羅曉光　賀諾

摘?要：大量的實(shí)證研究未能完全證明企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響關(guān)系，說明企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系受到其他因素的影響?；诩夹g(shù)創(chuàng)新理論、資源依賴?yán)碚摵投聲?huì)資本理論，提出董事會(huì)資本對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系起調(diào)節(jié)作用。以我國(guó)2014—2017年上海和深圳A股上市公司中的高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本，分析并驗(yàn)證董事會(huì)資本對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)人力資本正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值關(guān)系，調(diào)節(jié)強(qiáng)度隨時(shí)間推移而增大。其調(diào)節(jié)作用主要受到董事受教育程度的影響，董事會(huì)團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性不具有調(diào)節(jié)作用;董事會(huì)社會(huì)資本正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系。董事會(huì)社會(huì)資本的調(diào)節(jié)作用主要受到董事會(huì)政治資源的影響，董事會(huì)間聯(lián)系不具有調(diào)節(jié)作用。研究為分析企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系提供了新的思路，在一定程度上解釋了“R&D增長(zhǎng)悖論”，豐富了技術(shù)創(chuàng)新和董事會(huì)資本的理論研究。研究結(jié)論可以為提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策科學(xué)性、甄選有助于企業(yè)發(fā)展的董事提供借鑒。

關(guān)?鍵?詞：技術(shù)創(chuàng)新投入;企業(yè)價(jià)值;董事會(huì)資本;董事會(huì)人力資本;董事會(huì)社會(huì)資本

DOI：10.16315/j.stm.2019.05.006

中圖分類號(hào)：?F276

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：?A

收稿日期：?2019-05-21

基金項(xiàng)目：?黑龍江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目（16GLB03）

作者簡(jiǎn)介：?羅曉光（1959—），男，教授，博士生導(dǎo)師，博士;

賀?諾（1995—），女，碩士研究生.

Research?on?the?relationship?between?board?capital?regulating?technological?innovation?investment?and?enterprise?value

LUO?Xiaoguang，?HE?Nuo

（School?of?Economics?and?Management，Harbin?University?of?Science?and?Technology，Harbin?150040，China）

Abstract：A?large?number?of?empirical?studies?have?not?fully?proved?the?positive?impact?of?corporate?innovation?investment?on?corporate?value，?indicating?that?the?relationship?between?corporate?innovation?investment?and?corporate?value?is?affected?by?other?factors.?Based?on?the?theory?of?technological?innovation，?the?theory?of?resource?dependence?and?the?theory?of?board?capital，?this?paper?proposes?that?the?board?capital?plays?a?regulatory?role?in?the?relationship?between?technological?innovation?investment?and?the?future?value?of?the?enterprise.?This?paper?takes?Chinas?hightech?enterprises?in?Shanghai?and?Shenzhen?Ashare?listed?companies?from?2014—2017?as?a?research?sample，?and?analyzes?and?verifies?the?adjustment?effect?of?board?capital?on?the?relationship?between?technological?innovation?investment?and?future?value?of?enterprises.?The?study?found?that?the?board?human?capital?is?positively?regulating?the?relationship?between?technological?innovation?investment?and?the?enterprise?future?value，?and?the?adjustment?intensity?increases?with?time.?Its?regulation?is?mainly?influenced?by?the?education?level?of?the?directors.?The?heterogeneity?of?the?board?of?directors?does?not?have?a?regulatory?role;?the?board?social?capital?is?positively?regulating?the?relationship?between?technological?innovation?investment?and?the?enterprise?future?value.?The?regulation?of?the?board?social?capital?is?mainly?influenced?by?the?political?resources?of?the?board，?and?the?relationship?between?the?board?does?not?have?a?regulating?role.?The?research?provides?a?new?way?of?thinking?to?analyze?the?relationship?between?enterprise?innovation?investment?and?the?enterprise?future?value，?and?explains?the?“R&D?growth?paradox”?to?a?certain?extent，?enriching?the?theoretical?research?of?technological?innovation?and?board?capital.?The?conclusions?of?the?study?can?provide?reference?for?improving?the?scientific?decisionmaking?of?the?enterprises?technological?innovation?and?selecting?the?directors?who?contribute?to?the?development?of?the?enterprise.

