許鵬

[摘?要]摘要隨著中國地方政府債券發(fā)行市場化進(jìn)程不斷推進(jìn)，探索影響地方政府債券發(fā)行定價相關(guān)因素成為一個重要的研究議題。文章通過對2015—2018年31個省級地方政府債券的研究發(fā)現(xiàn)，土地財政依賴度與地方債發(fā)行定價呈正相關(guān)關(guān)系，即土地財政依賴度越大，地方債發(fā)行定價和融資成本越高。進(jìn)一步，地區(qū)金融發(fā)展水平可以緩解土地財政依賴

對地方債發(fā)行定價的不利影響

。因此，建議地方政府積極優(yōu)化財政收入結(jié)構(gòu)，降低土地財政依賴度，進(jìn)一步推進(jìn)地區(qū)金融發(fā)展進(jìn)程，增加債務(wù)償付能力，從而降低地方債發(fā)行成本，防范化解地方債務(wù)風(fēng)險。

[關(guān)鍵詞]關(guān)鍵詞土地財政;地區(qū)金融發(fā)展水平;地方政府債券

[中圖分類號]中圖分類號F301.2;F812.5;F832.7[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A文獻(xiàn)標(biāo)志碼[文章編號]1673-0461（2019）11-0086-07

一、引言與文獻(xiàn)綜述

建立科學(xué)高效的地方政府性債務(wù)管理機(jī)制一直是中國重要的財政政策目標(biāo)。中央政府先后出臺《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》和新《預(yù)算法》等一系列政策法規(guī)，明確規(guī)定發(fā)行地方政府債券是地方政府舉借債務(wù)的唯一合法渠道，發(fā)債規(guī)模實行限額管理。政策一方面賦予地方政府適度自主舉債的融資權(quán)限，另一方面對舉債規(guī)模、程序、資金用途和預(yù)算管理等方面進(jìn)行合理規(guī)范。針對地方政府不同類型的融資需求，通過“疏、堵、引”3種手段相結(jié)合，設(shè)計了置換債券、一般債券和專項債券3個不同的地方政府債券品種，分別用以解決存續(xù)期內(nèi)非地方政府債券形式的債務(wù)置換需求，無法產(chǎn)生正現(xiàn)金流的公益性項目融資需求以及可實現(xiàn)收益與融資自求平衡的非公益項目融資需求。2018年，全國發(fā)行地方政府債券共計41 652億元，其中，發(fā)行一般債券22 192億元，發(fā)行專項債券19 460億元，并完成了全國范圍內(nèi)總計14.34萬億元的存量債務(wù)置換工作。隨著地方債發(fā)行規(guī)模的不斷增大，強(qiáng)化債券信用風(fēng)險管控，提升地方政府發(fā)行定價能力，成為愈發(fā)重要的議題。

2018年5月，財政部《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》要求，相關(guān)主體應(yīng)增強(qiáng)市場化意識，嚴(yán)格按照市場化、規(guī)范化原則做好地方政府債券發(fā)行相關(guān)工作。在此背景下，與償債能力直接相關(guān)的影響地方政府信用風(fēng)險的指標(biāo)成為實現(xiàn)地方債市場化發(fā)行，降低發(fā)行成本的關(guān)鍵要素。近年來，學(xué)術(shù)界對地方政府債券發(fā)行定價影響因素展開了廣泛研究。首先，有學(xué)者認(rèn)為，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和發(fā)展能力對地方債發(fā)行定價具有直接影響。Loviscek & Crowley（1990）[1]認(rèn)為，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r決定了債券收益率水平，經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)和人均收入最能體現(xiàn)政府財力，地方政府財力越強(qiáng)則償債能力越強(qiáng)，其債券的信用評級越高，發(fā)行價格越低。另外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的地區(qū)，稅基更廣，政府償債能力更強(qiáng)，相應(yīng)的債券風(fēng)險和融資成本較低（Cantor & Packer，1996）[2]。由于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，政府隱形擔(dān)保對地方債利率的影響存在差異，中國東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高于中西部地區(qū)，其地方政府隱性擔(dān)保對降低地方債發(fā)行利率的影響更為顯著（汪莉和陳詩一，2015）[3]。其次，稅收水平、財政收支狀況和財政自給率等衡量財政能力的指標(biāo)對地方債發(fā)行定價也具有重要影響。Apostolou（2014）[4]研究發(fā)現(xiàn)，政府財政狀況惡化會導(dǎo)致其債券信用利差走闊，財政收支均衡率提升可以降低債券發(fā)行成本。Maher et al.（2016）[5]基于2007—2010年美國566個市政債的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，政府采取減稅和開支限制性政策會極大地減少政府財務(wù)靈活性，從而降低債券評級，增加發(fā)行成本。劉窮志和劉夏波（2017）[6]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，地方的固定資產(chǎn)投資率、政府債務(wù)率與地方政府債券發(fā)行利差存在顯著正相關(guān)。再次，部分學(xué)者對政府治理活動與債券發(fā)行定價的關(guān)系進(jìn)行探討。Guillamon（2011）[7]認(rèn)為不同地方政府的政治力量和債務(wù)管理水平存在差異，政治力量弱或者管理水平低的地方政府的舉債能力一般也較弱，其債券發(fā)行成本更高。周詠梅（2018）[8]以中國2015至2016年間發(fā)行的地方債為樣本，對地方政府財政透明度、信用評級和發(fā)行成本進(jìn)行實證檢驗發(fā)現(xiàn)，地方政府信息披露質(zhì)量和信用評級水平直接影響市場投資人對信用風(fēng)險的判斷，進(jìn)而影響債券發(fā)行成本。

