業(yè)的股權(quán)激勵在影響市值管理存在的不同方面，漆嘯楚（2018）認為國有控股企業(yè)中股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，并且不同的股權(quán)激勵方式對市值管理的影響存在不同，對于采用股票期權(quán)模式的股權(quán)激勵來說，與企業(yè)的績效成負相關(guān)關(guān)系，而使用限制性股票和混合模式的企業(yè)，其發(fā)行的激勵占比與企業(yè)績效之間并沒有顯著的關(guān)系?？马岛疲?018）對滬深A(yù)股上市公司2013-2016年的數(shù)據(jù)進行了Pearson相關(guān)性檢驗以及多元線性回歸，得出結(jié)論，認為對于民營企業(yè)，股權(quán)激勵對與企業(yè)績效的提升程度明顯，更能促進企業(yè)的市值管理，并且還認為相比于限制性股票模式，股票期權(quán)模式這種股權(quán)激勵方式對于公司經(jīng)營的影響程度更大。而丁治勤（2016）則認為股權(quán)激勵的不同方式對于市值管理的影響效果方面差異并不明顯。

（二）股權(quán)激勵對市值管理影響的具體體現(xiàn)

目前，對于企業(yè)的不同性質(zhì)對于企業(yè)市值管理的影響方面，大多數(shù)研究者認為相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)的股權(quán)激勵對其市值管理影響更顯著。但是對于股權(quán)激勵的不同方式對于市值管理的影響方面并沒有較為統(tǒng)一的結(jié)論。

而目前主要是通過市值管理的三大環(huán)節(jié)來研究股權(quán)激勵具體影響了市值管理的哪些方面。對于股權(quán)激勵對市值管理的影響則是主要通過市值管理的三大環(huán)節(jié)來體現(xiàn)。

趙宗曉（2017）通過價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)和價值經(jīng)營三方面具體分析了股權(quán)激勵對其的影響。在分析過程中，趙宗曉對每一方面進行分析時選取了個別財務(wù)指標(biāo)并分析了公司所采取的各項措施。秦婉琪（2019）通過對華為公司的股權(quán)激勵分析了股權(quán)激勵對于價值創(chuàng)造的影響，主要體現(xiàn)在對各項財務(wù)指標(biāo)的影響以及對員工創(chuàng)造力的影響。但其在分析股權(quán)激勵對財務(wù)指標(biāo)的影響方面，并沒能將股權(quán)激勵與所選取的這些財務(wù)指標(biāo)所發(fā)生的變化之間的聯(lián)系完全打通，并且所選取的財務(wù)指標(biāo)在體現(xiàn)價值創(chuàng)造方面稍有欠缺。然而，通過對這方面問題相關(guān)文獻的梳理，可以看出對于此問題更多的都是案例性研究，不具有普遍性，缺乏實證性論文。

（三）股權(quán)激勵對市值管理影響程度的評價

市值管理從本質(zhì)上來說屬于一種管理行為，對于這樣的管理行為如何進行有效的評價是十分關(guān)鍵的。在2005年，施光耀學(xué)者提出在對上市公司進行市值管理時要從股東、股價和股本三個方面進行?；诖耍┕庖⒘艘惶资兄倒芾砜冃гu價體系。這套評價體系是通過對價值創(chuàng)造（30%）、價值實現(xiàn)（50%）以及價值關(guān)聯(lián)度（20%）三方面進行賦權(quán)來得出上市公司的市值管理評分。此后，隨著我國市值管理重要性的提升及國內(nèi)經(jīng)濟形勢的變化，不斷有學(xué)者在此評價體系的基礎(chǔ)上對指標(biāo)或者框架進行了修改。例如陳浩、曾碧、梁彩華、劉俊鵬（2013）年認為市值管理的評價框架體系應(yīng)包括價值基礎(chǔ)、價值創(chuàng)造、價值認同，價值實現(xiàn)這四個方面，并對其分別賦予了20%、30%、20%和30%的權(quán)重。