研究發(fā)現(xiàn)董事的受教育程度越高，其應(yīng)變能力、決策判斷能力以及市場(chǎng)反應(yīng)能力越強(qiáng)[14-15]。受教育程度越高的董事越具有機(jī)會(huì)意識(shí)，越重視尋求和利用外部機(jī)會(huì)，確保企業(yè)研發(fā)的技術(shù)處于科技與時(shí)代的前沿，同時(shí)也越注重從顧客那獲得的市場(chǎng)信息，使企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新以滿足顧客需求為宗旨，確保企業(yè)能夠以市場(chǎng)為導(dǎo)向進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新決策;因此，董事受教育程度越高，越能夠保證企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，降低技術(shù)創(chuàng)新決策的風(fēng)險(xiǎn)，保障企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的質(zhì)量，從而提高企業(yè)的未來價(jià)值。由此提出假設(shè)H1a。

H1a：董事受教育程度調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系。

周建等[16]認(rèn)為每位董事獨(dú)特的任職經(jīng)歷和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)構(gòu)成了董事會(huì)團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性，這些獨(dú)特的任職經(jīng)歷決定了董事們利用相關(guān)信息分析問題的視角和能力。擁有不同職業(yè)背景和經(jīng)驗(yàn)的董事具有處理不同方面決策事物的能力。資源依賴?yán)碚撝赋龆聸Q策職能的發(fā)揮在很大程度上受其職業(yè)經(jīng)歷的影響。具有技術(shù)背景的董事，在決策中會(huì)更多的從技術(shù)角度考慮問題，也能夠更敏銳的發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)會(huì)并意識(shí)到相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)[17];而具有管理背景的董事（如擔(dān)任過CEO或營(yíng)銷總監(jiān)的職務(wù)）則會(huì)在決策時(shí)更多考慮市場(chǎng)、財(cái)務(wù)等方面的問題，依據(jù)此方面的經(jīng)驗(yàn)在決策中做出更好的選擇[18]。曾經(jīng)或正在政府或其他社會(huì)團(tuán)體中任職的董事則對(duì)國(guó)家政策、社會(huì)變革等方面有更豐富的經(jīng)驗(yàn)和認(rèn)知，從而在技術(shù)創(chuàng)新決策中從以上角度進(jìn)行分析。

董事會(huì)的異質(zhì)性有助于董事會(huì)成員從多個(gè)角度分析問題，更適合處理復(fù)雜的技術(shù)創(chuàng)新決策問題?[19]。擁有不同職業(yè)背景的董事在制定技術(shù)創(chuàng)新決策時(shí)能通過不同的視角來分析同一問題，從而影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。由此提出假設(shè)H1b。

H1b：董事會(huì)團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系。

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的順利開展即需要大量的對(duì)企業(yè)制定和實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略有幫助的信息[20]，也需要相關(guān)的外部戰(zhàn)略資源以優(yōu)化企業(yè)研發(fā)流程、科學(xué)合理的設(shè)計(jì)研發(fā)組織結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)品的銷售[21]。董事會(huì)社會(huì)資本有助于構(gòu)建企業(yè)與外部的交流平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)與外界之間信息和技術(shù)的交換，掌握市場(chǎng)與行業(yè)的最新動(dòng)態(tài)，并根據(jù)所掌握的信息合對(duì)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)進(jìn)行合理規(guī)劃。一般來說，董事會(huì)社會(huì)資本越豐富，企業(yè)與外界的聯(lián)系越密切，獲取信息的渠道越多，對(duì)行業(yè)未來發(fā)展及預(yù)測(cè)就越準(zhǔn)確，越有利于降低技術(shù)創(chuàng)新投入的未知性，提高技術(shù)創(chuàng)新決策的科學(xué)性[22]。由此提出假設(shè)H2。

H2：BSC調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系。

Hillman等[23]認(rèn)為董事會(huì)社會(huì)資本是由董事所擁有人際關(guān)系和人際關(guān)系背后的潛在資源共同構(gòu)成的。后續(xù)學(xué)者進(jìn)一步提出可以從連鎖董事關(guān)系、董事會(huì)成員間關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以及董事與政府的聯(lián)系等方面評(píng)價(jià)董事所擁有人際關(guān)系和人際關(guān)系背后的潛在資源[24-25]。技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)由于離不開信息和資源的支持，在很大程度上受到行業(yè)間的相互作用、市場(chǎng)環(huán)境和國(guó)家政策的影響;因此，本文將從董事會(huì)之間的聯(lián)系和董事會(huì)擁有的政治資源兩方面評(píng)價(jià)董事會(huì)社會(huì)資本，并分別探究這兩方面如何調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系。

