劉亦文，陳 亮，李 毅，胡宗義

(1. 湖南工商大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院, 湖南 長(zhǎng)沙 410205;2.湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院, 湖南 長(zhǎng)沙 410079)

一、引言

作為世界金融服務(wù)最大的單一市場(chǎng)(NBSC，2011)，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)面臨著較為嚴(yán)重的雙重二元金融結(jié)構(gòu)，中小微企業(yè)、自就業(yè)群體以及“三農(nóng)”經(jīng)濟(jì)(農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民)成為中國(guó)較難獲取金融資源的群體，他們普遍面臨融資難與融資貴的問(wèn)題，融資問(wèn)題在一定程度成為影響其發(fā)展的瓶頸。從市場(chǎng)空間維度看，以中小微企業(yè)、農(nóng)村及偏遠(yuǎn)地區(qū)低收入群體和城鎮(zhèn)低收入群體為代表的弱勢(shì)群體，其金融需求一直未能得到傳統(tǒng)金融服務(wù)體系的有效供給。如作為中國(guó)最具活力的市場(chǎng)主體，民營(yíng)企業(yè)，尤其是中小微企業(yè)創(chuàng)造了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的60%，解決了城鎮(zhèn)就業(yè)的80%，但僅獲得銀行信貸額總額的30%，而以國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主體的大中型企業(yè)卻擁有信貸總額的60%。根據(jù)中國(guó)金融年鑒的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008—2017年中國(guó)農(nóng)村地區(qū)存貸余額差距呈不斷擴(kuò)大趨勢(shì)，而在農(nóng)村固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源構(gòu)成中，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)貸款與農(nóng)村貸款總額所占比例卻出現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，在商業(yè)銀行的逐利性、農(nóng)業(yè)天然脆弱性、農(nóng)民抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱、有效抵押物缺乏等因素的沖擊下，農(nóng)村資金出現(xiàn)了嚴(yán)重“外流”至城市的現(xiàn)象，農(nóng)戶融資陷入“正規(guī)金融融資陷阱”，日益蘇醒的融資欲望得不到有效滿足，僅農(nóng)業(yè)生產(chǎn)融資需求缺口已超3萬(wàn)億元[1]。同時(shí)，中國(guó)城鄉(xiāng)、區(qū)域金融資源配置嚴(yán)重不平衡，不同群體的金融可得性相差甚遠(yuǎn)，如上海與西藏的地理金融密度竟相差109倍[2]。

提高以中小微企業(yè)和低收入人群等群體為代表的廣大群眾金融可得性，有助于提高微觀主體的市場(chǎng)參與程度，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率提升、消費(fèi)升級(jí)、居民增收、脫貧致富，乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的實(shí)踐意義。一直以來(lái)，黨和國(guó)家對(duì)金融可得性問(wèn)題高度重視，積極推進(jìn)金融供給側(cè)改革，努力讓“金融成為資源配置和宏觀調(diào)控的重要工具，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要力量”。習(xí)近平總書(shū)記高度重視金融在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要地位和作用，先后在2017年中共中央政治局第四十次集體學(xué)習(xí)會(huì)議、全國(guó)金融工作會(huì)議和2019年中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)會(huì)議等多個(gè)場(chǎng)合發(fā)表了一系列有關(guān)金融發(fā)展作用于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要論述，如金融“是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力”、“是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”，因此“金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，滿足經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和人民群眾需要”，并明確要求“推動(dòng)金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展?！秉h的十九大報(bào)告也提出“深化金融體制改革，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。與此同時(shí)，黨和國(guó)家就金融發(fā)展創(chuàng)新、促進(jìn)金融更好服務(wù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展作出了一系列改革部署，通過(guò)金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的格局正在初步形成并蓄勢(shì)待發(fā)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融的根基，金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是金融立業(yè)之本。金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)從來(lái)都是共生共榮的關(guān)系，實(shí)體經(jīng)濟(jì)根深蒂固，金融才能枝繁葉茂；金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)通暢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)才會(huì)活力四射。但必須看到，近年來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)(1)這里的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”是指除去房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)之外的部分。面臨嚴(yán)重困境，遭受多重挑戰(zhàn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)在中低端徘徊，內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力不足，虛擬經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展過(guò)度吸引資金，致使實(shí)體企業(yè)面臨融資難、籌資難、投資難、轉(zhuǎn)型難、各種成本偏高等嚴(yán)峻挑戰(zhàn)[3-4]。2017年中央在經(jīng)濟(jì)工作部署中明確提出了振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重大任務(wù)，糾正 “重虛輕實(shí)”“脫實(shí)向虛”傾向，第五次全國(guó)金融工作會(huì)議明確了“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”“防控金融風(fēng)險(xiǎn)”“深化金融改革”三項(xiàng)任務(wù)，通過(guò)進(jìn)一步深化金融改革，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率和水平，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，滿足經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要，是金融的本分。中央提出通過(guò)金融供給側(cè)改革提高金融可得性的本質(zhì)目的在于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。雖然改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)金融業(yè)迎來(lái)高速發(fā)展，無(wú)論是數(shù)量還是效益都得到飛速增長(zhǎng)，但是金融部門(mén)的日益繁榮并不意味著金融可得性水平的提升[5]，還需要構(gòu)建暢通的金融服務(wù)渠道；另一方面，中國(guó)金融存在的矛盾是廣大人民群眾日益增長(zhǎng)的金融服務(wù)需求與降低的金融可得性水平之間的矛盾，金融服務(wù)的“最后一公里”問(wèn)題突出。本文從金融可得性的內(nèi)涵和要素出發(fā)，從金融服務(wù)的供給性、需求性、使用效應(yīng)性和可負(fù)擔(dān)性四個(gè)維度構(gòu)建金融可得性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，測(cè)度中國(guó)省域金融可得性水平。采用Richardson(2006)模型[6]測(cè)算2007—2017年各省份實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資效率，從全國(guó)和地區(qū)角度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，了解中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的發(fā)展趨勢(shì)和地區(qū)差異。最后，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型考察金融可得性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的影響，并通過(guò)中介效應(yīng)模型驗(yàn)證其作用機(jī)制，以期掌握金融可得性作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的影響程度和傳導(dǎo)路徑，以此來(lái)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展提供理論依據(jù)和數(shù)據(jù)支持。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

