(四川工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院 四川 都江堰 611830)
隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷升級(jí)和轉(zhuǎn)型以及國(guó)外并購(gòu)浪潮的影響,我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司并購(gòu)活動(dòng)日益頻繁,多數(shù)是溢價(jià)并購(gòu),且不乏許多高溢價(jià)并購(gòu),因此帶來(lái)了巨額商譽(yù)。按并購(gòu)動(dòng)因來(lái)說(shuō),并購(gòu)形成的商譽(yù)能給企業(yè)帶來(lái)協(xié)同效應(yīng),也就是能帶來(lái)企業(yè)績(jī)效水平的提升。然而2019年初,A股市場(chǎng)爆發(fā)了商譽(yù)減值危機(jī),數(shù)百家企業(yè)發(fā)布預(yù)虧公告,其中相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)是因?yàn)橛?jì)提商譽(yù)減值導(dǎo)致虧損。商譽(yù)是否給企業(yè)帶來(lái)協(xié)同效應(yīng),這一事件的發(fā)生好像給了我們一個(gè)否定的答案。
本文選擇文化傳媒行業(yè)中的領(lǐng)頭羊企業(yè)——華誼兄弟作為研究對(duì)象,對(duì)其近年來(lái)主要的并購(gòu)行為進(jìn)行闡述,基于協(xié)同效應(yīng)理論,通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法,對(duì)其經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、管理及總協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行研究,試圖找到商譽(yù)與企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)的關(guān)系,并通過(guò)事件研究法,去找尋存在關(guān)系背后的原因。
華誼兄弟傳媒股份有限公司由王中軍、王中磊兄弟創(chuàng)立于1994年,是中國(guó)內(nèi)陸一家著名的綜合性民營(yíng)娛樂(lè)集團(tuán)。華誼兄弟傳媒集團(tuán)在2005年成立,并在成立短短4年后,華誼兄弟傳媒股份有限公司在創(chuàng)業(yè)板上市,成為中國(guó)大陸首家獲準(zhǔn)上市的傳媒公司。華誼兄弟從成立至今,創(chuàng)作出品了大量受到受眾歡迎的作品,是國(guó)內(nèi)口碑和業(yè)績(jī)最好的民營(yíng)影視行業(yè)公司。成為上市公司后,華誼兄弟依托在電影、電視劇、藝人經(jīng)紀(jì)等基礎(chǔ)業(yè)務(wù)中占有較大的市場(chǎng)份額和優(yōu)質(zhì)資源這一優(yōu)勢(shì),開(kāi)展一系列的并購(gòu)活動(dòng),其中有同行業(yè)并購(gòu),也有游戲、新媒體等跨行業(yè)的并購(gòu)。
華誼兄弟自2009年上市就開(kāi)始了并購(gòu)之路。同行業(yè)并購(gòu)企業(yè)包括北京華誼兄弟音樂(lè)有限公司、浙江常升、東陽(yáng)浩瀚、東陽(yáng)美拉等,跨行業(yè)并購(gòu)包括掌趣科技、銀漢科技、華遠(yuǎn)嘉利房地產(chǎn)等游戲、房地產(chǎn)企業(yè)。商譽(yù)的形成方面,2010年至2012年,華誼兄弟因跨行業(yè)并購(gòu)網(wǎng)絡(luò)游戲、手機(jī)游戲等相關(guān)的公司,收購(gòu)了華誼巨人51%的股份,以及掌趣科技20.97%的股權(quán),形成的商譽(yù)規(guī)模還只達(dá)到了千萬(wàn)級(jí)。2015年是華誼兄弟并購(gòu)大年,通過(guò)并購(gòu)東陽(yáng)浩瀚、東陽(yáng)美拉,年末商譽(yù)的總額達(dá)到了35.70億元,彼時(shí)華誼兄弟的總資產(chǎn)為198.53億元,商譽(yù)占總資產(chǎn)比例近18%。圖1為2010—2018年商譽(yù)凈額的變動(dòng)情況。
圖1 2010—2018年華誼兄弟商譽(yù)凈額柱狀圖
按照協(xié)同效應(yīng)理論,并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)三方面。為了研究華誼兄弟并購(gòu)后給企業(yè)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng),本文把協(xié)同效應(yīng)細(xì)分為以上三個(gè)方面,并選取相關(guān)的指標(biāo)進(jìn)行分析。選取指標(biāo)及具體計(jì)算方法如表1。
表1 協(xié)同效應(yīng)指標(biāo)說(shuō)明
圖2顯示,行業(yè)平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在2010—2017年之間保持平穩(wěn),2018年急劇下滑,華誼兄弟作為文化傳媒中的龍頭企業(yè),2010年至2017年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均高于行業(yè)平均水平,且波動(dòng)較大,在2014年達(dá)到一個(gè)峰值,2018年急劇下滑,低于行業(yè)平均水平。對(duì)照華誼兄弟的并購(gòu)歷程和商譽(yù)變化情況,我們不難發(fā)現(xiàn),2010年并購(gòu)游戲和手游行業(yè)的企業(yè)以及2013年并購(gòu)浙江常升影視制作公司給企業(yè)帶來(lái)了明顯的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的增長(zhǎng),但是隨著2015年斥巨資并購(gòu)空殼公司帶來(lái)巨額商譽(yù)后,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率逐步下滑。