金晶

（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)統(tǒng)計學(xué)院，北京 100029）

一、醫(yī)療項目投資估值方法

大部分醫(yī)療投資項目所采用的都是一般私募股權(quán)投資的估值方法，針對標的企業(yè)整體的價值進行評估，常用方法包括可比公司法、現(xiàn)金流量法、期權(quán)定價法等。一部分投資機構(gòu)結(jié)合自身投資風(fēng)格及投資偏好，形成獨特的分析思路，建立了一套自有的估值和評價體系，主要包括“全或無”估值法、博弈估值法、行業(yè)估值法、行業(yè)粗算法等[1]。但總的來說，現(xiàn)行常規(guī)使用的估值方法大體可以分為基于財務(wù)指標分析的估值方法及基于非財務(wù)指標分析的估值方法兩大類。

（一）基于財務(wù)指標分析的估值方法

1、可比公司估值法，即從符合要求的可比（或類似）企業(yè)中選取特定指標，如市盈率、市凈率、風(fēng)險回報率、增長率、資本結(jié)構(gòu)等進行分析計算，通過對比多個指標數(shù)據(jù)得出標的企業(yè)的估值參數(shù)，并進一步估算出該企業(yè)的價值[1]。

2、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，即通過預(yù)測標的企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，按照一定的貼現(xiàn)率計算現(xiàn)值，從而確定標的企業(yè)的價值。

3、期權(quán)定價法，即在一系列嚴格的假設(shè)條件下，運用看漲期權(quán)模型來計算標的企業(yè)的價值，這種方法較適用于對現(xiàn)金流為負或難以選擇可比公司的企業(yè)進行估值的情況[2]。

（二）基于非財務(wù)指標分析的估值方法

除了采用傳統(tǒng)的估值方式外，絕大部分投資機構(gòu)也會對所投項目的多方面因素進行綜合分析，主要關(guān)注的因素包括產(chǎn)業(yè)政策及趨勢、產(chǎn)品市場規(guī)模、管理及研發(fā)團隊、項目商業(yè)模式、企業(yè)競爭優(yōu)勢、企業(yè)增長潛力等。陳杉杉收集并整理了17家投資機構(gòu)的項目評選指標，結(jié)果顯示多家投資機構(gòu)都選擇了市場、團隊、商業(yè)模式、盈利能力等指標作為投資依據(jù)，其中，有12家機構(gòu)選擇管理團隊指標，9家機構(gòu)選擇競爭優(yōu)勢指標，8家機構(gòu)選擇商業(yè)模式指標，7家機構(gòu)選擇增長潛力指標[3]。

二、技術(shù)價值評估

醫(yī)療行業(yè)是一個高技術(shù)壁壘的行業(yè)，需要投入大量的時間進行專業(yè)技術(shù)的積累及專業(yè)人才的培養(yǎng)。在醫(yī)療投資項目中，技術(shù)的優(yōu)劣往往是影響項目成功與否的關(guān)鍵因素，因此，關(guān)注醫(yī)療項目的技術(shù)水平，更有利于挖掘項目本身的價值。但在目前大部分的投資過程中，投資機構(gòu)對項目技術(shù)水平的判斷通常采用資料查閱、專家咨詢、對標國外技術(shù)等較為簡單的方式，而很少專門針對技術(shù)水平的價值進行評估。因此，引入“技術(shù)價值評估”的概念，有助于投資機構(gòu)更準確地挖掘投資機會、規(guī)避因技術(shù)帶來的投資風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)真正有價值的醫(yī)療項目及企業(yè)。

技術(shù)評估 (Technology Assessment，簡稱TA)的概念最早出現(xiàn)于1960年代末期的美國，其源于1950年代的技術(shù)預(yù)測(Technology Forecaseting)研究。技術(shù)評估是為了能客觀、科學(xué)地對技術(shù)進行量化評價，在其后的幾十年中，發(fā)展出了一系列的技術(shù)評價方法及技術(shù)評價體系[4]。

1990年代中期，原國家科委提出《我國科技成果評價方法與管理模式研究》[5]，開啟了我國對技術(shù)價值評估工作的探索與研究。鑒于當(dāng)時對技術(shù)等無形資產(chǎn)的價值評估體系還不成熟，研究人員普遍參照有形資產(chǎn)評估的體系及方法，采用有形資產(chǎn)評估中的重置成本法、收益現(xiàn)值法、收益分成法、現(xiàn)行市價法等對技術(shù)資產(chǎn)的價值進行評估。2000年后，各省市科技評估工作的重點逐步轉(zhuǎn)向立項評估、預(yù)算評估等方面，科技成果評估的相關(guān)工作較少開展，但關(guān)于技術(shù)價值評估的理論、方法、指標、體系的研究仍在不斷發(fā)展、深入。目前，技術(shù)價值評估仍是技術(shù)交易、職稱評定、國家獎勵及政府支持等活動的重要參考依據(jù)。

