劉少軍 田曉莎

1.中國(guó)政法大學(xué)，北京 100000；2.河北省人民檢察院，河北 石家莊 050000

一、我國(guó)證券私募的現(xiàn)狀

我國(guó)的相關(guān)法律對(duì)證券私募沒(méi)有明確的規(guī)定，但是證券私募活動(dòng)在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中切實(shí)存在，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)資本有較大的需求，這在很大程度上刺激了私募發(fā)行，我國(guó)的證券私募形式及其現(xiàn)狀簡(jiǎn)述如下：

信托公司與集合信托：銀保監(jiān)會(huì)規(guī)定，信托公司應(yīng)當(dāng)辦理信托計(jì)劃并向注冊(cè)地的銀監(jiān)局報(bào)告，機(jī)構(gòu)投資委托人需要出具一份證明文件，證明其投資于某集合信托的資金不超過(guò)其凈資產(chǎn)的20%，信托公司的集合信托并不是真正意義上的私募發(fā)行，但是在發(fā)行方式、事后備案、投資者要求等方面已經(jīng)具有私募發(fā)行的一些特征。

向法人發(fā)售新股份：這種方式的募集是在銀保監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后，股份有限公司可以向1或2個(gè)法人進(jìn)行定向的股份配售，配售后，相應(yīng)的持股人需至少持股6個(gè)月的時(shí)間之后才能進(jìn)行股票的轉(zhuǎn)售。

證券公司發(fā)行證券：在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后，證券公司可以向具有資格的投資者定向發(fā)行證券，不能采取公開(kāi)發(fā)行或變相公開(kāi)發(fā)行的方式，其發(fā)行的債券由發(fā)行人按照證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定自行組織發(fā)售。

銀行債券發(fā)行：商業(yè)銀行可以采取私募的方式定期地發(fā)行債券，這種債券只能在認(rèn)購(gòu)人之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，其信息披露的內(nèi)容與形式應(yīng)該在募集說(shuō)明書(shū)中進(jìn)行約定，并只能在認(rèn)購(gòu)人之間進(jìn)行披露。需要說(shuō)明的是，銀行間也可以進(jìn)行債券的發(fā)行，其主體限于商業(yè)銀行、企業(yè)集團(tuán)和政策性銀行范圍內(nèi)。

二、我國(guó)證券私募存在的問(wèn)題

我國(guó)證券私募主要存在以下兩方面的問(wèn)題：

一是私募發(fā)行制度設(shè)計(jì)中的不足。首先表現(xiàn)為對(duì)募集方式限制力度不夠。我國(guó)的法律對(duì)證券私募一直缺乏直接有效的規(guī)范，證券法在修訂后也只是對(duì)其進(jìn)行了原則性的規(guī)定，并無(wú)具體的闡釋，與其他的規(guī)章制度也缺少相應(yīng)的呼應(yīng)，比如《合伙企業(yè)法》在修訂后增加了“有限合伙企業(yè)”，基本明確了有限合伙企業(yè)成員的權(quán)利和義務(wù)，但是表明對(duì)其募集方式的限制，反觀美國(guó)的私募體系，有限合伙企業(yè)是證券私募的主要載體，美國(guó)對(duì)其私募的限制十分嚴(yán)格，比如公開(kāi)募集的形式、廣告勸誘的規(guī)范以及平民化私募基金的要求十分嚴(yán)格，廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)、信函、發(fā)布會(huì)等各種形式的廣告和勸誘行為都被詳細(xì)的列舉和規(guī)范。其次表現(xiàn)為缺少對(duì)轉(zhuǎn)售的限制。私募區(qū)別于公開(kāi)發(fā)行的公募，由于其沒(méi)有經(jīng)過(guò)公開(kāi)發(fā)行程序，投資者對(duì)私募證券尤其需要注意。如果私募的證券在投資者購(gòu)買后買上能夠不受限制的轉(zhuǎn)賣出去，那么對(duì)私募的一些限制也就毫無(wú)意義，因此包括我國(guó)在內(nèi)的世界各國(guó)都嚴(yán)格限制私募證券的轉(zhuǎn)售，比如規(guī)定一定的期間、一定的條件和一定的出售方式及出售數(shù)量。

