江 濤， 陳富永， 湯思禹

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,四川 成都 611130；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，四川 成都 611130)

一、引言

并購(gòu)是企業(yè)從內(nèi)向外實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張的重要戰(zhàn)略手段，對(duì)企業(yè)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力具有重要作用。21世紀(jì)第四次技術(shù)革命的到來(lái)，使得世界范圍內(nèi)的第五次并購(gòu)浪潮如火如荼的開(kāi)展。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)在2017年再創(chuàng)新高，交易數(shù)量同比上升19%，達(dá)11,409宗；交易金額同比上升9%，達(dá)到 7,600億美元(1)來(lái)自于2017年普華永道公布的數(shù)據(jù)。。董事作為現(xiàn)代公司管理的重要職能設(shè)置，對(duì)企業(yè)重大事項(xiàng)的決策起到關(guān)鍵作用，而因?yàn)楦鞣N社會(huì)關(guān)系形成的復(fù)雜董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系廣泛存在，對(duì)董事發(fā)揮公司管理職能有著深刻的影響。

目前，關(guān)于運(yùn)用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析法對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究多針對(duì)在企業(yè)的外部董事即獨(dú)立董事。在現(xiàn)有的絕大部分研究中都將董事網(wǎng)絡(luò)限定為“至少在同一個(gè)董事會(huì)任職而建立的直接和間接的關(guān)系”，而忽略了因兼職而形成的董事與董事之間、董事與監(jiān)事之間、董事與高級(jí)管理層之間、高級(jí)管理層之間的綜合聯(lián)結(jié)關(guān)系。這種聯(lián)結(jié)關(guān)系同樣形成了一張巨大的董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這種擴(kuò)大化的董事網(wǎng)絡(luò)雖然關(guān)聯(lián)強(qiáng)度相對(duì)較弱，但范圍卻更廣，它是否也會(huì)對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為有效性產(chǎn)生影響呢？

本文根據(jù)社會(huì)關(guān)系理論分析董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)的積極影響?；谏鐣?huì)關(guān)系理論中的嵌入理論和社會(huì)資源理論的分析表明，董事網(wǎng)絡(luò)通過(guò)發(fā)揮其信息優(yōu)勢(shì)，能夠在一定程度上降低信息不對(duì)稱對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的損害。而后基于替代效應(yīng)的視角，闡述論證了董事網(wǎng)絡(luò)影響并購(gòu)績(jī)效的方式，即通過(guò)先驗(yàn)信息和信息交流機(jī)制，能夠減少并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱，從而提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。最后，通過(guò)建立簡(jiǎn)單的數(shù)理模型對(duì)這一基本觀點(diǎn)進(jìn)行了初步驗(yàn)證。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外對(duì)并購(gòu)績(jī)效研究主要存在三個(gè)研究角度：一是收購(gòu)方公司特征，二是交易特征，三是并購(gòu)后的資源整合。在關(guān)于董事網(wǎng)絡(luò)相關(guān)的研究中，現(xiàn)有文獻(xiàn)大體從董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)個(gè)人的影響和對(duì)公司的影響兩方面進(jìn)行了研究，而關(guān)于信息不對(duì)稱理論與并購(gòu)績(jī)效研究則相對(duì)較少。

(一)董事網(wǎng)絡(luò)和網(wǎng)絡(luò)中心度

關(guān)于董事網(wǎng)絡(luò)研究情況，從已有董事網(wǎng)絡(luò)的情況來(lái)看：主要包含兩個(gè)方面，一是外部的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，例如連鎖董事、獨(dú)立董事；二是公司內(nèi)部的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，例如董事與其他管理人員(高管、CEO)之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò),如校友關(guān)系、老鄉(xiāng)關(guān)系、親戚關(guān)系、戰(zhàn)友關(guān)系或者其他的社交關(guān)系等(例如俱樂(lè)部、協(xié)會(huì)、商會(huì)等)。本文定義了董事通過(guò)在董事會(huì)同時(shí)任職和其他協(xié)會(huì)、部門任職建立的直接和間接關(guān)系(董事關(guān)系或者政治關(guān)聯(lián))；以及董事間的校友關(guān)系，而形成的董事網(wǎng)絡(luò)。相比于以往本文擴(kuò)大了與以往不同的“董事—董事”型董事網(wǎng)絡(luò)，將董事網(wǎng)絡(luò)定義在因?yàn)槎录媛毈F(xiàn)象形成的董事與董事之間、董事與監(jiān)事之間以及董事與高級(jí)管理層之間的關(guān)系或者其他各種社會(huì)關(guān)系的綜合聯(lián)結(jié)關(guān)系構(gòu)成的“擴(kuò)大型的董事網(wǎng)絡(luò)”。