劉國芳（2010）在國內(nèi)首次用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析的方法，建立了一個評價上市公司市值管理績效的DEA模型。此種模型的運用，對于我國上市公司針對性地改進市值管理有著重要的參考作用。在其后，許多學(xué)者運用此模型對我國不同行業(yè)，不同類型的上市公司的市值管理績效進行了評價，并提出了相關(guān)建議。例如李百吉、周楠（2016）對通過DEA對我國煤炭類上市公司的市值管理績效做出了評價，彭傳梅（2017）則是評價了我國的黃金上市公司。

三、簡評與展望

通過對已有文獻的梳理，可知目前在研究股權(quán)激勵影響市值管理方面的問題時，一般基于“利益匯聚假說”和“管理者防御假說”。主要涉及的問題包括不同企業(yè)性質(zhì)的股權(quán)激勵或不同的股權(quán)激勵方式對市值管理的影響是否有不同，股權(quán)激勵對市值管理的影響主要是體現(xiàn)在市值管理的哪些方面，股權(quán)激勵對市值管理影響的程度要如何評價等。此外，也有人研究了股權(quán)激勵對市值管理的影響機制，但對此的研究成果并不多。目前現(xiàn)有的問題雖然有助于我們理解股權(quán)激勵對市值管理的影響，但在有些方面卻依舊有待繼續(xù)深化。

本文在對文獻綜合分析的基礎(chǔ)上，審慎地對未來股權(quán)激勵影響市值管理方面的研究做出展望。第一，股權(quán)激勵具體措施與市值管理的具體行為相聯(lián)系。目前的已有文獻大多是從較為宏觀的角度來分析股權(quán)激勵對市值管理有何影響，并且如何體現(xiàn)在其市值的變化上。但是并未將股權(quán)激勵具體措施與市值管理的具體行為聯(lián)系起來。如若將兩者聯(lián)系，則能夠更好地分析股權(quán)激勵對市值管理的作用機理，并且對公司針對其市值管理中的問題或者想要達到的效果有針對性地做出股權(quán)激勵方案。第二，股權(quán)激勵與市值管理三大環(huán)節(jié)的實證研究。目前雖然有學(xué)者研究股權(quán)激勵是如何研究市值管理的三大環(huán)節(jié)，但大部分是通過個別案例進行研究，不具有普遍性，并且難以說明股權(quán)激勵與市值管理三大環(huán)節(jié)是否具有顯著相關(guān)性，并且相關(guān)性是否都相同。因此，在未來的研究中，可以對此問題進行一定的實證研究，將市值管理的各大環(huán)節(jié)與股權(quán)激勵的關(guān)聯(lián)可視化。

[參考文獻]

[1]Jensen M. C.，Meckling W. H.. Theory of thefirm：Managerial behavior， agency cost and owner？ship structure[J].Journal of Financial Economics，1976（4）：305-360.

[2]王秀芬，徐小鵬.高管股權(quán)激勵、經(jīng)營風(fēng)險與企業(yè)績效[J].會計之友，2017（10）.

[3]李春玲，聶敬思.股權(quán)激勵范圍、比例與公司績效之間的關(guān)系——基于產(chǎn)業(yè)要素密集度視角[J].會計之友，2018（2）：87-94.

[4]漆嘯楚.股權(quán)激勵契約要素與企業(yè)績效關(guān)系的實證證據(jù)——以非金融類上市公2011-2016年數(shù)據(jù)為樣本[D].無錫：江南大學(xué)，2018.

[5]柯淼浩.A股上市公司股權(quán)激勵計劃實施效果研究[D].北京：北京外國語大學(xué)，2018.

[6]丁治勤.中小板上市公司股權(quán)激勵的市值管理效應(yīng)研究[D].重慶：西南政法大學(xué)，2016.

[7]秦婉琪.華為公司股權(quán)激勵對企業(yè)價值創(chuàng)造力的影響[J].當(dāng)代經(jīng)濟，2019（1）.

[責(zé)任編輯：史樸]