我國(guó)在證券市場(chǎng)形成早期，由于缺少對(duì)轉(zhuǎn)售的規(guī)范，有混亂的矛頭顯現(xiàn)。一些發(fā)起人首先大批購(gòu)買某一公司的股份，然后再將其以高價(jià)向社會(huì)拋售套取現(xiàn)金，這導(dǎo)致法人股份社會(huì)化和某些人持股數(shù)量明顯增加等問(wèn)題。顯而易見(jiàn)，法律的缺失給了這些證券倒買倒賣者以可乘之機(jī)，讓原本沒(méi)有條件的投資者進(jìn)入了證券交易領(lǐng)域，承擔(dān)了與其實(shí)際能力不符的風(fēng)險(xiǎn)。

二是私募發(fā)行活動(dòng)有失規(guī)范。各地政府為了解決資金問(wèn)題，都有與信托機(jī)構(gòu)和銀行開(kāi)展合作，在表面上，是進(jìn)行的股權(quán)投資，實(shí)際上是提供的信托借款服務(wù)，利用的是逆向銀行、信托合作募集的資金，這樣規(guī)避了信貸融資的負(fù)債率約束，避開(kāi)了嚴(yán)格的貸款審批程序，從投資目標(biāo)到投資手段都不盡合理，造成的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

三、完善我國(guó)證券私募制度的政策建議

(一)我國(guó)證券私募發(fā)行法律體系的構(gòu)建

我國(guó)的證券法經(jīng)過(guò)修訂，已經(jīng)對(duì)公開(kāi)發(fā)行進(jìn)行了界定，對(duì)證券私募大部分是從公開(kāi)發(fā)行的反向進(jìn)行的推導(dǎo)，對(duì)私募發(fā)行的投資者的實(shí)質(zhì)條件的界定存在不明確和不合理的地方，這在很大程度上忽略了對(duì)投資者投資風(fēng)險(xiǎn)能力、投資判斷能力和信息獲取能力的評(píng)判，致使投資者的利益不能得到切實(shí)的保護(hù)。

目前我國(guó)的法律制度已經(jīng)不能滿足證券市場(chǎng)的發(fā)展，我們應(yīng)該加快對(duì)于證券私募方面的立法，可以借鑒美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的相關(guān)法律，首先在法律層面上對(duì)證券私募進(jìn)行一個(gè)界定，明確證券私募的法律地位，對(duì)各自的沖突協(xié)調(diào)機(jī)制和調(diào)整范圍進(jìn)行規(guī)定。借鑒美國(guó)“安全港”規(guī)則，我國(guó)也建立相應(yīng)的規(guī)則為證券市場(chǎng)提供法律規(guī)范，要求具有明確性和可操作性，形成一個(gè)以我國(guó)的《公司法》和《證券法》為核心的證券私募發(fā)行法律體系。這樣的法律體系建設(shè)不僅保持了立法了穩(wěn)定性和靈活性，而且在很大程度上具有彈性，不會(huì)隨著證券市場(chǎng)的形式和經(jīng)濟(jì)情況而隨意改變，但是針對(duì)證券私募發(fā)行制定的規(guī)章制度可以隨著市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化而相應(yīng)地改變，這樣更貼近證券私募市場(chǎng)的發(fā)展，如果這些規(guī)章制度有長(zhǎng)期參考的意義，也可為法律制度的完善提供重要的依據(jù)。

(二)加強(qiáng)證券私募機(jī)構(gòu)的審核

由于投資信息存在偏頗的可能性以及道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，如果對(duì)證券的私募發(fā)行監(jiān)管不到位，很可能無(wú)法切實(shí)保護(hù)投資者的利益，這樣證券市場(chǎng)也會(huì)陷入無(wú)序狀態(tài)，甚至可能造成投資者的恐慌和社會(huì)動(dòng)蕩?？v觀各國(guó)，目前的證券發(fā)行監(jiān)管制度主要有兩種，即注冊(cè)制和核準(zhǔn)制。

所謂核準(zhǔn)制就是證券發(fā)行人要遵守信息義務(wù)，符合證券法律和規(guī)章的各項(xiàng)規(guī)定，接受相關(guān)證券監(jiān)管部門的監(jiān)督，如果存在違規(guī)和失范行為，主管監(jiān)管的部門有權(quán)對(duì)證券的發(fā)行人以及其所發(fā)行的證券進(jìn)行審查。這一制度的優(yōu)點(diǎn)在于監(jiān)管審查部門能夠排除大量的沒(méi)有投資價(jià)值或者投資價(jià)值很小的證券，可以有效地減小投資人的損失。這一制度的缺點(diǎn)主要是由于有政府部門的審核，證券發(fā)行的周期變長(zhǎng)，回報(bào)率降低；同時(shí)由于投資者依賴于監(jiān)管部門的審查，自己不去搜集和查找相關(guān)信息，缺乏投資理念，一旦證券發(fā)行出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)責(zé)問(wèn)主管部門的責(zé)任。