關(guān)于金融對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的作用，傳統(tǒng)教科書(shū)給出的解釋是：合理配置社會(huì)資源，提高資源使用效率，提高支付結(jié)算手段。一言蔽之，金融在人類社會(huì)中存在的價(jià)值在于提高經(jīng)濟(jì)效率。金融不僅在一國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)高效運(yùn)轉(zhuǎn)中扮演潤(rùn)滑劑作用，在解決貧困與發(fā)展不平衡等問(wèn)題方面也具有強(qiáng)大的力量[7-9]，但金融排斥現(xiàn)象卻為眾多國(guó)家提出了難題，極大地制約了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。作為世界上最大的發(fā)展中國(guó)家，不容忽視的現(xiàn)實(shí)是，嚴(yán)重的金融排斥是中國(guó)城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要表征之一，金融結(jié)構(gòu)失衡和金融排斥現(xiàn)象仍然困擾著中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率提升、消費(fèi)升級(jí)、居民增收、脫貧致富，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

長(zhǎng)期以來(lái)，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)并沒(méi)有把金融像其他顯性資源要素納入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分析中來(lái)，直到20世紀(jì)60年代，以Goldsmith(1969)為代表的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家才開(kāi)始意識(shí)到金融在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展過(guò)程的重要作用，逐漸將金融納入發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域，并進(jìn)行了大量研究，基本達(dá)成了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在平行關(guān)系的觀點(diǎn)[10-12]，甚至是促進(jìn)的關(guān)系[13]。關(guān)于金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的研究，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是金融通過(guò)資源配置支持新型產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)退出[14]；二是金融通過(guò)提高資源配置效率支持新型產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)[15]。李揚(yáng)(2017)[16]主張環(huán)繞金融的基本功能來(lái)重新審視“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”命題，就是有效發(fā)揮其媒介資源配置的功能，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更好的金融服務(wù)，要求的是降低流通成本，提高金融的中介效率和分配效率。夏璋煦和劉渝琳(2019)[17]利用1996—2016年中國(guó)省際面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的非線性關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在倒“U”形關(guān)系，并建言關(guān)注金融面和實(shí)體面結(jié)構(gòu)性改革，開(kāi)展與企業(yè)相匹配的金融服務(wù)。有學(xué)者從空間視角考察了金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的溢出效應(yīng)，如汪發(fā)元等(2019)[18]基于長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶11省市1999—2016年科技創(chuàng)新、金融發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)構(gòu)建動(dòng)態(tài)空間杜賓模型，研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)本地實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有正向影響，但對(duì)相鄰省市有負(fù)向影響。戴偉等(2017)[19]研究發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)化能有效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率，但地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融市場(chǎng)化水平直接影響金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。也有學(xué)者論證金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在無(wú)效率的問(wèn)題[20-21]。還有學(xué)者指出了新時(shí)代金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要挑戰(zhàn)有：金融改革滯后與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資導(dǎo)向之間矛盾、金融機(jī)構(gòu)資金供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求之間矛盾、融資成本壓縮與實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本高企之間矛盾[22]。

國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)金融可得性問(wèn)題展開(kāi)研究，可追溯到學(xué)者們對(duì)信貸可得性的關(guān)注和研究，例如 Rebel A.Cole(1998)[23]、Diana Hancock等(1998)[24]、林劍云和劉國(guó)禮(2005)[25]。與此同時(shí)，也有學(xué)者研究了增加金融可得性與減貧之間存在正向的關(guān)系[26-27]。令人遺憾的是，學(xué)術(shù)界對(duì)金融可得性還沒(méi)有形成統(tǒng)一的認(rèn)知框架，甚至連一個(gè)清晰的內(nèi)涵定義都沒(méi)有明確給出，在討論金融可得性問(wèn)題時(shí)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究體系仍是零散的。Beck等(2007)[28]將金融可得性等同于金融寬度。而世界銀行編制的“金融包容指數(shù)”，以及國(guó)際貨幣基金組織牽頭撰寫(xiě)的“普惠金融調(diào)查報(bào)告”中，均是將金融可得性作為普惠金融的一部分進(jìn)行闡述的，也就是說(shuō)，金融可得性只是普惠金融的一個(gè)維度而已[29]。肖龍鐸等(2017)[30]認(rèn)為，金融可得性是用來(lái)衡量一個(gè)國(guó)家或地區(qū)社會(huì)各階層的經(jīng)濟(jì)主體以一定成本獲取正規(guī)金融服務(wù)的難易程度。王偉等(2018)[31]認(rèn)為金融可得性包含銀行可得性、證券可得性和保險(xiǎn)可得性。