通過連鎖董事建立起來的董事會(huì)之間的聯(lián)系可以幫助企業(yè)更快速的把握市場(chǎng)環(huán)境和方向的變化，促進(jìn)企業(yè)之間的信息交流和資源置換，降低外部環(huán)境的不確定性，幫助企業(yè)更準(zhǔn)確的把握外部環(huán)境中的機(jī)遇和威脅，從而識(shí)別出更多的創(chuàng)新機(jī)會(huì)[26]。

董事在其他企業(yè)兼職所構(gòu)建的董事會(huì)間的聯(lián)系能夠促進(jìn)企業(yè)之間先進(jìn)的技術(shù)資源、技術(shù)人才資源、外部研發(fā)資源以及先進(jìn)的研發(fā)項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)的共享，可以有效解決企業(yè)由于資源和能力不足等原因?qū)е碌难邪l(fā)速度較慢，研發(fā)效率偏低等問題[27-28]。

綜上所述，密切的董事會(huì)間的聯(lián)系有助于縮短研發(fā)周期、節(jié)約技術(shù)創(chuàng)新成本，降低技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策的科學(xué)性和技術(shù)創(chuàng)新投入的效率，由此提出假設(shè)H2a。

H2a：董事會(huì)間聯(lián)系調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系。

資源基礎(chǔ)理論指出企業(yè)擁有的特殊資源可以使企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)越性[29]。企業(yè)與政府的密切關(guān)系被視為是企業(yè)所擁有的一項(xiàng)獨(dú)特的資源。對(duì)于企業(yè)而言，董事會(huì)成員具備一定的政治資源是企業(yè)與政府保持密切聯(lián)系的主要方式。企業(yè)通過董事會(huì)成員所擁有的政治資源與政府取得聯(lián)系，可以幫助企業(yè)更快、更詳細(xì)的了解政府相關(guān)的技術(shù)創(chuàng)新政策以及行業(yè)的最新發(fā)展信息，從而更好的選擇技術(shù)創(chuàng)新的方向和項(xiàng)目，制定更加科學(xué)的技術(shù)創(chuàng)新決策。

此外，董事會(huì)的政治資源有助于企業(yè)獲得政府的相關(guān)政策支持，例如研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除、商業(yè)扶持以及彌補(bǔ)虧損期延長(zhǎng)等[30]，從而可以降低緩解信息不對(duì)稱問題幫助企業(yè)吸引投資機(jī)構(gòu)的注意，降低融資約束和技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，提高技術(shù)創(chuàng)新的效率。

綜上所述，董事會(huì)擁有較高的政治資源可以提高企業(yè)創(chuàng)新決策的合理性和技術(shù)創(chuàng)新投入的效率，從而提升企業(yè)的未來價(jià)值，由此提出假設(shè)H2b。

H2b：董事會(huì)政治資源調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來的價(jià)值關(guān)系。

2?實(shí)證數(shù)據(jù)來源與變量設(shè)計(jì)

2.1?數(shù)據(jù)來源與模型構(gòu)建

本研究以2014—2017年上海和深圳A股上市公司中研發(fā)活動(dòng)較多的高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本。在樣本中剔除了以下企業(yè)：研發(fā)費(fèi)用、董事會(huì)成員信息以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不全的企業(yè);被?ST以及ST*的公司;本文所采用的數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

為驗(yàn)證假設(shè)H1，H1a，H1b，H2，H2a，H2b，構(gòu)建如下模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

Qt+i=α0+α1RDIt+α2BHCt+α3RDIt×BHCt+ε，（M1）

Qt+i=α0+α1RDIt+α2EDUt+α3RDIt×EDUt+ε，（M2）

Qt+i=α0+α1RDIt+α2HETt+α3RDIt×HETt+ε，（M3）

Qt+i=α0+α1RDIt+α2BSCt+α3RDIt×BSCt+ε，（M4）

Qt+i=α0+α1RDIt+α2DCIt+α3RDIt×DCIt+ε，（M5）

Qt+i=α0+α1RDIt+α2PRt+α3RDIt×PRt+ε。（M6）

其中：Qt+i表示企業(yè)第t+i期的價(jià)值，i=1，2，3;RDIt代表企業(yè)第t期研發(fā)投入;BHCt、EDUt、HETt、BSCt、DCIt、PRt分別表示企業(yè)第t期董事會(huì)人力資本、成員教育水平、團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性、社會(huì)資本、董事會(huì)之間的聯(lián)系以及政治資源;ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.2?變量設(shè)計(jì)