所謂注冊(cè)制就是完全公開(kāi)的、沒(méi)有證券主管部門審核即可發(fā)行證券，前提是證券發(fā)行人要滿足完全公開(kāi)發(fā)行的條件，發(fā)行人要按照規(guī)定公開(kāi)一切與證券的發(fā)行先關(guān)的信息和資料，不得弄虛作假，不得有重要的疏漏或者令人誤解的地方。這一制度中，主管監(jiān)管的部門只有審查發(fā)行人是否依法披露信息的義務(wù)，對(duì)發(fā)行人發(fā)行證券的是實(shí)質(zhì)條件則沒(méi)有相應(yīng)的條件。這一制度的優(yōu)點(diǎn)在于政府對(duì)證券市場(chǎng)的干預(yù)較少，能夠保證證券市場(chǎng)的自然發(fā)展，從申報(bào)到發(fā)行整個(gè)的周期變短，發(fā)行成本降低，回報(bào)率增高。注冊(cè)制的實(shí)施需要滿足兩個(gè)條件，一是投資者要具有較高的投資理念并且資金充實(shí)，市場(chǎng)信息搜集和分析能力較強(qiáng)；二是證券的發(fā)行人要嚴(yán)格遵守相關(guān)法律和規(guī)章的規(guī)定，恪守職業(yè)道德。

(三)對(duì)證券私募中的主體進(jìn)行界定

美國(guó)對(duì)證券發(fā)行人沒(méi)有特別的要求，這與其有完善的證券私募法律制度有很大關(guān)系，比如反欺詐規(guī)則、證券民事責(zé)任體系、證券市場(chǎng)體系、證券信用體系都對(duì)證券發(fā)行人的主體進(jìn)行了約束，所以不需要再對(duì)證券發(fā)行人的資格做特別的要求了。但是我國(guó)的證券市場(chǎng)起步不久，缺乏相應(yīng)的規(guī)則和責(zé)任體系對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范，對(duì)于市場(chǎng)上存在的不良的證券經(jīng)濟(jì)主體缺少必要的監(jiān)管機(jī)制。所以我們需要對(duì)證券發(fā)行人的資格進(jìn)行的限定，首先從其組織形式上對(duì)其進(jìn)行限定，要求發(fā)行主體要達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)從信用、盈利、資產(chǎn)等幾個(gè)方面進(jìn)行衡量，發(fā)行資格可以只定為股份有限公司，后期隨著市場(chǎng)和法律制度的變化可以將這個(gè)范圍逐漸擴(kuò)大，以利于有限責(zé)任公司、合伙企業(yè)等中小企業(yè)能夠進(jìn)行證券私募。

對(duì)于證券私募對(duì)象的資格標(biāo)準(zhǔn)需要從源頭進(jìn)行控制，這樣才能保證公共利益不受侵犯，才能保證投資者的投資安全，進(jìn)而才能保證整個(gè)證券私募市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，制定這一標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵就是能夠科學(xué)合理地判斷出投資者是否有足夠的資產(chǎn)用于投資并能承受一定的損失，是否具有足夠的經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷投資風(fēng)險(xiǎn)，是否有足夠的能力來(lái)搜集信息和分析信息。

四、結(jié)論

我國(guó)作為證券市場(chǎng)的后起之秀，可以借鑒美國(guó)的私募監(jiān)管方式，在一定程度上可以讓我們少走彎路，我們?cè)谥贫ㄏ鄳?yīng)的法律與制度之前，先縱觀整個(gè)的證券私募發(fā)展歷史，充分了解其錯(cuò)誤的經(jīng)驗(yàn)以及可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，了解行業(yè)內(nèi)最新的動(dòng)態(tài)和趨勢(shì)，對(duì)于美國(guó)行業(yè)內(nèi)體系龐雜、規(guī)則凌亂的情況，我們可以有意識(shí)地去粗存精，建立規(guī)范、清晰、統(tǒng)一的證券私募發(fā)行體系。