學(xué)術(shù)界對(duì)金融可得性及其效應(yīng)關(guān)注度不夠，缺乏專門(mén)的深入研究。那么，金融可得性影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率提升的程度如何？本文基于2007—2017年各省份年度數(shù)據(jù)，從金融可得性的內(nèi)涵和要素出發(fā)，構(gòu)建金融可得性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，測(cè)度中國(guó)省域金融可得性水平，在此基礎(chǔ)上探尋金融可得性作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的影響程度和傳導(dǎo)路徑。

三、中國(guó)金融可得性測(cè)度與結(jié)果分析

金融可得性(Financial Availability)是用來(lái)衡量一個(gè)國(guó)家或地區(qū)所有有權(quán)利(有資質(zhì))的個(gè)人與企業(yè)以一定成本獲得適當(dāng)金融服務(wù)的難易程度。因此，金融可得性不僅強(qiáng)調(diào)金融資源的可及性(主要強(qiáng)調(diào)金融資源在范圍上的覆蓋度)，還包含了金融消費(fèi)者應(yīng)能獲得這種金融資源(主要強(qiáng)調(diào)金融消費(fèi)者有效需求的滿足程度)。金融可得性應(yīng)是所有金融消費(fèi)者以合理的成本從正規(guī)金融獲取質(zhì)量可靠的金融服務(wù)，而且獲得這種金融服務(wù)應(yīng)該是方便的、合適的，其實(shí)質(zhì)是所有金融消費(fèi)者對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)提供的正規(guī)金融服務(wù)的滿足感，是發(fā)展包容性金融的關(guān)鍵目標(biāo)之一。

在一個(gè)國(guó)家或地區(qū)，所有有權(quán)利(有資質(zhì))的個(gè)人與企業(yè)在金融體系中能否以合適的成本獲得相應(yīng)的金融服務(wù)，其難易程度主要取決于三個(gè)方面：所有有權(quán)利(有資質(zhì))的個(gè)人與企業(yè)獲得適當(dāng)金融服務(wù)的能力、該國(guó)或地區(qū)金融體系提供不同層次金融服務(wù)的能力以及金融基礎(chǔ)設(shè)施的完善程度。其中，金融基礎(chǔ)設(shè)施是一個(gè)廣泛的概念，包括支付結(jié)算系統(tǒng)、金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、移動(dòng)金融和互聯(lián)網(wǎng)金融系統(tǒng)、金融監(jiān)管系統(tǒng)、社會(huì)信用系統(tǒng)、消費(fèi)者保護(hù)系統(tǒng)等“軟件”和“硬件”。

基于金融可得性的內(nèi)涵和數(shù)據(jù)的可獲取性，從金融服務(wù)的供給性、需求性、使用效應(yīng)性和可負(fù)擔(dān)性四個(gè)維度構(gòu)建指標(biāo)體系，以測(cè)算金融可得性水平，具體指標(biāo)體系如表1所示。本文構(gòu)建的指標(biāo)體系包含4個(gè)維度21個(gè)指標(biāo)，包含銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等金融行業(yè)，涉及面廣且層次分明。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行發(fā)布的歷年《區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》和《中國(guó)統(tǒng)計(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

1．金融可得性指數(shù)計(jì)算方法

本文借鑒王修華和關(guān)鍵(2014)[32]測(cè)算金融包容水平的方法，測(cè)算中國(guó)金融可得性的水平。由于各維度下的指標(biāo)量綱存在差異，因此在測(cè)算金融可得性指數(shù)前，需要先對(duì)各指標(biāo)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)量綱化處理，處理方法如式1所示：

(1)

式1中，i表示第i維度，j表示第i維度下的第i個(gè)指標(biāo)。Aij表示指標(biāo)原始值，xij代表處理后的指標(biāo)值，min(Aij)和max(Aij)分別為指標(biāo)的最小值和最大值，其取值范圍為[0,1]，即xij的最大值為1，最小值為0。

表1 金融可得性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行無(wú)量綱化處理后，分兩步測(cè)算本文的金融可得性指數(shù)。首先，計(jì)算各指標(biāo)值與最優(yōu)值的歐氏距離(Euclidean Distance)，具體計(jì)算式子如式(1)；其次，在此基礎(chǔ)上，將各維度距離結(jié)果進(jìn)行整合，以測(cè)算出最終的金融可得性指數(shù)，相應(yīng)的計(jì)算式子如式(2)所示：

FAi=1-

(2)

(3)

式(2)-(3)中，F(xiàn)Ai表示各維度的金融可得性指數(shù)，max(FAi)為各維度的最優(yōu)值，F(xiàn)A則為金融可得性指數(shù)，數(shù)值越大，表明金融可得性越好；xij是處理后的指標(biāo)值(0≤xij≤1)，ωij為各指標(biāo)的權(quán)重，ω1、ω2、ω3、ω4分別為四個(gè)維度的權(quán)重，各指標(biāo)和各維度的權(quán)重均采用變異系數(shù)進(jìn)法進(jìn)行計(jì)算，如式(4)所示：

(4)

各指標(biāo)的權(quán)重計(jì)算式子如式(5)所示：

(5)

各維度的變異系數(shù)計(jì)算式子如式(6)所示

(6)