有研究發(fā)現(xiàn)由于董事網(wǎng)絡(luò)能夠給董事提供較多的有用資源[1]，因此會(huì)促進(jìn)公司收益的提升，從而為自身創(chuàng)造更大的價(jià)值。現(xiàn)有研究認(rèn)為通過(guò)董事聯(lián)結(jié)構(gòu)成的董事網(wǎng)絡(luò)能夠幫助董事更好地完成其職能，從而提高公司的業(yè)績(jī)，也研究發(fā)現(xiàn)董事的社會(huì)聯(lián)結(jié)關(guān)系有助于提高公司未來(lái)的業(yè)績(jī)[2]。另有研究認(rèn)為，如果存在著比較多且復(fù)雜的董事社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，則很可能導(dǎo)致公司并購(gòu)的失敗[3]。

(二)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響因素研究

并購(gòu)績(jī)效受到很多因素的影響，其中收購(gòu)方中存在著幾個(gè)關(guān)鍵性的影響因素，包括負(fù)債水平、管理層激勵(lì)、自由現(xiàn)金流量、公司規(guī)模以及管理能力等，這些都極大地影響著并購(gòu)績(jī)效。學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)管理層的股權(quán)收益會(huì)受并購(gòu)績(jī)效的影響[4]。如果并購(gòu)前管理層能獲得更多的股權(quán)，則管理層就會(huì)為了提升并購(gòu)后自身的利益，從而使得并購(gòu)更加的高效。不過(guò)有學(xué)者在相同的研究中指出，并購(gòu)給管理層帶來(lái)的收益增長(zhǎng)，主要是受到管理層決策影響力大小的影響，而不是并購(gòu)績(jī)效所帶來(lái)的結(jié)果[5]。國(guó)內(nèi)相關(guān)的研究，也存在著支持和不支持兩方面的觀點(diǎn)?，F(xiàn)有研究表明，并購(gòu)績(jī)效同時(shí)也會(huì)受到并購(gòu)時(shí)所選擇的融資和支付方式的影響。通過(guò)現(xiàn)金支付來(lái)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，能夠在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，使得并購(gòu)公司達(dá)到比較高的績(jī)效水平，從而提升公司的整體回報(bào)率[6]。而相比之下，股票支付則一般不會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生促進(jìn)作用，相反，在某些情況下，其會(huì)損害公司的價(jià)值[7-9]。在這類研究中，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付能夠?qū)Σ①?gòu)績(jī)效產(chǎn)生較大的促進(jìn)效果，而股票并購(gòu)的效果則比較低。另外，融資方式也會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效的變化[10-11]，股票融資會(huì)給市場(chǎng)投資者一種股價(jià)高估的信息反饋，導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效的下降，而負(fù)債融資則能夠給投資者一種股價(jià)比較穩(wěn)定的信息反饋[12-13]。也有研究表明：并購(gòu)績(jī)效的高低，關(guān)鍵的影響因素就是資源整合程度。資源整合程度的高低對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響較大，而且兩者呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性[14-16]。

(三)信息不對(duì)稱與企業(yè)并購(gòu)研究

信息不對(duì)稱的情況在現(xiàn)實(shí)中廣泛存在，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方向等等都會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。首先，企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)會(huì)受到時(shí)間、人力以及物力等諸多方面的影響，從而難以對(duì)所有目標(biāo)方的資質(zhì)有一個(gè)完全的信息調(diào)查。受其他外力與不完全信息的影響，并購(gòu)方會(huì)因?yàn)殄e(cuò)誤決策給自己日后發(fā)展帶來(lái)隱患[17]。其次，信息不對(duì)稱會(huì)影響并購(gòu)價(jià)格。并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)方的信息不完全了解，會(huì)高估目標(biāo)方的價(jià)值，這樣會(huì)使交易價(jià)格與目標(biāo)方的真實(shí)價(jià)值有所偏離[18]。而且當(dāng)并購(gòu)行為發(fā)生時(shí)，常常有現(xiàn)金支付與股票支付兩種方式，當(dāng)并購(gòu)方選擇現(xiàn)金支付時(shí)，由于目標(biāo)方有信息優(yōu)勢(shì)，只有在自己價(jià)值低于并購(gòu)方所提供價(jià)值時(shí)才會(huì)出售，這樣又會(huì)帶來(lái)逆向選擇的問(wèn)題[19]。當(dāng)以股票支付時(shí)，目標(biāo)方為了降低逆向選擇的影響，會(huì)盡可能低估并購(gòu)方所持股票的價(jià)值，從而可能造成并購(gòu)方放棄并購(gòu)行為[20-21]。最后，信息不對(duì)稱會(huì)影響并購(gòu)后的績(jī)效。由于信息不對(duì)稱幾乎存在于并購(gòu)的每個(gè)過(guò)程，這必會(huì)影響到并購(gòu)發(fā)生后企業(yè)的發(fā)展前景以及預(yù)計(jì)效益[22-24]。