并購(gòu)不同類型的企業(yè)給華誼兄弟帶來(lái)了基于更全面的服務(wù)和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng),并購(gòu)?fù)袠I(yè)公司給華誼兄弟帶來(lái)了基于規(guī)模效應(yīng)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。從并購(gòu)東陽(yáng)美拉來(lái)看,華誼兄弟以巨額的現(xiàn)金流出為代價(jià),得到了剛剛注冊(cè)一天的公司,這樣的公司能否保證持續(xù)經(jīng)營(yíng)還未知,更何提為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。我們可以得出結(jié)論,適量規(guī)模的商譽(yù)的確給華誼兄弟帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng),巨額的商譽(yù)沒(méi)有給華誼兄弟帶來(lái)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。
圖2 華誼兄弟營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與行業(yè)平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率對(duì)比
表2顯示,流動(dòng)比率基本上是持續(xù)下降的,僅在2014年和2017年有微小幅度的上升,可以說(shuō)明商譽(yù)并沒(méi)有給華誼兄弟帶來(lái)財(cái)務(wù)能力的提升和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率除了2011年、2016年和2018年是負(fù)增長(zhǎng)外,其他年份都是較高的正增長(zhǎng)率,可以得出結(jié)論并購(gòu)商譽(yù)為華誼兄弟帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)的提高。財(cái)務(wù)費(fèi)用率總體上來(lái)說(shuō)是升高的趨勢(shì),因此商譽(yù)并沒(méi)有給華誼兄弟帶來(lái)資本費(fèi)用水平的下降。綜上所述,商譽(yù)在提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上給該企業(yè)帶來(lái)了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng),在提高財(cái)務(wù)能力和降低資本使用費(fèi)用水平上沒(méi)有帶來(lái)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。
表2 2010—2018年華誼兄弟財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)指標(biāo) (單位:%)
表3顯示,管理費(fèi)用率總體趨勢(shì)是逐年上升的,在2012年和2013年有一個(gè)波谷,2014年后又開(kāi)始持續(xù)上升,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率沒(méi)有隨商譽(yù)的變化有明顯的相關(guān)變化,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大體上來(lái)說(shuō)有逐年下降的趨勢(shì)。以上管理協(xié)同效應(yīng)的衡量指標(biāo)表現(xiàn)說(shuō)明并購(gòu)商譽(yù)沒(méi)有為企業(yè)帶來(lái)管理協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的管理效率的提高,反而隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致管理費(fèi)用水平提升,資本運(yùn)轉(zhuǎn)效率也有所下降。
表3 2010—2018年華誼兄弟管理協(xié)同效應(yīng)指標(biāo) (單位:%)
圖3顯示,行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率在2010—2017年保持比較平穩(wěn)的水平且都高于0.1,2018年急劇下跌至負(fù)數(shù),華誼兄弟凈資產(chǎn)收益率在2012—2015年都高于行業(yè)平均水平,且在2013年達(dá)到峰值,2014年有所下滑,2015—2018年出現(xiàn)了急劇的下滑,低于行業(yè)的平均水平。對(duì)照商譽(yù)凈額的變化圖,我們發(fā)現(xiàn)2015年開(kāi)始的急劇下滑正是巨額商譽(yù)所帶來(lái)的。從圖3中我們似乎可以得出結(jié)論,并購(gòu)商譽(yù)在2012—2015年確實(shí)給華誼兄弟帶來(lái)了協(xié)同效應(yīng),但是我們不能對(duì)在2015年后急劇的下滑視而不見(jiàn)。根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論,協(xié)同效應(yīng)是在企業(yè)并購(gòu)后持續(xù)的一段時(shí)間內(nèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升,圖3中顯示的“協(xié)同效應(yīng)”只持續(xù)了短短的三年,因此我們不能得出結(jié)論商譽(yù)給華誼兄弟帶來(lái)了協(xié)同效應(yīng)。也是基于后期急劇的下滑,我們有理由懷疑財(cái)務(wù)報(bào)表信息的可靠性,因此2012—2015年之間的“協(xié)同效應(yīng)”也是值得懷疑的?;诔掷m(xù)性的要求,以及對(duì)會(huì)計(jì)信息可靠性和真實(shí)性的懷疑,可以得出以下結(jié)論:并購(gòu)商譽(yù)沒(méi)有給華誼兄弟帶來(lái)總協(xié)同效應(yīng)。