學(xué)術(shù)界還從土地財政的角度對地方政府債務(wù)展開討論。近年來，中國大部分地方政府債務(wù)資金的獲取和償還對土地具有不同程度的依賴性，形成了所謂的土地財政，即土地出讓收入及相關(guān)稅費(fèi)成為地方政府財政收入的重要組成部分，由于土地財政具有一定的政策風(fēng)險和不確定性，市場普遍認(rèn)為，地方政府對土地財政過多依賴會增加其債務(wù)償付風(fēng)險，進(jìn)而對債券發(fā)行定價產(chǎn)生不利影響。張曾蓮和嚴(yán)秋斯（2018）[9]研究發(fā)現(xiàn)，土地財政會通過增加政府預(yù)算軟約束促使政府?dāng)U張債務(wù)規(guī)模，地方政府舉債對土地財政具有顯著依賴性，這種依賴性是信用風(fēng)險的主要來源之一。錢麟（2017）[10]通過對中國2015年至2017年3月發(fā)行的地方債實證分析得出結(jié)論，地方政府對土地財政依賴度越高，其財政收入的波動性和不確定性就越高，地方債發(fā)行利差就越大。何楊和滿燕云（2012）[11]以中國340家城投企業(yè)作為樣本構(gòu)建動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，研究表明土地出讓收入對城投企業(yè)債務(wù)有顯著正向影響，土地價格上漲是地方政府?dāng)U大債務(wù)規(guī)模的主要動因，地方政府債務(wù)償付風(fēng)險和融資成本會隨著債務(wù)增長而增加。但是，也有研究認(rèn)為學(xué)界高估了土地財政對地方政府債務(wù)風(fēng)險的影響。如孫克競（2015）[12]

構(gòu)建由地方政府負(fù)債、公共預(yù)算收支缺口、政府性投資支出、財政民生支出、土地出讓金收入、地區(qū)城鎮(zhèn)化水平6個主要變量組成的VAR/VEC模型，研究表明地方政府債務(wù)規(guī)模自身滾動增長、現(xiàn)行財政體制、地方政府投資性支出共同構(gòu)成了地方政府債務(wù)規(guī)模變化趨于長期膨脹的主要成因，否定了城鎮(zhèn)化加速擴(kuò)張是動因的主觀假設(shè)，由土地財政引發(fā)的地方政府債務(wù)風(fēng)險很可能被高估。可見，作為評估中國地方政府債務(wù)狀況的重要維度，土地財政對地方政府債務(wù)風(fēng)險及債券發(fā)行定價產(chǎn)生怎樣的影響仍然需要進(jìn)一步探討。