三、理論基礎(chǔ)和研究假設(shè)

在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論的框架下，并購(gòu)活動(dòng)包括三個(gè)重要方面：信息優(yōu)勢(shì)、信息資源、并購(gòu)決策。首先根據(jù)“嵌入性”理論，董事在進(jìn)行相關(guān)判斷時(shí)，董事網(wǎng)絡(luò)之中存在的聯(lián)結(jié)關(guān)系會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。董事可以依靠董事網(wǎng)絡(luò)來(lái)不斷獲取、交換外界信息，進(jìn)而依靠這些信息進(jìn)行判斷[25]。由于私人信息和專業(yè)判斷在公司治理和企業(yè)投資中存在顯著的溢價(jià)效應(yīng)[26]，使得董事能夠不斷調(diào)整自身判斷和決策，做出更合理的并購(gòu)決策，有效地控制并購(gòu)進(jìn)程，以提高并購(gòu)的績(jī)效。

H1:董事網(wǎng)絡(luò)的信息優(yōu)勢(shì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效具有積極影響。

根據(jù)信息的特征和信息產(chǎn)生的主體，有學(xué)者提出可以降低并購(gòu)中的信息不對(duì)稱的三種機(jī)制——獲取先驗(yàn)信息、獲取專業(yè)信息、信息交流[27]。一方面，并購(gòu)企業(yè)可以通過(guò)深嵌于董事網(wǎng)絡(luò)中的潛在信息及其傳遞渠道，獲取目標(biāo)企業(yè)的先驗(yàn)信息，做出合理的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判，達(dá)到降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的目的。本文認(rèn)為，可以將并購(gòu)雙方的地理關(guān)系作為并購(gòu)事件中體現(xiàn)先驗(yàn)信息情況的指示變量，以便考察董事網(wǎng)絡(luò)在信息不對(duì)稱環(huán)境下是否能夠通過(guò)獲取先驗(yàn)信息降低信息不對(duì)稱對(duì)并購(gòu)績(jī)效的消極影響，起到提高并購(gòu)績(jī)效的目的。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H2a:董事網(wǎng)絡(luò)能夠通過(guò)提供先驗(yàn)信息，降低并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱以提高并購(gòu)績(jī)效——董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)異地并購(gòu)的績(jī)效提升效果較本地并購(gòu)更明顯。

并購(gòu)活動(dòng)是雙方甚至多方參與的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，具有信息優(yōu)勢(shì)的一方能夠主動(dòng)進(jìn)行信息的交流，配合信息弱勢(shì)方的并購(gòu)行動(dòng)，無(wú)異于幫助企業(yè)從根本上消除信息不對(duì)稱對(duì)并購(gòu)績(jī)效造成的負(fù)面影響，產(chǎn)生提高并購(gòu)績(jī)效的積極效果[28]。董事網(wǎng)絡(luò)能夠幫助并購(gòu)雙方進(jìn)行良好的信息互換，達(dá)到信息交流的目的，正好可以減少信息優(yōu)勢(shì)方刻意隱瞞信息、拒絕信息交流情況的發(fā)生，從而降低由信息不對(duì)稱對(duì)并購(gòu)績(jī)效造成的消極影響。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H2b:董事網(wǎng)絡(luò)能夠通過(guò)信息交流機(jī)制，降低并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱以提高并購(gòu)績(jī)效——董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)非股份支付并購(gòu)的績(jī)效提升效果更明顯。

