蔡凱

（廣西北部灣投資集團(tuán)有限公司，廣西 南寧 530029）

一、前言

國有企業(yè)是中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展主力。他們對于國民經(jīng)濟(jì)來說很重要。中國的社會(huì)主義發(fā)展與國企的發(fā)展相輔相成，影響著我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2015年9月13日，《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》這一文章由國務(wù)院發(fā)布，其中提到了要制定國企改革的計(jì)劃，并且提出了一個(gè)嶄新的國企改革的思想。并且要求在2020年關(guān)于企業(yè)的改革有一個(gè)好的結(jié)果，要完成整體的公司制的變革。主要的國企經(jīng)過了五年來的錘煉以及發(fā)展，應(yīng)該有了在國際這一領(lǐng)域中立足的能力。在新的國企改革開始時(shí)。國企資產(chǎn)證券化要與國企改革背景結(jié)合。國有企業(yè)資產(chǎn)證券化必須適應(yīng)國有企業(yè)改革的政策取向和改革要求。

在本輪中央和地方國企改革中，國企證券化率提高了，大部分地區(qū)的證券化率過半，而在廣東的一些地方甚至超過了百分之70國企證券化已成為本輪國企改革的重要標(biāo)志。主要原因有：

（一）某些地區(qū)的政府與國企的負(fù)債率高，不利于國企的發(fā)展，也不利于金融安全，同時(shí)也不易于證券化率的提高，向國有企業(yè)引資，出售長期股權(quán)。以公平市價(jià)設(shè)定或取得收益權(quán)，使得將一些地方政府和國企的負(fù)債率降低，對政府的財(cái)政情況有所改善。

（二）混合變化的實(shí)現(xiàn)方法很多，最容易的一個(gè)是資產(chǎn)證券化，在以前并購上市和股票上市的過程煩瑣，但是資產(chǎn)證券化對于這兩種來說很簡單，在得到資金的難易程度上有優(yōu)勢。

（三）很多地方都希望優(yōu)化本地和城市國有經(jīng)濟(jì)布局的愿望。各級政府的意愿是想把比較好的國有資源放在少數(shù)有發(fā)展前景的國企上，可以讓這些國企迅速發(fā)展，做大，并且想讓一些不適合國資發(fā)展的企業(yè)推出，所以證券化提供的手段解決了政府調(diào)整國有資產(chǎn)布局的難題。

二、資產(chǎn)證券化與國企改革

資產(chǎn)證券化是混合所有制中的一種。國企直接改革被限制，如擔(dān)憂國有資產(chǎn)的流逝。資本市場是一個(gè)較好的辦法。資本市場對于資產(chǎn)價(jià)值有著相對公平，透明的影響，使得國企改革的阻力減少。對于國企改革來說，資本證券化也很重要，論點(diǎn)如下：

（一）政企分開已經(jīng)提到了很多次，但是并沒有成功。主要是因?yàn)閲筚Y本的特點(diǎn)，資本多元化形成了股東的多樣化，這樣才能形成了真正的國企現(xiàn)代企業(yè)制度。國企的企業(yè)證券化是通過發(fā)性有價(jià)證券和可轉(zhuǎn)換債券，這樣可以使得資本金增加，并且企業(yè)的杠桿率也降低了，政府更能接收。

（二）國企改革要保證國有資產(chǎn)保值增加，證券化很好地解決了這一問題。國企的外部監(jiān)管壓力大部分都是資本市場給的。外部的壓力和上級的要求都存進(jìn)了國企的公司治理，提高了盈利的能力。優(yōu)化和調(diào)整國企資本布局是通過資本市場，這樣有助于通過增資擴(kuò)股、借殼上市、資產(chǎn)置換等方式調(diào)整國有企業(yè)資本配置比例。

（三）國有企業(yè)的改革進(jìn)退要求通過國企證券化很容易達(dá)成。通過資產(chǎn)證券化和資本市場，國企在進(jìn)退某一個(gè)企業(yè)也會(huì)更加的便利，可以很方便快捷的配置資源和資本。

三、國企資產(chǎn)證券化改革的思路和路徑

國有企業(yè)資產(chǎn)證券化其實(shí)是資產(chǎn)證券化的一個(gè)延伸，不僅僅是發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化債券，還可以用多種方式去實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)證券化交易。

改革主要途徑包括：

（一）通過發(fā)行企業(yè)ABS、盤活流動(dòng)性差的長期資產(chǎn)，來獲得流動(dòng)現(xiàn)金。企業(yè)的負(fù)債率減少，企業(yè)轉(zhuǎn)型便很容易，新的發(fā)展動(dòng)力可以由資金的發(fā)展和開發(fā)新產(chǎn)品、并購重組、調(diào)整企業(yè)結(jié)構(gòu)來得到。