本文以地方債信用利差來衡量發(fā)行成本，利用2015—2018年31個省級地方政府債券面板數(shù)據(jù)，實證檢驗土地財政對地方政府債券發(fā)行定價的影響。進(jìn)一步，本研究認(rèn)為中國各地區(qū)金融發(fā)展水平存在著顯著差異，因此需要進(jìn)一步探討地區(qū)金融發(fā)展水平對土地財政與地方政府債券發(fā)行定價之間關(guān)系的影響。本研究在一定程度上拓展了當(dāng)前對中國地方政府債券發(fā)行定價影響因素的討論邊界，有助于探究地方債市場化發(fā)行背景下，土地財政與發(fā)行利差的相互關(guān)系，以及降低債券發(fā)行成本的有效路徑，另外，對地方政府通過改進(jìn)自身信用環(huán)境，提升區(qū)域金融發(fā)展水平，充分識別、評估和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險也有一定參考價值。

二、理論分析與研究假設(shè)

土地財政依賴度是指包括土地出讓收入及相關(guān)稅費(fèi)等與土地直接關(guān)聯(lián)的收入占地方政府財政收入的比重。1994年分稅制改革導(dǎo)致地方政府財權(quán)事權(quán)錯配，一般公共預(yù)算收入無法滿足地方持續(xù)城市化進(jìn)程中產(chǎn)生的大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及民生開支的資金需求，土地相關(guān)收入成為彌補(bǔ)公共財政缺口的重要資金來源，地方政府財政收入對土地財政的依賴性逐年增強(qiáng)（付敏杰等，2017）[13]。地方政府掌握著土地供給和稅費(fèi)政策，不僅直接獲取賣地收入，還通過土地抵押方式為其控制的平臺公司進(jìn)行大規(guī)模融資。另外，中國房地產(chǎn)市場與土地財政關(guān)系密切，土地供不應(yīng)求和競價拍賣制度是房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲的基礎(chǔ)，而高企的房價一直飽受社會各界詬病，一旦中央政府采取長期調(diào)控政策，減輕經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)行業(yè)的依賴程度，政策敏感性極強(qiáng)的房地產(chǎn)市場將出現(xiàn)巨大波動，從而導(dǎo)致土拍冷清，地價下降，稅費(fèi)銳減，以土地財政支撐的地方政府債務(wù)可能無以為繼，出現(xiàn)債券違約的系統(tǒng)性風(fēng)險。

中國特有的土地財政在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長并帶來大量財政收入的同時，也產(chǎn)生了諸多問題。中國人民銀行遂寧市中心支行課題組（2015）[14]以成都、廣元、遂寧、資陽為案例研究發(fā)現(xiàn)，地方對土地財政的依賴使土地資源嚴(yán)重浪費(fèi)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不平衡性加劇，房地產(chǎn)和建筑業(yè)過度發(fā)展，未來隨著政府所擁有的可出讓土地減少，拆遷補(bǔ)助款增多，地方財政穩(wěn)定性將隨之下降，而債務(wù)風(fēng)險則會相應(yīng)增長。而且，土地財政在推高房價的過程中，擠壓了居民消費(fèi)能力。土地財政并非是地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需要，一定程度上更是地方政府績效競爭的工具，放大了地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)和財政金融風(fēng)險（劉立峰，2014）[15]。在現(xiàn)有的地方財政體制下，土地財政穩(wěn)定性和可靠性較差，不是解決財政收入可持續(xù)性增長的長久之計（李瀟，2012）[16]?？梢灶A(yù)見，隨著中國地方政府財政即將步入“后土地財政”時代，之前過于依賴土地財政所帶來的問題和風(fēng)險逐漸凸顯（張平，2013）[17]，將對地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政府償債能力產(chǎn)生不利影響。因此，基于以上的分析，提出本研究假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，土地財政依賴度增加會對地方政府債券定價產(chǎn)生負(fù)面影響，即土地財政依賴度越高，地方政府債券定價越高，融資成本越高。