最后，出于研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文同時(shí)選取了并購(gòu)雙方的關(guān)聯(lián)關(guān)系作為信息環(huán)境的指示變量，以便綜合驗(yàn)證董事網(wǎng)絡(luò)獲取先驗(yàn)信息和信息交流兩種機(jī)制。大量研究表明，關(guān)聯(lián)并購(gòu)(2)本文對(duì)關(guān)聯(lián)并購(gòu)的認(rèn)定采用以下方式：當(dāng)并購(gòu)參與方存下列三種關(guān)系中的一種時(shí)，則認(rèn)定該并購(gòu)事件為關(guān)聯(lián)并購(gòu)：(1)相互間直接或間接持有其中一方的股份總和達(dá)到25%或以上的；(2)直接或間接同為第三者擁有或控制股份達(dá)到25%或以上的；(3)企業(yè)與另一企業(yè)之間借貸資金占企業(yè)自有資金50%或以上或企業(yè)借貸資金總額的10%或以上是由另一企業(yè)擔(dān)保的；(4)企業(yè)的董事或經(jīng)理等高級(jí)管理人員一半以上或有一名常務(wù)董事是由另一企業(yè)所委派的。對(duì)并購(gòu)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生正面效應(yīng)。有學(xué)者利用DEA-SFA 二次相對(duì)效益模型研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用具有長(zhǎng)期性[29]；也有人認(rèn)為關(guān)聯(lián)方之間協(xié)同節(jié)約的交易成本是關(guān)聯(lián)并購(gòu)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的原因之一[30]。與公允并購(gòu)相比，董事網(wǎng)絡(luò)在關(guān)聯(lián)并購(gòu)中發(fā)揮的信息橋梁作用被削弱，從而降低對(duì)并購(gòu)績(jī)效的提升作用。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H2c:董事網(wǎng)絡(luò)通過(guò)提供先驗(yàn)信息和信息交流，降低并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱以提高并購(gòu)績(jī)效——董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)非關(guān)聯(lián)并購(gòu)的績(jī)效提升效果更明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2017年間CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)記錄的A 股上市公司發(fā)生的并購(gòu)交易的作為研究樣本。參考以往文獻(xiàn)，本文按下列標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選： (1)選擇主并方為上市公司的樣本；(2)因行業(yè)特殊性和監(jiān)管差異性，剔除金融類公司以及 ST 等具有特殊性的公司；(3)剔除房地產(chǎn)公司購(gòu)買土地的樣本；(4)剔除債務(wù)重組、資產(chǎn)剝離、股份回購(gòu)以及難以區(qū)分交易地位的資產(chǎn)置換的樣本；(5)剔除交易總額不超過(guò)100 萬(wàn)元的樣本；(6)剔除并購(gòu)交易失敗的樣本；(7)如果在一年的時(shí)間里企業(yè)發(fā)生多次并購(gòu)交易，則取其中規(guī)模最大的一次作為研究樣本；(8)剔除其他數(shù)據(jù)不完整的樣本。經(jīng)篩選，最終得到 1163個(gè)上市公司在2007—2017年間發(fā)生的1932個(gè)有效并購(gòu)樣本。本文的并購(gòu)交易、公司治理和財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)。本文采用 Stata12和Python2.7軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，為了消除極端值的影響，對(duì)本文所有的連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

(二)研究變量

1.被解釋變量

(1)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)的窗口期選擇

并購(gòu)活動(dòng)本身具有的長(zhǎng)期性特征，整個(gè)并購(gòu)進(jìn)程包括選擇并購(gòu)目標(biāo)—進(jìn)行并購(gòu)決策—采取并購(gòu)行動(dòng)—完成并購(gòu)，平均并購(gòu)周期在6個(gè)月左右。同時(shí)，并購(gòu)?fù)瓿珊?，企業(yè)還需對(duì)并購(gòu)資源進(jìn)行整合，并購(gòu)雙方存在著較為廣泛的摩擦，經(jīng)過(guò)雙方磨合期后，才能較為準(zhǔn)確地識(shí)別并購(gòu)帶來(lái)的績(jī)效。因此，本文選擇并購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年作為事件發(fā)生的基準(zhǔn)年份，選取基準(zhǔn)年份前兩年、后兩年作為研究長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的窗口期，這也是現(xiàn)有研究長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的常用窗口期。從而，長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效應(yīng)該表現(xiàn)為基準(zhǔn)年份前后企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)的差異，記為Δperformance。

Δperformance=∑

(1)

(2)衡量長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的指標(biāo)

營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是衡量公司業(yè)績(jī)最直觀的財(cái)務(wù)指標(biāo)，為了避免通貨膨脹的影響，本文選取經(jīng)過(guò)CPI調(diào)整后的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增量來(lái)衡量并購(gòu)績(jī)效，記為ΔOperatingRevenue和ΔOperatingProfit，按照常規(guī)做法，本文采用并購(gòu)前后兩年?duì)I業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均值的變化，來(lái)具體衡量并購(gòu)的績(jī)效。

2.主要解釋變量

目前實(shí)證研究中廣泛采用的中心度指標(biāo)是程度中心度、中介中心度和接近中心度，此三個(gè)指標(biāo)都包含了董事在網(wǎng)絡(luò)中的信息差異。從這兩方面出發(fā)，本文采用簡(jiǎn)單加和和層次分析法來(lái)構(gòu)建和計(jì)算樣本事件的董事網(wǎng)絡(luò)中心度(Net)，以某一年的網(wǎng)絡(luò)中心度計(jì)算為例如下：