各維度的權(quán)重計(jì)算式子如式(7)所示：

(7)

2．金融可得性的現(xiàn)狀分析

基于上文列出的計(jì)算式子(1)-(7)，測(cè)算中國(guó)31個(gè)省份2007—2017年的金融可得性(FA)。從地區(qū)角度對(duì)金融可得性進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，以了解中國(guó)金融可得性的發(fā)展趨勢(shì)和地區(qū)差異。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《區(qū)域金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》，將中國(guó)地區(qū)細(xì)分為東部、中部、西部和東北地區(qū)。為了避免某個(gè)年份出現(xiàn)異常值引起金融可得性數(shù)值出現(xiàn)偏低或偏高的情況，將2007—2017年的金融可得性的數(shù)值進(jìn)行平均化，結(jié)果如表2所示。

從各省2007—2017年的金融可得性發(fā)展趨勢(shì)看(見(jiàn)圖1)，隨著時(shí)間的推移，各省份的金融可得性總體水平呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，除了北京和上海上升趨勢(shì)明顯之外，其他省份的上升趨勢(shì)較平緩。

從均值和排名看，大部分省份的金融可得性水平在0.2以下(見(jiàn)表2)。其中，排名前五的分別是上海(0.7772)、北京(0.4443)、天津(0.2184)、廣東(0.1739)和浙江(0.1739)，這五個(gè)省份都位于東部地區(qū)。東部地區(qū)是一線城市的聚集地，這些城市具有區(qū)位上的優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，金融市場(chǎng)活躍，這些因素使得東

圖1 31個(gè)省份金融可得性趨勢(shì)圖

部地區(qū)在金融可得性上表現(xiàn)突出。另外，金融可得性均值排名在后五位的則分別是貴州(0.1124)、甘肅(0.1127)、云南(0.1131)、廣西(0.1133)和黑龍江(0.1150)，不難發(fā)現(xiàn)，4/5的省份集中于西部地區(qū)。西部地區(qū)主要分布二線城市，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，金融發(fā)展較落后，金融可得性水平自然也偏低。

表2 各省份2007—2017年金融可得性測(cè)度結(jié)果均值

從全國(guó)整體水平看，中國(guó)的金融可得性整體均值水平為0.1249，水平偏低，存在較大的提升空間。進(jìn)一步比較分析，發(fā)現(xiàn)只有上海、北京、天津、廣東、浙江、江蘇、福建、海南、遼寧、重慶和山東11個(gè)省份的金融可得性均值高于全國(guó)整體水平，這意味著各省份的金融可得性兩級(jí)分化較為嚴(yán)重。以2007年為基數(shù)，計(jì)算各地區(qū)的金融可得性增長(zhǎng)速度，發(fā)現(xiàn)各省的發(fā)展速度均大于12%，大部分的省份的增速在15%～35%之間，只有北京、江蘇和浙江的增速超過(guò)40%，分別為70.50%、42.67%和42.32%。這些數(shù)據(jù)表明，各省份的金融可得性水平穩(wěn)中有升，以向好的態(tài)勢(shì)發(fā)展，圖2上升的趨勢(shì)線進(jìn)一步驗(yàn)證了此觀點(diǎn)。

圖2 各省份整體的金融可得性趨勢(shì)圖

四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的測(cè)度與結(jié)果分析

關(guān)于企業(yè)投資效率的度量，目前主要有兩種模型：投資水平-投資機(jī)會(huì)敏感模型和Richardson(2006)模型[6]。借鑒辛清泉等(2007)[33]的研究，本文采用Richardson(2006)模型來(lái)測(cè)算2007—2017年各省份實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資效率。具體步驟如下： 第一，通過(guò)回歸分析估算企業(yè)資本投資水平；第二，選取回歸殘差的絕對(duì)值為投資效率的代理變量；最后，根據(jù)企業(yè)屬地計(jì)算得到各省平均投資效率。

估算企業(yè)投資效率的回歸方程為：

INVit=α0+α1INVit-1+α2Growthit+α3Levit+α4Cashit+α5Ageit+α6Sizeit+α7Retit+∑Year+∑Industry+εit

(8)

其中，下標(biāo)i與t分別代表所選樣本與年份。INV表示企業(yè)投資水平，用企業(yè)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量；Growth代表企業(yè)成長(zhǎng)性，用總營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量；Lev代表企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，用總負(fù)債除以總資產(chǎn)來(lái)衡量；Cash表示企業(yè)現(xiàn)金情況，用現(xiàn)金及其等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量；Age代表企業(yè)年齡，用企業(yè)樣本所在年份與其上市年份之差來(lái)衡量；Size代表企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；Ret表示企業(yè)考慮了現(xiàn)金紅利再投資的年股票回報(bào)率。模型控制了年份效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)。為避免可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題影響模型的估計(jì)效果，采用動(dòng)態(tài)面板GMM方法進(jìn)行回歸估計(jì)。

根據(jù)Richardson(2006)計(jì)算投資效率的方法，采用式(8)回歸的殘差項(xiàng)衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率。若殘差大于零，說(shuō)明企業(yè)存在過(guò)度投資；若殘差小于零，說(shuō)明企業(yè)投資不足。殘值越趨向于零，表示企業(yè)的投資越有效。鑒于本文的研究目的，在實(shí)證分析時(shí)，對(duì)殘差值取絕對(duì)值(|ΔINV|)，以剔除符號(hào)對(duì)投資效率的影響。由以上的論述可知，殘差絕對(duì)值越小，則表示企業(yè)的非效率投資越少，企業(yè)的投資效率越高。