1）被解釋變量。本研究的被解釋變量是企業(yè)未來價(jià)值。以往的研究已經(jīng)形成了許多衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)如總資產(chǎn)收益率（ROA）、每股收益（EPS）、企業(yè)市價(jià)總值（MC）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和托賓Q（Tobin?Q）等。其中ROA，ROE和EPS主要體現(xiàn)的是企業(yè)的財(cái)務(wù)價(jià)值;MC體現(xiàn)企業(yè)在資本市場(chǎng)上的價(jià)值;Tobin?q表示了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與重置資產(chǎn)成本之比，可以綜合反映企業(yè)的財(cái)務(wù)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值[31]。由于單純的財(cái)務(wù)價(jià)值容易受到管理層的操控，難以全面、可靠的反映企業(yè)的價(jià)值，因而本研究采用托賓Q衡量企業(yè)的價(jià)值。

技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)由于具有研發(fā)周期較長(zhǎng)以及創(chuàng)新成果不確定等特點(diǎn)，往往不能在投入當(dāng)期為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，更可能對(duì)投入期之后的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響[32-33]。周艷等[34]的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的?R&D資金投入影響滯后1期的企業(yè)價(jià)值。武咸云等[35]的研究表明，企業(yè)研發(fā)投入會(huì)提高其滯后三期的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。本研究將采取滯后期的托賓Q值作為衡量企業(yè)未來價(jià)值的指標(biāo)。

Tobin?Q=企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值重置成本（總資產(chǎn)賬面價(jià)值）。（1）

2）解釋變量。本研究的解釋變量為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入水平。楊潔等[36]的研究表明由于每個(gè)企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)能力等方面不盡相同，使用研發(fā)費(fèi)用總額并不能準(zhǔn)確衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入水平。在參考學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，決定采用相對(duì)指標(biāo)——技術(shù)創(chuàng)新投入強(qiáng)度（RDI）來衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入水平[37-38]。

RDI=研發(fā)費(fèi)用營(yíng)業(yè)總收入。（2）

3）調(diào)節(jié)變量。本研究的調(diào)節(jié)變量為董事會(huì)資本。董事會(huì)資本包括人力資本和社會(huì)資本，董事會(huì)人力資本采用董事受教育程度和團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性指標(biāo)來衡量;董事會(huì)社會(huì)資本采用董事間聯(lián)系和董事會(huì)擁有的政治資源作為衡量指標(biāo)。

董事受教育程度（EDU）：本文以董事會(huì)每個(gè)董事的最高學(xué)歷水平的對(duì)數(shù)的均值來度量董事會(huì)成員的受教育程度。董事最高學(xué)歷水平按博士、碩士、本科、大專、大專以下分別賦值為5，4，3，2，1。

董事會(huì)團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性（HET）：本研究采用董事會(huì)成員的職業(yè)經(jīng)歷異質(zhì)性對(duì)其進(jìn)行衡量[39]。參考Hillman對(duì)董事角色的分類方法，把董事分為3類：其中在管理領(lǐng)域擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的董事尤其是像總經(jīng)理、CEO等在企業(yè)管理層任職的成員被劃分為管理型;專家型則是指對(duì)企業(yè)某方面業(yè)務(wù)擁有專業(yè)背景的成員，主要包括法律專家（如律師）和技術(shù)專家（如高校教師）等;社會(huì)型主要是指曾在政府或相關(guān)組織中任職的成員。在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用Herfindahl?指數(shù)測(cè)量董事會(huì)團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性。

H=1-∑3i=1P2i。（3）

其中：H表示董事會(huì)團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性程度，其值介于0～1之間。H值越大，表明董事會(huì)越具有異質(zhì)性。Pi表示第i類董事在董事會(huì)中占比;i表示董事類型（管理、專家和社會(huì)型）。