圖3 2010—2018年華誼兄弟與行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率對(duì)比
在本節(jié)的協(xié)同效應(yīng)分析中,以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率衡量經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng),適度的商譽(yù)規(guī)模給華誼兄弟帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng),但是在高溢價(jià)并購(gòu)產(chǎn)生了巨額商譽(yù)后,沒(méi)有協(xié)同效應(yīng),反而給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)重挫;在分析財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn),商譽(yù)在提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上給該企業(yè)帶來(lái)了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng),在提高財(cái)務(wù)能力和降低資本使用費(fèi)用水平上沒(méi)有帶來(lái)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng);在對(duì)分析管理協(xié)同效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn),并購(gòu)商譽(yù)并沒(méi)有為企業(yè)帶來(lái)管理協(xié)同效應(yīng),沒(méi)有帶來(lái)管理效率的提高,反而隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致管理費(fèi)用水平提升;在對(duì)總協(xié)同效應(yīng)分析時(shí)發(fā)現(xiàn),巨額商譽(yù)沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)總的協(xié)同效應(yīng)。
據(jù)上述結(jié)果,我們得出結(jié)論,并購(gòu)商譽(yù)沒(méi)有為華誼兄弟帶來(lái)明顯的協(xié)同效應(yīng),總體上說(shuō),反而令企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況變差,原因主要是:
在我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中,在對(duì)股權(quán)進(jìn)行估值的時(shí)候,沒(méi)有對(duì)企業(yè)規(guī)定具體采用何種方式進(jìn)行。在本案例中,華誼兄弟在并購(gòu)時(shí)采取的估值方法為市盈率法,在不同的并購(gòu)事件中,華誼兄弟選取12~15倍不等的市盈率對(duì)被并購(gòu)法的估價(jià)進(jìn)行估值,估值的基礎(chǔ)是建立在對(duì)企業(yè)未來(lái)收益預(yù)測(cè)值的基礎(chǔ)上的,由于文化傳媒行業(yè)的盈利能力存在較大的不穩(wěn)定和波動(dòng)性,因此在選擇為行業(yè)平均收益時(shí)不能真實(shí)反映企業(yè)的水平,對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益進(jìn)行估算也存在較大的主觀性,而且在進(jìn)行合并時(shí),往往因?yàn)榭春帽徊①?gòu)企業(yè)而容易將未來(lái)收益高估,因此華誼兄弟對(duì)企業(yè)的估值普遍偏高,是形成高商譽(yù)的重要原因。
在對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行估值時(shí),是以標(biāo)的企業(yè)未來(lái)能帶來(lái)的所有收入為基礎(chǔ)進(jìn)行估值,形成了高額商譽(yù)。我們要注意的是,標(biāo)的企業(yè)是依托華誼兄弟的資源才能產(chǎn)生這一利潤(rùn)流入,也就是華誼兄弟的自創(chuàng)商譽(yù)與并購(gòu)商譽(yù)共同帶來(lái)的利潤(rùn)流入,然而在進(jìn)行估值的時(shí)候,是把華誼兄弟給被并購(gòu)方帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)也歸入被并購(gòu)方的商譽(yù)中,造成最終確認(rèn)的商譽(yù)是虛高、不符合其真實(shí)價(jià)值。
對(duì)商譽(yù)的后續(xù)處理,準(zhǔn)則中規(guī)定企業(yè)應(yīng)在會(huì)計(jì)期末對(duì)商譽(yù)按資產(chǎn)組進(jìn)行減值測(cè)試。實(shí)務(wù)中,減值測(cè)試往往存在較大的主觀性和隨意性,并常常被用作企業(yè)盈余管理的工具,華誼兄弟的并購(gòu)沒(méi)有真實(shí)反映商譽(yù)這一資產(chǎn)的正常消耗或者減值。
據(jù)統(tǒng)計(jì),華誼兄弟2011年和2012年各發(fā)質(zhì)押、解押通告1次,2013—2018年各年度的質(zhì)押解押通告次數(shù)分別為5次、8次、11次、7次、11次和6次,2019年截至9月26日達(dá)到了7次。2013年4月王忠軍質(zhì)押比例高達(dá)82%。到了2013年4月24日,王忠軍則贖回了自己32.9%的股本,并在次日再次質(zhì)押23.91%股本。華誼兄弟的系列并購(gòu)背后,股權(quán)質(zhì)押一路跟隨。華誼兄弟大股東通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模,采用股權(quán)質(zhì)押的方式取得融資,用于個(gè)人的項(xiàng)目投資。也正是這樣的并購(gòu)動(dòng)因,讓商譽(yù)沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)。