第二步，以公司為單位，分別計(jì)算每個(gè)企業(yè)所有董事的程度中心度、中介中心度和接近中心度的和(4)之所以采用和而不是均值、中位數(shù)、總數(shù)等其他統(tǒng)計(jì)特征的原因在于，本文認(rèn)為董事會(huì)在進(jìn)行決策時(shí)，參考了所有董事成員的信息，董事個(gè)人網(wǎng)絡(luò)形成的信息優(yōu)勢(shì)應(yīng)該表現(xiàn)為董事會(huì)決策時(shí)，應(yīng)該是所有董事信息資源的集合，因此在計(jì)算企業(yè)的董事網(wǎng)絡(luò)中心度是，采用了將各個(gè)董事網(wǎng)絡(luò)中心度簡(jiǎn)單加和的方式。，作為該公司各個(gè)中心度指標(biāo)：

(2)

(3)

(4)

第四步，按照并購(gòu)事件發(fā)生年份(并購(gòu)事件首次宣告日所在年份)，匹配每一并購(gòu)事件中按上述方法計(jì)算得到的中心度指標(biāo)，即為該企業(yè)在該并購(gòu)樣本中的董事網(wǎng)絡(luò)中心度。

3.控制變量

本文設(shè)置三個(gè)分組變量，用于研究董事網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮信息優(yōu)勢(shì)的兩種機(jī)制：獲取先驗(yàn)信息與信息交流。

(1)異地并購(gòu)(Distance)，用并購(gòu)雙方所在地是否跨省來(lái)衡量(跨省Distance=1，記為H組；不跨省Distance=0，記為L(zhǎng)組)。研究認(rèn)為較近的距離有助于降低并購(gòu)過(guò)程中的信息搜集成本，所以本地并購(gòu)的績(jī)效比異地并購(gòu)的績(jī)效好，這說(shuō)明并購(gòu)方和目標(biāo)公司之間地理位置越遠(yuǎn)，信息不對(duì)稱存在就更加嚴(yán)重[32]。

(2)股份支付(Pay)。設(shè)定采用股份支付方式進(jìn)行交易的并購(gòu)Pay=1，記為L(zhǎng)組；反之Pay=0，記為H組。根據(jù)并購(gòu)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)效應(yīng)，采用股份支付方式進(jìn)行交易的并購(gòu)，信息不對(duì)稱度較低(Bruslerie H DL，2012)。

(3)關(guān)聯(lián)并購(gòu)(Relevance)，如若并購(gòu)為關(guān)聯(lián)并購(gòu)，Relevance=1，記為L(zhǎng)組；反之Relevance=0，記為H組。顯然，在非關(guān)聯(lián)并購(gòu)即公允并購(gòu)中，信息不對(duì)稱情況更加明顯。

此外，本文還選擇股權(quán)集中度、管理層持股比例、托賓Q、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流量比作為控制變量。

(三)模型構(gòu)建

表1 變量說(shuō)明表

① 需要說(shuō)明的是，描述公司特征使用的數(shù)據(jù)，均采用并購(gòu)首次宣告日所在年份的數(shù)據(jù)。

ΔPerformance=β0+β1Net+β2ControlVariables+ε

(5)

其中，ΔPerformance是并購(gòu)績(jī)效的指示變量，為并購(gòu)前后營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變化；ControlVariables是控制變量；Net董事網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)中心度綜合指標(biāo)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述統(tǒng)計(jì)

表2描述了2007—2017年期間1932個(gè)完成的并購(gòu)交易的抽樣樣本的首次公告日所在年份的主要企業(yè)信息和并購(gòu)事件基本情況，panelA和panelB分別從收購(gòu)方的企業(yè)特征和并購(gòu)事件的特征對(duì)這些信息進(jìn)行了匯報(bào)。表的第一列首先匯報(bào)了完整樣本的并購(gòu)樣本的信息，然后列示了基于董事網(wǎng)絡(luò)中心度(Net)強(qiáng)弱程度分類得到的三個(gè)子樣本的變量主要信息。與此同時(shí)，本文對(duì)NetH組與NetL組之間變量的差異進(jìn)行了Wilcoxon Z-檢驗(yàn)，表的最后一列匯報(bào)了Wilcoxon Z-test的結(jié)果(5)Wilcoxon Z-test是常用的非參數(shù)檢驗(yàn)方法，用于檢驗(yàn)兩組非正態(tài)樣本之間的中位數(shù)是否存在顯著差異，借以驗(yàn)證分組變量對(duì)樣本的影響，就本文而言，Wilcoxon Z-test用以檢驗(yàn)不同董事網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)組間之間的并購(gòu)績(jī)效差異。。由于篇幅的限制，這里只匯報(bào)了這些變量的均值。

表2 抽樣樣本主要信息的描述性統(tǒng)計(jì)(6)表2變量說(shuō)明：公司規(guī)模=ln(公司總資產(chǎn))；財(cái)務(wù)杠桿=資產(chǎn)負(fù)債率；股權(quán)支付率=以股權(quán)支付的交易對(duì)價(jià)/總交易對(duì)價(jià)；并購(gòu)支付對(duì)價(jià)=ln(實(shí)際支付的對(duì)價(jià)價(jià)值)；是否存為關(guān)聯(lián)并購(gòu)是虛擬變量，關(guān)聯(lián)并購(gòu)=1，公允并購(gòu)=0；是否存在反收購(gòu)是虛擬變量，存在=1，不存在=0。