董事會(huì)人力資本（BHC）：采用權(quán)重系數(shù)分別與董事的受教育程度和團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性相乘并求和得出式（4）。其中WHC1和WHC2分別表示董事受教育程度和董事會(huì)團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性的權(quán)重。權(quán)重系數(shù)是采用熵權(quán)法，通過式（5）計(jì)算得到，其中Dj是指EDU和HET的標(biāo)準(zhǔn)差。

BHC=WHC1×EDU+WHC2×HET，（4）

Wj=Dj∑Dj，（5）

董事會(huì)間聯(lián)系（DCI）：在借鑒Wincent和李小青研究的基礎(chǔ)上，選取連鎖董事數(shù)量在董事會(huì)中所占比例作為衡量董事會(huì)間聯(lián)系的指標(biāo)。

董事會(huì)政治資源（PR）：本文選取正在或曾在國(guó)家機(jī)關(guān)任職的董事在董事會(huì)中的占比來衡量董事會(huì)政治資源。

董事會(huì)社會(huì)資本（BSC）：BSC用權(quán)重系數(shù)分別與董事會(huì)間聯(lián)系和擁有政治資源的董事占比相乘并求和得出式（6）。其中WSC1和WSC2分別表示董事會(huì)間聯(lián)系和政治資源的權(quán)重。權(quán)重系數(shù)采用熵權(quán)法，通過式（5）計(jì)算得到，其中Dj替換為DCI和PR的標(biāo)準(zhǔn)差。

BSC=WSC1×DCI+WSC2×PR。（6）

本文所采用的具體指標(biāo)和計(jì)算方法，如表1所示。

3?實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

3.1?描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

通過篩選，論文共收集了162組樣本數(shù)據(jù)。在162個(gè)樣本中，托賓Q均值為2.55大于1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.137，說明樣本企業(yè)的企業(yè)價(jià)值具有較大差異。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入強(qiáng)度均值僅為0.031，說明平均來看研究選取的企業(yè)研發(fā)投入水平較低。董事受教育程度標(biāo)準(zhǔn)差為0.308，說明各個(gè)企業(yè)的董事的受教育程度有明顯差別;董事會(huì)團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性的均值為0542，說明高新技術(shù)企業(yè)的董事會(huì)團(tuán)隊(duì)具有較強(qiáng)的異質(zhì)性。但董事會(huì)團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性的標(biāo)準(zhǔn)差不足0.1，說明董事會(huì)團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性在各企業(yè)間不具備顯著差異。董事會(huì)間聯(lián)系的標(biāo)準(zhǔn)差為0.151，說明各個(gè)企業(yè)擁有連鎖董事的比例存在一定的差異性。董事會(huì)政治資源的標(biāo)準(zhǔn)差為0.159，說明各個(gè)企業(yè)之間的董事會(huì)政治資源存在一定差異。綜合來看，董事會(huì)人力資本的標(biāo)準(zhǔn)差為0.174遠(yuǎn)小于董事會(huì)社會(huì)資本的標(biāo)準(zhǔn)差3.212，說明高新技術(shù)企業(yè)之間董事會(huì)社會(huì)資本的差異化程度較強(qiáng)，這可能是受到企業(yè)成立年限和所處行業(yè)等因素的影響。

對(duì)162個(gè)研究樣本的技術(shù)創(chuàng)新投入強(qiáng)度與托賓Q值進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。由表2可知，RDI與托賓Q值的相關(guān)性在投入當(dāng)期不顯著。但在滯后1，2，3期在0.01顯著水平上具有相關(guān)性，根據(jù)pearson相關(guān)系數(shù)，技術(shù)創(chuàng)新投入強(qiáng)度與滯后期企業(yè)托賓Q值的相關(guān)性呈現(xiàn)先減小后增大的“U”型趨勢(shì)。據(jù)此可以推測(cè)，企業(yè)披露的技術(shù)創(chuàng)新投入的信息增強(qiáng)了投資人對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的信心，從而導(dǎo)致在滯后1期，技術(shù)創(chuàng)新投入對(duì)市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生了較大影響;但是這種正面的反應(yīng)并不具有持續(xù)性而是隨著時(shí)間的推移逐漸消失，因此在滯后2期，資本市場(chǎng)對(duì)前期技術(shù)創(chuàng)新投入的正面反應(yīng)消失;而在滯后3期，技術(shù)創(chuàng)新投入所形成的新產(chǎn)品已經(jīng)開始為企業(yè)帶來利潤(rùn)，即前期的技術(shù)創(chuàng)新投入為企業(yè)創(chuàng)造了財(cái)務(wù)價(jià)值。根據(jù)有效市場(chǎng)假說，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)隨其財(cái)務(wù)價(jià)值的增加而增大。因此技術(shù)創(chuàng)新投入與滯后3期的企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系較前兩期有所增強(qiáng)。