地區(qū)金融發(fā)展水平是指某區(qū)域內(nèi)金融資產(chǎn)和交易規(guī)模的擴(kuò)張程度，廣義上包括了金融市場規(guī)模和配置效率、資本的活躍程度、借貸資金的可獲得性等，狹義上可以用區(qū)域內(nèi)存貸款總量占GDP比重來表示。一方面地區(qū)金融發(fā)展水平代表了地區(qū)金融資源的可得性。區(qū)域范圍內(nèi)社會融資成本變化與金融發(fā)展水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即地區(qū)金融發(fā)展水平越高，金融資源的可得性越高，社會融資成本則越低（羅莉，2010）[18]。另外，地區(qū)金融發(fā)展水平越高代表金融市場越完善，信息不對稱對貸款人通過金融市場融資的不利影響越低，便于貸款人獲得資金（Claessens & Laeven，2003;解維敏和方紅星，2011）[1920]。因此，地區(qū)金融發(fā)展水平提升可以增加地區(qū)資本可得性和便宜性，緩解土地財政依賴對于地方政府債券發(fā)行定價的負(fù)面影響。另一方面有學(xué)者認(rèn)為，地區(qū)金融發(fā)展水平對經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r具有顯著影響。袁云峰和黃炳藝（2011）[21]基于我國各省市金融發(fā)展水平的差異性，從規(guī)模和效率方面構(gòu)建了地區(qū)金融發(fā)展水平的指標(biāo)，通過聚類分析發(fā)現(xiàn)，較高的地區(qū)金融發(fā)展水平對于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有顯著的促進(jìn)作用。另外，金融規(guī)模增長和配置效率提升能夠推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級（王立國和趙婉妤，2015）[22]，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級則有利于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，增強(qiáng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性，地區(qū)金融發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)增長之間存在雙向因果關(guān)系。從我國各地區(qū)發(fā)展實踐來看，東部地區(qū)金融發(fā)展水平較高，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相應(yīng)較高?？梢姡貐^(qū)金融規(guī)模的增長和金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化能增強(qiáng)政府稅收和財政能力，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極作用?；谝陨系姆治觯岢鲅芯考僭O(shè)：

H2：地區(qū)金融發(fā)展水平對土地財政依賴度與地方政府債券定價之間的關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即隨著地區(qū)金融水平的提高，土地財政依賴度對地方政府債券定價的不利影響會逐步降低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

2014年，人大常委會審議通過《預(yù)算法》修正案，正式允許地方政府自行發(fā)債融資。隨后國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》，明確規(guī)定了地方政府性債務(wù)管理機(jī)制，進(jìn)一步解除對地方政府發(fā)債限制，地方政府債券正式進(jìn)入“自發(fā)自還”的市場化階段。基于此，本研究以2015年1月1日至2018年12月31日31個省級地方政府發(fā)行的債券為研究對象，其中，廈門、青島、寧波、深圳和大連5個計劃單列市允許自主發(fā)債，但由于部分?jǐn)?shù)據(jù)不可得，故在樣本中予以刪除。地方政府債券相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，各省國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財政收入相關(guān)數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，地區(qū)金融發(fā)展數(shù)據(jù)來源于相應(yīng)的統(tǒng)計年鑒。在樣本選擇過程中，經(jīng)過多重來源數(shù)據(jù)比對，又將部分年份主要變量數(shù)據(jù)缺失的西藏剔除，最終獲得122個樣本年度觀測值。

（二）變量說明

1.被解釋變量

被解釋變量為地方政府債券信用利差?；诮?jīng)典的債券定價模型，債券價格反映了無風(fēng)險利率與風(fēng)險溢價，債券信用利差通常被作為債券風(fēng)險溢價的衡量指標(biāo)，也是影響債券發(fā)行定價的決定性因素。借鑒屈廣玉和梁柱（2016）[23]和劉天保等（2017）[24]的研究，采用地方政府債券信用利差（CS）作為發(fā)債成本的代理變量，利差為債券發(fā)行利率與同期國債無風(fēng)險利率的差值。利差越大，說明債券風(fēng)險越大，相應(yīng)的債券發(fā)行價格越高。本研究中，除地方政府債券相關(guān)數(shù)據(jù)外，各省經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)以及地區(qū)金融發(fā)展水平均為年度數(shù)據(jù)。因此，政府債券信用利差指標(biāo)將采用年度利差均值作為具體的代理指標(biāo)。