注：***，**，*，分別代表1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)顯著性

就主并購(gòu)方的企業(yè)特征而言，Z-檢驗(yàn)的結(jié)果表明，與董事網(wǎng)絡(luò)中心度較低的實(shí)驗(yàn)組相比，在董事網(wǎng)絡(luò)中心度較高的實(shí)驗(yàn)組中的主并購(gòu)方資產(chǎn)規(guī)模顯著較大。這說(shuō)明，企業(yè)規(guī)模越大，其在董事網(wǎng)絡(luò)中所處網(wǎng)絡(luò)位置就越好，那么其享有的并購(gòu)優(yōu)勢(shì)就越明顯。因此，后文分析將控制企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)，以便準(zhǔn)確分析董事網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的影響。除此以外，企業(yè)其他方面的特征與網(wǎng)絡(luò)中心度的分布并無(wú)太大關(guān)聯(lián)。

就交易特征而言，與董事網(wǎng)絡(luò)中心度較低的實(shí)驗(yàn)組相比，在董事網(wǎng)絡(luò)中心度較高的實(shí)驗(yàn)組中的主并購(gòu)方進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購(gòu)的概率顯著較大。這說(shuō)明，關(guān)聯(lián)并購(gòu)在一定程度上體現(xiàn)并購(gòu)事件的信息不對(duì)稱情況。因此，可以將關(guān)聯(lián)并購(gòu)作為并購(gòu)事件描述信息不對(duì)稱的指示變量，這為本文后續(xù)驗(yàn)證假設(shè)2提供了良好的支撐。

(二)初步檢驗(yàn)

本文根據(jù)解釋變量董事網(wǎng)絡(luò)中心度(Net)的大小，從高到低將抽樣樣本分為了三組，分別記為(NetH，NetM，NetL)。其分組依據(jù)是Net值的三分位點(diǎn)(33%，67%)。表4匯報(bào)了并購(gòu)前后兩年主并購(gòu)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化，列示的是各個(gè)指標(biāo)的中位數(shù)變化情況。表中第2-3列匯報(bào)了總樣本的Wilcoxon signed-rank檢驗(yàn)的結(jié)果，第2列匯報(bào)了并購(gòu)前后各個(gè)指標(biāo)上升或者下降概率是否顯著的結(jié)果；表3的2列匯報(bào)了NetH，NetM，NetL各組樣本的Wilcoxon signed-rank檢驗(yàn)的結(jié)果；表的最后一列列示了NetH，NetL兩組樣本之間各個(gè)指標(biāo)的差異情況，以及各組之間Wilcoxon Z-檢驗(yàn)結(jié)果。

就并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化來(lái)看，panelA部分的Wilcoxon signed-rank檢驗(yàn)結(jié)果顯示，無(wú)論是總樣本還是子樣本，并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效都得到提升，總樣本并購(gòu)?fù)瓿傻臓I(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的中位數(shù)較并購(gòu)發(fā)生前分別提高了103%、62%，并購(gòu)事件在一定程度上提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力。同時(shí)，NetH組營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中位數(shù)的提升程度較NetL組要大，這說(shuō)明董事網(wǎng)絡(luò)中心度的變大，對(duì)于并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善具有明顯的促進(jìn)作用，支持了假設(shè)1。

就并購(gòu)前后企業(yè)生產(chǎn)能力的變化來(lái)看，通過(guò)panelB部分匯報(bào)的結(jié)果得出的結(jié)論進(jìn)一步支持了panelA檢驗(yàn)證據(jù)的有效性。結(jié)果顯示，無(wú)論是總樣本還是子樣本，并購(gòu)后企業(yè)的生產(chǎn)能力都得到提升，總樣本并購(gòu)發(fā)生后的人均營(yíng)業(yè)收入、人均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的中位數(shù)較并購(gòu)發(fā)生前分別提高了45%、95%，這一變化在1%水平下是顯著的。該結(jié)果說(shuō)明，并購(gòu)事件提高了企業(yè)的生產(chǎn)能力。而NetH組人均營(yíng)業(yè)收入、人均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中位數(shù)的提升程度較NetL組要大，這一差異在1%的水平上是顯著的，這說(shuō)明企業(yè)較高的董事網(wǎng)絡(luò)中心度，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)前后生產(chǎn)能力的提升具有明顯的積極效應(yīng)，該結(jié)果進(jìn)一步支持了假設(shè)1的說(shuō)法。但就ROA和ROE的表現(xiàn)而言，并購(gòu)前后并未有明顯改變，因此本文也并未選取ROA和ROE作為企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)的指示變量。