3.2?假設(shè)驗(yàn)證分析

本研究首先對(duì)解釋變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行中心化處理，然后構(gòu)建交互相乘項(xiàng)。這樣可以解決數(shù)據(jù)量綱不統(tǒng)一的問題，并且在一定程度上避免多重共線性的影響。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)所構(gòu)建的模型，驗(yàn)證董事會(huì)資本對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。回歸分析顯示，每個(gè)變量的VIF都不足?2，說明變量間不存在多重共線性;模型的Adjust?R2均超過15%，說明模型適合用來驗(yàn)證所提出的假設(shè)，回歸分析結(jié)果，如表3和表4示。

對(duì)調(diào)節(jié)變量賦值后帶入模型（1）～（6），通過觀察解釋變量系數(shù)的變化判斷董事會(huì)資本對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)方向，具體結(jié)果如表5所示。

根據(jù)表3，董事會(huì)人力資本與技術(shù)創(chuàng)新投入強(qiáng)度的交互相乘項(xiàng)在滯后1期與托賓Q值在0.05水平上顯著相關(guān)，滯后2、3期在0.01水平上顯著相關(guān)根據(jù)表5（M1行）的結(jié)果，在滯后1，2，3期，隨著董事會(huì)人力資本的增加，技術(shù)創(chuàng)新投入與托賓Q值的回歸系數(shù)分別提高0.010、0.056和0.069。說明董事會(huì)人力資本正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系，且隨著滯后期的增加，調(diào)節(jié)強(qiáng)度在增加。假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

董事受教育程度與技術(shù)創(chuàng)新投入的交互相乘項(xiàng)在滯后1、2期與托賓Q值在0.05水平上顯著相關(guān)，在滯后3期在0.01水平上顯著相關(guān)。表5（M2行）顯示，在滯后1，2，3期技術(shù)創(chuàng)新投入與托賓Q值的回歸系數(shù)增大的幅度分別為0.065、0.057和0096。說明董事受教育程度正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系，且隨著滯后期的增加，調(diào)節(jié)強(qiáng)度在增加。假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。

由表4可知，董事會(huì)社會(huì)資本的交互相乘項(xiàng)在滯后1期與托賓Q值不相關(guān)，在其他兩期分別與托賓Q值在0.05和0.01水平上顯著相關(guān)。由表5（M4行）可知，在滯后2，3期技術(shù)創(chuàng)新投入與托賓Q值的回歸系數(shù)分別增加0.620和1.031，說明董事會(huì)社會(huì)資本正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系，且隨著滯后期的增加，調(diào)節(jié)強(qiáng)度增加。假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

董事會(huì)政治資源與技術(shù)創(chuàng)新投入的交互相乘項(xiàng)在滯后期內(nèi)均與托賓Q值在0.01水平上顯著相關(guān)。表5（M6行）顯示，在滯后1，2，3期，隨著董事會(huì)人力資本的增加，技術(shù)創(chuàng)新投入與托賓Q值的回歸系數(shù)分別提高0.032、0.038和0.039，說明董事會(huì)政治資源正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系，且隨著滯后期的增加，調(diào)節(jié)強(qiáng)度也在增加。假設(shè)H2b得到驗(yàn)證。

在滯后1，2，3期，董事會(huì)團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性、董事會(huì)間聯(lián)系與技術(shù)創(chuàng)新投入的交互相乘項(xiàng)和托賓Q值的關(guān)系沒有通過顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)H1b、H2a沒有得到驗(yàn)證。

假設(shè)H1b未能得到驗(yàn)證的原因可能是因?yàn)槎聲?huì)團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性在提高創(chuàng)新決策準(zhǔn)確性的同時(shí)也增加了創(chuàng)新決策的復(fù)雜性和困難性[40]。董事會(huì)團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性可能會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)成員在企業(yè)創(chuàng)新決策制定的過程中難以達(dá)成一致意見，增加了董事會(huì)溝通和協(xié)調(diào)的難度[41]，從而降低了企業(yè)制定技術(shù)創(chuàng)新決策的效率。另外，董事會(huì)團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性在各企業(yè)間不具備顯著差異也可能是該假設(shè)未能通過檢驗(yàn)的原因。