2.解釋變量

解釋變量為土地財政依賴度（FDI）。土地財政依賴源于土地出讓收入在我國地方政府財政運(yùn)行中的重要作用，部分地區(qū)的地方財政也被稱為土地財政。已有的文獻(xiàn)主要是從地方政府財政收入來源的角度定義土地財政，體現(xiàn)了土地出讓收入及相關(guān)稅費(fèi)在地方政府財政收入中占比較高的財政運(yùn)行模式。在政府財政收入構(gòu)成中，政府性基金收入主要是地方政府征收以及出讓土地，發(fā)行彩票等方式獲得的收入，其中80%的政府性基金收入來源于土地出讓收入，為了簡化數(shù)據(jù)，本研究剔除了其他與土地相關(guān)收入如土地增值稅、房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)相關(guān)稅費(fèi)等的影響，利用政府性基金收入/（一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入）作為土地財政依賴度（FDI）的代理變量。

3.調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為地區(qū)金融發(fā)展水平（FD）。一般來講，地區(qū)金融發(fā)展水平衡量了地區(qū)資本配置效率以及借貸和融資限制的程度，代表了地區(qū)資本可得性的程度（Jauch & Watzka，2016）[25]。因此，大多數(shù)研究用金融資產(chǎn)占國民生產(chǎn)總值（GDP）的比率來度量金融發(fā)展水平。借鑒王永青等（2019）[26]的研究，采用地區(qū)金融機(jī)構(gòu)存貸總額與GDP的比值作為地區(qū)金融發(fā)展水平指標(biāo)，該比值越大，說明金融發(fā)展水平越高。

4.控制變量

從理論上看，地方政府債券信用風(fēng)險和發(fā)行成本受到發(fā)債主體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財政收入狀況、政府債務(wù)狀況以及債券市場整體波動等因素影響，本研究中，對以上可能影響地方政府債務(wù)成本的因素進(jìn)行控制。模型將發(fā)債主體的經(jīng)濟(jì)增長速度（EGR）、人均可支配收入水平（Percap）作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的指標(biāo)，將一般公共預(yù)算收入水平（Budr）、地方負(fù)債程度（Debtr）作為財政收入狀況指標(biāo)，將國債十年期到期收益率作為債券市場波動指標(biāo)（FBMF），上述指標(biāo)均作為代理變量進(jìn)行控制。各個變量定義及測量如表1所示。

（三）研究模型

為了檢驗土地財政對地方政府債券發(fā)行定價的影響，構(gòu)建如下回歸模型：

其中，ε為隨機(jī)擾動項，i為面板數(shù)據(jù)截面維度，t為時間序列，區(qū)間為2015—2018年，模型中對年份效應(yīng)進(jìn)行控制，β0為常數(shù)項，β1—β6為回歸系數(shù)。對于金融市場波動，一般參考發(fā)債當(dāng)年的水平，因此該變量利用發(fā)債當(dāng)年數(shù)據(jù)，土地財政依賴度和其他控制變量均采用發(fā)債上年度數(shù)據(jù)。預(yù)期β1顯著為正。

為檢驗地區(qū)金融發(fā)展水平對土地財政依賴與地方政府債券融資成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建如下回歸模型：

其中，α0為常數(shù)項，α1—α8為回歸系數(shù)。預(yù)期α1顯著為正，且α3顯著為負(fù)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

變量描述性統(tǒng)計如表2所示。保留三位有效數(shù)字，地方政府債券信用利差（CS）的均值為0.3%，最小值為0，最大值為0.6%，這說明，從利差來看，地方債定價表現(xiàn)出一定程度的風(fēng)險溢價，整體上絕大多數(shù)地方債定價高于同期國債利率，但是整體利差并不大，一方面說明市場認(rèn)可地方債的安全性，另一方面也反映出地方政府對債券發(fā)行定價的行政干預(yù)，以致多次出現(xiàn)地方債利率低于國債的“利率倒掛”現(xiàn)象，其背后邏輯在于，地方政府通過將財政存款、建設(shè)項目合作優(yōu)先權(quán)等金融資源作為對價以換取商業(yè)銀行為主的債券投資人的支持（王治國，2018）[27]。土地財政依賴度（FDI），均值為32.9%，最小值為2.5%，最大值為57%，說明不同發(fā)債主體對土地財政的依賴存在著較大差異性。地區(qū)金融發(fā)展水平（FD），均值為3.148，最小值為1.754，最大值為7.53，說明中國不同地區(qū)之間的金融發(fā)展水平差距明顯。