表3 并購(gòu)前后主并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化

注：(1)***，**，*，分別代表1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)顯著性；(2)為方便理解和列示，標(biāo)有#符號(hào)的變量，列示的是中位數(shù)同比百分比。

就并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化來(lái)看，panel C部分檢驗(yàn)結(jié)果顯示，總體上，并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率有所降低，總樣本的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)分別下降了1.3、0.07，這一變化在1%水平下是顯著的。這一結(jié)果一定程度上說(shuō)明了，并購(gòu)事件并未提高企業(yè)的治理效率，反而對(duì)其造成了一定程度的損害。但同時(shí)NetH組并購(gòu)?fù)瓿珊筚Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)下降的程度較NetL組下降的要少，這一差異在1%的水平上是顯著的，這說(shuō)明企業(yè)較高的董事網(wǎng)絡(luò)中心度，對(duì)于并購(gòu)績(jī)效具有明顯的改善作用，這一結(jié)果支持了假設(shè)1的說(shuō)法。

(三)回歸結(jié)果分析與模型檢驗(yàn)

本文首先使用實(shí)證模型(4-5)驗(yàn)證假設(shè)1。在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，本文運(yùn)用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤下的OLS模型進(jìn)行回歸，以降低模型中的異方差。與此同時(shí)，采用DWH檢驗(yàn)和計(jì)算方差膨脹因子，分別從內(nèi)生性、多從共線性這兩方面檢驗(yàn)了模型的有效性。

回歸結(jié)果如表4所示，董事網(wǎng)絡(luò)中心度(Net)對(duì)營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)值的回歸系數(shù)分別為0.183和0.033，在 1%的水平上顯著。這一結(jié)果表明，董事所處網(wǎng)絡(luò)位置的中心度越高，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效越好，證明里董事網(wǎng)絡(luò)的信息優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的積極影響。同時(shí)DWH檢驗(yàn)結(jié)果和方差膨脹因子均值表明，回歸模型不存在內(nèi)生性和多重共線性問(wèn)題，回歸結(jié)果真實(shí)有效，支持了假設(shè)1。

表4 董事網(wǎng)絡(luò)的信息優(yōu)勢(shì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的回歸結(jié)果(H1a)(7)回歸中采用了穩(wěn)健性的標(biāo)準(zhǔn)差，對(duì)異方差進(jìn)行了修正；***，**，*，分別代表1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)顯著性；DWH檢驗(yàn)—F值一欄匯報(bào)的是DWH檢驗(yàn)的F值；VIF均值一欄匯報(bào)的是回歸模型中各個(gè)變量VIF膨脹因子的均值。

為驗(yàn)證假設(shè)H2a、H2b和H2c，本文繼續(xù)使用實(shí)證模型(4-5)，通過(guò)OLS回歸并基于似無(wú)相關(guān)模型的SUR-檢驗(yàn)，驗(yàn)證假設(shè)H2a、H2b、H2c。表4匯報(bào)了各個(gè)模型的回歸結(jié)果，為更好地解釋說(shuō)明回歸結(jié)果，表5對(duì)其進(jìn)行了小結(jié)。

根據(jù)表5匯總結(jié)果可知，在H組樣本中，董事網(wǎng)絡(luò)中心度的OLS回歸系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明董事網(wǎng)絡(luò)具有的信息優(yōu)勢(shì)有助于消除異地并購(gòu)中信息不對(duì)稱對(duì)并購(gòu)績(jī)效造成的消極影響，該結(jié)果也進(jìn)一步支持了假設(shè)H1。但在L組樣本中，董事網(wǎng)絡(luò)中心度的OLS回歸系數(shù)卻顯著為負(fù)，這說(shuō)明在信息環(huán)境較好的情況下在信息環(huán)境更好的并購(gòu)事件中，董事網(wǎng)絡(luò)并未對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極影響，反而損害了并購(gòu)績(jī)效。該結(jié)果說(shuō)明，一旦信息環(huán)境得到改善，信息優(yōu)勢(shì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響就會(huì)大打折扣，這一結(jié)果在一定程度上與拓展的理論模型分析保持一致。

表5 假設(shè)H2a、H2b、H2c回歸結(jié)果小結(jié)