基于式(8)測(cè)算中國(guó)31個(gè)省份2007—2017年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率。從全國(guó)和地區(qū)角度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，以了解中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的發(fā)展趨勢(shì)和地區(qū)差異，為后文的實(shí)證研究奠定基礎(chǔ)。

為避免某些年份實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率出現(xiàn)異常值，將2007—2017年各省的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的數(shù)值進(jìn)行平均化，結(jié)果如表3所示。

從均值和排名看，大部分省份的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率在0.0300左右。其中，排名前五的分別是天津(0.0300)、黑龍江(0.0301)、上海(0.0302)、貴州(0.0308)和安徽(0.031)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率最好的五個(gè)省份既有位于東部地區(qū)、也有位于中部和東北部地區(qū)。另外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率均值排名在后五位的則分別是四川(0.0412)、青海(0.0416)、寧夏(0.0435)、西藏(0.0437)和新疆(0.0458)。不難發(fā)現(xiàn)，這些省份主要集中于西部地區(qū)。由于歷史原因和區(qū)位優(yōu)勢(shì)不足，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比較落后。

表3 各省份2007—2017年實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率測(cè)度結(jié)果均值

從全國(guó)層面平看，2007—2017年中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率均值為0.0358，水平偏低，存在較大的提升空間。從地區(qū)層面看，東部地區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率明顯高于其他三個(gè)地區(qū)。東部是一線城市的聚集地，這些城市具有區(qū)位上的優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，金融市場(chǎng)活躍。同時(shí)，東部平均實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率一直領(lǐng)先于其他地區(qū)。

五、金融可得性作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的實(shí)證研究

1.金融可得性作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率提升的機(jī)理分析

伴隨經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，金融活動(dòng)從早期的錢(qián)莊、銀行到現(xiàn)代功能齊全的金融機(jī)構(gòu)和健全發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，逐漸形成了龐大而復(fù)雜的金融系統(tǒng)。但金融的本質(zhì)始終是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，幫助社會(huì)資源跨時(shí)空配置。盡管“金融很重要，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。金融搞好了，一招棋活，全盤(pán)皆活”(鄧小平，1993)。但是，金融的重要性歸根結(jié)底體現(xiàn)在其為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的作用中，離開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融就沒(méi)有了存在價(jià)值，也只有在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的過(guò)程中，金融才能得到充分的發(fā)展，成為“核心”。所以，“百業(yè)興，則金融興；百業(yè)穩(wěn)，則金融穩(wěn)”(王岐山，2010)。脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融就成了無(wú)源之水、無(wú)本之木。

金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能可以概括為：提供實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源時(shí)空轉(zhuǎn)移的途徑；拓展不同期限結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換途徑；提供清算和結(jié)算的途徑，以方便交易；幫助發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值；提供解決“激勵(lì)”問(wèn)題的方法。顯然，如果金融活動(dòng)能夠很好地發(fā)揮上述功能，將會(huì)：①通過(guò)資源的合理配置，幫助社會(huì)最大效率地創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；②通過(guò)金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)與交易，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值并促進(jìn)資源合理配置；③為每個(gè)有能力的人提供創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、發(fā)展所必需的資金和金融服務(wù)，使其擁有公平發(fā)展的機(jī)會(huì)；④提供支付結(jié)算手段、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)手段、激勵(lì)手段，提高經(jīng)濟(jì)活動(dòng)效率。因此，金融天生具有助益實(shí)現(xiàn)好社會(huì)的基因。其功能的充分實(shí)現(xiàn)，將有助于實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平與和諧，又有助于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)充分、均衡發(fā)展。

沿著上述思路，不難發(fā)現(xiàn)，金融活動(dòng)將大大提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)參與度，以期獲得更多經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)，提升實(shí)體企業(yè)的資本投資水平，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率提升。另一方面，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融可得性之所以能夠提高企業(yè)的投資效率，還在于其能夠提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，有利于企業(yè)優(yōu)化金融資源配置有效地投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的夕陽(yáng)領(lǐng)域。那么，金融可得性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率提升的關(guān)系便可定義為：“增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融可得性—增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)參與度—獲取更多的經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)—市場(chǎng)活力迸發(fā)—實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率提升—經(jīng)濟(jì)向著更高質(zhì)量發(fā)展”。

2．金融可得性作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率提升的實(shí)證分析

(1)模型構(gòu)建與變量選擇

為研究金融可得性對(duì)企業(yè)投資效率的影響，采用以下回歸模型：

|ΔINV|it=β0+β1FAit+β2Controlsit+εit

(9)

式(9)中，F(xiàn)A表示金融可得性水平，Control表示模型中的一系列控制變量，參考解維敏(2018)[34]的研究，控制變量選取地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場(chǎng)化水平、政府干預(yù)程度、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r與法制環(huán)境。

(1)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(MGDP)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的高低在一定程度上代表了地區(qū)各類資源(包括人力、資產(chǎn)等)的集聚程度，一般地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展資源越好，企業(yè)投資環(huán)境也越好。在以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為中國(guó)官員晉升激勵(lì)的模式下，吸引企業(yè)投資是地方政府官員為提高本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的重要手段。