可知，土地財政依賴度與地方債信用利差間的相關(guān)系數(shù)為0.151，在0.05的水平上顯著，初步說明地方政府財政收入對土地出讓收入的依賴度越大，其債券信用利差就越大，也證明了市場普遍認(rèn)為的地方政府對土地財政的依賴將增加其未來收入的不確定性，是一種重要的信用風(fēng)險來源，較高的利差表現(xiàn)了市場投資人對該信用風(fēng)險的補(bǔ)償要求。相關(guān)系數(shù)表還反映出各變量之間的相關(guān)關(guān)系，可作為因果推斷的依據(jù)，但需進(jìn)一步統(tǒng)計推斷。另外，相關(guān)系數(shù)表還顯示，解釋變量與控制變量以及控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，證明變量間不存在多重共線性。

（二）實證結(jié)果分析

在對本研究假設(shè)進(jìn)行實證檢驗之前，為提高模型估計的準(zhǔn)確性和一致性，首先，對數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，為了減少異常值對估計結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%的分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理（Winsorize）。其次，針對非觀測效應(yīng)是否與特定誤差無關(guān)，避免統(tǒng)計推斷中由于非觀測效應(yīng)對土地財政依賴度和地方債信用利差同時產(chǎn)生影響而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本研究對經(jīng)驗?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行Hausman檢驗，以確定是采用固定效應(yīng)回歸還是隨機(jī)效應(yīng)回歸，檢驗結(jié)果見表4，所有模型均通過了Hausman檢驗，均采用固定效應(yīng)（FE）對模型進(jìn)行估計。進(jìn)一步，對所有模型異方差問題均進(jìn)行控制，采取穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸估計。實證結(jié)果如表4所示。

1.土地財政依賴度與地方政府債券信用利差關(guān)系分析

表4中，模型（1）為對所有控制變量進(jìn)行回歸。模型（2）中加入解釋變量，土地財政依賴度（FDI），其對債券信用利差（CS）的回歸系數(shù)為0.388，在0.05的水平上顯著，說明隨著土地財政依賴度的增加，債券利差也將增加，二者呈同方向變化趨勢，即土地財政依賴度的增加被

市場視為一種風(fēng)險因素，會導(dǎo)致地方政府發(fā)債價格提升，假設(shè)H1得到檢驗。本文的研究發(fā)現(xiàn)與司海平等人（2016）[28]的結(jié)論存在明顯不同，他們表示土地出讓收入減少會增加政府發(fā)債風(fēng)險，

認(rèn)為高水平的土地財政依賴度是地方政府財政收入能和償債能力的體現(xiàn)。毋庸置疑，在分稅制下，為應(yīng)對城市化進(jìn)程中的各項支出壓力，地方政府不得不通過出讓土地進(jìn)行增收，并利用土地抵押增強(qiáng)融資能力。然而，部分地方政府債務(wù)規(guī)模指數(shù)級的增長幅度已經(jīng)超出了地方經(jīng)濟(jì)承受范圍，其政府負(fù)債率也大幅超過國際公認(rèn)的安全邊際，

地方債務(wù)風(fēng)險若不加以重視，可能引發(fā)系統(tǒng)性財政風(fēng)險甚至是金融風(fēng)險（伏潤民等，2017）[29]。本研究證實了土地財政依賴度的增加會導(dǎo)致地方政府償債風(fēng)險增加，從而使地方債信用利差走闊。

2.地區(qū)金融發(fā)展水平對土地財政依賴與地方政府債券信用利差關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

從表4實證結(jié)果模型（4）可知，土地財政依賴度對地方政府信用債券利差的回歸系數(shù)為1.048，且在0.01的水平上顯著，同時，地區(qū)金融發(fā)展水平與土地財政依賴度的交互項對地方政府債券利差的回歸系數(shù)為-0.204，在0.05的水平上顯著。這說明地區(qū)金融發(fā)展水平對土地財政依賴度與地方政府債券利差的關(guān)系產(chǎn)生了顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即隨著地區(qū)金融發(fā)展水平的提升，土地財政依賴對于地方政府債券利差的不利影響將逐步降低。地區(qū)金融發(fā)展水平衡量了地區(qū)金融資源的豐富程度。一方面地區(qū)金融發(fā)展水平越高，社會主體的融資可得性強(qiáng)，融資渠道越多，能夠提高投資效率（蘇亞民和陳琛，2018）[30];另一方面地區(qū)金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性增長，從而對地方政府償債能力產(chǎn)生積極作用。因此，在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，土地財政依賴對政府發(fā)債的不利影響較低，本研究假設(shè)H2得到支持。