技術(shù)價值評估工作在實踐中有以下重要意義：（1）促進交易：通過客觀、科學(xué)的技術(shù)價值評估方法所得出的價值認定，是技術(shù)成果轉(zhuǎn)讓、許可、合作、投融資決策過程中的重要依據(jù)和科學(xué)參考，有助于降低交易雙方風(fēng)險、減少溝通及談判成本、提高交易效率；（2）科技咨詢：技術(shù)價值評估能為政府、企業(yè)和其他投資者提供咨詢服務(wù)，如國務(wù)院印發(fā)的《“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃的通知》中把第三方評價結(jié)果作為財政科技經(jīng)費支持的重要依據(jù)，部分地方政府招商引資政策中，也將第三方評價結(jié)果作為“一事一議”的參考標準；（3）項目監(jiān)管：對項目的階段性成果及最終成果進行價值評估，監(jiān)督資金的用途、使用計劃、使用效果，對項目執(zhí)行及項目管理提出有價值的參考意見；（4）引導(dǎo)作用：通過技術(shù)價值評估結(jié)果，為行業(yè)和產(chǎn)業(yè)趨勢的判斷及預(yù)測提供參考，為項目立項及產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃等決策提供支撐。

三、技術(shù)價值評估的方法及應(yīng)用

技術(shù)價值評估主要以項目作為評估對象。目前大多數(shù)評估機構(gòu)對技術(shù)價值的評估都借鑒了有形資產(chǎn)評估方法，多數(shù)采用收益法 (Income Approach)、市場法 (Market Approach)及成本法 (Cost Approach)，這三種估值方法相對較為成熟，應(yīng)用簡便，但在實踐過程中也各有利弊。（一）收益法：指估算某項技術(shù)的未來預(yù)期收益，通過貼現(xiàn)率計算現(xiàn)值，并考慮技術(shù)貢獻率后最終推算市場價值的方式。此方法需要預(yù)測未來收益、折現(xiàn)率、年限等諸多因素，提高了實際應(yīng)用中的不確定性；（二）市場法：以同期市場實際成交的類似技術(shù)的交易價格為基礎(chǔ)，對交易條件、技術(shù)差異等因素進行調(diào)整后，最終推算出該技術(shù)項目的市場價值。此方法使用的前提為必須具備充分活躍的、較完善的、公平的技術(shù)市場，以提供相對準確的市場參照物及指標、參數(shù)等；（三）成本法：通過計算人工費用、材料費用、合理利潤及補償金等作為投入到該項技術(shù)開發(fā)的所有成本，扣除報廢率后估算出該項技術(shù)的市場價值。由于賣方的真實成本往往難以判斷，因此該方法評估得出的價值通常偏低。

除了以上方法，也有不少研究人員對技術(shù)價值評估方法做出了新的探索和嘗試。芮國忠、張海波提出了“風(fēng)險修正型現(xiàn)值收益法”（risk-adjusted Net Present Value,rNPV）評估模型[6]，既結(jié)合了項目研發(fā)的實施難度與風(fēng)險，又能客觀反映未來市場上的獲益能力。潘蘇彥、魏一鳴等人應(yīng)用“風(fēng)險修正型現(xiàn)值收益法”模型，對2014年北京21家市屬醫(yī)院所征集的重點產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化類成果項目進行估值研究，結(jié)果顯示該方法所得到的評估結(jié)果與中國醫(yī)藥科技成果轉(zhuǎn)化中心所得出的估值范圍大體一致，且該模型能夠克服傳統(tǒng)評估方法存在一些缺陷，如估值過高、風(fēng)險要素不全面等問題，估值結(jié)論相對科學(xué)、客觀，適于實踐應(yīng)用[7]。經(jīng)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，已有評估機構(gòu)針對醫(yī)療行業(yè)及醫(yī)療項目高風(fēng)險、高投入、周期長的特點，綜合運用管理學(xué)、經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)及技術(shù)創(chuàng)新學(xué)等理論，從項目技術(shù)水平、知識產(chǎn)權(quán)、市場應(yīng)用、研發(fā)過程、政策要求等多維度對醫(yī)療項目進行全面分析，并對上述過程中的各類風(fēng)險等進行系統(tǒng)評估，最終得出標項目的價值區(qū)間，這套估值體系已在醫(yī)療項目投融資實踐中發(fā)揮作用。

以上技術(shù)價值評估方法，都已逐步應(yīng)用于醫(yī)療技術(shù)交易及醫(yī)療項目投資領(lǐng)域，在醫(yī)療技術(shù)項目的市場化價格形成機制中發(fā)揮了重要作用。無論采用哪一種價值評估方法，都必須基于充分、真實、有效的資料及數(shù)據(jù)，采取適宜于醫(yī)療領(lǐng)域的評估關(guān)鍵因素，建立規(guī)范、標準的操作方法，得出客觀、公正的結(jié)論。

四、結(jié)論

技術(shù)評估的目的在于價值發(fā)現(xiàn)，盡管技術(shù)價值評估體系與醫(yī)療項目投資估值體系的內(nèi)涵及應(yīng)用場景并不完全相同，但醫(yī)療行業(yè)作為一個高技術(shù)壁壘的行業(yè)，先進的技術(shù)往往是其項目的核心價值所在，將技術(shù)價值評估方法應(yīng)用于醫(yī)療項目投資實踐中，不僅有助于企業(yè)及投資機構(gòu)更好地尋找投資標的，規(guī)避投資風(fēng)險，也有助于引導(dǎo)資源向高技術(shù)水平標的聚集，減少低效投資。因此，將“技術(shù)價值評估”的概念引入醫(yī)療項目投資，對醫(yī)療投資行業(yè)將帶來積極的影響和啟示。