(2)市場(chǎng)化水平(Market)。1978年，中國(guó)拉開(kāi)了經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的序幕。之后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體系改革逐步由單方位擴(kuò)展到多方位，乃至全方位。伴隨著將近40年的經(jīng)濟(jì)體系改革進(jìn)程，中國(guó)取得了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)建設(shè)成就，也開(kāi)創(chuàng)并確立了具有中國(guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系。中國(guó)的市場(chǎng)化改革并不是激進(jìn)式的一蹴而就，而是循序漸進(jìn)的“摸著石頭過(guò)河”。一般是先小范圍試點(diǎn)，然后逐漸推廣至其他地區(qū)。但由于中國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)、自然與歷史條件的存在差異，中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化改革的進(jìn)程也并非步調(diào)一致。在地區(qū)市場(chǎng)化水平較高的前提下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制引導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的作用能夠得以發(fā)揮。當(dāng)企業(yè)處于公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境時(shí)，為了獲取相對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及獲取超額利潤(rùn)，企業(yè)會(huì)根據(jù)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格與供求關(guān)系的變化，隨時(shí)調(diào)整投資項(xiàng)目，以保持高的投資效率。反之，在地區(qū)市場(chǎng)化水平相對(duì)較低的地區(qū)，信息與交易渠道不暢通，投資機(jī)會(huì)對(duì)企業(yè)投資的引導(dǎo)作用被限制，企業(yè)投資無(wú)法達(dá)到其最優(yōu)水平，遂企業(yè)投資效率偏低。

(3)政府干預(yù)程度(Gov)。在中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，政府在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中扮演著重要的參與者角色。當(dāng)?shù)胤秸嬖诖龠M(jìn)短期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)時(shí)，地方政府往往會(huì)加強(qiáng)對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的干預(yù)，對(duì)企業(yè)的投資決策進(jìn)行引導(dǎo)。一方面，政府的適度干預(yù)有利于引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行分散投資，促使企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的多元化，從而減少無(wú)效率投資。另一方面，政府的過(guò)度干預(yù)可能會(huì)違背市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，從而造成企業(yè)的投資效率偏低。

(4)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r(Nonstate)。國(guó)有與非國(guó)有經(jīng)濟(jì)皆是中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的比重一定程度上能代表國(guó)有經(jīng)濟(jì)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況。一般而言，當(dāng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)會(huì)努力完善其經(jīng)營(yíng)與投資決策機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)投資效率的提升。與此同時(shí)，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)公司治理具有監(jiān)督與激勵(lì)作用，減少企業(yè)高管機(jī)會(huì)主義行為，從而促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。

(5)法制環(huán)境(Law)。地區(qū)法制環(huán)境對(duì)企業(yè)的投資決策行為具有重要影響。在法制環(huán)境好的地區(qū)，企業(yè)的投資決策受到較少的扭曲。出于提升投資效率與增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的考慮，企業(yè)會(huì)竭力尋找優(yōu)質(zhì)的投資資源，以追求高的投資效率。完善的司法體系為財(cái)產(chǎn)權(quán)利提供強(qiáng)有力的保障時(shí)，企業(yè)用司法解決經(jīng)濟(jì)糾紛的成本相對(duì)較低，有利于減輕雙方的信息不對(duì)稱程度，促使資源得到高效的配置。

鑒于本文以投資水平殘差項(xiàng)的絕對(duì)值作為投資效率的代理變量，結(jié)合理論分析，初步預(yù)期，β1應(yīng)該顯著為負(fù)，即金融可得性水平的提高會(huì)有利于企業(yè)投資效率的提升。相關(guān)變量的具體定義見(jiàn)表4。

表4 相關(guān)變量的具體定義

(2)實(shí)證結(jié)果分析

表5展示了式(9)回歸結(jié)果，結(jié)果表明，投資效率模型對(duì)企業(yè)投資水平的估計(jì)結(jié)果較好，說(shuō)明選取模型的殘差絕對(duì)值作為企業(yè)投資效率的代理變量是有效的。

表5 投資效率測(cè)度方程的回歸結(jié)果

表6列示了式(9)的回歸結(jié)果。由表6結(jié)果可知，金融可得性(FA)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明金融可得性提升會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資效率的提高。就其他控制變量而言，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場(chǎng)化水平、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r與法制環(huán)境的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，而政府干預(yù)的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場(chǎng)化水平、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展與法制環(huán)境均有利于企業(yè)投資效率的提升，而政府的過(guò)度干預(yù)則會(huì)不利于企業(yè)投資效率的提升。

表6 金融可得性影響投資效率的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平下顯著；括號(hào)中的數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤

從全國(guó)視角看，金融可得性、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、地區(qū)市場(chǎng)化水平、政府干預(yù)程度、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和法制環(huán)境均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明它們對(duì)全國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率具有重要的影響。從四個(gè)地區(qū)相關(guān)變量的回歸系數(shù)來(lái)看，金融可得性水平的提高對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的提升具有顯著影響。東部和中部地區(qū)的金融可得性回歸系數(shù)相對(duì)較小，而西部地區(qū)和東北地區(qū)的金融可得性回歸系數(shù)相對(duì)較大，表明與西部和東北地區(qū)相比，東部和中部地區(qū)金融可得性水平的提高對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率提升的作用可能更強(qiáng)。就地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平而言，總體來(lái)看，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高有利于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的提升。分地區(qū)來(lái)看，西部地區(qū)與東北地區(qū)的回歸系數(shù)較東部與中部地區(qū)更小，說(shuō)明相較于東部地區(qū)與中部地區(qū)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)西部地區(qū)與東北地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率提高的貢獻(xiàn)更大；就市場(chǎng)化指數(shù)而言，總體來(lái)看，市場(chǎng)化指數(shù)的提高有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的提升，且統(tǒng)計(jì)上顯著。分地區(qū)來(lái)看，中部地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)的回歸系數(shù)最小，西部地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)的回歸系數(shù)最大，東部與東北部地區(qū)的市場(chǎng)化回歸系數(shù)居中，說(shuō)明市場(chǎng)化水平的提高對(duì)中部地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率提升的作用最強(qiáng)，東部與東北部地區(qū)次之，對(duì)西部地區(qū)的作用最弱。就政府干預(yù)程度而言，東部地區(qū)與中部地區(qū)的回歸系數(shù)為正，而西部與東北部地區(qū)的回歸系數(shù)卻顯著為負(fù)，表明對(duì)于西部地區(qū)與東北地區(qū)，政府的行政干預(yù)會(huì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的提高，而對(duì)于東部與中部地區(qū)，政府的行政干預(yù)反而會(huì)不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的提高。非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r與法制環(huán)境的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，說(shuō)明非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與法制環(huán)境的改善總體上均有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的提高。實(shí)證分析的結(jié)果表明金融可得性與相關(guān)控制變量對(duì)各地區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的影響存在異質(zhì)性。因此在促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率提高時(shí)，各地區(qū)應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況制定相關(guān)政策，有所側(cè)重，避免一刀切。

金融可得性之所以有利于企業(yè)投資效率的提高，一個(gè)重要的原因是其能夠提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投資收益率的提升。一方面企業(yè)能夠通過(guò)金融市場(chǎng)的各種金融工具有效地規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面企業(yè)可以通過(guò)各種金融資產(chǎn)的合理配置來(lái)提高投資收益率。因此，金融可得性水平的提高是提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)而促進(jìn)投資效率提高的重要途徑。為了檢驗(yàn)金融可得性對(duì)實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，首要的是確定實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。根據(jù)現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)，主要從以下兩個(gè)維度來(lái)衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。第一個(gè)是波動(dòng)性維度，即ROA、ROE的波動(dòng)性，或者企業(yè)股票收益的波動(dòng)性。第二個(gè)是從企業(yè)支出維度，用R&D支出或者資本性支出來(lái)考量。參照已有研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的文獻(xiàn)，鑒于中國(guó)企業(yè)高管的任期一般為3年左右，本文計(jì)算企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平時(shí)，以3年為1期，計(jì)算每三年的ROA標(biāo)準(zhǔn)差，以之衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

本文擬采用中介效應(yīng)模型來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析，基于研究的目的，構(gòu)建如下的中介效應(yīng)模型：

|ΔINV|it=α0+α1Riskit+α2Controlsit+εit

(10)

Riskit=b0+b1FAit+b2Controlit+εit

(11)

|ΔINV|it=c0+c1Riskit+c2FAit+c3Controlsit+εit

(12)

其中，式(10)的系數(shù)α1衡量了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Risk)對(duì)企業(yè)投資效率的總效應(yīng)；式(11)的系數(shù)b1衡量了金融可得性對(duì)中介變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的效應(yīng)；式(12)的系數(shù)c1代表控制了金融可得性水平后中介變量(即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平)對(duì)企業(yè)投資效率的效應(yīng)；系數(shù)c2表示控制了中介變量后金融可得性對(duì)企業(yè)投資效率水平的直接效應(yīng)；Control代表其它一系列控制變量，包括總資產(chǎn)收益率(Roa)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)規(guī)模(Size)、第一大股東持比(Top1)、前三名高管工資對(duì)數(shù)(Gpay)。

表7分別列示了式(10)-式(12)的回歸結(jié)果，對(duì)應(yīng)表中的模型1-模型3。從表7可知，模型1結(jié)果顯示企業(yè)投資效率對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高可以促進(jìn)企業(yè)投資效率水平的提升。模型2結(jié)果顯示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)金融可得性指數(shù)金融可得性指數(shù)的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明金融可得性指數(shù)的提高有利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高。模型3結(jié)果顯示中介變量與金融可得性指數(shù)的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明中介效應(yīng)是顯著存在的。金融可得性通過(guò)促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，從而促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。

表7 中介效應(yīng)回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平下顯著；括號(hào)中的數(shù)值為Z值

(3)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在前文的實(shí)證分析中，本文使用的是基于企業(yè)現(xiàn)金流量表的“企業(yè)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值”來(lái)衡量作為企業(yè)投資水平的替代指標(biāo)，進(jìn)而計(jì)算得出企業(yè)的投資效率指標(biāo)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文使用了基于資產(chǎn)負(fù)債表的 “新增的長(zhǎng)期投資凈額、固定資產(chǎn)凈額以及無(wú)形資產(chǎn)凈額之和與總資產(chǎn)的比值”作為企業(yè)投資水平的替代變量，并計(jì)算企業(yè)投資效率。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示，在控制了行業(yè)和年份效應(yīng)之后，回歸結(jié)果與前文發(fā)現(xiàn)基本保持一致。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：*、*、***分別表示在10%、5%和1%水平下顯著；括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)誤