（二）集團(tuán)的上市或者是核心資產(chǎn)證券化是已經(jīng)上市的國企最能吸引人的一種方式。只要是中國股市除了銀行和少數(shù)行業(yè)以外，市盈率很高，相應(yīng)證券的發(fā)行價(jià)格也較高，這有利于企業(yè)形成大規(guī)模的資產(chǎn)和股價(jià)。融資能力的基礎(chǔ)是價(jià)值。比如，浙江地產(chǎn)集團(tuán)在上市前，國企的市值才31.66億元。向國有控股的股東發(fā)放股份，這一方法很好的幫助它吸收了原來的集團(tuán)公司，使得其上市。整體上市了之后，按照2015年的收盤價(jià)計(jì)算，國企市值增到了212.2億元，將近7倍的增長。融資能力很強(qiáng)。這種模式對于一些企業(yè)來說很好，但是值得注意的是，只有大中型國有企業(yè)才能做到。畢竟，能夠上市發(fā)行股票的國有企業(yè)總體數(shù)量較少，絕大多數(shù)國有中小企業(yè)不能滿足上市條件。

（三）上市或者是企業(yè)abs可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組，其他的情況時(shí)，主要是由政府的行政力量來實(shí)現(xiàn)。換句話說，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似、區(qū)域布局矛盾、目標(biāo)客戶相同、整體發(fā)展同質(zhì)的國有企業(yè)兼并有效資產(chǎn)，重組和組件股份制度的企業(yè)，在這期間減少重復(fù)的投資，這樣也可以降低經(jīng)營的成本，實(shí)現(xiàn)合理競爭。

（四）引入戰(zhàn)略投資者也是混合所有制改革的一種，就像私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)投資基金，讓管理者逐步成為國企的小股東。這樣一方面可以增加國企的發(fā)展基礎(chǔ)，建立市場化的監(jiān)督約束機(jī)制，而另一個(gè)方面是激發(fā)內(nèi)部的發(fā)展動(dòng)力，達(dá)成企業(yè)利益一致性的機(jī)制。資本證券化變?yōu)榱嘶旌纤兄聘母锏闹饕緩健?/p>

四、資本證券化應(yīng)為混合所有制改革的攻堅(jiān)力量

首先，混合所有制改革的兩個(gè)基本目的是吸引社會(huì)資本和國際資本，充實(shí)國有企業(yè)資本，降低國有企業(yè)負(fù)債率，盤活長期資產(chǎn)，提高國有企業(yè)效率，促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級；二是使外部資本進(jìn)入國有企業(yè)，形成與國有資產(chǎn)投資者平衡的“所有者占有地位”。改變把國有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)樾姓C(jī)關(guān)，形成真正的現(xiàn)代企業(yè)。只有資本市場化運(yùn)作才可以實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)。

混合所有制改革還有著三大問題，其中最受非公有制資本質(zhì)疑的是混合所有制改革。這也是國有企業(yè)混合所有制主要是基于國有資產(chǎn)之間的資產(chǎn)混合，民營資本不積極的主要原因。這三大問題是國資在混合所有制企業(yè)中的權(quán)利問題、非公投資安全問題、撤出國資去向問題。

民營企業(yè)中有一句話叫作，即便一個(gè)企業(yè)僅僅只有百分之一的國有股權(quán)，國有資產(chǎn)也肯定會(huì)實(shí)行百分之百的控制，這句話雖然可能是錯(cuò)誤的，但是也反映了民營企業(yè)的弱勢。民營企業(yè)會(huì)考慮，即使擁有國有企業(yè)40%的股份，也能真正制衡國有企業(yè)的經(jīng)營管理？即使在上市公司中，國有企業(yè)仍然存在“內(nèi)部人控制”的可能。企業(yè)也會(huì)考慮，如果民營企業(yè)股東過多干涉管理，導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失該怎樣做？雙方的權(quán)益平衡，當(dāng)然，國有資本投資者只關(guān)心資本、市場化的用工管理和績效考核，并且還要保護(hù)國有資產(chǎn)的權(quán)益。

非公有制投資的安全性和國有企業(yè)的政治地位導(dǎo)致了非公有制資本的弱勢地位。因此，有必要擔(dān)心國有企業(yè)自有資金投資的安全和控制，擔(dān)心被國有企業(yè)“圈錢”。即使民營企業(yè)在單股配售中占有相當(dāng)大的份額，由于民眾不可能和官員競爭的這種擔(dān)心，民情企業(yè)肯定仍然會(huì)擔(dān)心控股權(quán)的分配。

國有資產(chǎn)退出的去向問題，反映了民營企業(yè)對實(shí)質(zhì)性經(jīng)營資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。國資拿錢之后撤資，然后可以購買優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，用一個(gè)不像話的東西騙走了自己的金錢。

混合所有制可以由市場化的資本市場推進(jìn)的原因就是為了解決這三個(gè)問題。但并非所有市場化的資本市場金融工具都有能力解決這三個(gè)問題。

中長期信貸市場和證券市場組成了資本市場。前者是國有企業(yè)的銀行貸款，這就是錯(cuò)誤的。后者是創(chuàng)新金融工具的主要來源?，F(xiàn)在我國的證券市場中有很多種金融工具，在所有這些工具中，股票適合于國有企業(yè)整體上市或核心資產(chǎn)證券化的廣義資產(chǎn)證券化。一些基金和私募股權(quán)投資適合非上市國有企業(yè)的小規(guī)模股權(quán)融資，但不利于解決所有者的占用問題。債券、信托、票據(jù)僅適用于國有企業(yè)的短期項(xiàng)目融資。從國有企業(yè)混合所有制改革的目的來看，具有各種優(yōu)勢的金融創(chuàng)新工具只有資產(chǎn)證券化。