假設(shè)H2a未能得到驗(yàn)證的原因可能是由于董事同時(shí)在多家企業(yè)任職會(huì)降低?董事對(duì)本企業(yè)的監(jiān)督和管理力度，從而降低了技術(shù)創(chuàng)新決策的科學(xué)性?！懊β刀录僬f”指出連鎖董事的存在會(huì)影響董事會(huì)成員監(jiān)管職能的有效發(fā)揮[42]。因此企業(yè)擁有連鎖董事數(shù)量越多，董事會(huì)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管力度越小，這就嚴(yán)重影響了企業(yè)決策的科學(xué)性[43]。

4?結(jié)論與建議

根據(jù)理論分析與實(shí)證研究的結(jié)果，研究得出以下結(jié)論：

1）董事會(huì)人力資本正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值之間的關(guān)系，調(diào)節(jié)強(qiáng)度隨時(shí)間推移而增大。董事會(huì)人力資本的調(diào)節(jié)作用主要由董事受教育程度決定，董事受教育程度正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系，調(diào)節(jié)強(qiáng)度隨時(shí)間推移而增大;董事會(huì)團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性不具有調(diào)節(jié)作用。

2）董事會(huì)社會(huì)資本正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系，調(diào)節(jié)作用強(qiáng)度隨時(shí)間推移而增大;董事會(huì)社會(huì)資本的調(diào)節(jié)作用主要由董事會(huì)政治資源決定，董事會(huì)政治資源正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系;董事會(huì)間聯(lián)系不具有調(diào)節(jié)作用。

本研究為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入和企業(yè)治理提供如下啟示：

1）增大技術(shù)創(chuàng)新投入力度。研究證明，總體來看技術(shù)創(chuàng)新投入能夠提高企業(yè)未來價(jià)值。研究樣本顯示我高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入強(qiáng)度均值不足5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家15%～30%的標(biāo)準(zhǔn)。因此企業(yè)加大技術(shù)創(chuàng)新投入力度可以在一定程度上提高企業(yè)未來價(jià)值，特別是對(duì)滯后3期的企業(yè)價(jià)值的提高具有顯著作用。

2）提高技術(shù)創(chuàng)新投入質(zhì)量。通過技術(shù)創(chuàng)新投入提升企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵是高質(zhì)量的技術(shù)創(chuàng)新投入。技術(shù)創(chuàng)新投入質(zhì)量主要受創(chuàng)新決策的科學(xué)性、研發(fā)投入的利用效率和新產(chǎn)品營(yíng)銷水平的影響，企業(yè)可以從這3方面入手，提高技術(shù)創(chuàng)新投入的質(zhì)量，促進(jìn)企業(yè)未來價(jià)值的提升。

3）提高董事會(huì)人力資本。實(shí)證研究顯示：董事會(huì)人力資本正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系;董事受教育程度對(duì)其調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮起決定性作用。企業(yè)可以通過提高董事會(huì)成員的受教育程度來提高董事會(huì)人力資本，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新投入轉(zhuǎn)化為企業(yè)未來價(jià)值。

4）提高董事會(huì)社會(huì)資本。董事會(huì)社會(huì)資本正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系，董事會(huì)政治資源對(duì)其調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮起決定性作用;因此增強(qiáng)董事會(huì)成員與政府之間的聯(lián)系可以在一定程度上提高董事會(huì)社會(huì)資本，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新投入轉(zhuǎn)化為企業(yè)未來價(jià)值。

考慮到數(shù)據(jù)獲取的可能性，本研究的實(shí)證分析以高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本，所得到的結(jié)論是否適用于所有企業(yè)有待進(jìn)一步驗(yàn)證;本文對(duì)董事會(huì)資本的度量?jī)H使用了董事受教育程度等4個(gè)指標(biāo)，這4個(gè)指標(biāo)是否能準(zhǔn)確的度量董事會(huì)資本是值得進(jìn)一步探討的問題;除董事會(huì)資本外，肯定還存在其他因素會(huì)影響技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)未來價(jià)值的關(guān)系，探討并發(fā)現(xiàn)其他影響因素是未來的一個(gè)主要研究方向。

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[編輯：厲艷飛]