六、結(jié)論與政策建議

本文從金融可得性的內(nèi)涵和要素出發(fā)，從金融服務(wù)的供給性、需求性、使用效應(yīng)性和可負(fù)擔(dān)性四個(gè)維度構(gòu)建包含銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等金融行業(yè)在內(nèi)的金融可得性水平評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，對(duì)2007—2017年中國(guó)31個(gè)省份金融可得性水平進(jìn)行測(cè)度。研究發(fā)現(xiàn)：從全國(guó)來(lái)看，中國(guó)金融可得性整體得分為0.1249，水平偏低，存在較大的提升空間。分區(qū)域來(lái)看，東部(0.2484)、東北部(0.1253)、中部(0.1216)和西部(0.1189)的金融可得性依次遞減，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的區(qū)域特征類似)。利用Richardson(2006)投資效率模型對(duì)2007—2017年中國(guó)31個(gè)省份實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率進(jìn)行測(cè)算，并對(duì)測(cè)算結(jié)果進(jìn)行分析；最后，利用面板回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，以剖析金融可得性對(duì)實(shí)體企業(yè)投資效率的影響，并通過(guò)中介效應(yīng)模型對(duì)其影響路徑進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明：從全國(guó)整體水平看，2007—2017年中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率整體偏低，存在較大的提升空間。從地區(qū)層面看，中國(guó)的實(shí)體企業(yè)投資效率呈現(xiàn)明顯的地區(qū)發(fā)展不均衡狀態(tài)。具體而言，東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率居首，中部地區(qū)比東部地區(qū)稍次之，居于第二，之后是東北地區(qū)，西部地區(qū)居于最次位。從全國(guó)層面來(lái)看，金融可得性水平的提升有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的提高。從區(qū)域?qū)用鎭?lái)看，金融可得性促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率提升的作用受其他因素的影響，存在區(qū)域異質(zhì)性。金融可得性通過(guò)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的提升。

重視發(fā)揮金融在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的核心作用，提升金融服務(wù)水平是當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期金融改革創(chuàng)新的本質(zhì)要求。按照習(xí)近平總書(shū)記系列重要講話特別是在2019年中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)會(huì)議精神，落實(shí)第五次全國(guó)金融工作會(huì)議的要求，以提升社會(huì)各階層的經(jīng)濟(jì)主體都能獲得所需的、合理的金融服務(wù)和金融支持為主攻方向，加快健全開(kāi)放包容、適度競(jìng)爭(zhēng)、鼓勵(lì)創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)可控的金融體系。第一，強(qiáng)化金融市場(chǎng)發(fā)展扶持政策體系。透視國(guó)外金融服務(wù)較為成功的國(guó)家，一個(gè)典型的特征就是政府采取了多種方式有力地支持金融市場(chǎng)的發(fā)展，政策性金融成了一種有效的金融供給模式。廣義的政策性金融不僅應(yīng)當(dāng)包括由政策性金融機(jī)構(gòu)提供的產(chǎn)品或服務(wù)，還應(yīng)當(dāng)包括由其他金融機(jī)構(gòu)為執(zhí)行政府政策而設(shè)立的產(chǎn)品或服務(wù)。各種類型的農(nóng)業(yè)政策性金融通過(guò)直接出資、稅收優(yōu)惠、利息補(bǔ)貼、建立風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)構(gòu)等方式，成為各國(guó)政府調(diào)整農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、防止金融市場(chǎng)失靈的重要手段[35]。近年來(lái)，我國(guó)金融雖然得到了較快發(fā)展，但影響金融持續(xù)發(fā)展的體制機(jī)制障礙仍然存在，政策落實(shí)保障機(jī)制尚不健全，政策執(zhí)行效果容易受到影響。當(dāng)前要系統(tǒng)梳理完善現(xiàn)有政策措施，提高政策扶持的針對(duì)性和有效性，加快建立導(dǎo)向明確、協(xié)調(diào)配套的長(zhǎng)期化、制度化的金融政策扶持體系，為金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展金融服務(wù)業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定的政策預(yù)期。第二，推進(jìn)金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新。西方國(guó)家相對(duì)先進(jìn)的抵押貸款和擔(dān)保的主要方法可以用作參考。如可以通過(guò)發(fā)展農(nóng)地金融體系，建立和完善土地產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，為農(nóng)村金融體系的創(chuàng)新提供更多的空間和機(jī)會(huì)。也可以加強(qiáng)耕地使用權(quán)，利用現(xiàn)有的地方農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展融資業(yè)務(wù)。第三，積極推動(dòng)新技術(shù)整合促進(jìn)金融創(chuàng)新發(fā)展。隨著信息和通信技術(shù)等新技術(shù)的廣泛應(yīng)用，云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈、人工智能、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等新一代信息技術(shù)得到發(fā)展。最大限度地發(fā)揮金融的有效運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)金融跨越式發(fā)展。要充分整合云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈、人工智能、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等新一代信息技術(shù)，發(fā)揮金融科技在提高效率、降低成本、提升精準(zhǔn)度等方面的優(yōu)勢(shì)，延伸農(nóng)村及偏遠(yuǎn)地區(qū)低收入群體的金融可得性。同時(shí)，加大對(duì)農(nóng)村及偏遠(yuǎn)地區(qū)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并有效針對(duì)低收入群體、中老年群體數(shù)字技術(shù)的知識(shí)和技能培訓(xùn)，持續(xù)推動(dòng)數(shù)字金融服務(wù)發(fā)展。