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證上述實(shí)證結(jié)果的有效性，消除內(nèi)生性和自選擇造成的偏誤，本文分別按照企業(yè)規(guī)模和企業(yè)賬面市值比，對(duì)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，然后重復(fù)模型檢驗(yàn)。結(jié)果在對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行規(guī)模和賬面市值比的調(diào)整后，董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)并購(gòu)績(jī)效能夠產(chǎn)生積極的影響，這支持了本文提出了假設(shè)1；同時(shí)，SUR檢驗(yàn)結(jié)果表明，在信息環(huán)境不同的情況下，董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)具有顯著差異，說(shuō)明通過(guò)董事網(wǎng)絡(luò)提供的先驗(yàn)信息和信息交流機(jī)制，能夠有效地改善信息不對(duì)稱對(duì)并購(gòu)績(jī)效造成的損害，從而提高并購(gòu)活動(dòng)的效率，提高并購(gòu)績(jī)效，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果支持本文假設(shè)2a、假設(shè)2b和假設(shè)2c。

六、結(jié)論、政策與建議

根據(jù)前文理論與實(shí)證分析，本文得出如下結(jié)論：

首先，董事網(wǎng)絡(luò)可以為董事進(jìn)行并購(gòu)決策提供有價(jià)值的信息，董事網(wǎng)絡(luò)中心度與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)；其次，董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的作用具有邊際遞減的特征，即信息環(huán)境越差，董事網(wǎng)絡(luò)越發(fā)揮的作用越大；最后，董事網(wǎng)絡(luò)通過(guò)提供先驗(yàn)信息和信息交流，消除并購(gòu)中由于信息不對(duì)稱所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高并購(gòu)績(jī)效。

根據(jù)研究結(jié)果提出如下建議：

第一，重視董事網(wǎng)絡(luò)信息共享功能。董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提升在一定程度上能夠?qū)ζ髽I(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生促進(jìn)作用，董事通過(guò)董事網(wǎng)絡(luò)可以快速實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)信息的共享，并獲取大量的相關(guān)知識(shí)，在進(jìn)行并購(gòu)決策的過(guò)程中，還可以通過(guò)董事網(wǎng)絡(luò)信息優(yōu)勢(shì)對(duì)并購(gòu)對(duì)象進(jìn)行全面系統(tǒng)的資質(zhì)審查與分析。最大程度上降低由于信息不對(duì)稱所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)與責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，盡可能提升并購(gòu)績(jī)效。

第二，充分發(fā)揮董事網(wǎng)絡(luò)解決信息不對(duì)稱的功能和作用。如果并購(gòu)雙方分別處于不同的地理區(qū)域，董事網(wǎng)絡(luò)通過(guò)獲取先驗(yàn)信息這一機(jī)制，能夠?qū)Σ①?gòu)績(jī)效產(chǎn)生更加積極的影響。相比較于同省并購(gòu)來(lái)說(shuō)，處于不同省份的企業(yè)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，信息不對(duì)稱的情況將變得更加的嚴(yán)重，而董事網(wǎng)絡(luò)則獲取先驗(yàn)新的機(jī)制能夠很好地彌補(bǔ)這一缺陷，有效地利用信息資源，最大程度上降低先驗(yàn)信息獲取的難度與成本，提高并購(gòu)績(jī)效，應(yīng)充分利用各種董事網(wǎng)絡(luò)，例如校友、政治關(guān)聯(lián)及連鎖董事網(wǎng)絡(luò)等各個(gè)途徑，減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的壓力，充分整合資源，提高并購(gòu)效率和質(zhì)量。

第三，在以非股份支付進(jìn)行交易的并購(gòu)事件中，應(yīng)重視董事網(wǎng)絡(luò)信息交流功能，從而能夠?qū)Σ①?gòu)績(jī)效產(chǎn)生更加積極的影響。因?yàn)椴①?gòu)雙方之間存在信息溝通問(wèn)題，這使得并購(gòu)方在支付時(shí)產(chǎn)生較高的溢價(jià)，并購(gòu)績(jī)效降低的情況就會(huì)難以避免，這對(duì)雙方的企業(yè)價(jià)值都會(huì)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的侵害。董事網(wǎng)絡(luò)的存在使得信息傳遞效率得到大幅提升，實(shí)現(xiàn)了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的有效降低，提高了并購(gòu)績(jī)效。

第四，在非關(guān)聯(lián)并購(gòu)中，董事網(wǎng)絡(luò)通過(guò)獲取先驗(yàn)信息和信息交流機(jī)制，能夠?qū)Σ①?gòu)績(jī)效產(chǎn)生更加積極的影響。在非關(guān)聯(lián)并購(gòu)中，并購(gòu)雙方的信息交流不像關(guān)聯(lián)并購(gòu)那樣直接有效，很難全面地獲取對(duì)方企業(yè)治理情況和發(fā)展趨勢(shì)等先驗(yàn)信息，而董事網(wǎng)絡(luò)的信息優(yōu)勢(shì)很好地彌補(bǔ)了這一缺陷，使得并購(gòu)雙方的信息交流渠道變得更加通暢和有效，因此，董事網(wǎng)絡(luò)的作用在非關(guān)聯(lián)并購(gòu)中發(fā)揮得更出色。