五、結(jié)論與建議

基于2015—2018年發(fā)行的地方政府債券面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元回歸模型，本文對土地財政、地區(qū)金融發(fā)展水平與地方政府債券發(fā)行定價的關(guān)系進(jìn)行研究得出以下結(jié)論：第一，目前，地方政府債券已經(jīng)進(jìn)入市場化發(fā)行階段，土地財政推高了債券信用利差，即土地財政在地方政府發(fā)債過程中表現(xiàn)出風(fēng)險效應(yīng)，對土地財政的依賴對地方政府未來償債能力構(gòu)成不利影響。市場投資人對過度依靠土地財政的擔(dān)憂已經(jīng)反映到地方債的發(fā)行定價中，土地財政依賴度越高，地方政府面臨的債務(wù)償付風(fēng)險越大，其債券發(fā)行利率和融資成本也相應(yīng)越高。第二，通過引入地區(qū)金融發(fā)展水平作為調(diào)節(jié)變量，金融發(fā)展程度高的地區(qū)，土地財政對地方政府發(fā)債的不利影響相對弱化，說明地區(qū)金融發(fā)展水平越高，信貸資金的可得性越高，能夠緩解債券發(fā)行過程中土地財政帶來的負(fù)面效應(yīng)。地區(qū)金融發(fā)展水平提升可有效吸納區(qū)域信用風(fēng)險釋放，降低土地財政對地方債發(fā)行定價的不利影響。

基于以上的研究結(jié)論，筆者建議：第一，地方政府應(yīng)當(dāng)防范土地財政的不可持續(xù)性和可能出現(xiàn)的政策風(fēng)險，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展，積極優(yōu)化財政收入構(gòu)成，增加稅收貢獻(xiàn)度，降低土地財政依賴度，將土地抵押相關(guān)的負(fù)債規(guī)模保持在合理范圍內(nèi)，控制地方政府債務(wù)擴(kuò)張規(guī)模，這樣既能降低債券融資成本，也有利于防范化解地方債務(wù)風(fēng)險。第二，進(jìn)一步推進(jìn)地區(qū)金融發(fā)展進(jìn)程，優(yōu)化地區(qū)金融結(jié)構(gòu)，提升金融資源配置的市場化水平，建立健全金融生態(tài)保障制度，從而發(fā)揮區(qū)域金融市場對地方債發(fā)行定價的積極作用。第三，在金融發(fā)展水平較高的東部省市，土地財政對發(fā)債的不利影響能得到一定緩解，人口和資源的進(jìn)一步集中可使房地產(chǎn)市場需求長時間維持較高水平，土地財政仍有發(fā)展空間，但考慮到風(fēng)險聚集效益和地方債融資成本抬升，依然應(yīng)該對土地財政依賴保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

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Study on the Relationships among Land Finance， Development Level

of Regional Finance and Pricing of Local Government Bonds Issuance

Xu Peng

（School of Economic，Jilin University， Changchun 130012， China）

Abstract： With the continuous promotion of the marketoriented process of the local government bonds issuance in China， it has become an important research subject to explore the influential factors of local bonds issuance and pricing. Base on the empirical analysis of the data regarding to 31 provincial government bonds from 2015 to 2018， it is found that the degree of the land finance dependence is positively related to the pricing of the local bonds issuance. The higher the dependence on land finance is， the higher its bond issuance rate and financing cost are. In addition， the development level of regional finance could effectively alleviate the adverse impact of land finance dependence on the local bonds issuance. Therefore， this paper suggests that local government should optimize the revenue structure， reduce the dependence on land finance， develop regional finance and increase its debt solvency， so as to reduce the local bonds issuance cost and prevent the risk resulted from local debt.

Key words： land finance; development level of regional finance; local government bonds

責(zé)任編輯（責(zé)任編輯：蔡曉芹）